■/朱士友

連日來，國際市場反映全球經(jīng)濟(jì)狀況的各項數(shù)據(jù)密集發(fā)布。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍是業(yè)界關(guān)注的焦點：一方面，美國零售、庫存、住宅地產(chǎn)市場、領(lǐng)先指標(biāo)等方面數(shù)據(jù)總體增長情況好于市場預(yù)期，歐洲去年第四季度經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)總體令市場失望，信心指數(shù)增幅出現(xiàn)回落；另一方面，美聯(lián)儲提高貼現(xiàn)率的舉動在市場意料之外，并且進(jìn)一步從量化寬松的政策中退出的姿態(tài)愈加明顯。相比之下，歐洲、日本等市場的政策變化指標(biāo)仍然滯后。尤其是全球市場對于歐元區(qū)部分國家主權(quán)信用事件顯現(xiàn)擔(dān)憂，且這一問題目前并沒有解決的跡象。與此同時，在全球金融市場上，美元指數(shù)的價格波動已經(jīng)處于高度敏感期。表面上看，促使美元走強(qiáng)的因子都持續(xù)存在，但上半年美元指數(shù)仍存在短暫回調(diào)的可能。中國經(jīng)濟(jì)在成為世界經(jīng)濟(jì)的重要組成部分的同時，中國的經(jīng)濟(jì)增長也受到世界經(jīng)濟(jì)增長的制約。

美國經(jīng)濟(jì)頻現(xiàn)向好跡象

在全球超過450個經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)中，最值得關(guān)注的焦點依然是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。美國近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體令市場對經(jīng)濟(jì)增長信心加強(qiáng)。今年1月份美國零售銷售數(shù)據(jù)傳遞出私人消費可持續(xù)性的積極信號。

危機(jī)以來市場對于美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的信心始終不堅定，重要原因之一就在于市場懷疑剔除了政府各種臨時性刺激政策之后，私人部門的需求是否能夠持續(xù)性恢復(fù)增長，1月的美國零售數(shù)據(jù)報告無疑增加了市場的信心。

其一，零售銷售的基礎(chǔ)具有可持續(xù)性，勞動力市場正在恢復(fù)。今年1月的零售環(huán)比增長速度好于市場預(yù)期，目前沒有明顯信號顯示恢復(fù)趨勢受阻。去年12月的修正值也顯示前期的零售額環(huán)比降幅低于此前的公布值。其二，零售結(jié)構(gòu)獲得改善，汽車消費、節(jié)日消費等刺激性因素逐漸消失，日常私人消費需求出現(xiàn)改善。1月的零售額環(huán)比增長0.6%。從趨勢上看，零售銷售的3個月移動平均增速同比增長9.7%，而去年同期則為-15.8%。剔除汽車銷售外，趨勢同比增長為10.1%，去年同期則為-17.9%。其三，在核心CPI環(huán)比下降的環(huán)境中，零售銷售額環(huán)比增速在一定程度上低估了終端消費“量”的增長。從零售銷售的結(jié)構(gòu)看，核心自主消費恢復(fù)明顯。

美聯(lián)儲欲試水退出機(jī)制

從經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來宏觀政策變化的進(jìn)程來看，美聯(lián)儲的退出機(jī)制大致可分為三個階段：第一階段，各項為了應(yīng)對危機(jī)而出臺的寬松計劃逐漸消失，表現(xiàn)為美國已明確各項計劃的過期時間和規(guī)模削減情況；第二階段是各項緊縮政策的實驗階段，表現(xiàn)為明確提出政策退出步驟，但幅度和速度均十分緩和，各項退出計劃分步實施；第三階段，大規(guī)模的政策緊縮集中實施。與第三階段相比，前兩個階段的政策退出與其說是政策緊縮，不如稱為政策正?；?，或去寬松化。

首先，近期的一系列舉措對經(jīng)濟(jì)增長和金融市場恢復(fù)沖擊不大。從執(zhí)行效果看，美聯(lián)儲2月宣布提高貼現(xiàn)率是寬松政策正?；拇胧M管美聯(lián)儲例會紀(jì)要中已涉及賣出機(jī)構(gòu)債等危機(jī)時期聯(lián)儲增加的非常規(guī)資產(chǎn)，但短期內(nèi)實施的概率仍然較小。本次危機(jī)，美聯(lián)儲貼現(xiàn)率和基準(zhǔn)利率之間的利差明顯縮小，2月19日起生效的新貼現(xiàn)率再次將利差拉開，與正常狀態(tài)依然有差距。在消費價格溫和增長的前提下，美聯(lián)儲在近期提高基準(zhǔn)利率的概率仍然不大。美聯(lián)儲提高貼現(xiàn)率的經(jīng)濟(jì)意義在于，一是鼓勵恢復(fù)銀行間業(yè)務(wù)，二是逐步恢復(fù)政策正?；?。

其次，政策變化向市場傳遞的調(diào)整信號進(jìn)一步明顯。最值得關(guān)注的是市場開始涉及有關(guān)提高關(guān)鍵利率工具和大規(guī)模公開市場操作的話題。近期的美聯(lián)儲政策變化無疑是向緊縮方向進(jìn)一步靠攏。對市場預(yù)期的影響體現(xiàn)在兩個方面：一是市場對政策變化的預(yù)期，二是市場對增長的預(yù)期。目前美國資本市場對于政策變化的反應(yīng)并未出現(xiàn)強(qiáng)烈波動，顯示市場對政策轉(zhuǎn)變的預(yù)期并未由于貼現(xiàn)率的首次上升而出現(xiàn)實質(zhì)性、大規(guī)模的政策緊縮提前到來的判斷。相反，市場對于美國經(jīng)濟(jì)增長的信心由于數(shù)據(jù)的鼓勵而繼續(xù)增加，并未由于政策超預(yù)期調(diào)整而出現(xiàn)對增長前景的擔(dān)憂。

主權(quán)信用危機(jī)攪亂歐元

值得關(guān)注的是，在美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向好指標(biāo)的同時，歐洲去年第四季度經(jīng)濟(jì)增長不復(fù)去年二、三季度之勇，各主要國家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)令市場失望。歐洲經(jīng)濟(jì)由于缺乏內(nèi)生性增長動力，出口拉動似乎成為支撐2010年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的最關(guān)鍵因素，這使得歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)在很大程度上具有被動性。投資者信心回落的情況在歐洲主要國家中表現(xiàn)明顯。德國、法國的經(jīng)濟(jì)前景擴(kuò)散指數(shù)均呈現(xiàn)環(huán)比增幅下降的情況。這與區(qū)域內(nèi)近期發(fā)生的主權(quán)信用問題、經(jīng)濟(jì)增速減慢等不利因素相關(guān)。亦或說，歐洲主權(quán)信用問題近期的進(jìn)展令全球市場出現(xiàn)失望情緒。在2月初歐盟會議上的口頭表態(tài)后，歐洲區(qū)域內(nèi)對如何援助希臘并未出臺具體、正式的措施。市場此前普遍預(yù)期歐盟內(nèi)部的援助具體措施將在2月出臺，但16日的歐盟財長會議也僅僅提出，給希臘1個月的時間完善國內(nèi)政策調(diào)整，3月16日才正式商議救助方式，這無疑令市場失望。

希臘等出現(xiàn)主權(quán)信用問題的歐盟國家在去年四季度依然未能實現(xiàn)正增長，對其政策調(diào)整和償債能力又是不利因素。歐洲區(qū)域內(nèi)的主權(quán)信用救援國和被援國國內(nèi)壓力持續(xù)。以德國為代表的救援國國內(nèi)反對救援的呼聲很高，歐洲區(qū)域內(nèi)部關(guān)于救援的分歧一直存在。截止目前，歐洲一直較抗拒IMF等國際組織的領(lǐng)導(dǎo)式介入，使得主權(quán)信用問題的國際干預(yù)無法有效參與。以希臘為代表的主權(quán)債務(wù)問題國，由于要履行嚴(yán)格的被救援條件，如減少財政開支，增加稅收等，國內(nèi)民生壓力近期恐將加重。

從總體上看，歐盟的口頭干預(yù)對市場信心的恢復(fù)仍然十分強(qiáng)有力，但救援措施未能正式出臺，則是市場信心未能恢復(fù)正常狀態(tài)的關(guān)鍵原因。

美元中期走強(qiáng)因素不減

目前，國際金融市場美元中期走強(qiáng)的決定因素仍然存在，但不排除短期內(nèi)存在窄幅回調(diào)的可能。從匯率市場的表現(xiàn)看，美元匯率在今年1、2月份的走勢強(qiáng)勁。支撐強(qiáng)勢美元的所有因素似乎都繼續(xù)存在，并且力量越來越大。

從中期的時間期限看，隨著全球經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，政策調(diào)整的變化將是匯率市場最為關(guān)注的變量，但美元走強(qiáng)的根基持續(xù)存在。從短期看，在所有因素都指向美元走強(qiáng)（經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、相對增長優(yōu)勢、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)與新興市場的政策調(diào)整、歐洲主權(quán)信用問題的解決方案進(jìn)展緩慢等）的情況下，歐元兌美元的雙邊匯率仍然未能突破關(guān)鍵的交易支撐點位，似乎說明市場交易情緒的變化。目前美元/歐元等雙邊匯率已經(jīng)處于市場價格波動的敏感時期。

從匯率模型的角度看，美元指數(shù)自去年11月上升以來的動力主要來自于：一是歐美間相對經(jīng)濟(jì)增長優(yōu)勢差距明顯增大（美國出現(xiàn)就業(yè)真實復(fù)蘇，而歐洲復(fù)蘇幅度相對弱），這導(dǎo)致市場對美國的信心增長；二是由于全球經(jīng)濟(jì)增長的超預(yù)期，市場對政策退出的預(yù)期明顯增長，美元由于加息預(yù)期上升而出現(xiàn)價格上漲；三是今年1月以來的交易不確定性不減反增：以希臘為代表的主權(quán)信用問題非但沒有平息，反而出現(xiàn)升級跡象；以中國為代表的新興市場則出現(xiàn)政策調(diào)控的超預(yù)期變化，市場開始懷疑一些復(fù)蘇引擎國經(jīng)濟(jì)增長似乎有放慢的跡象。投資者對世界經(jīng)濟(jì)不確定性采取回避策略，國際金融市場新一輪主題性避險出現(xiàn)，這種避險情緒支撐了美元走強(qiáng)。

總結(jié)以上三個推動力可以發(fā)現(xiàn)未來國際金融市場將受制于以下一些情況：美元相對增長優(yōu)勢將持續(xù)存在，但差距可能會減少；美國經(jīng)濟(jì)增長會持續(xù)，但季環(huán)比的幅度可能有所回落；歐洲在經(jīng)歷了較長時間的貨幣貶值后，貿(mào)易可能會出現(xiàn)明顯的復(fù)蘇；政策退出穩(wěn)步進(jìn)行，加息預(yù)期可能在未來三個月內(nèi)變數(shù)不大；主權(quán)信用可能會出現(xiàn)風(fēng)波未完但趨勢利好的局面；而最大的不確定性在于以中國為代表的新興市場宏觀調(diào)控的具體情況。在經(jīng)歷了上半年的沖高回調(diào)后，如果加息和政策調(diào)整的預(yù)期越演越烈，美元指數(shù)將在下半年重回上升之路。

中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險機(jī)遇并存

來自國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)稱，去年我國是全球經(jīng)濟(jì)增長的“狀元”。去年中國經(jīng)濟(jì)增長8.7%，超過印度5.6%的增長速度，同期世界經(jīng)濟(jì)下降0.8%，美國下降2.5%，歐元區(qū)下降3.9%，日本下降5.3%，俄羅斯下降9%，中國在世界主要國家中經(jīng)濟(jì)增長最快、成績最好。預(yù)計今年經(jīng)濟(jì)增速將超過去年，達(dá)到9.6%左右。與此同時，中國經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量有所提高。

經(jīng)濟(jì)增長的目的是消費，消費占總量GDP比重是衡量經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的關(guān)鍵指標(biāo)。2009年中國全年社會消費品零售總額125343億元，占按支出法計算總量GDP363523億元的34.4%。與此同時，城鎮(zhèn)居民家庭人均總收入18858元，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入17175元，比上年增長8.8%，扣除價格因素實際增長9.8%，高于經(jīng)濟(jì)增長8.7%的水平。

中國經(jīng)濟(jì)在成為世界經(jīng)濟(jì)的重要組成部分的同時，中國的經(jīng)濟(jì)增長也受到世界經(jīng)濟(jì)增長的制約。截至2010年2月，全球各國負(fù)債總額突破36萬億美元，超過全球GDP總量的一半，主權(quán)債務(wù)處于風(fēng)險高危期。2010年世界經(jīng)濟(jì)盡管已經(jīng)進(jìn)入周期復(fù)蘇軌道，但大病初愈，增長乏力，只會保持3%左右的中低速增長。在此背景下，預(yù)計中國經(jīng)濟(jì)要實現(xiàn)兩位數(shù)增長具有一定難度。同時，由于世界市場需求有限，國內(nèi)市場供給過剩，價格大幅度上漲可能性不大，預(yù)測全年CPI將保持3%左右的溫和水平。

同時，國際貿(mào)易摩擦的風(fēng)險有加劇之勢。在去年金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)背景下，各國需求普遍減弱，全球市場普遍萎縮，我國出口增長不斷下滑，各國的反傾銷措施限制產(chǎn)生的“壁球效應(yīng)”導(dǎo)致國際貿(mào)易摩擦增加。2009年共有19個國家（地區(qū)）對中國發(fā)起102起貿(mào)易救濟(jì)調(diào)查，涉案總額約有116.8億美元。在此情況下，中國被迫卷入國際貿(mào)易戰(zhàn)，要充分預(yù)計這種情況給我國出口增長帶來的不確定性。