這家曾被稱(chēng)做“中國(guó)地產(chǎn)航母”的民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)，因何被甩出一線地產(chǎn)商的方陣?

《財(cái)經(jīng)》記者 張杰

合生創(chuàng)展集團(tuán)有限公司(0754.HK，下稱(chēng)合生創(chuàng)展)前任行政總裁辭職至今已一個(gè)多月，該職位依舊懸虛，未有公告宣布確定新總裁。

1月21日，合生創(chuàng)展發(fā)布公告稱(chēng)，行政總裁陳長(zhǎng)纓即日起辭去執(zhí)行董事及行政總裁職務(wù)。辭職理由據(jù)稱(chēng)是陳長(zhǎng)纓希望有更多時(shí)間處理個(gè)人事務(wù)。而2003年初加入合生創(chuàng)展的陳長(zhǎng)纓，系該公司“重要功臣”。

接近公司決策層的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，去年年初，合生創(chuàng)展董事長(zhǎng)朱孟依身陷“調(diào)查門(mén)”，時(shí)間長(zhǎng)達(dá)九個(gè)月。其間，有關(guān)商業(yè)銀行一度停止對(duì)合生創(chuàng)展放貸，行政總裁陳長(zhǎng)纓幫助合生創(chuàng)展渡過(guò)此次難關(guān)。

但是，調(diào)查風(fēng)波散去之后，一直身在日本的朱孟依卻與陳長(zhǎng)纓之間出現(xiàn)信任危機(jī)，“老板的不信任也挑戰(zhàn)了職業(yè)經(jīng)理人的自尊”，辭職事件旋即發(fā)生。

而辭職事件背后，是一家風(fēng)頭正勁的民營(yíng)地產(chǎn)公司面臨的種種關(guān)于成長(zhǎng)的煩惱。

高層頻換

現(xiàn)年51歲的合生創(chuàng)展創(chuàng)始人朱孟依出身建筑承包業(yè)，是一位低調(diào)的廣東商人，與同行交游甚少。知情人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者透露，朱孟依工作勤奮，辦公室、餐廳和臥室長(zhǎng)年三點(diǎn)一線，沒(méi)有什么業(yè)余愛(ài)好，不打高爾夫，但他個(gè)人意志非常強(qiáng)，對(duì)企業(yè)前景有大思維，雖然實(shí)際運(yùn)營(yíng)與心中境界尚有差距。

陳長(zhǎng)纓是七年來(lái)在合生創(chuàng)展高層職位上中途離任的第五位高管。陳的前任武捷思，曾任深圳市副市長(zhǎng)及廣東省省長(zhǎng)助理，協(xié)助處理過(guò)廣東國(guó)投破產(chǎn)和粵海重組事宜。

2005年4月，武捷思加盟合生創(chuàng)展后，協(xié)助朱孟依將這家公司帶入新發(fā)展階段。2008年1月，在離合同到期還差三個(gè)月時(shí)，武捷思辭職，一度令業(yè)界疑惑。

武捷思的前任是謝世東。2003年9月謝辭職，之后合生創(chuàng)展總裁職位懸置一年半。

2005年隨武捷思一起加盟合生創(chuàng)展并任財(cái)務(wù)總監(jiān)的譚禮寧，于2007年底掛印而去。

2009年1月，出任合生創(chuàng)展董事局副主席剛滿一年的趙海，也以主動(dòng)離職終結(jié)了在合生創(chuàng)展的職業(yè)生涯。

其間，還有多位地區(qū)副總裁級(jí)別人士離職。有觀察人士認(rèn)為，在地產(chǎn)行業(yè)，這樣頻繁的高管離職現(xiàn)象，其實(shí)并不多見(jiàn)。

知情者稱(chēng)，武捷思和朱孟依都是在管理上很強(qiáng)勢(shì)的人，兩人多次在公司會(huì)議上因經(jīng)營(yíng)思路不同而發(fā)生正面爭(zhēng)執(zhí)。而譚禮寧和趙海都有在跨國(guó)公司工作的經(jīng)歷，在民營(yíng)背景的合生創(chuàng)展工作，常有不太適應(yīng)的地方。

合生創(chuàng)展是一家有著輝煌歷史的民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)，1998年它最早打開(kāi)資本通道，以紅籌方式在香港完成IPO，2004年又率先進(jìn)入“地產(chǎn)公司百億元俱樂(lè)部”， 與富力地產(chǎn)、雅居樂(lè)、碧桂園、恒大地產(chǎn)一道被業(yè)內(nèi)稱(chēng)做“廣東地產(chǎn)五虎”，萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石曾稱(chēng)其為“中國(guó)地產(chǎn)航母”。

但近幾年中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展，合生創(chuàng)展卻徘徊不前，與三年前尚處同一陣營(yíng)的諸多同行相比，合生創(chuàng)展的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)明顯落后，大有滑向二線地產(chǎn)商的趨勢(shì)。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，合生創(chuàng)展2009年銷(xiāo)售額為152億元，而“廣東地產(chǎn)五虎”其余四虎中合約銷(xiāo)售額最低者雅居樂(lè)，2009年銷(xiāo)售額也達(dá)226億元。

業(yè)績(jī)徘徊與人事頻繁變動(dòng)顯示，合生創(chuàng)展這家老資格地產(chǎn)民營(yíng)企業(yè)遇到了成長(zhǎng)瓶頸。

多位離任高管及接近合生創(chuàng)展決策層的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，合生創(chuàng)展多年來(lái)的土地策略、財(cái)務(wù)策略、企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的個(gè)人風(fēng)格，導(dǎo)致合生創(chuàng)展未能在高臺(tái)發(fā)力。

一位知情者對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者透露，陳長(zhǎng)纓用了八個(gè)字歸納自己的離任:激流勇退，亢龍有悔。在《易經(jīng)》中，“亢龍有悔”含盛極而衰之意。

《財(cái)經(jīng)》記者在春節(jié)前后曾多次聯(lián)系合生創(chuàng)展公司及朱孟依本人，試圖求證上述說(shuō)法。該公司公關(guān)部門(mén)以“老板低調(diào)不愿接受采訪，目前行政總裁空缺，無(wú)人能夠接受采訪”為由，予以暫拒，只透露說(shuō)在3月底即將發(fā)布的公司年報(bào)中，會(huì)對(duì)一些情況給予解釋。

土地難題

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，相比同行，合生創(chuàng)展近年來(lái)在土地市場(chǎng)上的動(dòng)作不大。

以北京市場(chǎng)為例，2008年合生創(chuàng)展曾在北京拿下三幅地塊，曾一度引起高度關(guān)注;但進(jìn)入2009年，在房地產(chǎn)業(yè)拿地最火爆的一年，合生創(chuàng)展卻鮮有大動(dòng)作。

該公司一位前高管告訴《財(cái)經(jīng)》記者，近幾年合生創(chuàng)展在拿地方面不夠積極，是因?yàn)樗沼写罅恳郧坝脜f(xié)議方式獲得的廉價(jià)土地。

這在朱孟依早年干將那里得到印證。謝強(qiáng)1999年出任朱孟依另一家地產(chǎn)公司廣東珠江投資股份有限公司(下稱(chēng)珠江投資)北京地區(qū)總經(jīng)理。他在最近出版的自傳中披露，當(dāng)時(shí)他曾在兩年時(shí)間內(nèi)，為珠江投資協(xié)議拿下五個(gè)項(xiàng)目、建筑面積約300萬(wàn)平方米。

時(shí)至今日，這五大項(xiàng)目仍是朱孟依在北京樓市的主要資產(chǎn)。但這五個(gè)項(xiàng)目中有三個(gè)后來(lái)被轉(zhuǎn)讓給合生創(chuàng)展，謝強(qiáng)因不滿意這種操作而辭職。

珠江投資一直未能上市，扮演著合生創(chuàng)展輔助者的角色，幫合生創(chuàng)展拿到很多便宜土地。

一位要求匿名的摩根大通分析師告訴《財(cái)經(jīng)》記者，外界對(duì)合生創(chuàng)展的普遍印象是:拿地能力強(qiáng)，地價(jià)便宜，關(guān)聯(lián)交易多且透明度較低。

瑞銀證券地產(chǎn)分析員王震宇對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，透明度不夠，會(huì)影響到投資者的判斷，繼而影響到融資?！皩?duì)于關(guān)聯(lián)交易，大家還是希望越少越好?！蓖跽鹩钫f(shuō)。

據(jù)相關(guān)公開(kāi)資料顯示，截至2009年6月30日，合生創(chuàng)展的土地儲(chǔ)備達(dá)到了規(guī)劃建筑面積2910萬(wàn)平方米，位居國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)前五強(qiáng)，高于萬(wàn)科和保利地產(chǎn)。

協(xié)議拿地的最大好處是地價(jià)便宜，這是合生創(chuàng)展早年騰飛的重要因素。但是，由于早期協(xié)議拿下的地塊有瑕疵，如征地拆遷、用途變更以及土地手續(xù)的完善，與政府方面溝通協(xié)調(diào)起來(lái)會(huì)比較復(fù)雜，這些均會(huì)影響地塊的周轉(zhuǎn)開(kāi)發(fā)速度。

“在合生創(chuàng)展，誰(shuí)拿到了便宜的地，誰(shuí)就有價(jià)值，這是一個(gè)非理性的指標(biāo)，職業(yè)經(jīng)理人的價(jià)值難以體現(xiàn)。”一位知情人士表示。

另外，朱孟依對(duì)于拿到的土地，會(huì)要求在規(guī)定的時(shí)間開(kāi)工，至于其中涉及的土地規(guī)劃條件修改、拆遷等各種問(wèn)題，就由職業(yè)經(jīng)理人去想辦法解決，個(gè)中風(fēng)險(xiǎn)，也主要由職業(yè)經(jīng)理人來(lái)承擔(dān)。這樣一來(lái)，開(kāi)發(fā)及銷(xiāo)售速度不言而喻。

據(jù)稱(chēng)，武捷思對(duì)合生創(chuàng)展的部分做法不太認(rèn)同，在項(xiàng)目手續(xù)是否齊全、法律風(fēng)險(xiǎn)是否存在等環(huán)節(jié)，一直嚴(yán)格把關(guān)。

2004年8月，中國(guó)土地市場(chǎng)游戲規(guī)則發(fā)生重大調(diào)整，土地實(shí)行公開(kāi)“招拍掛”出讓。此后，土地協(xié)議出讓雖未絕跡，但逐漸在輿論和實(shí)踐層面退出。

以此為起點(diǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)的座次漸次分化。一些此前專(zhuān)門(mén)靠倒買(mǎi)倒賣(mài)土地生存的公司逐漸萎縮、消失，有著較高聲望的房地產(chǎn)企業(yè)則迅速適應(yīng)了新規(guī)則，并在資本市場(chǎng)助力下進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。

萬(wàn)科被公認(rèn)是業(yè)內(nèi)公開(kāi)拿地的典型。在2004年之前，萬(wàn)科在多個(gè)城市開(kāi)發(fā)的土地處于城市遠(yuǎn)郊，萬(wàn)科甚至被認(rèn)為“只擅長(zhǎng)在城郊結(jié)合部開(kāi)發(fā)住宅”。多位萬(wàn)科明星職業(yè)經(jīng)理人由于拿不到地而去職。

2004年土地新政以后，萬(wàn)科開(kāi)始一騎絕塵:2005年銷(xiāo)售額139.5億元，一年后突破200億元大關(guān)，三年后突破500億元，2009年銷(xiāo)售額達(dá)634.2億元。市場(chǎng)觀察人士認(rèn)為，其做大秘訣是，公開(kāi)拿地，提高周轉(zhuǎn)率，并在資本市場(chǎng)配以大宗融資。

合生創(chuàng)展的步調(diào)則要慢得多。

2004年合生創(chuàng)展合約銷(xiāo)售額首次突破100億港元，但次年又跌至63.58億港元，2006年重新突破百億大關(guān)達(dá)到113.68億港元，此后在百億關(guān)口連續(xù)徘徊兩年后，2009年才有所突破。

作為成立稍晚、上市更遲的同城兄弟，富力地產(chǎn)2004年銷(xiāo)售額為64.3億元人民幣， 2006年首次入圍百億元俱樂(lè)部，當(dāng)年銷(xiāo)售額115億元，2009年富力地產(chǎn)合約銷(xiāo)售額為241.97億元，遠(yuǎn)超過(guò)合生創(chuàng)展。

轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)

數(shù)據(jù)差距不可否認(rèn)，但接近陳長(zhǎng)纓的人士表示，陳在任時(shí)提出合生創(chuàng)展將打造高端產(chǎn)品，不必追求規(guī)模。陳認(rèn)為，合生創(chuàng)展目前的銷(xiāo)售利潤(rùn)相當(dāng)于同行300億元銷(xiāo)售額的水平。

《財(cái)經(jīng)》記者查詢(xún)合生創(chuàng)展近年財(cái)務(wù)資料發(fā)現(xiàn)，其毛利潤(rùn)率近年來(lái)一直處于上升通道，的確略高于行業(yè)平均水平，其物業(yè)銷(xiāo)售均價(jià)也跟隨行業(yè)大勢(shì)，上升軌跡明顯。

但是，貝塔策略工作室合伙人杜麗虹對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，合生創(chuàng)展目前尚不是向高端地產(chǎn)轉(zhuǎn)型最典型的公司，其產(chǎn)品線還是混合型，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型尚處于討論階段，未有實(shí)質(zhì)落實(shí)。

向高端地產(chǎn)發(fā)展商、追求高利潤(rùn)率轉(zhuǎn)型，意味著周轉(zhuǎn)率會(huì)有所下降，加之如今地產(chǎn)周期性受政策影響波動(dòng)更大，合生創(chuàng)展不得不采取相對(duì)保守的財(cái)務(wù)策略。

“在去年7月的一份報(bào)告中，我們認(rèn)為，合生創(chuàng)展雖然毛利率提高，但是，快速下降的周轉(zhuǎn)率制約著公司的套利空間。要想維持安全套利，就必須將凈借貸資本比(公司的凈借貸與資本金之比)控制在35%-40%的水平，低于當(dāng)時(shí)63%的水平”，杜麗虹說(shuō)，“這一判斷仍然適用于現(xiàn)在。”

她同時(shí)稱(chēng)，合生創(chuàng)展雖然賬面負(fù)債率低，但存在很多表外負(fù)債，比如一些承諾性的資本承擔(dān)，包括帶有階段性付款條件、簽署了協(xié)議的土地出讓款，以及分期支付的工程款等。

另外，隨著合生創(chuàng)展打算進(jìn)軍高端地產(chǎn)領(lǐng)域，它也不得不面對(duì)更高的土地增值稅。

以合生創(chuàng)展2008年年報(bào)為例，其年度純利同比下滑44%，合生創(chuàng)展公告稱(chēng)，凈利潤(rùn)大跌的主要原因是經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)成本高企，以及年度內(nèi)收取的土地增值稅增加所致。

融資考驗(yàn)

在資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)，資金是公司成長(zhǎng)的重要推動(dòng)力。幾乎任何一家高速發(fā)展的房地產(chǎn)企業(yè)，都有著漂亮的融資記錄。

1998年5月，合生創(chuàng)展在香港主板上市，籌資6.7億元港幣，朱孟依個(gè)人持股63.75%。當(dāng)時(shí)，地產(chǎn)行業(yè)門(mén)檻較低，相關(guān)法規(guī)并不健全，少許資金即可發(fā)揮巨大杠桿作用。

2000年，有媒體統(tǒng)計(jì)，合生當(dāng)年銷(xiāo)售額約占廣州市場(chǎng)的5%。

但直到2005年4月，合生創(chuàng)展并無(wú)重要融資行動(dòng)。其間，合生創(chuàng)展董事總經(jīng)理兼總裁謝世東于2003年9月離任，他原是朱孟依從恒基地產(chǎn)挖角而來(lái)。2005年4月，武捷思出任行政總裁，年薪500萬(wàn)港元，外加2000萬(wàn)股認(rèn)股權(quán)證，跟隨其一同入職的譚禮寧出任財(cái)務(wù)總監(jiān)。

深具金融運(yùn)作能力的武捷思和譚禮寧的加盟，令合生創(chuàng)展融資視野迅速打開(kāi)。

2005年8月9日，在武捷思的推動(dòng)和直接運(yùn)作下，朱孟依向淡馬錫、老虎基金配售2.06億股舊股，每股4.875港元，共計(jì)9.57億港元，朱孟依股權(quán)減至52.97%。兩家基金在一年多后逐步退出，獲利10余億港元。

兩家明星機(jī)構(gòu)入股重新燃起資本市場(chǎng)對(duì)合生創(chuàng)展的信心。僅僅三個(gè)月后，合生創(chuàng)展宣布發(fā)行3億美元7年期優(yōu)先票據(jù)，票息及收益率為8.125厘，此番融得資金約2.91億美元。

2006年11月，合生創(chuàng)展再次配股融資，在市場(chǎng)上發(fā)行6000萬(wàn)股新股，每股作價(jià)16.6港元，融資10億港元。

兩次配股期間，合生創(chuàng)展股價(jià)升幅驚人，各方均獲益巨大。

2007年1月，合生創(chuàng)展宣布，向瑞信售出本金總額為人民幣18.304億元的三年期零息可換股債券，是次融資，凈額達(dá)14.5億元。

當(dāng)時(shí)的主要操作者、現(xiàn)任卓越置業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)的譚禮寧對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，發(fā)行這樣的人民幣債券，既可鎖定公司的成本與風(fēng)險(xiǎn)，又可滿足投資者把人民幣升值當(dāng)做投資工具的要求， “市場(chǎng)反應(yīng)很好，當(dāng)天晚上18億元就全賣(mài)掉了?！?譚禮寧說(shuō)。

但緊隨其后，武捷思、譚禮寧先后去職，這對(duì)合生創(chuàng)展的融資產(chǎn)生了一定影響。

公開(kāi)資料顯示，2007年1月以后，合生創(chuàng)展僅僅在2009年6月做過(guò)一次配股，融資15.96億港元，此外再無(wú)新的公開(kāi)融資動(dòng)作。

2007年至今，是中國(guó)大型房企海外上市新的高潮期，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革的完成，也重新開(kāi)啟了IPO與再融資的大門(mén)，這為大型地產(chǎn)軍團(tuán)起飛奠定了資本基礎(chǔ)。

前述摩根大通分析師對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，合生創(chuàng)展的資本通道構(gòu)建很早，但是逐漸掉隊(duì)，業(yè)務(wù)徘徊與融資能力衰退有正相關(guān)關(guān)系。

他同時(shí)稱(chēng)，合生創(chuàng)展近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率并不高，保持在60%上下， “一個(gè)地產(chǎn)公司銀行貸款很少并不是什么好事。一些公司負(fù)債率很高，使用銀行貸款較多，但發(fā)展速度也較快，如富力地產(chǎn)和綠城中國(guó)。”

在債務(wù)重組上，合生創(chuàng)展也因動(dòng)作遲緩失去時(shí)機(jī)。

2007年，合生創(chuàng)展曾發(fā)售的18.304億元人民幣可換股債券，其市場(chǎng)交易價(jià)格一度在2009年3月6日跌至每股53元，遠(yuǎn)低于每股104.59元的到期贖回價(jià)格。倘若當(dāng)時(shí)贖回，對(duì)其財(cái)務(wù)將是一大改善。但是，合生創(chuàng)展并沒(méi)有向市場(chǎng)發(fā)出任何動(dòng)作，這筆債務(wù)在2010年2月2日到期。

譚禮寧表示，合生創(chuàng)展沒(méi)有提前贖回，或與市場(chǎng)預(yù)期有關(guān)。

他解釋說(shuō)，假如合生創(chuàng)展向市場(chǎng)上發(fā)出一個(gè)提前贖回文件，這些債券的價(jià)格就會(huì)上漲，合生創(chuàng)展的報(bào)價(jià)會(huì)成為一個(gè)底線。

但在2009年上半年，國(guó)內(nèi)多家地產(chǎn)公司如綠城中國(guó)、中新地產(chǎn)等，都以較低折扣贖回尚未到期的債券，一舉改善了資產(chǎn)負(fù)債表。