隨著各國漸漸從金融危機(jī)的泥潭中走出，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入再平衡階段。在此過程中，國際資本流動格局出現(xiàn)微調(diào)?？傮w來看，發(fā)達(dá)市場和新興市場之間“資本雙向流動”的態(tài)勢得以延續(xù)，新興市場的私人資本流入雖然有所恢復(fù)，但并不如預(yù)期般強(qiáng)勁。對于中國來講，全球經(jīng)濟(jì)再平衡以及國際資本流動格局的微調(diào)也可能伴隨著一定的風(fēng)險(xiǎn)，因而值得加以關(guān)注。

2009年以來新興市場資本流動的特點(diǎn)

延續(xù)“資本雙向流動”格局，但結(jié)構(gòu)出現(xiàn)微調(diào)

近年來，隨著全球經(jīng)濟(jì)失衡的日益嚴(yán)重，國際間的資本流動形成了發(fā)達(dá)國家與新興市場之間的雙向流動格局:新興市場在大量接受來自發(fā)達(dá)國家私人資本流入的同時也通過各種形式(主要以購買美國國債的證券投資方式)向發(fā)達(dá)國家回流資本，且整體上表現(xiàn)出資本凈流出態(tài)勢。其中，亞洲為最大的資本輸出地區(qū)，美國則是最大的資本輸入地。

自1999年開始，以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體呈現(xiàn)高額的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，從而改變了此前資本凈輸出的地位，轉(zhuǎn)為資本凈輸入國。其中，美國長期保持最大的資本凈輸入地位，全球絕大部分的資本均流向美國。自國際金融危機(jī)發(fā)生以來，美國資本凈輸入的地位雖然得以保持，但其占全球資本凈輸入的比重已從2007年的49.2%降至2009年的41.7%。

在資本凈輸出國方面，此前日本一直高居榜首，1999年占全球資本凈輸出的比重曾高達(dá)73.9%，之后則逐步下降。到2006年，中國取代日本成為最大的資本凈輸出國，中國和日本凈輸出資本占全球比重分別達(dá)到13.5%和12.2%。到2009年末，中國這一比重已上升至23.4%(見圖1)。

新興市場私人資本流入復(fù)蘇但不強(qiáng)勁

2009年以來，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及新興市場良好的前景促使私人資本更多地流向了新興市場。新興經(jīng)濟(jì)體股票市場的漲幅超過了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。在2009年9月初至11月末期間，亞洲股票市場平均漲幅接近5%，其中中國股市漲幅超過了15%。歐洲新興市場股票市場漲幅接近10%，其中俄羅斯股票市場上漲了15%以上。拉丁美洲股票市場上漲超過17%。許多新興經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅升值、資產(chǎn)價(jià)格上漲，巴西等國不得不采取措施抑制外資流入。

盡管如此，新興市場私人資本流入的復(fù)蘇勢頭并不強(qiáng)勁，無論規(guī)模還是比重均未回復(fù)到危機(jī)前(2006年和2007年)的水平(見圖2)。根據(jù)國際金融協(xié)會(IIF)2010年4月的估計(jì)，2009年新興市場私人資本凈流入規(guī)模為5308億美元，預(yù)計(jì)2010年和2011年這一規(guī)模將達(dá)到7090億美元和7460億美元，低于其在2010年1月的預(yù)測值(該數(shù)據(jù)分別為7220億美元和7980億美元)(見表1)。其中，亞洲新興市場是私人資本凈流入規(guī)模最大的地區(qū)。與其他地區(qū)形成鮮明對比的是，2010年和2011年，該地區(qū)私人資本凈流入規(guī)模將持續(xù)下降，低于2009年的水平。

從私人資本流入的構(gòu)成來看，其中國際直接投資仍未復(fù)蘇。根據(jù)IIF的估計(jì)，2009年新興市場吸收國際直接投資凈流入規(guī)模僅3467億美元，同比2008年下降31.4%，其中跨境并購交易為377億美元，同比2008年下降64%。2010年和2011年，新興市場國際直接投資凈流入規(guī)模雖然將分別上升至4350億美元和4703億美元，但仍無法恢復(fù)到2008年的水平(見表2)。所以危機(jī)期間，在全球直接投資規(guī)模急劇萎縮的情況下，盡管新興市場所獲得的國際直接投資流入在全球的比重可能上升，但其絕對量卻在下降。

2009年，新興市場的跨境貸款、債券發(fā)行逐步向正?；貧w。根據(jù)國際清算銀行(BIS)的統(tǒng)計(jì)，截至2009年四季度末，全球銀行業(yè)對新興市場的跨境貸款余額為4.4萬億美元，較2009年一季度增長了10.3%，但仍低于2008年三季度(4.5萬元美元)的水平，表明信貸市場尚未完全恢復(fù)(見圖3)。同期，新興市場整體債券凈發(fā)行量達(dá)到419億美元，接近2007年二季度的水平(見圖4)。

國際資本流動格局微調(diào)的主要原因

全球經(jīng)濟(jì)再平衡下的短期效應(yīng)

隨著危機(jī)損失的逐漸消化，世界經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入再平衡階段，主要表現(xiàn)在作為逆差方的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體削減支出、增加儲蓄和作為順差方的新興經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)大內(nèi)需、減少出口。目前美國家庭消費(fèi)支出不斷下滑，儲蓄占個人可支配收入的比重從2009年的大約5%升至6%左右。而中國經(jīng)濟(jì)在政府?dāng)U大內(nèi)需政策的刺激下出現(xiàn)居民消費(fèi)需求和基礎(chǔ)原材料需求的大幅增長，2010年3月貿(mào)易逆差達(dá)72.4億美元，連續(xù)70個月貿(mào)易順差的局面被終止。與此同時，中國自2009年11月起連續(xù)4個月累計(jì)減持608億美元美國國債。

然而，我們也應(yīng)深刻地認(rèn)識到，全球經(jīng)濟(jì)失衡的狀況并不會因金融危機(jī)而得以解決。因?yàn)閺母旧峡?，這是當(dāng)前國際分工格局和國際貨幣體系的特點(diǎn)所決定的。在現(xiàn)行國際貨幣體系中，美國作為中心國家主導(dǎo)著新興市場的分工格局:一方面，美國通過世界貨幣發(fā)行國的獨(dú)特地位，源源不斷地對外輸出美元和資本，將許多產(chǎn)品或制造業(yè)轉(zhuǎn)移到新興市場，從而降低國內(nèi)生產(chǎn)成本。另一方面，新興市場通過對美國的貿(mào)易順差，換取美元，同時又以購買美國證券的形式回流美國，支撐著美國低儲蓄、高消費(fèi)的增長模式。

這種全球分工格局在短期內(nèi)不會有實(shí)質(zhì)性的改變。雖然金融危機(jī)發(fā)生后，美國居民消費(fèi)率有所下降、貿(mào)易逆差減少，但這種趨勢不會持續(xù)太久。美國在1989年已是消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)，總需求中個人消費(fèi)所占比例達(dá)65%。然而，個人消費(fèi)的膨脹(主要由服務(wù)消費(fèi)所推動)速度超過其他形式的國內(nèi)需求，導(dǎo)致總需求中個人消費(fèi)所占比例持續(xù)上升，到2008年已經(jīng)高達(dá)69%。而對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而言，從1989年到2008年，美國服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到強(qiáng)化，制造業(yè)則進(jìn)一步萎縮。美國需求結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的失衡很難在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。隨著美國經(jīng)濟(jì)重新步入穩(wěn)定增長軌道，就業(yè)率回升和收入再度增長將會繼續(xù)刺激消費(fèi)需求的升溫，美國又將出現(xiàn)貿(mào)易逆差。盡管這一數(shù)額可能會較以往有所縮小，但新興市場總體上出口盈余的局面仍然難以改變。

同時，在短期內(nèi)美元的中心貨幣地位也無法動搖。美元作為全球主要貿(mào)易結(jié)算貨幣和外匯交易貨幣，占據(jù)著國際儲備貨幣的主導(dǎo)地位。而新興市場由于自身金融發(fā)展水平不高，在面對外部沖擊時往往更加脆弱。多次金融危機(jī)的教訓(xùn)使得新興市場普遍增加了對外匯儲備的需求，因而形成了對美元的強(qiáng)烈需求，進(jìn)而不斷通過資本項(xiàng)目為美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差融資，形成對美國的資本凈輸出。因此，美國與新興市場之間的“資本雙向流動”格局不可能在較短時期內(nèi)發(fā)生轉(zhuǎn)變。

但是近期內(nèi)，在全球經(jīng)濟(jì)再平衡的作用下，新興市場向美國輸出資本的意愿會有所減弱。一方面，隨著國際大宗商品價(jià)格的劇烈波動，新興市場進(jìn)口需求被動增加，經(jīng)常項(xiàng)目順差水平下降，外匯儲備增加的幅度明顯減少。另一方面，美國“零利率”政策的延續(xù)，造成美元貶值和全球通貨膨脹壓力增大，市場對美國金融產(chǎn)品價(jià)值下跌的預(yù)期不斷增加，新興市場所持有的以美元資產(chǎn)為主的巨額外匯儲備也面臨貶值風(fēng)險(xiǎn)，它們?yōu)槊绹峁┤谫Y的意愿有所下降。因此，雖然上述“資本雙向流動”的格局仍將延續(xù)，但結(jié)構(gòu)和規(guī)模上將出現(xiàn)微調(diào)。

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)拖累市場信心，削弱資本流動

2009年四季度以來，全球主要經(jīng)濟(jì)體各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)明顯好轉(zhuǎn)，新興市場持續(xù)發(fā)揮引導(dǎo)作用，中國等亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長也得以增強(qiáng)，美國經(jīng)濟(jì)在2009年四季度至2010年一季度增長穩(wěn)定，庫存水平和私人需求有所增強(qiáng)，尤其是設(shè)備投資和居民消費(fèi)。美國2010年4月制造業(yè)活動指數(shù)(ISM)為60.4，為2004年7月以來的最好表現(xiàn)。日本經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也好于預(yù)期，其工業(yè)部門反彈非常明顯，消費(fèi)者支出也在好轉(zhuǎn)。

與之形成鮮明對照的是，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)疲軟。自國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，隨著以前繁榮的房地產(chǎn)市場和國內(nèi)信貸供給減弱，歐元區(qū)內(nèi)需大幅下降，失業(yè)率也大幅上升，總體上經(jīng)濟(jì)增長毫無起色。危機(jī)中，歐洲各國大幅增加財(cái)政預(yù)算以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，政府財(cái)政赤字水平飆升，使很多國家在今后幾年必須面對緊縮財(cái)政政策的巨大壓力。這種壓力不斷累積，市場對歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也日益加劇(見表3)。近幾個月來，希臘危機(jī)的走向成為全球資本市場最主要的不確定性因素。

5月2日，希臘政府與歐盟和國際貨幣基金組織就1100億歐元(約合1460億美元)的三年期聯(lián)合救助方案達(dá)成一致，成為歐元區(qū)有史以來采取的首個成員國救助行動。為獲得援助貸款，希臘政府需要實(shí)施更加嚴(yán)厲的緊縮政策，通過調(diào)高增值稅、削減公務(wù)員福利待遇和提高退休年齡等措施，在未來3年內(nèi)削減財(cái)政預(yù)算300億歐元，以便在2014年將財(cái)政赤字控制在占國內(nèi)生產(chǎn)總值的3%以內(nèi)。

對于希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)，全球金融市場反應(yīng)相當(dāng)劇烈。歐元連續(xù)五個月下滑，為2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來連跌時間最長的一次。目前，希臘信用評級已被降至“垃圾級”，葡萄牙信用評級前景“負(fù)面”，而且投資者開始擔(dān)心希臘債務(wù)是否越滾越大以致最終不得不進(jìn)行重組，并擴(kuò)散至西班牙。一旦西班牙爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，這對歐元區(qū)將是致命打擊。因?yàn)閷τ跉W元區(qū)而言，西班牙才是“大而不能倒”的國家。葡萄牙、希臘及愛爾蘭等國GDP占?xì)W元區(qū)比重約為6%，但加上西班牙的話，這一比例將升至近20%。因此，歐元及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的前景很大程度上取決于西班牙的償債能力。

在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景充滿不確定性的前提下，國際私人資本流動受到很大削弱，不少資金又重新流向美國尋求避險(xiǎn)，使得資本流向新興市場的規(guī)模下降。

全球加強(qiáng)金融監(jiān)管，限制銀行信貸擴(kuò)張

迄今為止，歐美銀行業(yè)的“去杠桿化”過程尚未結(jié)束，限制了銀行信貸擴(kuò)張的能力。與此同時，在金融危機(jī)發(fā)生后，各國政府紛紛開始反思原有金融監(jiān)管體系中存在的問題，并頒布了一系列加強(qiáng)金融監(jiān)管、防范市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的金融監(jiān)管改革方案。例如，2009年6月，美國總統(tǒng)奧巴馬推出堪稱美國歷史上最大規(guī)模、最強(qiáng)有力的金融監(jiān)管改革方案，2010年又提出“沃克爾法則”，要求禁止銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行自營交易，禁止它們擁有對沖基金和私募股權(quán)基金。同時，英國、歐盟也提出具體的改革方案，巴塞爾委員會公布了巴塞爾協(xié)議的新框架(“巴塞爾資本協(xié)議Ⅲ”)，要求對銀行資本與流動性標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行一次全面綜合的修正。

可以預(yù)見，伴隨著銀行資本準(zhǔn)備金的提高、最大杠桿率以及最低流動性水平的設(shè)置、政府對非銀行金融機(jī)構(gòu)的全面監(jiān)管等一系列金融監(jiān)管改革措施的實(shí)施，將對銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營、盈利能力、融資等方面產(chǎn)生顯著影響，從而也意味著新興市場的外部融資環(huán)境將有所惡化，外部資金供給的短缺以及借貸成本的不斷上升將在很長一段時間內(nèi)加以維持。尤其是對歐洲新興市場而言，外部融資環(huán)境的惡化將成為影響其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個重要不利因素。

亞洲新興市場流動性充裕，對外融資需求減弱

亞洲新興市場是私人資本凈流入規(guī)模最大的地區(qū)。然而，與其他地區(qū)相反，2009年亞洲多個國家均采取擴(kuò)張性貨幣政策，大幅降低基準(zhǔn)利率，同時擴(kuò)大銀行信貸對私人部門的支持力度，區(qū)內(nèi)流動性緊缺局面得到緩解。其中中國全年新增貨幣供應(yīng)量(M2)就達(dá)13.1萬億元，新增人民幣貸款達(dá)9.6萬億元，為支持企業(yè)生產(chǎn)、擴(kuò)大投資起到了極大促進(jìn)作用。

在亞洲新興市場信貸規(guī)模急劇擴(kuò)張的情況下，由于本地區(qū)銀行業(yè)擁有充足的流動性，企業(yè)可以在本地獲得廉價(jià)的融資，其對外融資需求必然有所減弱，可能使得未來兩年內(nèi)該地區(qū)私人資本流入規(guī)模出現(xiàn)下滑。

中國須關(guān)注兩大風(fēng)險(xiǎn)

全球經(jīng)濟(jì)再平衡為包括中國在內(nèi)的亞洲新興市場創(chuàng)造了一定的發(fā)展空間，中國因素成為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中最令人關(guān)注的熱點(diǎn)。然而，應(yīng)該看到，在未來一段時期中，中國仍然面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外部環(huán)境的惡化和可能引發(fā)的資本流動逆轉(zhuǎn)是最主要的風(fēng)險(xiǎn)。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外部環(huán)境惡化

目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體日益龐大的政府債務(wù)顯然是不可持續(xù)的。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，2011年全球主要經(jīng)濟(jì)體可能同步轉(zhuǎn)向緊縮性財(cái)政政策，美國、英國、歐元區(qū)、日本均須大幅度削減財(cái)政開支或減少刺激規(guī)模，從而不可避免地將抑制經(jīng)濟(jì)活動，使得經(jīng)濟(jì)增長放緩，削弱對中國的進(jìn)口需求。在此調(diào)整過程中，中國經(jīng)濟(jì)外部環(huán)境可能面臨持續(xù)惡化。2010年3月，中國已出現(xiàn)72.4億美元的貿(mào)易逆差，4月的外貿(mào)形勢也不容樂觀。

與此同時，在金融危機(jī)影響下，針對中國產(chǎn)品的貿(mào)易摩擦日益增多。2009年中國GDP占全球8%，出口占全球9.6%，而遭受的反傾銷調(diào)查占全球40%左右，反補(bǔ)貼調(diào)查占全球75%。2009年，共有22個國家和地區(qū)對中國發(fā)起116起反傾銷、反補(bǔ)貼、保障措施和特保調(diào)查，直接涉及出口金額126億美元。2010年一季度，又有10個國家對中國發(fā)起19起反傾銷、反補(bǔ)貼、保障措施調(diào)查，直接涉及中國出口金額12億美元，中國外貿(mào)環(huán)境惡化已是不爭的事實(shí)。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能引發(fā)資本流動逆轉(zhuǎn)

2009年，在新興市場貨幣大幅升值的情況下，大量熱錢曾涌入巴西，迫使巴西對外資購買巴西股票和債券征收2%的稅(簡稱“IOF稅”)，以限制外資流入。而今年以來，印度、馬來西亞等國也遭遇熱錢洶涌流入。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年12月至2010年4月流入印度的海外資金，已相當(dāng)于2000#12316;2005年的總流入資金。2010年以來盧比兌美元已升值5%，兌英鎊升值9%，兌歐元更升達(dá)11%。印度當(dāng)局表示，若資本流入繼續(xù)劇增，可能會采用類似巴西的積極管制措施。對于中國來說，大量熱錢流入也使人民幣面臨不小的升值壓力。對此相關(guān)部門已經(jīng)提高警惕，加強(qiáng)對跨境投資和融資活動的監(jiān)控。

但與此同時，由于各國央行都在考慮低利率政策的退出問題，資本流動逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)依然值得關(guān)注。目前美國基準(zhǔn)利率仍維持在0#12316;0.25%的水平，而部分新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開始加息。這在短期內(nèi)會促使投資人參與美元套利交易，引發(fā)大規(guī)模的熱錢流動，推高資產(chǎn)價(jià)格。而一旦美國、英國或歐元區(qū)啟動加息，或資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹導(dǎo)致投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變，很可能引起資本流動的逆轉(zhuǎn)。同時，近期希臘等歐洲國家的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也提醒我們，在全球金融危機(jī)沖擊下，各國自身存在的深層次問題還可能會逐漸暴露，從而對國際金融市場穩(wěn)定造成威脅，引起國際資本流動大幅波動。對中國而言，這一方面意味著外部資金環(huán)境趨緊，可能會對國內(nèi)企業(yè)形成較大的流動性沖擊，另一方面，人民幣匯率也將面臨波動，對國內(nèi)貨幣政策形成壓力。

(宗良系中國銀行國際金融研究所副所長，廖淑萍系分析師)