姚 遠 張金清

摘要：金融危機對于美國的投資銀行造成了重大的沖擊。作為專門從經營和管理風險中獲莉的機構，美國知名投資銀行在危機面前，其風險管理政策卻沒有起到相應的作用。文章嘗試從外部監(jiān)管、公司內部使用的風險度量模型、公司治理等方面進行分析，并提出我國投資銀行發(fā)展的幾點建議。

關鍵詞：風險管理；美國投資銀行：缺陷

2007年初爆發(fā)的美國次貸危機，對全球尤其是發(fā)達國家的金融、經濟產生了遠超預期的深遠影響。次貸危機的發(fā)展，已經演變成為百年一遇的金融風暴，美國金融業(yè)遭受重創(chuàng)：華爾街五大投行中兩家倒閉、一家被收購、兩家改組為銀行控股公司。曾經風光無限的投資銀行似乎走到了末路。一時間，對于美國的投資銀行業(yè)來說，注定要留在記憶中。2008年3月，貝爾斯登申請破產，9月15日，有著158年歷史的老牌投資銀行雷曼兄弟申請破產保護，同日。美林證券宣告被美國銀行收購，9月21日，高盛宣布將成為美國第四大銀行控股公司并接受美聯(lián)儲的監(jiān)管，同時宣布成為銀行控股公司的還有摩根士丹利。至此，華爾街前五大獨立投行無一幸免于這場由次貸危機引起的金融危機，獨立投行模式最終覆滅，由前五大投行創(chuàng)造的近75年的金融神話就此終結。投資銀行作為專門經營和管理風險的機構，向來重視風險的管理。而美國的投資銀行更是一向以擁有完善、全面的風險管理體系而著稱，其運用的風險管理技術一直走在世界的前端，但是當面對危機。卻出現(xiàn)令人惋惜的結果，所以，其外部及內部的風險管理均存在一些問題。本文就外部監(jiān)管環(huán)境、內部風險制度、公司治理結構等方面對投資銀行的風險管理進行分析。

一、外部風險監(jiān)管環(huán)境的缺失

1、監(jiān)管機構的監(jiān)管工作不足。格林斯潘領導美聯(lián)儲的時代，自由化市場經濟的思想占了上風，這直接導致了美國政府放松了對相關金融機構的監(jiān)管。杠桿比率是衡量財務風險的一個重要指標，其在數(shù)值上等于資產與權益的比值，反映了公司承受財務風險的大小。對金融機構財務杠桿比率做出要求并有力監(jiān)管。是風險外部管理的重要方面?？擅绹C監(jiān)會卻放松了對金融機構財務杠桿比率方面的要求。美國投資銀行平均的總財務杠桿(總資產，股東權益)大于20倍，而凈財務杠桿((總資產一低風險資產)／有形股東權益)在15倍左右。高杠桿可以提高資本回報率，卻也對風險的估算提出了更高的要求。一旦公司低估了風險，導致?lián)軅漕~不足，將使單一業(yè)務的風險在杠桿作用下，放大至整個集團。

美林和貝爾斯登都存在著杠桿率過高的情況。根據(jù)資料顯示，2006年，貝爾斯登的杠桿率已經達到29，已經接近行業(yè)風險警戒區(qū)(25～30)的上限，但公司沒有采取任何試圖降低的措施，而是任其超過警戒上限達到34；美林證券在2007年的杠桿率為31.9。在2008年更是一度高達33.4。甚至在2007財年結束時，似乎最善于風險管理的高盛，也有著26.2倍的杠桿率。雖然高盛幾乎沒有因為次貸風波而沖銷資產，但其CFO承認。在2008年前幾個季度里，它的工作之一就是降低借款在資產負債表上的比例。

高杠桿還讓金融控股集團在金融創(chuàng)新過程中變得異常脆弱——如果金融集團將總資產平均分布在20項業(yè)務上，那么，在20倍杠桿下，每類資產50％的損失將導致集團資本金損失一半，而在次貸危機中，各大金融集團的投資損失率在18％至66％之間，平均損失30％左右。杠桿率的控制如此重要，但在危機之前。過高的杠桿比率并沒有受到外部的有力監(jiān)管，為日后發(fā)生的損失埋下了隱患。同時，本該對金融衍生工具加以監(jiān)管的美國財政部也沒有發(fā)揮作用，甚至站在了相反的位置。美國政府的監(jiān)管嚴重不力。

2、對金融衍生品的過度包裝以及信用評級的缺陷。美國投資銀行發(fā)展出了大規(guī)模表面上足以擔保風險，確保投資人權益的衍生性金融商品，CDO就是其中的代表。隨著市場的發(fā)展，近年來衍生品的層次越來越多，衍生品不斷衍生出新的衍生品，因而使金融衍生品的情況更趨負責。交易的鏈條不斷拉長，分散的范圍越來越廣，風險也隨之在日趨復雜的鏈條上不斷被交易和傳遞，從而最終的投資者實際上已經不可能全面了解自己最終面對的風險，金融衍生品的最初發(fā)行者也很難完成對于風險的度量和掌控。本來，金融衍生品如CDO的買賣還需要信用評級。以對其的風險進行適度的了解。但是，伴隨著信用評級機構的資金來源由投資咨詢服務轉向了issuer-pays Model，即發(fā)行人付費模式，利益沖突出現(xiàn)了。“當從債券發(fā)行人處獲得報酬時，信用評級機構便犧牲了其獨立性”。加之對評級機構進行監(jiān)管的美國證券交易委員會(SEC)無所作為，于是，很多原本BB等級的資產被貼上了AAA級的標簽，而投資者在投資時看到的又只是資產的AAA評級，因而很難量化其中的風險。實際上，真正的風險就在這樣的過程中被沉淀下來，形成了巨大的漏洞。

二、度量風險的模型本身存在缺陷

由于市場環(huán)境、組織規(guī)模、內部管理等因素不斷趨于復雜，美國投資銀行的風險管理經歷了原始管理、分散管理、集中管理和全面管理四個階段，對于風險的度量逐漸從定性分析發(fā)展成為今天的運用大量的模型進行定量分析。曾幾何時，運用模型進行定量分析被視為風險管理的巨大進步，風險管理進入了可以精確度量的時代。但是度量風險的模型本身卻是存在缺陷的，主要體現(xiàn)在對于模擬技術的使用。無論是衡量市場風險的VaR還是度量金融衍生工具信用風險的風險歷史模擬法、半解析模型等，均廣泛采用了模擬技術。尤其是蒙特卡羅模擬。蒙特卡羅模擬首先設定金融變量的一個隨機過程及其過程參數(shù)，在此基礎上，模擬虛擬價格的走勢并進行分析。模擬靈活地考慮了波動的時間變化、厚尾、極端情形、非線性價格風險，而且模擬產生的是整個密度函數(shù)。但是蒙特卡羅模擬的缺陷明顯：就是不能夠保證產生的隨機數(shù)一定是隨機的。如果必須輸入一個隨機數(shù)，但是產生的并不像設想的那樣是隨機數(shù)，而是構成一些微妙的非隨機模式，那么整個的模擬(及其預測結果)都可能是錯的。過多依賴模型的計算出的結果，其隱藏的危險不言而喻。除了模擬技術，數(shù)學模型本身依賴一些脫離現(xiàn)實市場條件的抽象假設和歷史數(shù)據(jù)，因而只能在一定范圍內作為投資決策的參考，不能作為投資決策的最終依據(jù)，過分依賴模型進行投資決策是不科學的。

三、公司治理結構的問題

美國投資銀行在公司治理方面大多采用“一元董事會”的模式，即不存在監(jiān)事會對董事會行使監(jiān)督權。高盛，摩根士丹利。雷曼兄弟，美林證券和貝爾斯登全部都采用這種模式。這也是美國的銀行與歐洲大部分銀行的區(qū)別所在。(歐洲的代表——德意志銀行采用二元董事會制)?！耙辉聲啤笔苟聲飨c首席執(zhí)行官并不分離。由獨立董事起到監(jiān)督作用。這種治理結構有其自身的弊端，由于獨立董事整個金融業(yè)體系的風險知之甚少，因此在監(jiān)督的過程中會忽視整個行業(yè)的風險，允許體系風險的大幅上

升。他們還批準了首席執(zhí)行官們的薪酬待遇，其中包括失敗獎勵。此外，這種公司治理結構還會出現(xiàn)其他的問題，比如。獨立董事不獨立。美林的部分獨立董事曾由當時的CEO奧尼爾任命，因而獨立董事的“不獨立”也不足為奇。還有，貝爾斯登公司出現(xiàn)過的董事會執(zhí)行成員與管理層高度重合?！耙辉聲啤钡墓局卫斫Y構要求董事會執(zhí)行監(jiān)督的功能，董事會的執(zhí)行成員與管理層高度重疊，使得董事會和管理層喪失了獨立性。這不利于董事會對管理層行使有效的監(jiān)督和制衡。同時，“一元制”還使董事會在現(xiàn)代公司治理架構中處于核心位置，一旦其功能失效，將會影響整個公司的正常運營，這些都加大了潛在風險。

四、對于風險的漠視

對于美國投資銀行的失敗，除了上述所述的外部和內部原因之外，還有一點值得我們重視，就是對風險的漠視，這應該是最重要的原因。投資銀行本身就是從經營和管理風險中獲取利潤的機構。諸如雷曼兄弟和美林這樣行業(yè)中的佼佼者。自然不會不明白其包裝并銷售的金融衍生品的危險性。但是當面對高額利潤的誘惑，在全行業(yè)都狂熱地參與的背景下。背負著現(xiàn)實的業(yè)績壓力的投資銀行家們紛紛把對于風險的審慎拋到了腦后，人們只是把目光聚焦在眼前的利益上，關心更多的是如何以最短的時候賺取最大的利益，至于這樣的行為是否會帶來不可控制的高風險，大家并不在乎。于是。風險被漠視了，公司也就日漸暴露于高風險中。那么最后慘重結果的出現(xiàn)也就是一種必然了。美林和貝爾斯登的破產都反映了這一點。美林公司一直貫徹穩(wěn)健性的治理政策。但隨著喜好風險的交易員出身的奧尼爾成為公司的CEO，整個公司的風險意識開始下降。美林公司于2006年解雇了杰弗里，克朗索，這位美林的前管理人員曾經對美林持有的CDO頭寸設定了一個30億～40億美元的非正式上限，還設定了每天7500萬美元的CDO潛在損失風險上限，但這與奧尼爾的風險政策發(fā)生了沖突。于是美林用充滿了冒險意識的交易員羅伊將其取而代之。同時。由于反對美林為承銷某些加拿大證券而承擔不適當?shù)娘L險，負責風險事務的高級人員約翰·布瑞特在公司內受到貶抑。這都足以說明美林的風險控制文化轉向了奧尼爾風險主義的傾向，風險意識逐漸淡漠。這對于一家成熟穩(wěn)健，并素來以良好的風險管理體系著稱的知名投資銀行來說顯然非常不恰當。也為公司的日后的巨大損失破產埋下了伏筆。

貝爾斯登風險管理文化也存在缺陷。在公司。董事會所引導的也是是風險意識淡薄的文化氛圍。公司由猶太裔創(chuàng)立。張揚個人主義，董事長凱恩正是這種風格的縮影。當次貸危機出現(xiàn)時。凱恩在高爾夫球場上；當公司陷入償付危機時，凱恩在前一個周末去底特律參加橋牌聯(lián)賽。

反觀，在這次金融危機中表現(xiàn)良好的高盛集團。也把自身的成功歸功于其一直貫徹的風險文化。高盛一直不斷提醒自己：風險就是風險。其后果不容忽視。高盛的英雄CEO也在一直強調：永遠不要一味樂觀。高盛秉持著對于風險的審慎態(tài)度。堅守證券包銷的核心業(yè)務，不沉醉于金融衍生品的高額利潤。因而從次貸中成功脫身。

美林、貝爾斯登和高盛三個例子，充分說明了風險意識對于投資銀行的重要性。縱然風險管理的體系如何完善，風險管理的技術如何先進，如果不時心存風險憂患意識。那么這些體系和技術就不能良好地發(fā)揮其自身作用。也就不能夠在危機真正到來的時候，有效地規(guī)避風險。

五、對我國投資銀行業(yè)的借鑒

美國投資銀行業(yè)在這次危機中的遭受的重大挫折，與其所處市場的外部監(jiān)管，以及內部公司治理不完善。風險意識淡薄有著很大的關聯(lián)。相比美國，我國的投資銀行的發(fā)展還不成熟，衍生產品的多樣化和復雜性也遠遠落后，但是就我們面臨的風險，卻絕不容忽視。從美國投資銀行的風險管理方面存在的問題，我們可以得到如下啟示：

1、外部監(jiān)管機構應該加強監(jiān)管。根據(jù)《中華人民共和國商業(yè)銀行法》，我國的金融機構實行分業(yè)經營，分業(yè)監(jiān)管。隨著我國不斷加快市場化經濟進程，資本市場也得到了快速發(fā)展，金融機構涉及的業(yè)務范圍和業(yè)務深度逐漸擴大，我國也不斷出臺相關的法律法規(guī)，對涉及的業(yè)務，從業(yè)經驗，經營管理等方面做出規(guī)定，以進行監(jiān)管。但是監(jiān)管的速度相對滯后，不能與實際業(yè)務的發(fā)展形成正比，從而造成了監(jiān)管不足。這就會導致不能及時發(fā)現(xiàn)風險，或者是在發(fā)現(xiàn)了風險以后沒有消除的外在動力，使風險擴大。從美林的高杠桿風險的情況就體現(xiàn)了這一點。

在加強監(jiān)管方面。還要注意“面面俱到”，而不能只是單一的針對某一方面。風險存在于方方面面，不能遺漏任何一個環(huán)節(jié)，否則就有出現(xiàn)重大風險隱患的可能。實現(xiàn)從公司內部治理，信息披露。會計審查等的多方面監(jiān)管。

2、建立一整套完善的風險管理體系。從國內投資銀行已經發(fā)生的情況來看，風險管理體系的不完善，已經成為投資銀行內部風險發(fā)生的主要原因。在建立完善的風險管理體系方面。在立足我國的實際情況的基礎上。借鑒國外的先進經驗。建立CRO(首席風險官)機制下風險管理體系。這個體系可以由審計委員會、執(zhí)行管理委員會、風險監(jiān)視委員會、風險政策小組、業(yè)務單位、公司風險管理委員會及公司各種管制委員會等組成。以實現(xiàn)對公司從上至下系統(tǒng)性的監(jiān)管。風險管理部門成員必須擁有相應的從業(yè)經驗與專業(yè)知識結構，熟悉公司的具體業(yè)務流程。

投資銀行風險管理的另一個重點是對風險進行量化并使其處在可以控制的范圍之內。利用數(shù)理模型進行定量分析無疑是比較先進的手段，目前已經被廣泛采用，我國的投資銀行也應該加快這些方面的研究。但是正是如上面所分析的那樣。模型本身是存在著缺陷的。金融市場是變化多端的，不可能有能涵蓋所有風險特征的數(shù)理模型。如果對數(shù)理模型過于依賴，忽視了對于風險的定性分析，將會造成風險管理的巨大漏洞。所以應該采用定性和定量相結合的手段。

風險管理部門內部需建立協(xié)商溝通機制。這樣可以使風險管理部門在面對危機時能及時合作，共同制定風險應急措施。針對突發(fā)危機可建立應急通道。允許發(fā)現(xiàn)異動情況的人員越級直接報告董事會。以便在最短的時間內對風險做出反應。

3、建立良好的風險文化，使風險意識深入人心。長期以來，由于我國資本市場的不發(fā)達。各金融機構所涉足的風險業(yè)務較少，同時賣空等風險較大的交易行為受到嚴格限制，衍生品交易的不發(fā)達，風險管理并沒有引起投資銀行業(yè)的足夠重視，當然更沒有建立與收益相對應的風險文化，相關的從業(yè)人員甚至高級管理人員的風險意識淡薄。但今時不同往日，在我國資本市場日益成熟發(fā)達的同時，投資銀行將從事越來越多的風險業(yè)務，在機構內部建立良好的風險文化。可以有效引導公司的經營活動。使公司形成良好的風險控制氛圍。這樣做對于投資銀行具有重要意義。不論是奧尼爾上臺以前的美林公司，還是一直以來的高盛。都把這做為公司的重要政策，使公司獲得了持續(xù)穩(wěn)定增長的收益。這里有一方面要注意，在公司建立風險文化并不困難，真正的困難在于如何實現(xiàn)風險文化的持久貫徹，使其能夠發(fā)揮持續(xù)的影響力，而不因為管理層的變動就發(fā)生改變。