自從希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來，歐元對美元的匯率已從2009年11月份的1.514高位一路下跌至近期的1.274低點(diǎn)。在近半年時(shí)間里，歐元兌美元的匯率跌幅已經(jīng)超過15%。這究竟是歐元的危機(jī)，還是歐洲的危機(jī)?此次危機(jī)背后所折射出的經(jīng)濟(jì)政策與財(cái)政政策的問題，今天的中國有沒有?房地產(chǎn)泡沫究竟是錯(cuò)誤經(jīng)濟(jì)政策的結(jié)果，還是問題的源頭?房地產(chǎn)泡沫的背后有沒有什么更為根本的問題?華爾街在這次危機(jī)中的角色又是什么?是自私自利、火上澆油還是發(fā)揮了風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)察和資本市場的“指揮棒”作用?話說回來，今天的中國是在繼續(xù)著這種錯(cuò)誤還是通過宏觀調(diào)控以避免這個(gè)問題?這些才是我們需要關(guān)心的本質(zhì)問題。我們不應(yīng)該有隔岸觀火的看客心理，而應(yīng)該總結(jié)這次危機(jī)的教訓(xùn)，好好鏡鑒我們自身的問題。

淵源之一:經(jīng)濟(jì)與財(cái)政政策的不平衡問題

從希臘危機(jī)爆發(fā)以來，歐元危機(jī)已歷時(shí)半年有余，可是不論我們讀了多少媒體報(bào)道，我們到現(xiàn)在也搞不清楚:為什么希臘是第一個(gè)出問題的國家?其他歐洲國家和世界其他主要經(jīng)濟(jì)體距離“希臘式窘境”究竟有多遠(yuǎn)?黃仁宇說中國人從來做不到數(shù)字化管理，可是，今天的歐元危機(jī)卻提醒我們:滿眼的數(shù)字，天天的報(bào)道，卻看不出背后的本質(zhì)問題。

歐元的本質(zhì)問題是歐洲的經(jīng)濟(jì)政策出問題了，什么問題呢?就是歐洲人的“宏觀調(diào)控”出錯(cuò)了。而且這種錯(cuò)誤是從歐元誕生的第一天起就埋下了，可是經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候不會(huì)顯著，五年八年也不會(huì)暴露，直到什么時(shí)候開始顯現(xiàn)呢?第一，希臘的“宏觀調(diào)控”本來就有大問題，其經(jīng)濟(jì)體像“三氯氰胺”一樣混入了歐元區(qū)。第二，整個(gè)歐元區(qū)陷入經(jīng)濟(jì)蕭條后，德國、法國無視希臘“宏觀調(diào)控”的失敗，而且希臘內(nèi)部也拒絕改革。本來就有問題，可是卻僵持在這里。這就是好像一個(gè)人已經(jīng)得了肺癆，可是病人自己就是堅(jiān)持不打針不吃藥，而家屬卻也無視病情嚴(yán)重。唯一能打破僵局的只有一個(gè):病危通知書。這就是歐元危機(jī)。

希臘的病灶在哪里呢?簡言之，“窮國富方丈”。希臘老齡化的負(fù)擔(dān)是GDP的15.9%。負(fù)擔(dān)哪里來的?退休工人享有退休前收入的96%，而工作的話就得繳稅，雇主要繳納28.06%的社保稅，雇員還要再繳16%的社保稅，合計(jì)44.06%，而年收入在12000歐元以上的還得負(fù)擔(dān)25%#12316;40%的個(gè)人所得稅。相比而言，實(shí)際上退休了收入更高。相類似，社會(huì)失業(yè)保險(xiǎn)給的救濟(jì)金跟社會(huì)平均工資都差不多。這樣的國情必然會(huì)反映到財(cái)政平衡和經(jīng)常賬戶平衡(圖1)。希臘恰恰是財(cái)政和經(jīng)常賬戶平衡能力都最差的歐元區(qū)國家，所以其在經(jīng)濟(jì)陷入不景氣時(shí)第一個(gè)栽倒。

從財(cái)政平衡上來看，希臘的財(cái)政赤字遠(yuǎn)比愛爾蘭、美國和西班牙要高。即便是總體債務(wù)規(guī)模比GDP還要大的日本，其債務(wù)并不是真的問題。真正的問題是增加了多少國債利息支出，以及總體債務(wù)的規(guī)模究竟是在增加還是在減少。因此，單從財(cái)政的角度來看，日本的情況要比歐洲大部分國家樂觀得多，也比美國要令人樂觀。

而從經(jīng)常賬戶的角度來看，希臘經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模雖然不大，但是經(jīng)常賬戶的赤字遠(yuǎn)比西班牙、意大利和葡萄牙這些國家要弱。這里最值得玩味的還是美國的情況，美國隔幾個(gè)月就來找我們談一次貿(mào)易問題，但是比較來看，美國的貿(mào)易赤字并不那么嚴(yán)重，而財(cái)政赤字才是頭等大事。

就歐元區(qū)國家而言，財(cái)政平衡能力只能依靠債券發(fā)行和本國稅收來實(shí)現(xiàn)。表面上看，是希臘的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了嚴(yán)重問題。主要依賴旅游業(yè)和造船業(yè)這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)周期明顯行業(yè)的希臘經(jīng)濟(jì)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入不景氣后，稅收銳減，就只能靠發(fā)債度日，換言之，只能靠透支國家信譽(yù)來實(shí)現(xiàn)。但是，因?yàn)橄ＥD發(fā)行的債券是歐元，所以，希臘的危局不是簡單的希臘貨幣危機(jī)，而是透支完希臘自己的信譽(yù)就接著透支歐元區(qū)的信譽(yù)。

希臘并不是透支主權(quán)信譽(yù)的個(gè)案，實(shí)際上，日本是這種情況最好的鏡鑒。圖2的縱軸是當(dāng)年的國債平衡狀況相對當(dāng)年的GDP的比例，反映的實(shí)際上是當(dāng)年的財(cái)政赤字水平，而橫軸是國債的總規(guī)模相對于GDP的比例，反映的是長期負(fù)債水平。藍(lán)色序列是日本從1971年到2010年的長期數(shù)據(jù)序列，這里不難看到，80年代的經(jīng)濟(jì)騰飛使得日本財(cái)政赤字大幅減少，甚至出現(xiàn)持續(xù)盈余，但是，這種土地財(cái)政的背后卻是長期負(fù)債水平在持續(xù)增加，因此呈現(xiàn)向右上揚(yáng)的曲線。可是，待到土地財(cái)政破產(chǎn)，大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激方案繼續(xù)透支長期負(fù)債水平，日本經(jīng)濟(jì)毫無起色，特別是亞洲金融危機(jī)之后，出現(xiàn)了嚴(yán)重的支付困難，財(cái)政赤字一舉滑至4%以下的深淵，而長期負(fù)債水平依舊不斷增加。但是，日本尚且好的地方是，日本的債券市場只有5.8%是由外國投資者持有的(圖1)，接近70%是日本的銀行保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金持有，將近25%是私人持有。所以，這個(gè)債券市場基本是由日本人維持的，透支的也只是對內(nèi)的國家信譽(yù)，而不是國際主權(quán)信譽(yù)。

看清楚了日本的歷史，就更清楚希臘危機(jī)的本質(zhì)問題了。早在2005年，希臘的長期負(fù)債水平就比亞洲金融危機(jī)前的日本要嚴(yán)重(圖2)，但是短期的財(cái)政狀況還可以，財(cái)政赤字維持在1%以下，可是到了2008年和2009年，兩年之間就走完了日本十年所走的路。比希臘走得更快更遠(yuǎn)的還有愛爾蘭和西班牙。而希臘透支的恰恰是其國際主權(quán)信譽(yù)，希臘超過一半的外債都是外國投資者持有的(圖1)，而外國投資者并不是因?yàn)橄嘈畔ＥD而投資，實(shí)際上恰恰是因?yàn)橄ＥD的信譽(yù)評級(jí)一直比較一般，所以同樣是歐元國債，希臘的利息回報(bào)比較高，如果擔(dān)心主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)的話，購買CDS就能對沖掉這種風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)策略在主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)不太高的時(shí)候能夠獲得不菲的收益，這樣才支撐了希臘搖搖欲墜的財(cái)政赤字。

但是這種透支始終是建在沙灘上的閣樓，當(dāng)主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)急劇上升的時(shí)候，必然會(huì)出現(xiàn)大量拋售希臘國債，歐元匯率自然隨之重挫。而主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)上升之后，希臘除了透支信用卡也別無他法，繼續(xù)向資本市場發(fā)行國債募集資金的必然結(jié)果就是必須接受大幅上升的利息，而不斷上升的利息支出會(huì)讓財(cái)政平衡更加惡化，從而導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。這才是歐元危機(jī)的真正原因。而且這次危機(jī)必然是從希臘開始，而后蔓延至有同樣問題的歐洲五國。在2010年5月10日歐盟和IMF通過總額7500億歐元救助計(jì)劃之前，希臘主權(quán)CDS息差曾經(jīng)升至941個(gè)基點(diǎn)，較3月22日上升了600個(gè)基點(diǎn)，西班牙、愛爾蘭、冰島和葡萄牙主權(quán)CDS息差也升至275、272、332和441個(gè)基點(diǎn)。而就算是接受了救助，在5月下旬，西班牙央行接管了地區(qū)性儲(chǔ)蓄銀行CajaSur之后，西班牙5年期主權(quán)信用違約掉期(CDS)價(jià)差仍擴(kuò)大47個(gè)基點(diǎn)至260個(gè)基點(diǎn)。希臘5年期CDS價(jià)差擴(kuò)大75個(gè)基點(diǎn)至770個(gè)基點(diǎn)。意大利5年期主權(quán)CDS價(jià)差擴(kuò)大26個(gè)基點(diǎn)至204個(gè)基點(diǎn)。

小結(jié)一下，希臘得病的原因就是本來就沒錢，陷入危機(jī)后，卻不先穩(wěn)固身體，而是借更多的錢來刺激經(jīng)濟(jì)，兩年之內(nèi)刷掉了十年的信用卡，最后經(jīng)濟(jì)也沒起來，反而欠了這么多錢。80%的國債都是向外國投資者借的，欠了這么多外債卻沒有像樣的經(jīng)常賬戶盈余來支付，必然結(jié)果就是一命嗚呼，國家信譽(yù)陷入萬劫不復(fù)的境地。實(shí)際上，近期希臘不得不尋求歐盟和IMF救濟(jì)的最直接原因就是大量國債到期。而深受房地產(chǎn)泡沫打擊的西班牙7月份將會(huì)迎來更大的挑戰(zhàn)，以目前接管地區(qū)性儲(chǔ)蓄銀行CajaSur之后的波動(dòng)來看，不能排除7月份歐元有再次探底的可能。而我們不要忘了圖2中最后一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)都是根據(jù)OECD的樂觀展望而得，如果事實(shí)的情況并不如此樂觀，那么不能排除更多國家爆發(fā)主權(quán)信譽(yù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

淵源之二:歐元區(qū)的內(nèi)在矛盾

債務(wù)水平高未并不可怕，可怕的是歐元區(qū)國家面對經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)既不能使用貨幣政策又不能使用財(cái)政政策，而匯率方面還因?yàn)槊绹倏v匯率而飽受高匯率的煎熬。所以你想想看，希臘也夠可憐的，不是他自己不打針不吃藥，而是常規(guī)的針劑藥材都被歐盟收繳了，只留了一張信用卡，也就是財(cái)政赤字可以用。不用的話，那國內(nèi)公務(wù)員工資和老百姓失業(yè)救濟(jì)金就發(fā)不出來;用了的話，這就是飲鴆止渴，早晚要撞墻。這才是歐元區(qū)內(nèi)在的矛盾。一旦遭遇經(jīng)濟(jì)不景氣，就必然會(huì)發(fā)作。而歐元統(tǒng)一的時(shí)候，也沒成立什么統(tǒng)一的“醫(yī)療”救濟(jì)基金，如今希臘肺癆病倒，自己的信用卡也刷爆了，只能拖著病身，四處投奔哀求別國救援。

為什么這么說呢?

《歐洲經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟條約》做了四個(gè)重要規(guī)定:

(1)通貨膨脹率:跟歐元區(qū)通脹最低的三個(gè)國家平均數(shù)相比，任何成員國的通貨膨脹率不能超過1.5個(gè)百分點(diǎn)。

(2)政府財(cái)政狀況:成員國財(cái)政赤字不應(yīng)超過當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值的3%，公共債務(wù)不應(yīng)超過當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%。

(3)匯率:新成員國在必須先參加兩年的歐洲貨幣系統(tǒng)下的ERM II匯率機(jī)制，而這兩年過渡期內(nèi)不得對本國貨幣貶值。

(4)長期利率:跟歐元區(qū)通脹最低的三個(gè)國家平均數(shù)相比，任何成員國的長期利率不能超過2個(gè)百分點(diǎn)。

這四個(gè)重要規(guī)定本來是為了穩(wěn)定歐元匯率，過去幾年趕上整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)都相當(dāng)不錯(cuò)，這套制度運(yùn)作也還算不錯(cuò)。不過當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退或者滯漲到來的時(shí)候，這套系統(tǒng)就開始受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)了。

我們就以歐元區(qū)五強(qiáng)里面長期負(fù)債率最低的西班牙為例，來看看歐元的危機(jī)究竟在哪里。

西班牙財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示，2009年1至9月份，該國財(cái)政赤字達(dá)到627.8億歐元，相當(dāng)于同期的五倍。前9個(gè)月，西班牙的財(cái)政收入為723.5億歐元，同比減少25.2%;財(cái)政開支增至1351.3億歐元，同比增加22.6%。

這里其實(shí)是一個(gè)死結(jié)。經(jīng)濟(jì)增長的時(shí)候看不出來，可是一旦經(jīng)濟(jì)衰退，那么政府的稅收就大幅減少，比如西班牙增值稅收入銳減34%，企業(yè)稅減少30%。政府為了刺激經(jīng)濟(jì)，只有這么幾個(gè)選擇:要不然就減稅，這樣刺激老百姓消費(fèi)，至少想辦法不讓老百姓削減消費(fèi)，要不然就增加公共建設(shè)投入，這樣創(chuàng)造就業(yè)。但是前面這招意味著什么呢?政府能收的稅更少了。后面這辦法呢?政府要支出的就更多了。西班牙政府怎么做的呢?雙管齊下!一方面，推出了減少個(gè)人所得稅、延緩增值稅和加大退稅幅度等優(yōu)惠措施，同時(shí)，還推出耗資270億歐元的公共投資建設(shè)及失業(yè)人員救濟(jì)的經(jīng)濟(jì)刺激政策。

這樣就不得不造成巨額財(cái)政赤字，從而違反了《歐洲經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟條約》的第二個(gè)規(guī)定。由于西班牙政府也沒什么國有企業(yè)，所以為了盡量不違背《歐洲經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟條約》，西班牙政府就必須得加稅，西班牙財(cái)政事務(wù)國務(wù)秘書卡洛斯·奧卡尼亞在新聞發(fā)布會(huì)上說，從2010年起政府計(jì)劃將增值稅稅率從目前的16%提高到18%，增值稅提高和消費(fèi)的增加會(huì)使政府的稅收增加26.1%。可是，加稅又會(huì)減少老百姓的可支配收入，從而延遲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

說到這里，我們發(fā)現(xiàn)財(cái)政政策基本上沒法用了。那么，西班牙、希臘等國還有什么辦法呢?能用匯率政策嗎?

答案是不能。因?yàn)槲靼嘌雷约旱呢泿乓呀?jīng)沒有了，西班牙如果要?jiǎng)佑脜R率政策，就必須想辦法說服歐洲中央銀行，可是歐洲央行在誰手里呢?德國!不要忘了，在中國拿到世界出口第一之前，這個(gè)記錄長期以來都是德國保持的。那么，在自由浮動(dòng)匯率制度下，持續(xù)的貿(mào)易順差就意味著本幣有升值的壓力。偏偏德國和法國這兩個(gè)歐元區(qū)最強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體都是出口大國，這樣你看看下面這幅歐洲真實(shí)匯率圖就明白了(圖3)。這個(gè)實(shí)際匯率在1998年歐元區(qū)剛剛開始的時(shí)候各國都是一樣的，但是如果一國的國際貿(mào)易和資本流動(dòng)讓這個(gè)國家的貨幣升值，這個(gè)指數(shù)就會(huì)低過100這個(gè)基數(shù)，反之，經(jīng)濟(jì)不行的國家，這個(gè)指數(shù)就會(huì)升上去。你看看這幅圖，等到后來，實(shí)際上100歐元在西班牙相當(dāng)于120，而在德國只能相當(dāng)于90。

可是德國經(jīng)濟(jì)太強(qiáng)了，年年都是世界出口第一，所以西班牙這類國家是苦不堪言，卻又別無他法。這才是歐元危機(jī)的根本問題。

淵源之三:房地產(chǎn)泡沫

盤算一下，財(cái)政政策不能用，匯率政策也不能用，余下的就只剩貨幣政策了，也就是升息或者降息。

這方面，西班牙更是啞巴吃黃蓮，有苦難言。為什么呢?因?yàn)椤稓W洲經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟條約》已經(jīng)規(guī)定了，跟歐元區(qū)通脹最低的三個(gè)國家平均數(shù)相比，任何成員國的長期利率不能超過2個(gè)百分點(diǎn)。但是，德國、法國和意大利都是出口強(qiáng)國，流動(dòng)性處于非常過剩的狀態(tài)，利息其低無比，這樣，西班牙利率不得不跟著人家一起動(dòng)。其直接后果就是在西班牙，考慮了通貨膨脹率之后，歐元貸款竟然是負(fù)的。而且這種趨勢從2003年開始，持續(xù)了相當(dāng)長一段時(shí)間(見圖4)。

幾乎在加入歐元區(qū)的同時(shí)，西班牙政府通過的國家土地法案，讓全國幾乎所有土地都可以不受限制地用于開發(fā)。在這個(gè)政策的影響下，許多有實(shí)力的房地產(chǎn)公司和銀行都將目光對準(zhǔn)了這一塊新興的蛋糕，希望在里面可以分到一杯羹。長期的低利率環(huán)境使得大量資金注入房地產(chǎn)行業(yè)，而這個(gè)行業(yè)也很快變成了西班牙最有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)，也是回報(bào)最豐厚的行業(yè)。西班牙也在這個(gè)行業(yè)中受益匪淺，每年建筑及其相關(guān)行業(yè)在西班牙經(jīng)濟(jì)增長中所占的比重高達(dá)18%。在建筑業(yè)高峰的年份，西班牙一年就建造房屋達(dá)70余萬間，超過英、法、德三國當(dāng)年新建房屋總和，因此，房地產(chǎn)股一舉領(lǐng)漲所有板塊。

但是在這一連串經(jīng)濟(jì)光輝的背后，卻是另一番情景。西班牙人的收入在全歐盟中是排在倒數(shù)的，僅次于窮鄰居葡萄牙，而房價(jià)卻在十幾年的時(shí)間里翻了數(shù)倍，這就直接導(dǎo)致了西班牙國民消費(fèi)能力和存款的下降。而與此同時(shí)，西班牙人的負(fù)債卻成倍地增長，這其中有相當(dāng)大的一部分是不良債務(wù)。債務(wù)危機(jī)也讓西班牙的金融業(yè)飽受了過大的壓力，而過高的房價(jià)更是導(dǎo)致了西班牙地產(chǎn)業(yè)的衰退。西班牙房價(jià)一路飆升(圖5)，全國范圍內(nèi)都差不多翻了一番，如果是頂級(jí)度假別墅或者商務(wù)公寓，價(jià)格更是飆升得荒唐離譜。

這跟今天的中國是極其的相似，外匯要盯緊美國，經(jīng)濟(jì)刺激已經(jīng)快用盡了政府的舉債能力使得政府財(cái)政政策的作用空間非常有限，于是只有采用貨幣政策，不斷發(fā)放貸款，把資金源源不斷地注入房地產(chǎn)行業(yè)。在這一連串經(jīng)濟(jì)光輝的背后，卻是另一番情景，工資收入水平是最低的，而房價(jià)卻在十幾年的時(shí)間里翻了數(shù)倍，這就直接導(dǎo)致了國民消費(fèi)能力和存款的下降。

那么，西班牙的下場是什么呢?

首先，在危機(jī)到來之前，整個(gè)國家進(jìn)入一種瘋狂消費(fèi)的狀態(tài)。由西班牙的貿(mào)易平衡(圖6)不難看出，從2003年房地產(chǎn)泡沫開始以來，西班牙幾乎陷入了透支消費(fèi)的癲狂狀態(tài)，整個(gè)國家瘋狂進(jìn)口外國各種各樣的東西，幾年之內(nèi)貿(mào)易赤字翻了一番還多，這樣整個(gè)經(jīng)濟(jì)開始空心化和泡沫化。同時(shí)因?yàn)橛X得自己財(cái)富增加了，開始對外四處投資，比如西班牙最有名的球隊(duì)皇家馬德里隊(duì)，最癲狂的就是在這個(gè)時(shí)候開始打造巨星云集的“銀河戰(zhàn)艦”。

這股風(fēng)潮一旦起來就沒法剎車了，直接后果就是即使你有金山銀山，也能給你敗光。2003年之前西班牙的外匯儲(chǔ)備還相當(dāng)豐厚，甚至高達(dá)六百億歐元(圖7)。可是，這股風(fēng)刮過后，其外匯儲(chǔ)備只剩下不到當(dāng)初的六分之一。

問題是，潮退了，怎么辦呢?

據(jù)估計(jì)，西班牙目前有50%的新建房屋沒有賣掉，可以說，就算沒有美國的次貸危機(jī)，西班牙的經(jīng)濟(jì)大衰退也是必然的。根據(jù)西班牙BBVA銀行的報(bào)告所指出，西班牙空屋數(shù)已經(jīng)上升到120萬間，而且這一數(shù)值還在上升。大量的空房所帶來的直接問題就是套死了銀行的大量資金。這在經(jīng)濟(jì)危機(jī)這個(gè)敏感的時(shí)刻來說，無疑是致命的。但是你看西班牙房價(jià)指數(shù)，金融危機(jī)以來好像回調(diào)得還不到位，跟美國根本沒法比，這是因?yàn)槭裁茨?是因?yàn)槲靼嘌赖你y行遠(yuǎn)比美國套牢得更深，西班牙最大的十一家銀行全部成立或者合作成立了專屬地產(chǎn)銷售中介公司，用以處理龐大的空房。

淵源之四:趁火打劫的華爾街

這一系列基本面的嚴(yán)重問題的必然結(jié)果就是等來歐元的病危“通知書”。2009年12月16日，下調(diào)評級(jí)，當(dāng)天歐元下挫，但只有1.3%。2010年1月20日，在希臘發(fā)行的新債受到市場拋售后，歐元再跌，幅度還是不多，只有1.3%。

一切都是在2月份風(fēng)云突變的，歐元在10天內(nèi)下跌10%。那么2月份發(fā)生了什么呢?就是肺癆沒治好，還導(dǎo)致了免疫力急劇下降，所以給華爾街的病毒大舉入侵的機(jī)會(huì)!

2月8日的一次私人聚會(huì)上，投資界的精英和大鱷們齊聚紐約曼哈頓一私人會(huì)所討論包括歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)在內(nèi)的各項(xiàng)議題。根據(jù)當(dāng)日與會(huì)的人士透露，會(huì)上有人提出歐洲各國糟糕的經(jīng)濟(jì)和債務(wù)狀況不足以支持歐元目前的走勢，更有人認(rèn)為歐元應(yīng)該跌至與美元相等的價(jià)位。當(dāng)日聚會(huì)過后，更有一份研究報(bào)告在對沖基金業(yè)廣為流傳，該報(bào)告總結(jié)了會(huì)上SAC公司經(jīng)理歐文的如下觀點(diǎn):金融危機(jī)中去杠桿化的過程還遠(yuǎn)未結(jié)束，問題資產(chǎn)只是從之前的銀行體系轉(zhuǎn)移到了政府及公共部門，且與希臘債務(wù)危機(jī)有關(guān)的所有可能結(jié)果都對歐元不利。

根據(jù)摩根士丹利的資料，2月8日曼哈頓私人聚會(huì)后的當(dāng)周，放空歐元的期貨合約達(dá)到6萬手，創(chuàng)下1999年有紀(jì)錄以來的新高。來自路透的數(shù)據(jù)顯示，2月23日當(dāng)周歐元空頭頭寸大增6765手至7.7萬手，凈空頭數(shù)量達(dá)6.3萬手，看空力量是看多力量的5.5倍。而美國商品期貨交易委員會(huì)3月2日的數(shù)據(jù)顯示，截至該周做空歐元的合約頭寸大約為121億美元，1個(gè)月內(nèi)增加了50多億美元。

對沖基金公司在大肆做空歐元的同時(shí)，還添置了大量希臘、西班牙、葡萄牙和意大利等國的債務(wù)違約掉期(CDS)產(chǎn)品頭寸，向那些處于驚恐之中急于對沖手中所持歐洲各國政府債券的投資者出售這些產(chǎn)品盈利。

你有沒有想過，為什么這些對沖基金對歐洲的情況這么了解?因?yàn)橛懈呤⒏嬖V他們內(nèi)幕。這也并不意外，病了亂投醫(yī)。本來希臘財(cái)政狀況就不好，就是希望加入歐元區(qū)，吸引來更多的訂單和游客，從而分享到歐盟的好處，把病治好?？墒窍ＥD就沒搞懂，肺癆這種病首先是自己要有強(qiáng)健的體魄，寄希望于歐盟本來就是幾分幻想?？墒歉膳碌氖牵ＥD為了得到一個(gè)江湖方子，竟然請了另一個(gè)更不靠譜的江湖術(shù)士來幫忙，這就是高盛。

一切要從2001年談起。當(dāng)時(shí)希臘希望進(jìn)入歐元區(qū)。根據(jù)歐洲共同體部分國家于1992年簽署的“馬斯特里赫特條約”規(guī)定，歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣同盟成員國必須符合兩個(gè)關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)，即預(yù)算赤字不能超過國內(nèi)生產(chǎn)總值的3%、負(fù)債率低于國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%。

高盛為希臘設(shè)計(jì)出一套“貨幣掉期交易”(swap)方式，為希臘政府掩飾了一筆高達(dá)10億歐元的公共債務(wù)，從而使希臘符合歐元區(qū)成員國的標(biāo)準(zhǔn)。高盛的“創(chuàng)意”在于人為擬定了一個(gè)匯率，使高盛得以向希臘借貸一大筆現(xiàn)金，而不會(huì)在希臘的公共負(fù)債率中表現(xiàn)出來。假如1歐元以市場匯率計(jì)算等于1.35美元的話，希臘發(fā)行100億美元可獲74億歐元。然而高盛則用了一個(gè)更為優(yōu)惠的匯率，使希臘獲得84億歐元。

高盛深知希臘通過這種手段進(jìn)入歐元區(qū)，其經(jīng)濟(jì)必然會(huì)出現(xiàn)問題。因此高盛便向德國一家銀行購買了二十年期的10億歐元CDS“信用違約互換”保險(xiǎn)。如果一旦希臘政府出現(xiàn)支付危機(jī)導(dǎo)致高盛的投資無法收回，那么出售CDS的德國銀行就要支付高盛10億歐元的虧空。

除了這筆借貸，高盛還為希臘設(shè)計(jì)了多種斂財(cái)卻不會(huì)使負(fù)債率上升的方法。如將國家彩票業(yè)和航空稅等未來的收入作為抵押，來換取現(xiàn)金。這種抵押換現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)中不是負(fù)債，卻變成了出售，即銀行債權(quán)證券化。高盛這些服務(wù)和借貸當(dāng)然都不是白白提供的:高盛共拿到了高達(dá)3億歐元的傭金。

猶猶豫豫的解題把歐元帶向何方

我們簡單總結(jié)一下歐元區(qū)的情況，希臘之所以第一個(gè)陷入危機(jī)，是因?yàn)樨?cái)政狀況最糟。這種糟糕的基本面卻在高盛的金融工具掩飾下加入歐盟。而事實(shí)卻是雖然加入了歐盟，但沒有幫助希臘改善長期負(fù)債水平和短期的財(cái)政赤字境遇。反倒是因?yàn)榻y(tǒng)一使用了歐元，希臘不能使用傳統(tǒng)的貶值匯率的政策，利率政策也因?yàn)榈聡鲗?dǎo)歐元區(qū)而無效，最后只能靠透支主權(quán)國際信譽(yù)以財(cái)政赤字度日。歐元區(qū)的這些國家失去了匯率政策保護(hù)，所以德國貨在歐元區(qū)異常有競爭力，而德國強(qiáng)勁出口得到的經(jīng)常賬戶盈余使得廉價(jià)歐元反過來回流到了希臘透支消費(fèi)，回流到了西班牙投機(jī)房地產(chǎn)，最終希臘和西班牙的經(jīng)常賬戶赤字又傷害了自身主權(quán)信譽(yù)，透支了歐元的信用。因此，可以說歐元危機(jī)是歐元誕生的那一刻就幾乎注定的。

從這個(gè)意義上來說，歐元區(qū)內(nèi)部的不平衡問題就是中國與美國之間問題的縮影。中國和德國一樣搞出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，掙到的大量美元又通過外匯儲(chǔ)備投資的形式購買了大量美國國債，從而回流到美國，大大壓低了美國的利率曲線，進(jìn)而為美國的消費(fèi)貸款透支購買中國產(chǎn)品和住房貸款炒作房地產(chǎn)提供了強(qiáng)大的動(dòng)力。

那么，歐洲怎么辦呢?要知道，索羅斯不久前曾公開警告說，如果歐盟不解決其財(cái)務(wù)問題，歐元將會(huì)土崩瓦解。歐元兌美元匯率應(yīng)該下跌至0.90#12316;1.20的水平，他提議各家基金公司應(yīng)該像此前做空金融類股票一樣做空歐元。

問題是希臘什么時(shí)候爆發(fā)危機(jī)的?2009年12月16日，歐元又在標(biāo)準(zhǔn)普爾評級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)希臘主權(quán)債務(wù)評級(jí)，可是德國難道會(huì)不知道這只是一個(gè)開始么?希臘只不過是第一個(gè)出現(xiàn)支付危機(jī)的歐元區(qū)國家，所以一旦五個(gè)國家都出現(xiàn)問題，歐元肯定就要崩潰，那么六十多年來統(tǒng)一歐洲的夢想就付諸東流了。

就算最后德國出來買單，德國總理默克爾和歐洲中央銀行官員卻說:“對歐元區(qū)而言，7500億歐元的救助計(jì)劃只能拖延時(shí)間，不能根治債務(wù)危機(jī)?！睆牡聡?、法國、歐洲央行對“債務(wù)危機(jī)”一系列顛三倒四的表態(tài)中窺見一斑:他們一會(huì)兒說救，一會(huì)兒又顯得十分猶豫;一會(huì)兒說提供1100億歐元救助金，一會(huì)兒又說這是“預(yù)備金”;當(dāng)市場出現(xiàn)大幅潰敗之時(shí)，他們又拿出了7500億歐元的一攬子計(jì)劃。

表面上，他們在猶豫，實(shí)際上，他們要一箭雙雕。

第一是要奪回德國出口第一的寶座。你想想看，為什么2009年出口第一的寶座竟然讓中國拿走了，不是因?yàn)槲覀冊鲩L有多快，而且因?yàn)榈聡隹谙陆档脤?shí)在太快，為什么下降?你不想買一輛奔馳么?可是因?yàn)槊涝H值太快，歐元“被升值”到1.5以上的位置高居不下，而且德國人是拿美聯(lián)儲(chǔ)一點(diǎn)辦法都沒有，因?yàn)槊绹呢?cái)政赤字幅度的確是歐洲所望塵莫及。

第二是要化危為機(jī)，繼續(xù)統(tǒng)一歐洲的偉業(yè)。你回想一下，歐元推出來，當(dāng)初計(jì)劃的下一步是什么?統(tǒng)一外交，統(tǒng)一軍隊(duì)，最后呢?通過歐盟憲法，統(tǒng)一內(nèi)政。歐元之所以出問題就是過去十來年想統(tǒng)一的內(nèi)政一點(diǎn)進(jìn)展也沒有，比方說希臘的社會(huì)保險(xiǎn)制度和稅收制度。所以，實(shí)際上，當(dāng)初設(shè)計(jì)歐洲統(tǒng)一貨幣的時(shí)候不是沒考慮歐元這種內(nèi)在的結(jié)構(gòu)缺陷，正是因?yàn)榭紤]到了，所以《歐洲經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟條約》對通貨膨脹率、政府財(cái)政狀況、匯率穩(wěn)定以及長期利率都做了詳細(xì)規(guī)定。但是，這些只考慮了加入歐元區(qū)之前應(yīng)該怎么辦，卻沒考慮一旦有國家違反又能怎么辦?特別是歐盟落后的憲法時(shí)間表使得這種違法的成本幾乎不存在，所以各國的財(cái)政赤字都變成了沒有限額而且無需付款的超級(jí)信用卡。

歐盟委員會(huì)和歐洲央行怎么辦?只能靠危機(jī)來“奪權(quán)”解決問題，歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家于爾根·施塔克告訴德國《星期日法蘭克福匯報(bào)》記者，歐元雖然沒有處于危險(xiǎn)中，但“處于關(guān)鍵時(shí)刻”。什么時(shí)刻呢?這名前德意志聯(lián)邦銀行(也就是德國央行)副行長說，只有歐元區(qū)16個(gè)成員國實(shí)行經(jīng)濟(jì)改革、減少赤字，希臘債務(wù)危機(jī)引發(fā)的金融市場動(dòng)蕩才能平靜下來。換句說，就是改革內(nèi)政的時(shí)刻，按照誰的意見改革內(nèi)政呢?當(dāng)然不是希臘，而是德國，所以希臘老百姓才會(huì)上街游行造反施威。

可是，雖然希臘最終同意了緊急援助的附加條款，歐元的危機(jī)就真的解了嗎?根據(jù)協(xié)議條款，希臘將把今年預(yù)算赤字占GDP的比例從2009年創(chuàng)紀(jì)錄水平的13.6%削減至8.1%，并在2014年年底前將這一比例縮減至歐盟規(guī)定的3%之內(nèi)。這真的能做到嗎?這意味著希臘需要通過減少開支和提高稅收削減預(yù)算300億歐元。如果希臘真的能做到，為什么在加入歐盟之前還要向高盛求助“金融煉金術(shù)”?

更為重要的是，無論是1100億歐元救助金，還是7500億歐元的一攬子計(jì)劃，都對解決歐元區(qū)的內(nèi)在不平衡于事無補(bǔ)。從歐元在各國的實(shí)際匯率來估算，德國至少需要對自己的貨幣升值40%，而其他國家可能要貶值5%到40%，才有可能解決德國或有不正當(dāng)競爭力的問題。這個(gè)問題不解決，那么西班牙超過20%的失業(yè)率和希臘超過12%的失業(yè)率就永遠(yuǎn)無法解決。而如果沒有健康的基本面，那么經(jīng)常賬戶赤字扭轉(zhuǎn)也無從談起，這樣主權(quán)信譽(yù)也不會(huì)真正好轉(zhuǎn)。沒有繁榮的制造業(yè)，歐元循環(huán)只會(huì)讓樓市泡沫無法快速擠干，從而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不得不面對高昂的人力成本以及高昂的房租地產(chǎn)成本的艱難環(huán)境，或者說，真正的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇根本無從談起。

另一方面，德國和法國的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始了穩(wěn)健增長。OECD預(yù)計(jì)法國2010年GDP將增長1.7%，2011年增長2.1%，德國央行可能會(huì)因?qū)?jīng)濟(jì)樂觀的評估而上調(diào)其對GDP的預(yù)期，因此很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)德國經(jīng)濟(jì)2010年的增長幅度應(yīng)當(dāng)能夠超過2%。但是，德國和法國的增長只是為希臘和西班牙提供更多的廉價(jià)歐元，從而加劇不平衡。

而從資本市場上來看，蘇格蘭皇家銀行集團(tuán)和法國巴黎銀行的分析師預(yù)計(jì)歐元將會(huì)受到套利交易的沖擊。如此一來，就算歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)得到減輕，2010年以來已經(jīng)對美元貶值14%的歐元可能還會(huì)繼續(xù)受到打壓。因此，蘇格蘭皇家銀行外匯分析師拉斯金本月發(fā)表報(bào)告預(yù)計(jì)歐元將在年內(nèi)跌至1.1650美元，法國巴黎銀行更是預(yù)計(jì)歐元將在2011年年初跌到一美元甚至更低的水平。

這一切都會(huì)使得7500億歐元的救助方案看起來不過是一個(gè)過渡方案，而現(xiàn)實(shí)的問題是7月份西班牙就會(huì)迎來第二次贖回高峰的沖擊，而長期負(fù)債率一直就比西班牙還要高的意大利，年內(nèi)也要應(yīng)對多次債務(wù)到期，屆時(shí)歐元和歐洲經(jīng)濟(jì)會(huì)不會(huì)因此再度探底呢?到那時(shí)，無論是歐洲央行，還是IMF，又有多大的政策回旋余地呢?

(郎咸平系香港中文大學(xué)、極視智庫專家;

孫晉:人民極視經(jīng)濟(jì)研究中心)