■/朱士友

連日來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)反映全球經(jīng)濟(jì)狀況的各項(xiàng)數(shù)據(jù)密集發(fā)布。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍是業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)：一方面，美國(guó)零售、庫(kù)存、住宅地產(chǎn)市場(chǎng)、領(lǐng)先指標(biāo)等方面數(shù)據(jù)總體增長(zhǎng)情況好于市場(chǎng)預(yù)期，歐洲去年第四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)總體令市場(chǎng)失望，信心指數(shù)增幅出現(xiàn)回落；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)提高貼現(xiàn)率的舉動(dòng)在市場(chǎng)意料之外，并且進(jìn)一步從量化寬松的政策中退出的姿態(tài)愈加明顯。相比之下，歐洲、日本等市場(chǎng)的政策變化指標(biāo)仍然滯后。尤其是全球市場(chǎng)對(duì)于歐元區(qū)部分國(guó)家主權(quán)信用事件顯現(xiàn)擔(dān)憂，且這一問(wèn)題目前并沒(méi)有解決的跡象。與此同時(shí)，在全球金融市場(chǎng)上，美元指數(shù)的價(jià)格波動(dòng)已經(jīng)處于高度敏感期。表面上看，促使美元走強(qiáng)的因子都持續(xù)存在，但上半年美元指數(shù)仍存在短暫回調(diào)的可能。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在成為世界經(jīng)濟(jì)的重要組成部分的同時(shí)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也受到世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制約。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)頻現(xiàn)向好跡象

在全球超過(guò)450個(gè)經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)中，最值得關(guān)注的焦點(diǎn)依然是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。美國(guó)近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體令市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心加強(qiáng)。今年1月份美國(guó)零售銷(xiāo)售數(shù)據(jù)傳遞出私人消費(fèi)可持續(xù)性的積極信號(hào)。

危機(jī)以來(lái)市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的信心始終不堅(jiān)定，重要原因之一就在于市場(chǎng)懷疑剔除了政府各種臨時(shí)性刺激政策之后，私人部門(mén)的需求是否能夠持續(xù)性恢復(fù)增長(zhǎng)，1月的美國(guó)零售數(shù)據(jù)報(bào)告無(wú)疑增加了市場(chǎng)的信心。

其一，零售銷(xiāo)售的基礎(chǔ)具有可持續(xù)性，勞動(dòng)力市場(chǎng)正在恢復(fù)。今年1月的零售環(huán)比增長(zhǎng)速度好于市場(chǎng)預(yù)期，目前沒(méi)有明顯信號(hào)顯示恢復(fù)趨勢(shì)受阻。去年12月的修正值也顯示前期的零售額環(huán)比降幅低于此前的公布值。其二，零售結(jié)構(gòu)獲得改善，汽車(chē)消費(fèi)、節(jié)日消費(fèi)等刺激性因素逐漸消失，日常私人消費(fèi)需求出現(xiàn)改善。1月的零售額環(huán)比增長(zhǎng)0.6%。從趨勢(shì)上看，零售銷(xiāo)售的3個(gè)月移動(dòng)平均增速同比增長(zhǎng)9.7%，而去年同期則為-15.8%。剔除汽車(chē)銷(xiāo)售外，趨勢(shì)同比增長(zhǎng)為10.1%，去年同期則為-17.9%。其三，在核心CPI環(huán)比下降的環(huán)境中，零售銷(xiāo)售額環(huán)比增速在一定程度上低估了終端消費(fèi)“量”的增長(zhǎng)。從零售銷(xiāo)售的結(jié)構(gòu)看，核心自主消費(fèi)恢復(fù)明顯。

美聯(lián)儲(chǔ)欲試水退出機(jī)制

從經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)宏觀政策變化的進(jìn)程來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的退出機(jī)制大致可分為三個(gè)階段：第一階段，各項(xiàng)為了應(yīng)對(duì)危機(jī)而出臺(tái)的寬松計(jì)劃逐漸消失，表現(xiàn)為美國(guó)已明確各項(xiàng)計(jì)劃的過(guò)期時(shí)間和規(guī)模削減情況；第二階段是各項(xiàng)緊縮政策的實(shí)驗(yàn)階段，表現(xiàn)為明確提出政策退出步驟，但幅度和速度均十分緩和，各項(xiàng)退出計(jì)劃分步實(shí)施；第三階段，大規(guī)模的政策緊縮集中實(shí)施。與第三階段相比，前兩個(gè)階段的政策退出與其說(shuō)是政策緊縮，不如稱為政策正?；?，或去寬松化。

首先，近期的一系列舉措對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)恢復(fù)沖擊不大。從執(zhí)行效果看，美聯(lián)儲(chǔ)2月宣布提高貼現(xiàn)率是寬松政策正常化的措施，盡管美聯(lián)儲(chǔ)例會(huì)紀(jì)要中已涉及賣(mài)出機(jī)構(gòu)債等危機(jī)時(shí)期聯(lián)儲(chǔ)增加的非常規(guī)資產(chǎn)，但短期內(nèi)實(shí)施的概率仍然較小。本次危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)率和基準(zhǔn)利率之間的利差明顯縮小，2月19日起生效的新貼現(xiàn)率再次將利差拉開(kāi)，與正常狀態(tài)依然有差距。在消費(fèi)價(jià)格溫和增長(zhǎng)的前提下，美聯(lián)儲(chǔ)在近期提高基準(zhǔn)利率的概率仍然不大。美聯(lián)儲(chǔ)提高貼現(xiàn)率的經(jīng)濟(jì)意義在于，一是鼓勵(lì)恢復(fù)銀行間業(yè)務(wù)，二是逐步恢復(fù)政策正?；?/p>

其次，政策變化向市場(chǎng)傳遞的調(diào)整信號(hào)進(jìn)一步明顯。最值得關(guān)注的是市場(chǎng)開(kāi)始涉及有關(guān)提高關(guān)鍵利率工具和大規(guī)模公開(kāi)市場(chǎng)操作的話題。近期的美聯(lián)儲(chǔ)政策變化無(wú)疑是向緊縮方向進(jìn)一步靠攏。對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是市場(chǎng)對(duì)政策變化的預(yù)期，二是市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)的預(yù)期。目前美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于政策變化的反應(yīng)并未出現(xiàn)強(qiáng)烈波動(dòng)，顯示市場(chǎng)對(duì)政策轉(zhuǎn)變的預(yù)期并未由于貼現(xiàn)率的首次上升而出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性、大規(guī)模的政策緊縮提前到來(lái)的判斷。相反，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心由于數(shù)據(jù)的鼓勵(lì)而繼續(xù)增加，并未由于政策超預(yù)期調(diào)整而出現(xiàn)對(duì)增長(zhǎng)前景的擔(dān)憂。

主權(quán)信用危機(jī)攪亂歐元

值得關(guān)注的是，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向好指標(biāo)的同時(shí)，歐洲去年第四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不復(fù)去年二、三季度之勇，各主要國(guó)家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)令市場(chǎng)失望。歐洲經(jīng)濟(jì)由于缺乏內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力，出口拉動(dòng)似乎成為支撐2010年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的最關(guān)鍵因素，這使得歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)在很大程度上具有被動(dòng)性。投資者信心回落的情況在歐洲主要國(guó)家中表現(xiàn)明顯。德國(guó)、法國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景擴(kuò)散指數(shù)均呈現(xiàn)環(huán)比增幅下降的情況。這與區(qū)域內(nèi)近期發(fā)生的主權(quán)信用問(wèn)題、經(jīng)濟(jì)增速減慢等不利因素相關(guān)。亦或說(shuō)，歐洲主權(quán)信用問(wèn)題近期的進(jìn)展令全球市場(chǎng)出現(xiàn)失望情緒。在2月初歐盟會(huì)議上的口頭表態(tài)后，歐洲區(qū)域內(nèi)對(duì)如何援助希臘并未出臺(tái)具體、正式的措施。市場(chǎng)此前普遍預(yù)期歐盟內(nèi)部的援助具體措施將在2月出臺(tái)，但16日的歐盟財(cái)長(zhǎng)會(huì)議也僅僅提出，給希臘1個(gè)月的時(shí)間完善國(guó)內(nèi)政策調(diào)整，3月16日才正式商議救助方式，這無(wú)疑令市場(chǎng)失望。

希臘等出現(xiàn)主權(quán)信用問(wèn)題的歐盟國(guó)家在去年四季度依然未能實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，對(duì)其政策調(diào)整和償債能力又是不利因素。歐洲區(qū)域內(nèi)的主權(quán)信用救援國(guó)和被援國(guó)國(guó)內(nèi)壓力持續(xù)。以德國(guó)為代表的救援國(guó)國(guó)內(nèi)反對(duì)救援的呼聲很高，歐洲區(qū)域內(nèi)部關(guān)于救援的分歧一直存在。截止目前，歐洲一直較抗拒IMF等國(guó)際組織的領(lǐng)導(dǎo)式介入，使得主權(quán)信用問(wèn)題的國(guó)際干預(yù)無(wú)法有效參與。以希臘為代表的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題國(guó)，由于要履行嚴(yán)格的被救援條件，如減少財(cái)政開(kāi)支，增加稅收等，國(guó)內(nèi)民生壓力近期恐將加重。

從總體上看，歐盟的口頭干預(yù)對(duì)市場(chǎng)信心的恢復(fù)仍然十分強(qiáng)有力，但救援措施未能正式出臺(tái)，則是市場(chǎng)信心未能恢復(fù)正常狀態(tài)的關(guān)鍵原因。

美元中期走強(qiáng)因素不減

目前，國(guó)際金融市場(chǎng)美元中期走強(qiáng)的決定因素仍然存在，但不排除短期內(nèi)存在窄幅回調(diào)的可能。從匯率市場(chǎng)的表現(xiàn)看，美元匯率在今年1、2月份的走勢(shì)強(qiáng)勁。支撐強(qiáng)勢(shì)美元的所有因素似乎都繼續(xù)存在，并且力量越來(lái)越大。

從中期的時(shí)間期限看，隨著全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，政策調(diào)整的變化將是匯率市場(chǎng)最為關(guān)注的變量，但美元走強(qiáng)的根基持續(xù)存在。從短期看，在所有因素都指向美元走強(qiáng)（經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、相對(duì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)與新興市場(chǎng)的政策調(diào)整、歐洲主權(quán)信用問(wèn)題的解決方案進(jìn)展緩慢等）的情況下，歐元兌美元的雙邊匯率仍然未能突破關(guān)鍵的交易支撐點(diǎn)位，似乎說(shuō)明市場(chǎng)交易情緒的變化。目前美元/歐元等雙邊匯率已經(jīng)處于市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的敏感時(shí)期。

從匯率模型的角度看，美元指數(shù)自去年11月上升以來(lái)的動(dòng)力主要來(lái)自于：一是歐美間相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)差距明顯增大（美國(guó)出現(xiàn)就業(yè)真實(shí)復(fù)蘇，而歐洲復(fù)蘇幅度相對(duì)弱），這導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美國(guó)的信心增長(zhǎng)；二是由于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的超預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)政策退出的預(yù)期明顯增長(zhǎng)，美元由于加息預(yù)期上升而出現(xiàn)價(jià)格上漲；三是今年1月以來(lái)的交易不確定性不減反增：以希臘為代表的主權(quán)信用問(wèn)題非但沒(méi)有平息，反而出現(xiàn)升級(jí)跡象；以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)則出現(xiàn)政策調(diào)控的超預(yù)期變化，市場(chǎng)開(kāi)始懷疑一些復(fù)蘇引擎國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)似乎有放慢的跡象。投資者對(duì)世界經(jīng)濟(jì)不確定性采取回避策略，國(guó)際金融市場(chǎng)新一輪主題性避險(xiǎn)出現(xiàn)，這種避險(xiǎn)情緒支撐了美元走強(qiáng)。

總結(jié)以上三個(gè)推動(dòng)力可以發(fā)現(xiàn)未來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)將受制于以下一些情況：美元相對(duì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)將持續(xù)存在，但差距可能會(huì)減少；美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)持續(xù)，但季環(huán)比的幅度可能有所回落；歐洲在經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的貨幣貶值后，貿(mào)易可能會(huì)出現(xiàn)明顯的復(fù)蘇；政策退出穩(wěn)步進(jìn)行，加息預(yù)期可能在未來(lái)三個(gè)月內(nèi)變數(shù)不大；主權(quán)信用可能會(huì)出現(xiàn)風(fēng)波未完但趨勢(shì)利好的局面；而最大的不確定性在于以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)宏觀調(diào)控的具體情況。在經(jīng)歷了上半年的沖高回調(diào)后，如果加息和政策調(diào)整的預(yù)期越演越烈，美元指數(shù)將在下半年重回上升之路。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)遇并存

來(lái)自國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)稱，去年我國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“狀元”。去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)8.7%，超過(guò)印度5.6%的增長(zhǎng)速度，同期世界經(jīng)濟(jì)下降0.8%，美國(guó)下降2.5%，歐元區(qū)下降3.9%，日本下降5.3%，俄羅斯下降9%，中國(guó)在世界主要國(guó)家中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快、成績(jī)最好。預(yù)計(jì)今年經(jīng)濟(jì)增速將超過(guò)去年，達(dá)到9.6%左右。與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量有所提高。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的是消費(fèi)，消費(fèi)占總量GDP比重是衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)。2009年中國(guó)全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額125343億元，占按支出法計(jì)算總量GDP363523億元的34.4%。與此同時(shí)，城鎮(zhèn)居民家庭人均總收入18858元，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入17175元，比上年增長(zhǎng)8.8%，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)9.8%，高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)8.7%的水平。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在成為世界經(jīng)濟(jì)的重要組成部分的同時(shí)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也受到世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制約。截至2010年2月，全球各國(guó)負(fù)債總額突破36萬(wàn)億美元，超過(guò)全球GDP總量的一半，主權(quán)債務(wù)處于風(fēng)險(xiǎn)高危期。2010年世界經(jīng)濟(jì)盡管已經(jīng)進(jìn)入周期復(fù)蘇軌道，但大病初愈，增長(zhǎng)乏力，只會(huì)保持3%左右的中低速增長(zhǎng)。在此背景下，預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)具有一定難度。同時(shí)，由于世界市場(chǎng)需求有限，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供給過(guò)剩，價(jià)格大幅度上漲可能性不大，預(yù)測(cè)全年CPI將保持3%左右的溫和水平。

同時(shí)，國(guó)際貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)有加劇之勢(shì)。在去年金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景下，各國(guó)需求普遍減弱，全球市場(chǎng)普遍萎縮，我國(guó)出口增長(zhǎng)不斷下滑，各國(guó)的反傾銷(xiāo)措施限制產(chǎn)生的“壁球效應(yīng)”導(dǎo)致國(guó)際貿(mào)易摩擦增加。2009年共有19個(gè)國(guó)家（地區(qū)）對(duì)中國(guó)發(fā)起102起貿(mào)易救濟(jì)調(diào)查，涉案總額約有116.8億美元。在此情況下，中國(guó)被迫卷入國(guó)際貿(mào)易戰(zhàn)，要充分預(yù)計(jì)這種情況給我國(guó)出口增長(zhǎng)帶來(lái)的不確定性。