■/顏占寅

發(fā)展區(qū)域股權(quán)市場(chǎng) 助力地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展
——發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)之我見

■/顏占寅

自天津股權(quán)交易所開鑼、創(chuàng)業(yè)板正式推出以來(lái)，廣州、深圳、浙江、湖北、安徽等省市紛紛設(shè)立股權(quán)交易所，其他省市也待機(jī)而動(dòng)。這一切都兆示中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)的春天即將來(lái)臨。

從我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的基本規(guī)律看，中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)應(yīng)兩條腿走路，有政策優(yōu)勢(shì)的天津股權(quán)交易所和證監(jiān)會(huì)力推的“中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”可面向全國(guó)市場(chǎng)發(fā)展，同時(shí)應(yīng)允許其他省市因地制宜發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)；全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)可互補(bǔ)，在合作、競(jìng)爭(zhēng)中達(dá)到共贏。

一、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)體系的基礎(chǔ)層次

從單層次資本市場(chǎng)發(fā)展到多層次資本市場(chǎng)是資本市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律。所謂多層次資本市場(chǎng)是指針對(duì)質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化市場(chǎng)主體的資本要求而建立起來(lái)的分層次的資本市場(chǎng)體系。一個(gè)成熟、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)至少應(yīng)包含一個(gè)發(fā)達(dá)的多層次證券交易市場(chǎng)，既包括場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，也包括場(chǎng)外交易市場(chǎng)、柜臺(tái)交易市場(chǎng)、區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)、直接產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易市場(chǎng)等。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)中的基礎(chǔ)層次，承擔(dān)著培育、推介、扶植廣大非上市企業(yè)，為全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板和主板市場(chǎng)輸送優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)的功能，堪稱高層次資本市場(chǎng)的“蓄水池”。

我國(guó)資本市場(chǎng)是伴隨經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程逐步發(fā)展起來(lái)的，發(fā)展時(shí)間尚短，存在一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾，最主要的不足在于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完整。我國(guó)資本市場(chǎng)的主板、創(chuàng)業(yè)板已搭建完成，但是主要以中小企業(yè)為服務(wù)對(duì)象的場(chǎng)外市場(chǎng)尚在籌建之中，致使為數(shù)眾多的中小型企業(yè)所面臨的融資難問題比較突出。目前，天津股權(quán)交易所和“中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”剛剛起步，成效尚微，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)則由于政策限制，尚未形成。

早在上世紀(jì)90年代全國(guó)出現(xiàn)過十幾個(gè)地方性的股權(quán)交易市場(chǎng)，在這些市場(chǎng)上掛牌交易的中小型企業(yè)約有300余家，交易一度很活躍。只因在發(fā)展過程中出現(xiàn)了一些問題，國(guó)家清理并關(guān)閉了這些地方性股權(quán)交易市場(chǎng)。但問題并未得到解決。廣大中小企業(yè)有融資需求，部分民間投資者有投資欲望。關(guān)閉了這些市場(chǎng)，不僅廣大中小企業(yè)的融資難問題更加突出，而且減少了民間投資者的投資渠道。

由此，重啟場(chǎng)外市場(chǎng)，不但要遵循資本市場(chǎng)的客觀規(guī)律，還要吸取國(guó)內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，其中重要的一點(diǎn)就是：不能忽視作為多層次資本市場(chǎng)體系基礎(chǔ)層次的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的發(fā)展。

二、發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)有其現(xiàn)實(shí)性和必要性

我國(guó)幅員廣闊，各地之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異很大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年全國(guó)GDP達(dá)到335353億元，其中廣東、山東、江蘇三省的GDP超過了3萬(wàn)億元，浙江省超過2萬(wàn)億元，河南、河北等九省市超過1萬(wàn)億元，內(nèi)蒙古、黑龍江等十省市超過5000億元，海南、寧夏、青海三省剛剛超過1000億元，西藏不足500億元。2009年全國(guó)人均GDP為25125元，上海和北京超過了7萬(wàn)元，天津超過6萬(wàn)元，江蘇和浙江超過4萬(wàn)元，廣東等五省超過3萬(wàn)元，河南等八省市超過2萬(wàn)元，四川等12省超過1萬(wàn)元，貴州則不足萬(wàn)元。從以上數(shù)據(jù)，看出各省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平之懸殊。不僅省與省之間，就是省內(nèi)不同地市之間經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平也存在較大差異。

各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平如此懸殊，在制定企業(yè)場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌交易標(biāo)準(zhǔn)時(shí)就應(yīng)因地制宜，而不搞一刀切。但客觀上，發(fā)展全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)又必須制定統(tǒng)一的掛牌交易標(biāo)準(zhǔn)，而這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)既要面向全國(guó)通盤考慮，又要兼顧各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平懸殊的客觀現(xiàn)實(shí)。相對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，落后地區(qū)企業(yè)融資難問題更加突出。如果不發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)將很少有企業(yè)能達(dá)到全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，由此形成的“馬太效應(yīng)”將進(jìn)一步拉大各地間的經(jīng)濟(jì)差距，不利于全國(guó)經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展。

三、發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一場(chǎng)外市場(chǎng)的必由之路

我國(guó)改革開放采取了由沿海到沿江、沿邊再到內(nèi)地的漸進(jìn)模式。這種由點(diǎn)到面、逐步推進(jìn)的改革模式，一方面充分利用了沿海、沿江、沿邊地區(qū)的地理優(yōu)勢(shì)，調(diào)動(dòng)了地區(qū)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性；另一方面，也考慮到改革可能帶來(lái)的沖擊。任何改革措施都有失敗的可能，在這種由點(diǎn)到面的改革模式下，有了成功的經(jīng)驗(yàn)可逐步推廣至沿江、沿邊乃至全國(guó)各地，而某些改革措施失當(dāng)乃至失敗所帶來(lái)的沖擊力僅局限于部分改革開放地區(qū)，不至于影響全國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革進(jìn)程。不僅如此，開放地區(qū)之間相互競(jìng)爭(zhēng)、借鑒，亦能大大提高改革開放的效率。

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新工程，發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)可說(shuō)是改革開放的一部分，自然應(yīng)遵循、借鑒改革開放的成功經(jīng)驗(yàn)。一方面，鑒于中國(guó)各地經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在較大差異，構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外市場(chǎng)絕非易事，在當(dāng)前乃至很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，成效恐怕都不會(huì)顯著，這就需要區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)作為必要的補(bǔ)充。另一方面，發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)也是“摸著石頭過河”，允許有條件的地區(qū)先行先試，因地制宜建設(shè)具有地方特色的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)還能夠?yàn)闃?gòu)建全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外市場(chǎng)提供經(jīng)驗(yàn)。

四、發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)具有成本和效率優(yōu)勢(shì)

發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)必須考慮成本—效率問題。發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)的目的是完善我國(guó)資本市場(chǎng)體系，解決中小企業(yè)融資難問題，為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供助力，最終促進(jìn)全國(guó)經(jīng)濟(jì)平衡和發(fā)展。那么，如何以盡可能低的成本，在盡可能短的時(shí)間內(nèi)達(dá)到上述目的，見到實(shí)效。相對(duì)于全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)在成本和效率方面具有較為明顯的優(yōu)勢(shì)。

（一）可有效降低場(chǎng)外市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)成本和融資企業(yè)的融資成本。場(chǎng)外市場(chǎng)主要是為中小企業(yè)服務(wù)的。以我國(guó)幅員遼闊、中小企業(yè)數(shù)量大，全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)不可能僅設(shè)一處主市場(chǎng)，必須在各地設(shè)立分市場(chǎng)。分市場(chǎng)越多，運(yùn)營(yíng)成本越高，短時(shí)間內(nèi)又很難見到成效，全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體將面臨較大的資金壓力。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)面向地方，運(yùn)營(yíng)成本會(huì)很低，具有較大成本優(yōu)勢(shì)。不僅如此，企業(yè)融資也要考慮融資成本問題，到全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)融資成本肯定高于區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。企業(yè)規(guī)模越小，對(duì)融資成本敏感度越高；中小企業(yè)到全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)融資是不經(jīng)濟(jì)的。如果不設(shè)立區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，那些規(guī)模較小的企業(yè)依然會(huì)與資本市場(chǎng)無(wú)緣，制約它們發(fā)展的融資難問題依然很難解決。

（二）便于監(jiān)管，有利于降低風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)必須加強(qiáng)監(jiān)管，控制風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的非上市公司數(shù)量龐大，對(duì)于公司注冊(cè)和管理實(shí)行的又是屬地原則，公司地域性特征明顯，在一定程度上，只有本地機(jī)構(gòu)、本地政府才真正了解企業(yè)的真實(shí)情況。而只有充分了解掛牌企業(yè)的真實(shí)情況后，才能對(duì)之實(shí)行有效的監(jiān)管，才能有效控制風(fēng)險(xiǎn)。全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)在主市場(chǎng)之外還要在各地設(shè)立分市場(chǎng)，層次增加，不但相互間的工作協(xié)調(diào)難度加大，而且相互間信息的傳遞還容易發(fā)生丟失和失真，這都給監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制提出了很高要求。區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)立足本地，層次單一，相對(duì)而言更有利于監(jiān)管和控制風(fēng)險(xiǎn)。

（三）可有效激起地方政府積極性。場(chǎng)外市場(chǎng)主要服務(wù)于遍布全國(guó)的中小企業(yè)，發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)須取得地方政府的配合，充分發(fā)動(dòng)他們的積極性。目前，各地紛紛謀劃籌建區(qū)域性金融中心，區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)是區(qū)域性金融中心的有效組成部分，各地政府有較高的發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易中心的積極性。但是，對(duì)地方政府的積極性，應(yīng)因勢(shì)利導(dǎo)，使區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)服務(wù)于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，如允許有條件的地區(qū)發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，將有效激起地方政府的積極性，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。再者，在場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展初期，需要政府給予市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體和掛牌企業(yè)一定的優(yōu)惠政策，而我國(guó)對(duì)于公司實(shí)行的是屬地管理原則，發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)還有利于地方政府因地制宜地制訂政策，及時(shí)兌現(xiàn)優(yōu)惠。例如，近年，深圳國(guó)際高新技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所在深圳市政府的大力支持下，在為本地中小企業(yè)提供改制、融資、上市輔導(dǎo)等服務(wù)方面取得了令人矚目的成績(jī)。

全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)各有其適用范圍和服務(wù)功能，難以互相替代，卻可以互相補(bǔ)充，在合作、競(jìng)爭(zhēng)中達(dá)到共贏。換言之，在構(gòu)建全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)的同時(shí)，應(yīng)允許有條件的地區(qū)因地制宜發(fā)展本地的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，這不僅可以完善我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)體系，對(duì)于活躍投資、擴(kuò)大內(nèi)需、發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)全國(guó)經(jīng)濟(jì)平衡也是大有裨益的。

（作者單位：安徽省股權(quán)交易所）