[摘要]我國(guó)經(jīng)濟(jì)高度依賴(lài)出口的狀況短期內(nèi)不會(huì)改變，這就意味著持續(xù)雙順差導(dǎo)致的資金大量流入的狀態(tài)不會(huì)在短期內(nèi)改變。在中國(guó)金融資產(chǎn)數(shù)量和品種有限的情況下，外部輸入的流動(dòng)性膨脹必然引起資產(chǎn)價(jià)格上升，加上流通中的人民幣缺乏退出機(jī)制，持續(xù)的流動(dòng)性膨脹將逼使中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向經(jīng)濟(jì)泡沫化的途徑，并使得緊縮、擴(kuò)張、再緊縮、再擴(kuò)張的循環(huán)周期越來(lái)越短。吸取日本泡沫經(jīng)濟(jì)的教訓(xùn)，借鑒美國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬化的有益經(jīng)驗(yàn)，建立以數(shù)量和品種擴(kuò)張為主的虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，充分發(fā)揮其流動(dòng)性?xún)?chǔ)備池的功能，一方面有利于建立人民幣的輸出渠道，從而有利于人民幣的國(guó)際化;另一方面也能建立消除流動(dòng)性膨脹的長(zhǎng)效機(jī)制。

[關(guān)鍵詞]虛擬經(jīng)濟(jì) 流動(dòng)性膨脹 泡沫經(jīng)濟(jì)

[中圖分類(lèi)號(hào)]F822 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623(2010)01-0005-07

[作者簡(jiǎn)介]劉駿民(1950—)，河北平山人，南開(kāi)大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心主任、教授、博士生導(dǎo)師。研究方向:虛擬經(jīng)濟(jì)。

上世紀(jì)90年代以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了兩個(gè)半周期，第一個(gè)周期的上升段是從1992年到1996年期間，由于物價(jià)上漲逐漸加劇，到1996年開(kāi)始實(shí)行旨在“軟著陸”的緊縮性政策，1997年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑至7%，1999年末到2000年初宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，非典后的2003年中國(guó)經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入高增長(zhǎng)路徑。第二個(gè)周期的上升段是2003年到2007年間，逐漸加速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到2007年已經(jīng)顯示出明顯的通脹跡象。2007年宏觀經(jīng)濟(jì)政策開(kāi)始緊縮，2007年到2008年，一系列從緊政策相繼出臺(tái)，從擠壓房地產(chǎn)泡沫到提高利息率、準(zhǔn)備金比率，直到直接控制信貸規(guī)模。當(dāng)大力度緊縮政策迅速見(jiàn)效的時(shí)候，恰好國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致的出口下降也在加劇，二者結(jié)合在一起就引起了2008年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的急速下滑。這導(dǎo)致了2008年末和2009年初的宏觀經(jīng)濟(jì)政策再次轉(zhuǎn)向擴(kuò)張，一系列刺激經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的政策出臺(tái)。經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的時(shí)滯，到2009年下半年經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入第三個(gè)周期的上升段，接近10月份，已經(jīng)看到資產(chǎn)價(jià)格再次膨脹的明顯趨勢(shì)。進(jìn)入12月，央行發(fā)行了100億人民幣的央票來(lái)微調(diào)流動(dòng)性，同時(shí)，擠壓房地產(chǎn)，調(diào)整資產(chǎn)泡沫的呼聲再次高漲?？梢灶A(yù)期，隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步膨脹，很快就會(huì)逼出緊縮方向的政策調(diào)整。從宏觀政策急剎車(chē)到經(jīng)濟(jì)緊縮再到膨脹，僅僅一年左右時(shí)間，周期如此之短，在任何國(guó)家都沒(méi)有見(jiàn)過(guò)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)歷次的“膨脹—收縮—再膨脹”也從沒(méi)如此快地交替出現(xiàn)過(guò)。經(jīng)濟(jì)似乎正在陷入“一緊就死，一松就漲”的怪圈。

一、 我國(guó)流動(dòng)性膨脹的嚴(yán)重程度

及其治理的困難

我國(guó)進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，國(guó)際收支一直是雙順差，持續(xù)國(guó)際收支順差導(dǎo)致了我國(guó)貨幣供應(yīng)量的持續(xù)、高速上漲。在這個(gè)基本背景下，只要不抑制流動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)就會(huì)越來(lái)越快地進(jìn)入資產(chǎn)膨脹和物價(jià)膨脹的路徑。與此同時(shí)，那些在西方發(fā)達(dá)國(guó)家十分靈敏的市場(chǎng)調(diào)節(jié)手段“利息率”和“準(zhǔn)備金比率”等，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用卻相當(dāng)有限。行政性手段不是補(bǔ)充，幾乎是最有效的工具，且需要調(diào)整的情況越是嚴(yán)重就越是要依賴(lài)行政手段。有鑒于此，就要理清兩個(gè)問(wèn)題:一是流動(dòng)性膨脹的原因及其性質(zhì)，二是目前的調(diào)整政策是怎樣起作用的，也就是其效果如何。

1. 我國(guó)流動(dòng)性膨脹根源于國(guó)際收支持續(xù)順差

如表1所示，我國(guó)自進(jìn)入2000年之后，國(guó)際收支持續(xù)雙順差，持續(xù)積累著流動(dòng)性。從2005年以后，我國(guó)基本上呈現(xiàn)出從依賴(lài)外資到依賴(lài)出口的轉(zhuǎn)變。形成了高度外向型的經(jīng)濟(jì)，這一方面加速了我國(guó)工業(yè)化的步伐，另一方面也帶來(lái)了流動(dòng)性持續(xù)輸入的問(wèn)題。2005、2006年國(guó)際收支順差分別為2237.81億美元和2599.3億美元，2007、2008年則一躍而分別達(dá)到4453.42億美元和4450.72億美元。這種加速度的國(guó)際收支順差增幅導(dǎo)致了我國(guó)持續(xù)高速的外匯儲(chǔ)備增加，從而導(dǎo)致了持續(xù)的流動(dòng)性膨脹。從表1中不難看出，在2000年時(shí)我國(guó)外匯儲(chǔ)備僅有1655.740億美元，到2009年11月已經(jīng)達(dá)到了22725.950億美元，10年增加了12.7倍。同期M1增加了近3倍，M2增加了3.5倍。外匯占款導(dǎo)致流動(dòng)性增加的問(wèn)題已經(jīng)越來(lái)越嚴(yán)重。

外匯占款對(duì)流動(dòng)性影響的最大問(wèn)題就在于:由外匯占款引起的貨幣增發(fā)在國(guó)內(nèi)是無(wú)任何產(chǎn)品和服務(wù)相對(duì)應(yīng)的。例如，中國(guó)企業(yè)出口100億美元產(chǎn)品之后，會(huì)收到100億美元外匯，如果按1美元兌7元人民幣的比例兌換人民幣，境內(nèi)就增發(fā)了700億元人民幣，產(chǎn)品在境外，境內(nèi)增發(fā)的人民幣沒(méi)有對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品和服務(wù)。資本項(xiàng)目順差的影響也大致如此，其中除去以機(jī)器設(shè)備方式投入的外資以外，多數(shù)資本項(xiàng)目順差也是無(wú)對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的資金流入。需要注意的是，我國(guó)自2005年以后經(jīng)常項(xiàng)目國(guó)際收支順差越來(lái)越大于資本項(xiàng)目順差。持續(xù)擴(kuò)大的國(guó)際收支順差(經(jīng)常項(xiàng)目和金融項(xiàng)目的雙順差)是導(dǎo)致流動(dòng)性膨脹的根本原因。

2005年以后，這種外匯占款型流動(dòng)性膨脹的嚴(yán)重程度可以從外匯儲(chǔ)備在4年內(nèi)增加了近3倍這一點(diǎn)看出來(lái)。按1:7的匯率計(jì)算，我國(guó)目前22725.950億美元的外匯儲(chǔ)備意味著曾經(jīng)增發(fā)近16萬(wàn)億人民幣(M1)，而我國(guó)2009年末M1總量為21.25萬(wàn)億人民幣，由外匯占款導(dǎo)致人民幣增發(fā)占M1的75%，可見(jiàn)外匯占款對(duì)境內(nèi)人民幣流動(dòng)性膨脹的決定性影響。

2.現(xiàn)代貨幣缺乏自動(dòng)退出機(jī)制

原則上，自黃金徹底退出貨幣體系之后，信用貨幣也就隨之退出歷史舞臺(tái)，無(wú)論是人民幣還是美元或歐元都是法償幣，它們與金本位或銀本位下的信用貨幣不同，沒(méi)有自動(dòng)退出機(jī)制，一旦過(guò)多就只有貶值一途。早期商業(yè)銀行根據(jù)自己窖藏的貴金屬發(fā)行的信用貨幣，一旦過(guò)多就會(huì)引起擠兌及銀行倒閉發(fā)生，這時(shí)該銀行的信用貨幣消失，貨幣總量減少，也就是貨幣數(shù)量與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要量之間的關(guān)系不用中央銀行調(diào)節(jié)，而是靠商業(yè)銀行擴(kuò)張和倒閉來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣自動(dòng)進(jìn)入和退出流通領(lǐng)域?，F(xiàn)在的商業(yè)銀行不再發(fā)行自己的信用貨幣，它們只是使用中央政府或中央銀行憑法律地位發(fā)行的法償幣，吸收存款和放出貸款。商業(yè)銀行的大批倒閉雖然會(huì)使得信貸活動(dòng)減少，但是誰(shuí)也不會(huì)毀掉現(xiàn)金，特別是存款保險(xiǎn)制度的存在，使得大部分貨幣(M1和M2)不會(huì)因銀行倒閉而消失。

在法償幣制度下，金融創(chuàng)新使得貨幣具有一定的內(nèi)生性。但在中國(guó)，由于金融創(chuàng)新程度低，貨幣節(jié)約程度小，且M1與M2之間并沒(méi)有完全打通(即定期存款不能直接變?yōu)榭砷_(kāi)支票的M1)，因此，在中國(guó)，貨幣的內(nèi)生性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國(guó)家。這意味著人民幣自動(dòng)退出機(jī)制比西方更差。危機(jī)和緊縮時(shí)期的流動(dòng)性短缺，并不是貨幣數(shù)量減少而是經(jīng)濟(jì)活躍程度降低，貨幣流通速度降低和流動(dòng)性陷阱導(dǎo)致的流動(dòng)性偏好無(wú)限大所致。在中國(guó)，至今尚沒(méi)有大批銀行倒閉現(xiàn)象，因此人民幣更缺乏自動(dòng)退出流通領(lǐng)域的機(jī)制。

3.央行對(duì)沖流動(dòng)性的措施

除去行政性手段之外，對(duì)沖流動(dòng)性是人民銀行用來(lái)控制流動(dòng)性膨脹的經(jīng)常性手段。所謂對(duì)沖流動(dòng)性是由央行發(fā)行票據(jù)，由商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)，由于現(xiàn)金滯留在央行，流通中的貨幣量就會(huì)減少。但是，我國(guó)流動(dòng)性膨脹是外部輸入的，對(duì)沖流動(dòng)性只是一種被動(dòng)的應(yīng)對(duì)方法，并不解決根本問(wèn)題。第一，利用票據(jù)對(duì)沖流動(dòng)性對(duì)雙順差和大規(guī)模流動(dòng)性輸入的狀態(tài)本身無(wú)調(diào)節(jié)作用;第二，如果央行票據(jù)可流通，過(guò)剩的流動(dòng)性既可以滯留在央行賬戶(hù)上，也可以滯留在銀行間市場(chǎng)，隨著輸入性的流動(dòng)性膨脹，銀行間市場(chǎng)滯留的資金量會(huì)越來(lái)越大，對(duì)沖流動(dòng)性的效果就會(huì)越來(lái)越小，因?yàn)闇粼阢y行間的流動(dòng)性會(huì)隨時(shí)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)循環(huán);第三，如果央行票據(jù)不流動(dòng)，對(duì)沖流動(dòng)性就與規(guī)定貸款規(guī)模的傳統(tǒng)方式無(wú)異。無(wú)論是央票不流通還是規(guī)定貸款規(guī)模，都不過(guò)是暫時(shí)將一部分貨幣“凍結(jié)”起來(lái)，而不是將貨幣從經(jīng)濟(jì)循環(huán)系統(tǒng)中排斥出去。這既不能改變被動(dòng)應(yīng)對(duì)外部輸入流動(dòng)性的狀態(tài)，也不能從根本上對(duì)這些流動(dòng)性構(gòu)成對(duì)沖。其根源在于，規(guī)定貸款盤(pán)子的“凍結(jié)”貨幣措施，并不改變總儲(chǔ)蓄的存量，也不等于為過(guò)多的儲(chǔ)蓄找到了正常的使用途徑或可以長(zhǎng)期滯留的場(chǎng)所，而是將其“憋”在金融系統(tǒng)的“肚子”里。

4. 為什么利息率在中國(guó)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用有限

每次緊縮或者擴(kuò)張，利息率都是首先使用的調(diào)節(jié)手段，它是發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)常使用，且效果顯著的宏觀政策工具。但在中國(guó)效果非常不理想。其次的調(diào)節(jié)手段是準(zhǔn)備金比率，它在發(fā)達(dá)國(guó)家被看做是“猛藥”而不輕易使用，但在我國(guó)的作用多是一種緊縮信號(hào)，作用也十分有限。多數(shù)人解釋說(shuō)，這是由于我國(guó)利息率沒(méi)有市場(chǎng)化，利息率沒(méi)有放開(kāi)的結(jié)果。其實(shí)，利息率的宏觀調(diào)節(jié)作用與其是否放開(kāi)基本無(wú)關(guān)，而是與企業(yè)和個(gè)人對(duì)利息率變動(dòng)的反應(yīng)直接相關(guān)。企業(yè)和個(gè)人對(duì)利息率的反應(yīng)強(qiáng)烈與否則取決于利息率變動(dòng)對(duì)其利益產(chǎn)生的影響。

利息率無(wú)非是從成本和收益兩個(gè)方面來(lái)影響人們的利益，但是影響的力度在中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家之間卻有重大區(qū)別。其中最重要的區(qū)別在于發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)金融杠桿的廣泛使用放大了利息率對(duì)企業(yè)和個(gè)人利益的影響。無(wú)論是付出的利息率成本或得到的利息率收益都被金融杠桿放大了十?dāng)?shù)倍甚至數(shù)十倍，它迫使人們不得不對(duì)利息率的微小變動(dòng)做出強(qiáng)烈的反應(yīng);與此同時(shí)，金融衍生物的發(fā)展也將風(fēng)險(xiǎn)回避者與愿意冒險(xiǎn)者聚集在一起，讓其各得其所，對(duì)沖了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)許多金融投資是依靠金融杠桿進(jìn)行的時(shí)候，人們對(duì)利息率當(dāng)然就十分敏感了。顯然，金融杠桿是否被廣泛應(yīng)用是利息率調(diào)節(jié)作用大小的關(guān)鍵。

此外，中國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的根源也在于缺乏金融杠桿。無(wú)論是企業(yè)債、地方政府債還是其他債券，其收益如果僅僅是利息率，對(duì)投資者就缺乏吸引力。如果適當(dāng)利用金融杠桿，債市對(duì)投資者的吸引力就比股市還要大，因?yàn)閭袕臒o(wú)風(fēng)險(xiǎn)收入到高風(fēng)險(xiǎn)收入都可以獲得。顯然，中國(guó)債市不發(fā)達(dá)的關(guān)鍵原因就在于沒(méi)有適當(dāng)?shù)乩媒鹑诟軛U。沒(méi)有金融杠桿，收益就只有靠資產(chǎn)價(jià)格大幅度上漲來(lái)賺錢(qián)，其邏輯必然就是，所有投資者只關(guān)注價(jià)格可以短期內(nèi)大幅度上漲的資產(chǎn)交易——股市和房地產(chǎn)。它們不是期盼這些資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，而是期盼價(jià)格上漲。這就是經(jīng)濟(jì)泡沫的內(nèi)在動(dòng)力，也是產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)的溫床。

5. 被迫的“急剎車(chē)”

我們可以大致將正在發(fā)生和即將發(fā)生的趨勢(shì)描述如下。2009年的后半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始迅速恢復(fù)，到2009年底，流動(dòng)性再度膨脹的跡象已經(jīng)十分明顯。房地產(chǎn)價(jià)格暴漲，股市上升，這會(huì)引起對(duì)房?jī)r(jià)的抱怨和對(duì)物價(jià)上漲的擔(dān)心，作為政策回應(yīng)，擠壓房地產(chǎn)投機(jī)的政策措施會(huì)相繼出臺(tái)。所謂擠壓政策，不是減少流動(dòng)性，而是擠壓房?jī)r(jià)。這會(huì)將大量資金從房地產(chǎn)中擠出來(lái)，它們不會(huì)消失，只是轉(zhuǎn)移到其他地方，如期貨市場(chǎng)、收藏業(yè)市場(chǎng)等等，甚至重演大蒜、硬木家具被爆炒的現(xiàn)象。最終，這種擠壓措施會(huì)將流動(dòng)性擠到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，大宗商品，特別是原材料價(jià)格逐漸上漲，消費(fèi)品價(jià)格上漲也會(huì)加速。當(dāng)人們明顯感覺(jué)到物價(jià)上漲的時(shí)候，控制流動(dòng)性的措施就會(huì)出臺(tái)。最初是利息率提高，此后是準(zhǔn)備金比率上調(diào)。這些措施若是有效的，2008年的緊縮就不必控制貸款規(guī)模了，2008年不管事的手段現(xiàn)在仍然作用有限。最后，嚴(yán)重的通貨膨脹前景會(huì)逼出“急剎車(chē)”，通過(guò)對(duì)貸款規(guī)模的控制凍結(jié)部分流動(dòng)性。如果一輛汽車(chē)的所有剎車(chē)方式都是擺設(shè)，當(dāng)駕駛員擺弄它們的時(shí)候無(wú)非就是告訴乘客，車(chē)太快我要?jiǎng)x車(chē)了，有經(jīng)驗(yàn)的乘客可以抓緊扶手或者跳車(chē)，最終，如果只有駕駛員用腳搓地才能停住的話(huà)，他的選擇就只能是犧牲自己的腳還是售票員的腳。

問(wèn)題是這種急剎車(chē)的效果不是抑制投機(jī)，而是抑制了投資和正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。限制了貸款規(guī)模，剛剛恢復(fù)的制造業(yè)和正在進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整會(huì)受到抑制，這會(huì)使得企業(yè)再次面臨困境，待業(yè)下崗會(huì)增加，收入減少，需求減少。而投機(jī)者不過(guò)是暫時(shí)蟄伏起來(lái)罷了。在流動(dòng)性膨脹的基本背景下，如果我們不能有效地疏導(dǎo)投機(jī)資金，將投機(jī)引離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，甚至引離房地產(chǎn)市場(chǎng)中的住宅市場(chǎng)，就不會(huì)建立實(shí)際有效的流動(dòng)性疏導(dǎo)機(jī)制，這種緊縮、擴(kuò)張的循環(huán)就一定會(huì)不斷重復(fù)，它的危害是顯而易見(jiàn)的，我們必須擺脫這個(gè)怪圈。

要改變被動(dòng)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性輸入的狀態(tài)，只有兩個(gè)方向:一是建立向境外輸出流動(dòng)性的途徑和可持續(xù)輸出流動(dòng)性的方式;二是要充分利用“虛擬經(jīng)濟(jì)”的流動(dòng)性?xún)?chǔ)備池功能，疏導(dǎo)投機(jī)資金，改變它們靠?jī)r(jià)格泡沫賺錢(qián)的方式，以便大幅度減少資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，減少CPI和PPI的波動(dòng)，造成持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的環(huán)境。

二、 比較美國(guó)的經(jīng)濟(jì)虛擬化和

日本的經(jīng)濟(jì)泡沫化

讓我們觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬化與日本經(jīng)濟(jì)泡沫化的區(qū)別，這將使我們更清楚虛擬經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性膨脹之間的復(fù)雜關(guān)系，了解這個(gè)關(guān)系是利用虛擬經(jīng)濟(jì)的功能的基本前提。讓我們先從理論上區(qū)別經(jīng)濟(jì)虛擬化與經(jīng)濟(jì)泡沫化。

1. 經(jīng)濟(jì)虛擬化與泡沫化的區(qū)別

泡沫經(jīng)濟(jì)通常被定義為由于資產(chǎn)價(jià)格大幅度、持續(xù)上升而造成的“虛假經(jīng)濟(jì)繁榮”的過(guò)程。資產(chǎn)價(jià)格往往是在流動(dòng)性膨脹的推動(dòng)下不斷上升，價(jià)格越高擔(dān)心其下降的投資者也就越多，價(jià)格膨脹的速度終究會(huì)減緩，一旦有利息率提高或人們對(duì)資產(chǎn)收益率的預(yù)期改變以及其他誘使投資者離場(chǎng)的事件發(fā)生，資產(chǎn)的價(jià)格泡沫就會(huì)破滅，引起銀行呆壞賬上升，銀根緊縮，直到經(jīng)濟(jì)衰退甚至長(zhǎng)期蕭條，這就是典型的“泡沫經(jīng)濟(jì)”。在泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)育的整個(gè)過(guò)程中，資產(chǎn)價(jià)格一直是核心。它的漲落決定著泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生、發(fā)育、破滅的全過(guò)程。人們往往將虛擬經(jīng)濟(jì)與泡沫經(jīng)濟(jì)等同起來(lái)，實(shí)際上二者是有明顯區(qū)別的。

首先，在經(jīng)濟(jì)虛擬化的過(guò)程中價(jià)格膨脹則居于次要地位，居于主要地位的是資產(chǎn)數(shù)量的不斷膨脹，包括資產(chǎn)品種的數(shù)量和每一種資產(chǎn)數(shù)量的膨脹，這是最核心的區(qū)別;其次，經(jīng)濟(jì)虛擬化的時(shí)間要比泡沫經(jīng)濟(jì)的過(guò)程長(zhǎng)，因?yàn)槿绻Y產(chǎn)數(shù)量不變，資產(chǎn)價(jià)格上升是不可能持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間的，而資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，資產(chǎn)品種和數(shù)量的膨脹卻是可持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間的;第三，在泡沫經(jīng)濟(jì)中，人們賺錢(qián)主要是來(lái)自資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，賠錢(qián)則是來(lái)自資產(chǎn)價(jià)格的暴跌。而在經(jīng)濟(jì)虛擬化過(guò)程中，利潤(rùn)則是來(lái)自金融創(chuàng)新和金融杠桿的廣泛利用。因此，泡沫經(jīng)濟(jì)的打擊主要來(lái)自資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，而經(jīng)濟(jì)虛擬化的風(fēng)險(xiǎn)則主要來(lái)自(具有放大作用的)金融杠桿的斷裂，以及金融創(chuàng)新形成的傳染鏈條和金融杠桿交叉形成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.美國(guó)與日本的比較

我們先來(lái)看日本的泡沫經(jīng)濟(jì)。日本從上世紀(jì)80年代進(jìn)入高度繁榮的時(shí)期。日本是靠出口立國(guó)的，因此其經(jīng)常項(xiàng)目從60年代到80年代都是順差。日本不斷積累著大量的外匯儲(chǔ)備，也就是外部大量輸入流動(dòng)性。日本經(jīng)濟(jì)繁榮，出口不斷增長(zhǎng)，引起日元升值預(yù)期，這也導(dǎo)致日本國(guó)際收支的金融項(xiàng)目不斷出現(xiàn)順差，雙順差不斷向日本灌入流動(dòng)性，這些進(jìn)入日本的非日元流動(dòng)性一部分轉(zhuǎn)化為日元流動(dòng)性充斥于日本國(guó)內(nèi)，另一部分以外匯形式充斥于銀行間，以及與境外有密切聯(lián)系的其他機(jī)構(gòu)與個(gè)人。充斥的流動(dòng)性自然會(huì)引起日本國(guó)內(nèi)股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)暴漲。從1983年到1990年泡沫破滅期間，日本六大城市土地價(jià)格平均上升了3.5倍，股市也從6千多點(diǎn)上漲到了4萬(wàn)點(diǎn)(見(jiàn)圖1)。1990年以后股市暴跌，房地產(chǎn)價(jià)格暴跌，3年內(nèi)的跌幅都在70%以上，這個(gè)典型的泡沫經(jīng)濟(jì)使得日本經(jīng)濟(jì)從此一蹶不振。

美國(guó)則完全是另外一番景象。從上世紀(jì)80年代的證券化開(kāi)始，美國(guó)開(kāi)始了資產(chǎn)膨脹，而不是資產(chǎn)價(jià)格膨脹的時(shí)代。金融自由化是最基本的政策環(huán)境，它造就了金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新的利益目標(biāo)很明確，就是高額貨幣利潤(rùn)。它的手段和方式也極其明確，就是通過(guò)收入流的資本化和資產(chǎn)的證券化創(chuàng)造出金融資產(chǎn)，也就創(chuàng)造出巨額的利潤(rùn)。金融創(chuàng)新和收入流資本化的核心機(jī)制就是使用金融杠桿，不是用它炒作，而是用金融杠桿將流量變?yōu)橘Y產(chǎn)存量，也就是創(chuàng)造金融財(cái)富。其利潤(rùn)創(chuàng)造能力是制造業(yè)和炒作資產(chǎn)價(jià)格泡沫所無(wú)法比擬的。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格平均上升三、四倍就可能引起普遍看跌的預(yù)期和逃離的行為。金融創(chuàng)新則是將一個(gè)收入流除以利息率，可以創(chuàng)造出20倍(利息率5%)甚至以上的財(cái)富。美國(guó)從80年代到金融危機(jī)之前，經(jīng)濟(jì)虛擬化的腳步就沒(méi)有停止過(guò)(持續(xù)近30年不衰)，其創(chuàng)造出的可以反復(fù)交易的金融資產(chǎn)種類(lèi)繁多，包括企業(yè)債、政府債、房地產(chǎn)抵押貸款債券、ABS、CDO、CDS、各種期權(quán)、指數(shù)期貨等等。一切可以轉(zhuǎn)讓的東西都被證券化了，導(dǎo)致金融危機(jī)前美國(guó)各類(lèi)可交易金融資產(chǎn)的總額達(dá)到了近400～500萬(wàn)億美元。而美國(guó)的GDP不過(guò)12～15萬(wàn)億美元?？抠Y產(chǎn)數(shù)量和品種的擴(kuò)張顯然是美國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬化的基本特征。

金融杠桿在經(jīng)濟(jì)虛擬化過(guò)程中有兩種使用方法。首先是用來(lái)將收入流資本化，將資產(chǎn)證券化，以便創(chuàng)造出大量可交易的金融資產(chǎn)，它是美國(guó)使用金融杠桿的最核心方式。其次是利用金融杠桿來(lái)交易各種金融資產(chǎn)也是美國(guó)金融資產(chǎn)交易的最主要方式。這個(gè)方式泛化到一切大宗商品期貨交易過(guò)程中，幾乎替代傳統(tǒng)供求決定的方式，而是商品供求與投機(jī)共同決定大宗商品價(jià)格。石油就是一例。這就是說(shuō)，美國(guó)如此之大的資產(chǎn)是靠金融杠桿創(chuàng)造的，也是靠金融杠桿來(lái)推動(dòng)其運(yùn)行的。如果將美國(guó)全部未到期資產(chǎn)市值與其GDP相比，就得到美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的“虛擬化度”(也是其杠桿化度)，它已經(jīng)達(dá)到了30～40倍的水平。

3.經(jīng)濟(jì)虛擬化的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)

比較美國(guó)和日本，我們可以總結(jié)美國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬化與日本經(jīng)濟(jì)泡沫化相比較的優(yōu)點(diǎn):

(1) 美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)小于日本。美國(guó)房地產(chǎn)泡沫遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于日本當(dāng)年泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，甚至比不上中國(guó)最近房地產(chǎn)泡沫泛起的速度與力度，其債券為主的金融市場(chǎng)也注定了資產(chǎn)價(jià)格泡沫不是主要的收入來(lái)源。美國(guó)賺錢(qián)的方式是設(shè)計(jì)、創(chuàng)造金融產(chǎn)品和利用金融杠桿進(jìn)行各種資產(chǎn)的交易。客觀上，以債券市場(chǎng)為主的金融市場(chǎng)也需要資產(chǎn)價(jià)格維持在一個(gè)不太大的波動(dòng)范圍內(nèi)，以利于它的推銷(xiāo)和發(fā)行。這同依靠?jī)r(jià)格泡沫賺錢(qián)的方式相比，既更有效益也更有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

(2)美國(guó)物價(jià)(CPI和PPI)更穩(wěn)定一些。由于資產(chǎn)品種豐富，數(shù)量巨大，每天的交易額都上萬(wàn)億美元，因此滯留虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的流動(dòng)性比例相當(dāng)大，這樣就有利于穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)的物價(jià)水平。也有利于對(duì)沖外部流動(dòng)性沖擊。例如，1997年亞洲金融危機(jī)之后的一年里有大約18000億美元流入美國(guó)，但美國(guó)的CPI和PPI都不漲，只是股市暴漲，債市交易活躍，新發(fā)行債券增加。這些對(duì)沖了外來(lái)流動(dòng)性的沖擊，有利于穩(wěn)定美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

(3) 經(jīng)濟(jì)虛擬化有利于美元匯率的穩(wěn)定，有利于鞏固美元國(guó)際本位貨幣地位。首先，資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，有利于美國(guó)實(shí)際利息率的穩(wěn)定。根據(jù)利息率評(píng)價(jià)理論，這將有利于美元匯率的穩(wěn)定。其次，由于經(jīng)濟(jì)虛擬化有利于物價(jià)穩(wěn)定，根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，通貨膨脹率穩(wěn)定在較低水平也將對(duì)美元匯率起穩(wěn)定作用。

(4) 大量可供炒作的資產(chǎn)有利于引導(dǎo)投機(jī)者離開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在美國(guó)，由于存在大量可供投資、投機(jī)的各類(lèi)金融資產(chǎn)，住宅幾乎不再是炒作對(duì)象，其空置率并不高。像中國(guó)這樣炒大蒜、硬木家具、炒住宅樓的情況并不多。這也是為什么在高度虛擬化的美國(guó)再也看不到炒作“郁金香”這類(lèi)實(shí)際產(chǎn)品的基本原因。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬化過(guò)程中，物價(jià)穩(wěn)定、資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，也就導(dǎo)致其匯率穩(wěn)定，這意味著經(jīng)濟(jì)虛擬化比經(jīng)濟(jì)泡沫化更有持續(xù)性，更能造成一個(gè)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的環(huán)境。

從弊端看，無(wú)論是泡沫經(jīng)濟(jì)還是高度虛擬化的經(jīng)濟(jì)都有引起金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，都有從此一蹶不振的可能。相比之下，日本泡沫經(jīng)濟(jì)的持續(xù)時(shí)間要短一些，美國(guó)虛擬化和杠桿化的過(guò)程要長(zhǎng)得多。杠桿斷裂導(dǎo)致的金融危機(jī)比泡沫破滅導(dǎo)致的金融危機(jī)的傳染性要更強(qiáng)一些，也就是危害更大一些。因?yàn)槿毡臼且灾圃鞓I(yè)為主的經(jīng)濟(jì)體，其制造業(yè)占GDP比列一直在25%以上，而美國(guó)的制造業(yè)占GDP的比例卻只有11.7%了。因此美國(guó)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的依賴(lài)性要更強(qiáng)一些，受到金融危機(jī)的打擊也更大一些。

三、治理流動(dòng)性膨脹的兩個(gè)基本方向

我國(guó)流動(dòng)性膨脹的基本原因來(lái)自外部。來(lái)自國(guó)際收支的雙順差。因此治理的方向首先要考慮到外部沖擊的這個(gè)狀況，其次在治理流動(dòng)性膨脹的同時(shí)必須是有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)增長(zhǎng)的，而不是犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)?yè)Q取國(guó)際收支的平衡。

1. 哪些路是走不通的

在一系列政策主張中最能體現(xiàn)歐美利益的莫過(guò)于主張人民幣匯率升值了。中國(guó)已經(jīng)是對(duì)外依存度超過(guò)70%的國(guó)家，出口占總需求的大約36%。人民幣升值如果旨在抑制中國(guó)出口，就意味著犧牲中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)?yè)Q取境外的贊揚(yáng)，這顯然是走不通的。

其次是主張利用外匯儲(chǔ)備對(duì)外投資，通過(guò)資本項(xiàng)目的國(guó)際收支的持續(xù)逆差來(lái)平衡國(guó)際收支。這個(gè)主張的好處是可以通過(guò)對(duì)非洲等國(guó)家的援助和低息貸款刺激境外對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的境外需求，拉動(dòng)出口。但是這個(gè)主張并不直接緩解國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性膨脹，只是不再加壓罷了。此外，這個(gè)主張不是建立起有效疏通境內(nèi)外流動(dòng)性的可持續(xù)機(jī)制，也就不能將解決流動(dòng)性膨脹與中國(guó)走向大國(guó)的可持續(xù)發(fā)展道路有機(jī)地聯(lián)系在一起。前車(chē)之鑒，日本上世紀(jì)80年代在歐美的大規(guī)模投資既無(wú)益于日元的進(jìn)一步國(guó)際化，也沒(méi)有真正從境外投資中撈到多大好處。前西德在同一時(shí)期則利用大量積累外匯儲(chǔ)備的態(tài)勢(shì)，鼓勵(lì)西德馬克流出境外，這使得兩德統(tǒng)一后的馬克迅速成為國(guó)際主要儲(chǔ)備貨幣。正是因?yàn)榈聡?guó)馬克已經(jīng)占各國(guó)官方外匯總儲(chǔ)備的16%，才能在此基礎(chǔ)上形成歐元，否則里拉、法郎、比索加在一起不足各國(guó)官方外匯總儲(chǔ)備的1%，無(wú)論如何也形不成與美元相匹敵的歐元。同前西德輸出本幣馬克相比，日本輸出外匯來(lái)緩解雙順差的方式效果要差得多，越是從長(zhǎng)期利益看越是如此。

2. 中國(guó)正在被迫走上經(jīng)濟(jì)泡沫化的道路

中國(guó)目前正在被外部輸入的流動(dòng)性膨脹逼入一條“資產(chǎn)泡沫化”的道路。其標(biāo)志性的現(xiàn)象就是，只要流動(dòng)性一放松資產(chǎn)價(jià)格(包括房地產(chǎn)和股市)就會(huì)高企。其基本原因是流動(dòng)性膨脹意味著投機(jī)性資金膨脹，而能夠吸收投機(jī)性資金的資產(chǎn)交易匱乏，造成流動(dòng)性與虛擬經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)。中國(guó)較大量的可炒作資產(chǎn)只有股票和房地產(chǎn)，而且其獲得收入的基本方式是股票價(jià)格上漲;新股上市受到限制使得股市本身對(duì)投機(jī)性資金的吸收能力受到限制，于是資金就與股價(jià)之間幾乎存在一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。股市難于穩(wěn)定，且各類(lèi)基金又沒(méi)有其他金融資產(chǎn)可買(mǎi)，這就是泡沫化的原因。

由于股市對(duì)金融投資的承載力過(guò)低，資金直接或間接進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)就是必然的結(jié)果。這使得房地產(chǎn)市場(chǎng)承載的投機(jī)者過(guò)多，這是因?yàn)?，一方面房地產(chǎn)市場(chǎng)尚有杠桿可用(雖然有各種限制)，炒作收入有一定放大效應(yīng)可期;另一方面，中國(guó)房地產(chǎn)起步僅十多年，許多二線城市尚有上漲空間，因此吸引大量投機(jī)者進(jìn)入。而在美國(guó)，房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，有一個(gè)被忽視的功能，就是它有利于將投機(jī)者與買(mǎi)房子的行為自動(dòng)分開(kāi)。住宅的保養(yǎng)維護(hù)需要投入，炒作房地產(chǎn)的收入未必比得了炒作各種金融資產(chǎn)的收入，至少后者簡(jiǎn)單方便，可選擇的余地大，因此，美國(guó)將住宅作為投機(jī)對(duì)象的并不多。商業(yè)地產(chǎn)才是房地產(chǎn)投機(jī)活動(dòng)的主要對(duì)象。中國(guó)房地產(chǎn)也還處在主要是住宅房地產(chǎn)的階段，炒作住宅顯然是投機(jī)場(chǎng)所缺乏所致。投機(jī)者也可以定義為風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者，如果有越來(lái)越多的各類(lèi)金融資產(chǎn)可以選擇，他們選擇住宅、大蒜、郁金香等實(shí)際有用產(chǎn)品炒作的興趣就會(huì)越來(lái)越小。實(shí)際上資產(chǎn)數(shù)量越多，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的界限就越明顯，“買(mǎi)來(lái)實(shí)用”與頻繁買(mǎi)賣(mài)的炒作就會(huì)自然而然地分開(kāi)來(lái)。

由于害怕經(jīng)濟(jì)泡沫化就抑制各種資產(chǎn)品種和數(shù)量擴(kuò)張，結(jié)果一定是同最初的目標(biāo)相反，逼使中國(guó)經(jīng)濟(jì)走上泡沫化之路。

3. 我國(guó)流動(dòng)性膨脹的總根源

西方學(xué)者總是告訴我們，中國(guó)之所以對(duì)外依存度高是因?yàn)閮?nèi)需不足，內(nèi)需不足是因?yàn)閮?chǔ)蓄率高。我們有些學(xué)者大致相信這個(gè)說(shuō)法，認(rèn)為中國(guó)歷史上就具有節(jié)儉和儲(chǔ)蓄的好傳統(tǒng)。因此需要改變觀念，促使人們借錢(qián)消費(fèi)。

實(shí)際上，高儲(chǔ)蓄率與傳統(tǒng)無(wú)關(guān)，卻與收入分配有直接關(guān)系。因?yàn)槿藗兊氖杖朐礁撸M(fèi)的比例越低，儲(chǔ)蓄率越高。兩極分化的程度越大儲(chǔ)蓄率就越高，消費(fèi)也就越發(fā)不足。舊中國(guó)，以及同時(shí)期的埃及、印度等國(guó)家當(dāng)時(shí)都是超低收入國(guó)家，內(nèi)需極端不足，經(jīng)濟(jì)稍一發(fā)展，產(chǎn)品就遇到內(nèi)需不足的情況。因此，戰(zhàn)后多數(shù)低收入國(guó)家只有靠計(jì)劃經(jīng)濟(jì)或經(jīng)濟(jì)計(jì)劃來(lái)度過(guò)最初的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段。但是，戰(zhàn)后日本、前西德的經(jīng)濟(jì)起飛和后來(lái)的亞洲四小龍的崛起，開(kāi)辟了利用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，靠出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的道路。

中國(guó)在1992年以后開(kāi)始利用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)來(lái)解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的問(wèn)題，到1997年，中國(guó)遇到了有史以來(lái)第一次“內(nèi)需不足”的情況，它標(biāo)志著中國(guó)進(jìn)入了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行軌道，此后需求將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的引領(lǐng)力量和基本動(dòng)力。加入WTO加速了中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“靠外需拉動(dòng)”實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的階段，到現(xiàn)在，中國(guó)基本上完成了初期工業(yè)化，必須回過(guò)頭來(lái)解決內(nèi)需不足問(wèn)題。解決內(nèi)需問(wèn)題的頭一條就是收入分配的調(diào)整，關(guān)注低收入群體，提高他們的收入，從而從根本上解決內(nèi)需不足;其次是社保體系的建立。需要強(qiáng)調(diào)的是迄今為止這一切的發(fā)生都是規(guī)律使然，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)、政策，以及相關(guān)法律的發(fā)展大致都是順勢(shì)而為。社會(huì)各界以及政策當(dāng)局對(duì)內(nèi)需不足十分關(guān)注，當(dāng)然這要在一個(gè)不太短的時(shí)期內(nèi)解決。

4. 直接緩解我國(guó)流動(dòng)性膨脹的兩個(gè)治理方向

現(xiàn)在讓我們來(lái)闡述在現(xiàn)階段如何解決流動(dòng)性膨脹。既然流動(dòng)性膨脹最直接的原因是雙順差，是外部輸入的外匯導(dǎo)致的流動(dòng)性膨脹，那么，第一個(gè)治理的方向就是建立對(duì)外的流動(dòng)性輸出渠道。其次，輸入的流動(dòng)性只要大部分可以被虛擬經(jīng)濟(jì)吸收，且資產(chǎn)價(jià)格上漲幅度不大，就不會(huì)構(gòu)成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的沖擊，也就不會(huì)對(duì)人民生活和生產(chǎn)成本造成較大的影響，這意味著虛擬經(jīng)濟(jì)將充當(dāng)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與外部沖擊之間的緩沖器。因此，以債券市場(chǎng)為核心，以金融創(chuàng)新和適當(dāng)?shù)慕鹑诟軛U為交易機(jī)制，以“流動(dòng)性?xún)?chǔ)備池”為目標(biāo)功能，構(gòu)建對(duì)流動(dòng)性收放自如的虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)就是決流動(dòng)性膨脹的第二個(gè)方向。

發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)的基本方向是要使其數(shù)量和品種的擴(kuò)張與流動(dòng)性增加的速度大致平衡，這也意味著在我國(guó)建立長(zhǎng)期的控制流動(dòng)性的有效機(jī)制。

5. 輸出人民幣與人民幣資產(chǎn)

建立人民幣對(duì)外的輸出渠道其實(shí)就是人民幣的國(guó)際化。目前人民幣國(guó)際化還僅僅限于經(jīng)常項(xiàng)目，限于國(guó)際貿(mào)易的人民幣結(jié)算。在經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)順差，我國(guó)對(duì)出口依賴(lài)短期內(nèi)不可能縮小的情況下，僅靠貿(mào)易結(jié)算使用人民幣不會(huì)使人民幣大規(guī)模輸往國(guó)外。只有通過(guò)金融項(xiàng)目的國(guó)際收支逆差，通過(guò)對(duì)外人民幣貸款和援助，才可以有效地輸出人民幣流動(dòng)性，緩解流動(dòng)性膨脹的壓力，同時(shí)也推動(dòng)人民幣的國(guó)際化。人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣也是中國(guó)成為經(jīng)濟(jì)大國(guó)的一個(gè)必要條件。

要改變通過(guò)輸出美元等外匯來(lái)逆轉(zhuǎn)國(guó)際收支順差的思路，因?yàn)檩敵雒涝鲃?dòng)性既不解決現(xiàn)有人民幣流動(dòng)性過(guò)多問(wèn)題，也不會(huì)因此建立起疏通流動(dòng)性境內(nèi)外流動(dòng)性的渠道。只有建立起通過(guò)資本項(xiàng)目逆差(對(duì)外人民幣援助和貸款)輸出人民幣現(xiàn)金和人民幣資產(chǎn)的長(zhǎng)期機(jī)制，才能有效地緩解人民幣流動(dòng)性膨脹并建立起長(zhǎng)期調(diào)節(jié)的渠道。這樣做的好處有三:一是建立起對(duì)外輸出人民幣流動(dòng)性的長(zhǎng)效機(jī)制，根本上改變被動(dòng)應(yīng)對(duì)國(guó)際貨幣沖擊的狀態(tài);二是可以使人民幣盡快國(guó)際化，成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣;三是通過(guò)資本項(xiàng)目逆差對(duì)外輸出人民幣流動(dòng)性，特別是對(duì)非洲、亞洲和拉美發(fā)展中國(guó)家的“人民幣援助”可以有力地帶動(dòng)我國(guó)出口。

但是，這意味著金融項(xiàng)目對(duì)外放開(kāi)。也意味著中國(guó)必須具備處理外來(lái)金融沖擊的能力。因此我們需要第二個(gè)方向的努力。

6. 充分利用虛擬經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)儲(chǔ)備池功能

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過(guò)程也是一個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展和深化的過(guò)程。隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度不斷加深，在股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及石油等大宗商品期貨市場(chǎng)中，越來(lái)越多地滯留了旨在賺取貨幣利潤(rùn)的巨額資金，這些貨幣根據(jù)資產(chǎn)收益率的大小在這些市場(chǎng)之間迅速轉(zhuǎn)移。在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資金增減會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成重大影響。虛擬經(jīng)濟(jì)吸收大量資金的功能就稱(chēng)其為虛擬經(jīng)濟(jì)的“流動(dòng)性?xún)?chǔ)備池”功能。在流動(dòng)性膨脹的前提下，不是充分利用其流動(dòng)性?xún)?chǔ)備池的功能，而是擠壓其中的流動(dòng)性只會(huì)使流動(dòng)性離開(kāi)虛擬經(jīng)濟(jì)，進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而影響大宗商品價(jià)格，影響消費(fèi)品價(jià)格導(dǎo)致通貨膨脹。而充分利用流動(dòng)性?xún)?chǔ)備池的功能反而能有效化解外部輸入的流動(dòng)性膨脹。

在我國(guó)以債券市場(chǎng)為核心，以金融創(chuàng)新和金融杠桿為基本機(jī)制大規(guī)模增加金融資產(chǎn)的品種和數(shù)量，包括房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，完善虛擬經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，使其規(guī)模的擴(kuò)張與流動(dòng)性膨脹大致同步，就可以建立境內(nèi)的流動(dòng)性?xún)?chǔ)備池。它的好處可以概括如下:

(1) 以品種和數(shù)量為主發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)，將使得資產(chǎn)價(jià)格的投機(jī)性上漲壓力大幅度減少。房地產(chǎn)的炒作將被房地產(chǎn)抵押債券和其他金融資產(chǎn)的炒作替代，住宅將還原其居住功能為主的狀態(tài)。房地產(chǎn)投機(jī)會(huì)大幅度減少。

(2) 以債市為主發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)，將使得我國(guó)金融市場(chǎng)從以存貸款為主，向以證券市場(chǎng)為主轉(zhuǎn)變。這將有利于我國(guó)金融市場(chǎng)的高級(jí)化。

(3) 金融杠桿的使用將使我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)利息率等金融調(diào)節(jié)手段的反應(yīng)更加靈敏，也就使得宏觀調(diào)節(jié)手段更豐富更有效，政策制定者會(huì)有更多選擇余地。

(4) 在人民幣國(guó)際化的進(jìn)程中，一是要考慮境外人民幣持有者對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求;二是要考慮資金大進(jìn)大出的風(fēng)險(xiǎn)控制。虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將為此奠定基礎(chǔ)。

(5) 以數(shù)量和品種為基礎(chǔ)發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)，將有利于資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定和物價(jià)的穩(wěn)定，從而有利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，有利于人民幣匯率的穩(wěn)定。

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