楊 倩 魏紀(jì)泳

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響
——基于中小企業(yè)板的實(shí)證研究

楊 倩 魏紀(jì)泳

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

文章以深交所中小企業(yè)板的81家上市公司為樣本，從創(chuàng)新決策主體的層面，分別檢驗(yàn)了總經(jīng)理持股與董事會(huì)特征對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響。研究表明，總經(jīng)理持股有利于其降低管理者短視行為，提高技術(shù)創(chuàng)新投入；董事會(huì)成員受教育水平對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入有顯著的促進(jìn)作用，而董事會(huì)規(guī)模，外部獨(dú)立董事比例以及機(jī)構(gòu)大股東對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入作用不顯著。

技術(shù)創(chuàng)新投入；總經(jīng)理持股；董事會(huì)特征

一、引言

技術(shù)創(chuàng)新是提升企業(yè)核心競爭力，創(chuàng)造企業(yè)效益的核心途徑。如何有效提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，已成為理論界和實(shí)務(wù)界高度關(guān)注的問題。公司治理作為一種制度框架，不僅僅是技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)和條件，同時(shí)也會(huì)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的成敗產(chǎn)生重大的影響。

近年來，國內(nèi)外學(xué)者們開始關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響。從已有的文獻(xiàn)來看對(duì)上述問題的研究主要有兩條主線：一是公司治理結(jié)構(gòu)整體如何影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；二是從公司治理內(nèi)部研究與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。

雖然已有的研究有一定深度，其貢獻(xiàn)也是有目共睹的，特別是多數(shù)分析是建立在實(shí)證研究的基礎(chǔ)之上。然而，在揭示公司治理與創(chuàng)新的內(nèi)在聯(lián)系時(shí)，已有研究很少關(guān)注公司決策主體對(duì)創(chuàng)新的影響。由于所有權(quán)與管理權(quán)的分離，股東和總經(jīng)理的利益不一致導(dǎo)致兩者對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的偏好不同，而兩者恰恰又是技術(shù)創(chuàng)新的最關(guān)鍵的決策者和組織實(shí)施者。因此，本文基于委托代理理論，從創(chuàng)新決策主體的層面，選擇總經(jīng)理和董事會(huì)兩個(gè)方面研究公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響。

二、研究假設(shè)

（一）總經(jīng)理持股與技術(shù)創(chuàng)新

技術(shù)創(chuàng)新是一個(gè)以從創(chuàng)造性技術(shù)構(gòu)想出發(fā)到新產(chǎn)品市場(chǎng)成功實(shí)現(xiàn)為基本特征的層次性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的全過程。盡管技術(shù)創(chuàng)新的過程存在極大的不確定性，但同時(shí)也可能會(huì)給企業(yè)帶來巨大利潤空間。在這一意義上，技術(shù)創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益相并存的特征。此外技術(shù)創(chuàng)新著眼于企業(yè)的長遠(yuǎn)利益并且需要高額的資金投入。由于經(jīng)營者的企業(yè)任期、報(bào)酬主要依賴于企業(yè)的當(dāng)前經(jīng)營績效，而且經(jīng)營者無法像股東那樣通過組合投資來分散職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[1]。因此，作為代理人的經(jīng)營者（在擁有很少股份時(shí)）有可能利用所得到的經(jīng)營管理權(quán)力，進(jìn)行一些偏離所有者財(cái)富最大化的個(gè)人利益最大化的投資。代理理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)收入能夠激勵(lì)經(jīng)營者做出有利于股東權(quán)益最大化的決策，使經(jīng)營者與所有者利益趨于一致。Jensen和Murphy[2]的研究表明，大量持股能夠?qū)⒔?jīng)理人利益與股東財(cái)富統(tǒng)一起來。（假設(shè)1 總經(jīng)理持股與技術(shù)創(chuàng)新投入成正比）。

（二）董事會(huì)規(guī)模與技術(shù)創(chuàng)新

作為企業(yè)的信息處理和決策中心，董事會(huì)的規(guī)模和權(quán)力分配決定了其信息處理能力，進(jìn)而影響到創(chuàng)新決策。隨著規(guī)模的逐步擴(kuò)大，不同職業(yè)、教育背景和經(jīng)驗(yàn)的董事會(huì)成員，有利于接受新思想，吸收和利用新的信息。因此在創(chuàng)新這樣的風(fēng)險(xiǎn)性活動(dòng)中大的團(tuán)隊(duì)更有優(yōu)勢(shì)[3]。但是隨著董事會(huì)規(guī)模的過度擴(kuò)大，成員之間的交流可能會(huì)受阻，從而降低了其協(xié)調(diào)能力，反而削弱了董事們決策和監(jiān)督的能力。因此董事會(huì)規(guī)模與技術(shù)創(chuàng)新之間呈現(xiàn)倒U型曲線關(guān)系。（假設(shè)2 董事會(huì)規(guī)模與技術(shù)創(chuàng)新投入成倒U型）。

（三）外部獨(dú)立董事與技術(shù)創(chuàng)新

獨(dú)立董事制度的引入為董事會(huì)提供了一種均衡機(jī)制以保證其宗旨的實(shí)現(xiàn)。Kroll[4]的研究表明積極的外部董事則能夠通過有力的監(jiān)管和鼓勵(lì)創(chuàng)新來更有效的促進(jìn)企業(yè)長期價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)。然而，實(shí)踐中很多學(xué)者的研究證實(shí)了外部獨(dú)立董事的消極效應(yīng)和對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的不利影響。這與Hill和Snell[5]研究發(fā)現(xiàn)相符，內(nèi)部董事而不是外部董事更有利于企業(yè)的研發(fā)投入。

外部獨(dú)立董事制度的引入對(duì)我國上市公司技術(shù)創(chuàng)新的影響更為復(fù)雜。目前上市公司的獨(dú)立董事大多由股東推薦，使得獨(dú)立董事無法完全“獨(dú)立”，而且大多數(shù)的獨(dú)立董事只領(lǐng)取固定報(bào)酬，并不持有公司股票，個(gè)人利益與公司利益并不完全一致。周杰等[6]以2005年年報(bào)中披露研究開發(fā)投入相關(guān)信息的中國滬深兩地上市公司為研究樣本，結(jié)果表明中國上市公司獨(dú)立董事對(duì)技術(shù)創(chuàng)新沒有產(chǎn)生顯著的影響，由此也證明了中國上市公司獨(dú)立董事功能的弱化。結(jié)合以上分析，本文認(rèn)為獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入不會(huì)產(chǎn)生顯著影響。（假設(shè)3 外部獨(dú)立董事比例與技術(shù)創(chuàng)新投入不相關(guān)）。

（四）機(jī)構(gòu)大股東與技術(shù)創(chuàng)新

在研究公司治理和資本市場(chǎng)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的作用越來越受到重視。根據(jù)委托代理理論，當(dāng)總經(jīng)理和董事會(huì)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新行為產(chǎn)生較大爭議時(shí)，較大的持股比例使得機(jī)構(gòu)投資者在股東會(huì)上擁有較多的表決權(quán)，通過各種手段支持和推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，減少委托人與代理人之間信息不對(duì)稱的程度，降低代理成本。機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司的Tobin Q之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，反映出機(jī)構(gòu)投資者持股能夠使市場(chǎng)改變對(duì)于公司未來利潤的預(yù)期，而且是向好的方向預(yù)期，這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者介入以后，往往會(huì)改變公司的治理結(jié)構(gòu)與機(jī)制，從而影響到管理層的運(yùn)作，使上市公司獲得更高的收益[7]。（假設(shè)4 機(jī)構(gòu)大股東與技術(shù)創(chuàng)新投入成正比）。

（五）董事會(huì)成員受教育水平與技術(shù)創(chuàng)新

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)會(huì)決策與實(shí)施加大了戰(zhàn)略決策的不確定性。董事會(huì)所提供的信息和用于解釋、分析及判斷的知識(shí)結(jié)構(gòu)將會(huì)降低公司戰(zhàn)略決策過程中的不確定性。因此需要決策者具有必要的機(jī)會(huì)識(shí)別能力和認(rèn)知能力，而這與董事會(huì)成員所接受的教育和學(xué)習(xí)密切關(guān)。Tihanyi[8]等發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)受教育水平均值越大，團(tuán)隊(duì)獲得的有效信息也會(huì)越多，因而越有可能制定有利于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略。

對(duì)于處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的中國企業(yè)，決策者們尤其是董事會(huì)成員的教育水平對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響更為重要。文芳[9]以中國上市公司1999～2006年的研發(fā)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了樣本公司高管團(tuán)隊(duì)特征對(duì)公司R&D投資強(qiáng)度的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)平均受教育水平、與公司研發(fā)投資強(qiáng)度之間顯著正相關(guān)。（假設(shè)5董事會(huì)成員受教育水平與技術(shù)創(chuàng)新投入成正比）。

三、研究方法

（一）樣本選取

國內(nèi)有關(guān)公司治理與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的研究大多是圍繞大公司展開的，但這并不意味著基于大公司的研究結(jié)果對(duì)于中小型企業(yè)也具有同樣解釋力。中小企業(yè)不僅僅在數(shù)量上占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而且在企業(yè)自身成長發(fā)展過程中具有與大企業(yè)截然不同的屬性和特征。因此本文以2008年年報(bào)中披露研究開發(fā)投入的中小企業(yè)板上市公司為研究樣本，其中研發(fā)投入的信息，主要從年報(bào)中的董事會(huì)報(bào)告和財(cái)務(wù)報(bào)告中“支付的與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流量”一欄中獲取，剔除了一些數(shù)據(jù)缺失的情況，最終獲得樣本81家。樣本數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所網(wǎng)站和中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站披露的上市公司2008年年報(bào)以及CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明（見表1）

1.被解釋變量

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的測(cè)量方法很多。一種是用人均研發(fā)費(fèi)用或者研發(fā)費(fèi)用與銷售收入的比值。還有是用企業(yè)相應(yīng)時(shí)期的創(chuàng)新數(shù)量或者專利數(shù)量。本文以研發(fā)投入費(fèi)用測(cè)量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，但是由于企業(yè)的規(guī)模差異導(dǎo)致研發(fā)投入的差異，于是對(duì)研發(fā)投入費(fèi)用取自然對(duì)數(shù)作為該變量的度量指標(biāo)。

2.解釋變量

根據(jù)假設(shè)，本文設(shè)計(jì)了5個(gè)公司治理的變量，包括總經(jīng)理持股比例，董事會(huì)規(guī)模，外部獨(dú)立董事比例，是否存在機(jī)構(gòu)大股東的虛擬變量和董事會(huì)成員受教育水平。其中能對(duì)控股股東和公司進(jìn)行制衡和監(jiān)督的機(jī)構(gòu)大股東主要是第二至第五大股東，董事會(huì)成員受教育水平由董事會(huì)成員學(xué)歷的平均數(shù)表示（博士研究生為4，碩士研究生為3，本科為2，?？萍耙韵聻?）。

3.控制變量

控制變量可以評(píng)價(jià)回歸模型的正確性和拒絕實(shí)證結(jié)果的其他解釋。本文選取了四個(gè)控制變量:（1）公司規(guī)模：Fishman和Bob[10]通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模是公司R&D投入的影響因素。為了消除異方差，本文用對(duì)數(shù)化總資產(chǎn)來衡量企業(yè)規(guī)模。（2）公司前期業(yè)績：前期業(yè)績會(huì)對(duì)企業(yè)隨后的戰(zhàn)略選擇產(chǎn)生直接影響。因此，本文把測(cè)度公司創(chuàng)新戰(zhàn)略前一年的資產(chǎn)回報(bào)率作為控制變量。（3）負(fù)債水平：資金是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新所必需的資源。較高的資產(chǎn)負(fù)債率增加了企業(yè)的融資成本，不利于企業(yè)獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同時(shí)會(huì)約束經(jīng)營者對(duì)資金的處置權(quán)。實(shí)證研究也證明公司負(fù)債水平與技術(shù)創(chuàng)新投入成反比[11]。(4)行業(yè)：不同行業(yè)研發(fā)支出的強(qiáng)度不盡相同。本文根據(jù)《國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定條件和辦法》中高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，將中小型企業(yè)劃分為高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)。

表1

4.檢驗(yàn)方法

本文圍繞公司治理對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入所產(chǎn)生的影響展開，并據(jù)此構(gòu)建了一個(gè)可以有效檢驗(yàn)變量間相互關(guān)系的多元回歸模型：R&D=F(MS,Size,IDR,Inst,EDU,C)其中C表示控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

利用spss16.0對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2：

表2

從表中可以看出，（1）總經(jīng)理持股比例平均水平為9.12%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國內(nèi)上市公司的平均水平，從一定程度上說明了中小企業(yè)更為重視高管層激勵(lì)。但是均值大于中位數(shù)，說明總經(jīng)理持股比例在樣本公司中分布不均衡，且最小值與最大值差距過大，這是由于部分公司存在兩職合一的情況。（2）外部獨(dú)立董事比例的平均水平為36.19%，獨(dú)立董事人數(shù)達(dá)到了董事會(huì)人數(shù)的三分之一，說明樣本企業(yè)的獨(dú)立董事制度較為規(guī)范，樣本數(shù)據(jù)具有代表性。（3）董事會(huì)成員學(xué)歷平均數(shù)達(dá)到2.45，根據(jù)變量設(shè)定，我國中小企業(yè)板上市公司董事會(huì)成員的平均教育水平達(dá)到了大學(xué)學(xué)歷。從某種意義上說，學(xué)歷可以傳遞一種受教育者素質(zhì)的信號(hào)。我們可以謹(jǐn)慎的認(rèn)為，我國中小企業(yè)板上市公司董事們的素質(zhì)還較為樂觀。

（二）回歸分析

為了進(jìn)一步考察公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響，我們對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。每個(gè)回歸模型總體回歸效果都是顯著的，并且從R2來看，擬合優(yōu)度基本滿意。模型1僅將控制變量作為回歸元進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明公司規(guī)模和行業(yè)因素對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入具有顯著的積極影響，并且在以后的模型檢驗(yàn)中這一結(jié)論始終不變，這說明公司規(guī)模與行業(yè)因素是中小型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響因素。模型2加入總經(jīng)理持股比例，結(jié)果顯示相關(guān)系數(shù)為0.016并且通過了95%水平的顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)1成立，并且這一結(jié)論在模型3、4、5、6中同樣得到了證實(shí)，印證了總經(jīng)理持股這一激勵(lì)機(jī)制能夠減少代理成本，促進(jìn)了總經(jīng)理對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的積極性。但是總經(jīng)理持股比例與技術(shù)創(chuàng)新投入的相關(guān)程度不高，僅為1.6%，并且在以后的模型中始終維持著這一水平。這也說明在中小企業(yè)中激勵(lì)機(jī)制的作用效果有待加強(qiáng)。

將董事會(huì)規(guī)模加入模型2（模型3），回歸系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，董事會(huì)規(guī)模對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響不顯著。根據(jù)假設(shè)2，我們還應(yīng)將董事會(huì)規(guī)模的平方項(xiàng)加入模型3檢驗(yàn)，但是無論是從經(jīng)濟(jì)意義還是統(tǒng)計(jì)意義，這一檢驗(yàn)已經(jīng)沒有必要進(jìn)行，所以我們得出假設(shè)2不成立，主要是由于中小企業(yè)董事會(huì)規(guī)模的變動(dòng)并沒有帶來促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的專業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)以及有利的外部環(huán)境。模型4將外部獨(dú)立董事比例納入模型3，數(shù)據(jù)表明獨(dú)立董事對(duì)技術(shù)創(chuàng)新沒有顯著影響，假設(shè)3成立。再次說明獨(dú)立董事制度并沒有實(shí)現(xiàn)其作為制衡機(jī)制的功效。雖然占有一席之地，但是中小企業(yè)獨(dú)立董事在監(jiān)管和決策方面的失效使其無法促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。模型5在模型4的基礎(chǔ)上加入了是否存在機(jī)構(gòu)大股東這一虛擬變量，結(jié)果表明機(jī)構(gòu)大股東對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響不顯著，并且相關(guān)系數(shù)符號(hào)為負(fù)，從一定程度上證明了機(jī)構(gòu)大股東對(duì)中小型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的弱化。雖然樣本企業(yè)中存在機(jī)構(gòu)大股東的比例高達(dá)80%，但研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)大股東只追求股權(quán)投資的短期收益，缺乏對(duì)企業(yè)長期發(fā)展的關(guān)心，因此表現(xiàn)出對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面作用。此外對(duì)中小企業(yè)發(fā)展前景的擔(dān)憂也是造成這一結(jié)果的原因之一。

加入了董事會(huì)成員受教育水平，相關(guān)系數(shù)為0.421，通過了95%水平的顯著性檢驗(yàn)，證明董事會(huì)成員受教育水平與技術(shù)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，假設(shè)5成立。受教育水平較高的董事會(huì)成員可能掌握較先進(jìn)的該行業(yè)技術(shù)知識(shí)，更容易從變化迅速的行業(yè)環(huán)境中識(shí)別和把握機(jī)會(huì)，促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。從模型6可以看出，各變量的回歸結(jié)果解釋了技術(shù)創(chuàng)新投入的55.1%，足以說明公司治理對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的重要意義。

五、研究結(jié)論

本文以2008年中小企業(yè)板中披露研發(fā)投入的上市公司為樣本，從總經(jīng)理持股和董事會(huì)兩個(gè)方面，實(shí)證檢驗(yàn)了中小企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響。主要研究結(jié)論如下：（1）總經(jīng)理持股可以減少代理成本，使管理者與股東的利益趨于一致，提高管理者進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的積極性，促進(jìn)企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的投入。但是樣本企業(yè)范圍內(nèi)總經(jīng)理持股與技術(shù)創(chuàng)新相關(guān)系數(shù)不高，并且持股比例差異較大，由此表明中小企業(yè)應(yīng)該完善管理層激勵(lì)機(jī)制。（2）董事會(huì)規(guī)模對(duì)中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響不顯著。這一結(jié)果表明需要進(jìn)一步完善董事會(huì)對(duì)公司技術(shù)創(chuàng)新戰(zhàn)略的指導(dǎo)作用，而不是僅僅關(guān)注規(guī)模的大小。（3）獨(dú)立董事對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響不顯著，這主要是因?yàn)橹行∑髽I(yè)引入獨(dú)立董事制度在很大程度上市為了滿足管理當(dāng)局的要求，程序和功能上不夠完善，獨(dú)立董事制度有待完善。（4）中小企業(yè)中機(jī)構(gòu)大股東的存在對(duì)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響不顯著。中小企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力往往不能滿足創(chuàng)新戰(zhàn)略的要求，所以機(jī)構(gòu)投資者更為關(guān)注短期收益而不是長期投資。（5）董事會(huì)成員受教育水平對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有著顯著的促進(jìn)作用。這說明中小企業(yè)在其高層管理者的人員選拔上應(yīng)重視教育水平，提高管理層的知識(shí)水平。

表3

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F270.7

A

1672-0547（2010）01-0037-03

2009-10-04

楊 倩（1985-），女，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：項(xiàng)目投資與風(fēng)險(xiǎn)管理；魏紀(jì)泳（1977-），男，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)院副教授，管理學(xué)博士，研究方向：管理科學(xué)與工程、公司治理。

安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)青年科研項(xiàng)目（編號(hào)：ACKYQ0724）。