新股發(fā)行制度改革推進至今，已觸及根本性問題，監(jiān)管部門的改革意識成為關鍵，但諸如投資者散戶比例過大、機構(gòu)投資者相對不成熟等，也是改革的障礙

《財經(jīng)》記者 王曉璐

在醞釀一年多之后，新股發(fā)行制度改革于2009年年中開始實施，取消了對新股發(fā)行定價的行政干預，優(yōu)化了詢價環(huán)節(jié)。之后重啟的IPO融資交易中，新股發(fā)行定價迅速飆漲，一級市場滋生的巨大泡沫終于在2010年年初被捅破，A股上市新股出現(xiàn)大面積破發(fā)。

1月29日，來自證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會、滬深兩家交易所的相關負責人及部分證券公司、學者齊聚上海西郊賓館，再次就新股發(fā)行改革進行公開研討，新股發(fā)行制度改革再次成為市場關注的焦點。

自2009年12月14日，招商證券(600999.SH)盤中跌破發(fā)行價以來，A股市場出現(xiàn)股價破發(fā)的新股超過20只。

截至2010年2月24日，A股市場仍有13只股票收盤價低于其新股發(fā)行價格。

“被中國資本市場驗證了近20年的‘新股不敗’神話終于開始破滅，新股破發(fā)常態(tài)化將還原一級市場的投資風險，有利于完善股市的定價功能和市場資源配置功能?！币晃婚L期研究資本市場的人士如是說。

“不過我們要看到，在不根本改變審批制度的情況下，真正意義的市場化發(fā)行體制是不會形成的?！鄙鲜鋈耸刻嵝选?/p>

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，在最初討論新股發(fā)行制度改革中，除了放棄發(fā)行節(jié)奏，監(jiān)管部門確曾有意邁出更大的改革步伐，但在確保改革不要失誤的前提下，最終僅采取了小幅改革的方式。

新股發(fā)行制度改革推進至今，已經(jīng)觸及根本性問題，監(jiān)管部門的改革意識成為關鍵，但中國證券市場的特點，諸如投資者散戶比例過大、機構(gòu)投資者相對不成熟，也是改革的障礙。

新股始敗

新股破發(fā)如潮，已經(jīng)使得管理層對市場化改革開始謹慎。

據(jù)一位從事創(chuàng)業(yè)板保薦工作的人士稱，“現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行定價又開始窗口指導了，管理層還是怕新股破發(fā)，但是他們對外還是堅稱市場化定價?！?/p>

另據(jù)知情人士透露，此前，在中國證監(jiān)會舉辦的一次保薦人內(nèi)部培訓會上，相關負責人曾勸誡大家“要珍惜現(xiàn)在市場化定價機會，不要把價格弄到天上去”。

2010年1月以來，新股“破發(fā)”呈愈演愈烈之勢。中國重工(601989.SH)、中國化學(601117.SH)等一批大盤股紛紛跌破發(fā)行價。

1月28日，中國西電(601179.SH)上市開盤后不久即跌破發(fā)行價，成為3年多來第一只首日破發(fā)的新股。隨后幾日掛牌的二重重裝(601268.SH)和漫步者(002351.SZ)也未能擺脫首日破發(fā)的命運。

2月3日，高樂股份(002348.SZ)首日開盤報價即破發(fā)，將此次新股破發(fā)潮推向頂點。新股破發(fā)顯然已經(jīng)改變了A股市場上“認購新股即可獲得無風險收益的”投資理念。

伴隨新股不斷破發(fā)，中國證券業(yè)協(xié)會與滬深交易所于1月29日在上海召開“新股發(fā)行體制改革研討會”，以期進一步完善發(fā)行價格形成機制與股票承銷制度。在此次會議上，大多數(shù)市場人士對新股破發(fā)表示認可，承認這是新股發(fā)行制度改革的一個成效。

參與此次研討會的武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，從“新股不敗”走向“新股破發(fā)”，將是歷史的轉(zhuǎn)變。市場治理的目標，就是要讓新股上市首日破發(fā)成為一種不確定現(xiàn)象，新股首日破發(fā)是一個標識，背后就是打新與炒舊有對等風險。

瑞銀投資銀行中國區(qū)副主席朱俊偉坦言，市場化IPO，就應該出現(xiàn)一定比例的破發(fā)新股，如果能夠經(jīng)過發(fā)行體制改革，讓IPO定價和后市交易回歸理性，將有助于解決資本市場很多問題?！捌瓢l(fā)出現(xiàn)時，投資者要付出代價，這就是市場機制，行政力量硬性調(diào)整既調(diào)整不來，又有礙市場的公平競爭?！?/p>

朱俊偉舉例稱，在定價改革前的市場，幾乎每個新股上市后都會上漲，造成打新股的資金非常多，投資者往往不看重估值，盲目跟進，使得大量資金凍結(jié)，造成包括貨幣市場、債券市場、股票市場等多個市場的不穩(wěn)定。

與新股破發(fā)套牢投資者并行的是投資新股收益率的降低。自2009年A股市場IPO重啟以來，至2010年2月24日，主板市場16單IPO的首日漲幅均值為36.68%，較前兩年大幅度下降。

創(chuàng)業(yè)板新股首日漲幅降低更加明顯。截至1月28日，創(chuàng)業(yè)板已發(fā)行四個批次，四批次創(chuàng)業(yè)板新股的首日平均漲幅分別為106.23%、45.21%、31.98%和22.97%。

破發(fā)誘因

國內(nèi)一家大型券商的高管稱，由于IPO重啟后，管理層放開了對新股定價的管制，包括發(fā)行人、承銷商和投資者在內(nèi)的多方力量推動一級市場新股價格逐步攀升，造成了一定程度的過熱。但這是改革初期暫時的非理性現(xiàn)象，隨著破發(fā)案例增多，市場正逐步回歸理性。

盡管高市盈率發(fā)行是市場非理性的短暫表現(xiàn)，但它并不能掩蓋改革后詢價機制的問題。

中國證監(jiān)會主席助理朱從玖指出，承銷商在定價方面還有待于改進和提高。“從長遠來看，存在為發(fā)行人考慮多，為投資者考慮少;也存在對眼前利益考慮得多，對長遠考慮得少;對利益考慮得多，對信用考慮得少的問題?！?/p>

實際上，自股改以來，新股發(fā)行市場配售一直受到熱烈追捧，凍結(jié)資金動輒數(shù)萬億元，來自銀行、證券、基金等多路資金均逡巡于新股發(fā)行市場，意圖博得低風險收益。

新股發(fā)行改革后，詢價環(huán)節(jié)采用累積投標，一次付款的方式，雖然一定程度上遏制了虛假報價的形式，但并未徹底根除。只要一二級市場價差仍然存在，配售對象便有利可圖。

不過，自去年下半年以來，一些保守的機構(gòu)，如公募基金，已經(jīng)開始逐步撤離一級市場。

在1月中旬召開的2010年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會主席尚福林也明確表示，繼續(xù)深化發(fā)行制度改革，加強對詢價、定價過程的監(jiān)督。

有大型券商的高管直言，“我們以前有大量資金參與打新股，但現(xiàn)在我們已經(jīng)完全不做了?！?/p>

一位券商負責承銷業(yè)務的人士表示，目前參與一級市場配售較為激進的機構(gòu)，多為大型企業(yè)的財務公司等機構(gòu)，對上市公司的估值定價能力不強，但又有大量閑置資金，因此在一級市場不顧價格申購，推高了市場估值。

從另一個角度看，承銷商與發(fā)行人也樂見新股的溢價發(fā)行。

一家合資券商的業(yè)務主管表示，現(xiàn)有體制下，承銷商和發(fā)行人的利益高度一致，在沒有利益制衡的情況下，承銷商根本沒有動力和義務去限制發(fā)行價。而作為詢價對象的機構(gòu)投資者，在定價能力方面參差不齊，理性的機構(gòu)投資者很難對價格產(chǎn)生影響?！爸灰怯匈Y格的客戶拿錢來，承銷商想不賣都不行?！?/p>

在新股的路演推介環(huán)節(jié)，目前初步詢價期間分析員的發(fā)行前預路演和管理層路演有很大一部分時間重疊，在詢價區(qū)間還沒出來的情況下，分析員和管理層都在路演，整個定價時間較短，一般不到一周時間。

某外資券商人士表示，這意味著詢價對象用來理解發(fā)行人的時間很短。以招商證券發(fā)行為例，從分析員預路演到管理層路演合計一個星期，投資者考慮的時間大概為二至三天。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，一級市場定價過高，新股不斷破發(fā)也給監(jiān)管部門帶來了壓力，以散戶為主的市場，經(jīng)常將投資損失歸罪于監(jiān)管部門，“維穩(wěn)”也一直成為證券監(jiān)管部門無法卸下的巨石。

北京一家大型券商的高管提出，目前市場對于“市場化”這一概念的認識也存在偏差。在中國，市場化定價大多是一種集合競價方式，包括證券發(fā)行市場上的定價和證券二級市場上的交易。這種單一的市場定價方式其實并不利于資本市場的完善。

可能的配售權

由于管理層對改革采取審慎推進的態(tài)度，去年的新股發(fā)行制度改革更像是一次新股發(fā)行定價的改革，對給予承銷商配售自主權、實施存量股發(fā)行、放棄對發(fā)行時間窗口的控制等方面的改革均未有提及。

在上海西郊賓館舉行的新股發(fā)行體制改革研討會上，多位人士再次提出應該繼續(xù)深化市場化改革，擇機給予承銷商配售權，探索存量發(fā)行，甚至徹底放開發(fā)行節(jié)奏。

“我們不敢奢望證監(jiān)會徹底放棄上市核準，但給承銷商一點配售權，或者逐步推進存量發(fā)行還是值得探討的?！鼻笆龊腺Y券商的業(yè)務主管稱，“目前，管理層對配售權的態(tài)度或有松動，可能會嘗試給承銷商一定比例的配售權。”

所謂配售，意指發(fā)行公司或中介機構(gòu)可以向特定投資者直接出售證券。通常發(fā)行人和承銷商會選擇一些大型的成熟機構(gòu)投資者作為配售對象。

一旦承銷商有了配售權，可以通過長期合作形成與投行互相負責的客戶群，無論市場好壞，這些客戶能夠發(fā)揮穩(wěn)定新股發(fā)行的作用，也能夠更好地體現(xiàn)投資銀行的價值。

“現(xiàn)在的情況是，市場好的時候大家都來搶，價格被推高;市場不好的時候，管理層就會暫停IPO，所以我們并不是真正地在銷售股票?！币晃毁Y深投行人士坦承。

配售權的給予會讓承銷商承擔起平衡發(fā)行人和投資者客戶利益的責任:既要讓發(fā)行人募集足夠的資金，又要讓一部分利給一級市場客戶，通過利益制衡發(fā)揮市場調(diào)節(jié)價格的作用。

在A股市場歷史上，上市公司在引進戰(zhàn)略投資者的過程中，承銷商在某種程度上掌握一定的配售權，但也出現(xiàn)了不少問題。特別是上一輪牛市中，內(nèi)地一些大型企業(yè)采用“A+H”方式上市，由于新股收益率較高，配售權的給予導致了大量尋租現(xiàn)象，牽扯利益巨大，隨后戰(zhàn)略投資者策略被管理層叫停。

對于配售權，不僅管理層較為謹慎，承銷商的意見也不統(tǒng)一。

國內(nèi)一家大型券商的高管相對悲觀，“配售權是不會給的，給了我們也不想要。以前管理層給過配售權，但你選擇配售給誰，不配售給誰，爭議太大，我們不想惹這個麻煩。”

瑞銀投資銀行中國區(qū)副主席朱俊偉認為，如果不是每只新股上市都是上漲的，投資者打新股的熱情下降，配售權才能給出去。“在一個沒有新股破發(fā)的市場，給出配售權就相當于給的是利益。只有等市場有賺有賠的時候，給出配售權的風險才沒那么高?！?/p>

另有合資券商的投行部人士也認為，配售權的改革是一個循序漸進的過程，在改革初期，管理層可以給承銷商一定比例的配售權，承銷商在嚴格的監(jiān)管下行使配售權，比如采用對同一配售對象的配售每年只能有一次等措施，讓市場逐步適應，完全沒有配售權的發(fā)行市場在定價方面難免出現(xiàn)問題。

存量發(fā)行之困

在1月末的研討會召開之后，將在新股發(fā)行中推存量股發(fā)行方式成為市場猜測。

在此前新股發(fā)行制度改革的討論中，中國證監(jiān)會曾一度將“有序推出存量股票發(fā)行”寫入《關于首次公開發(fā)行股票發(fā)行與承銷的試點意見(征求意見稿)》，如果預計發(fā)行募集資金超過募集資金投資項目的資金需要量，發(fā)行人控股股東可以將其持有的部分存量股份與新股一起定價并上市交易。

不過，根據(jù)《公司法》第142條規(guī)定，公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。因此，存量股發(fā)行后即可上市不符合《公司法》要求，如果一年后流通轉(zhuǎn)讓，又失去了存量股發(fā)行的意義。

瑞銀投資銀行中國區(qū)副主席朱俊偉稱，按照海外的經(jīng)驗，存量發(fā)行是做一個相對性定價，配售的過程也很短，如果在國內(nèi)做需要上報證監(jiān)會審批，時間不確定，價格要受限制，因此推出的阻力較大。但他認為，存量發(fā)行作為資本市場應該具備的功能，應該推出，目前大家對此的討論也比較充分。

然而在不徹底放開發(fā)行節(jié)奏的背景下，改革新股發(fā)行定價無異于“治標不治本”，新股供求關系被人為扭曲也一直飽受市場詬病。

前述內(nèi)資券商高管直言，按現(xiàn)在大盤股發(fā)行資金凍結(jié)動輒上萬億的情況看，市場本身并不缺錢。2009年A股IPO融資規(guī)模在2000多億元，市場完全有承受能力。擴容節(jié)奏加快始終是A股市場下跌的獨特借口，難以理解。

目前，在上市公司通過證監(jiān)會發(fā)審委的發(fā)行審核之后，等于拿到了審核批文，但要實施發(fā)行工作，還需要等待證監(jiān)會發(fā)行部門的批文。這一批文下發(fā)的緩急，被監(jiān)管部門用來當做調(diào)節(jié)市場供需的工具。

“上市批文的發(fā)放實際上還是被管理層當做調(diào)控市場的一個手段，但這個手段已經(jīng)被市場多次證明是無效的。”

北京一家金融研究機構(gòu)的負責人表示，目前的新股發(fā)行體制是扭曲的。一方面政府通過審批制度把股票變成稀缺資源，另一方面又強調(diào)這種稀缺資源的“市場化”。事實上，稀缺資源的價格不是由價值確定的。因此，不放開政府的審批制而一味強調(diào)“詢價機制”，是不可能真正實現(xiàn)市場化的。■