[摘要]中國(guó)的貨幣流通速度和M2/GDP的特殊表現(xiàn)引發(fā)了眾多文獻(xiàn)的討論。本文闡釋了貨幣流通速度在微觀和宏觀中的不同含義，分析和比較了中國(guó)、美國(guó)和日本的貨幣流通速度，指出中美貨幣流通速度的特征差別是兩國(guó)不同增長(zhǎng)方式的反映，中國(guó)貨幣流通速度的走向會(huì)伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變;日本貨幣流通速度的變化，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的前車之鑒;宏觀政策應(yīng)當(dāng)著力于實(shí)現(xiàn)“逆貨幣化”過(guò)程，加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變。

[關(guān)鍵詞]貨幣化 貨幣流通速度 增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變

[中圖分類號(hào)]F821 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623(2010)01-0082-05

[作者簡(jiǎn)介]柳欣(1956-)，天津人，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所教授，博士生導(dǎo)師，研究方向:宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，貨幣、價(jià)值和資本理論;蔣欣(1967—)，江蘇鎮(zhèn)江人，任職于中國(guó)光大集團(tuán)總公司辦公廳，南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所博士研究生，研究方向:宏觀經(jīng)濟(jì);王洋(1979-)，山西陽(yáng)泉人，中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司研究員，研究方向:宏觀經(jīng)濟(jì)。

一、貨幣流通速度:

微觀和宏觀中的不同含義

貨幣數(shù)量論是貨幣理論的基石，而貨幣流通速度是貨幣數(shù)量論的核心。20世紀(jì)六七十年代，凱恩斯主義和貨幣主義關(guān)于貨幣政策的爭(zhēng)論，把焦點(diǎn)放在貨幣數(shù)量論之上，主要就是看貨幣流通速度是否穩(wěn)定，流通速度穩(wěn)定則通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供給達(dá)到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的貨幣政策有效。稍晚開(kāi)始盛行的金融深化理論(戈德史密斯，1993;肖，1988;麥金農(nóng)，1988)中，貨幣流通速度具有了另外一種含義，其倒數(shù)M2/GDP的大小則成為度量一國(guó)金融深化程度的指標(biāo)。

我國(guó)貨幣流通速度在上述經(jīng)濟(jì)理論面前，表現(xiàn)出“特殊性”:貨幣流通速度較低，相應(yīng)的M2/GDP遠(yuǎn)高于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，毋庸置疑中國(guó)的金融深化程度不如美國(guó);貨幣流通速度持續(xù)下降，又與貨幣數(shù)量論成立所要求的流通速度穩(wěn)定相悖。這些問(wèn)題的討論出現(xiàn)了研究中國(guó)貨幣流通速度和M2/GDP的眾多文獻(xiàn)(參見(jiàn)汪洋，2007;魏杰，王韌，2007的綜述)。

貨幣流通速度慢難道和金融深化程度高是一回事嗎?貨幣的交易流通速度和貨幣的收入流通速度不能混淆，前者是一個(gè)微觀概念，后者則主要是一個(gè)宏觀概念。傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論里所說(shuō)的交易速度，是指一定量貨幣媒介一定量交易的速度。在把貨幣數(shù)量論引入到聯(lián)系宏觀的貨幣量和產(chǎn)出時(shí)，它已經(jīng)悄然變身為收入流通速度的概念，是收入與貨幣量的比例，其中使用了交易量與收入成穩(wěn)定比例的假定而規(guī)避了兩種速度可能的不一致問(wèn)題。當(dāng)微觀的貨幣流通速度運(yùn)用到宏觀上時(shí)，存在“加總”難題，貨幣有不同的形式，不同形式的貨幣媒介不同的交易，有不同的流通速度，而貨幣數(shù)量論中的收入流通速度卻是長(zhǎng)期穩(wěn)定的。

在現(xiàn)代信用制度下，貨幣已經(jīng)不再是傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論時(shí)期的外生金屬貨幣的概念，而是一種內(nèi)生信用貨幣，與企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債創(chuàng)造過(guò)程(格利和肖，1988)和成本收益計(jì)算(柳欣，2005)相聯(lián)系。貨幣由信貸創(chuàng)造，信貸則產(chǎn)生于資產(chǎn)抵押和收入預(yù)期的放貸原則，貨幣數(shù)量論和貨幣流通速度就成為特定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)方式的體現(xiàn)，具體而言，貨幣流動(dòng)速度可表示為儲(chǔ)蓄率s、資本回報(bào)率ρ、收入分配比例(1+θ)(θ為工資與利潤(rùn)之比)、資產(chǎn)抵押率α的函數(shù)，而前三個(gè)變量的乘積為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率g(王洋，2007):

V= == = [1-]

這樣，貨幣流通速度與儲(chǔ)蓄率和資產(chǎn)負(fù)債率(銀行融資的杠桿率)呈反比，與工資份額比例、資本回報(bào)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率呈正比。貨幣的收入流通速度就不再表示貨幣的交易速度，而把收入流通速度的倒數(shù)M/GDP作為貨幣化或金融深化指標(biāo)也是一種片面和不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋硎觯驗(yàn)樨泿呕皇橇魍ㄋ俣鹊挠绊懸蛩刂?。本文通過(guò)比較美中日三國(guó)貨幣流通速度的特征，論述了中國(guó)貨幣流通速度的含義和未來(lái)變動(dòng)趨勢(shì)。

二、美國(guó)的貨幣流通速度

貨幣主義學(xué)派的代表米爾頓·弗里德曼不僅通過(guò)1956年發(fā)表的《新貨幣數(shù)量論》建立了貨幣數(shù)量論的新學(xué)說(shuō)，也試圖從經(jīng)驗(yàn)上給出依據(jù)(米爾頓·弗里德曼，安娜·施瓦茨，2008)，我們擴(kuò)展弗里德曼所用數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度，得到圖1。1869～1882年間，美國(guó)的貨幣流通速度較快，在4～5之間;之后到1914年第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)前，經(jīng)歷了一個(gè)快速下降的時(shí)期，這可以看作貨幣化過(guò)程;一戰(zhàn)期間和戰(zhàn)后貨幣流通速度有較大反彈;此后則除在1930年代的大危機(jī)和二戰(zhàn)結(jié)束后有短暫的下降外，基本上穩(wěn)定在1.7左右，貨幣流通速度的三階多項(xiàng)式趨勢(shì)線很好地?cái)M和了這一變化過(guò)程。美國(guó)的貨幣流通速度在長(zhǎng)期表現(xiàn)出明顯的“拐點(diǎn)”特征?？梢哉f(shuō)，弗里德曼的新貨幣數(shù)量論在他的時(shí)代并沒(méi)有得到有力的經(jīng)驗(yàn)支持，但是之后的年代卻證明了貨幣流通速度的穩(wěn)定性。

名義GDP增長(zhǎng)率與貨幣增長(zhǎng)率之差近似等于貨幣流通速度增長(zhǎng)率，為了得到更明確的判斷，選取1960年以后的數(shù)據(jù)計(jì)算得到圖2?？梢钥吹?，1960年以來(lái)的美國(guó)貨幣流通速度增長(zhǎng)率在短期呈現(xiàn)出劇烈的波動(dòng)狀態(tài)，但波幅基本在±6%之間;而近50年的增長(zhǎng)率的線形趨勢(shì)線幾乎與橫軸重合，即沒(méi)有貨幣流通速度的趨勢(shì)性變化。結(jié)論是:長(zhǎng)期貨幣供給增速與名義經(jīng)濟(jì)增速一致，貨幣數(shù)量論長(zhǎng)期成立;短期內(nèi)貨幣流通速度增速波動(dòng)不規(guī)則，經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)，貨幣量與名義GDP之間沒(méi)有穩(wěn)定的滯后或先行關(guān)系，貨幣數(shù)量論短期不成立，但對(duì)長(zhǎng)期狀態(tài)的背離有限;貨幣流通速度作為長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)才有明確的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義，低流通速度反映的是高消費(fèi)率、低杠桿率、高回報(bào)率和高工資份額的增長(zhǎng)方式。

三、中國(guó)的貨幣流通速度

中國(guó)的貨幣流通速度引發(fā)了很多爭(zhēng)論。如圖3所示，中國(guó)的貨幣流通速度從1985年開(kāi)始到2003年持續(xù)下降，對(duì)應(yīng)的則是M2/GDP的不斷上升，這一階段可以認(rèn)為中國(guó)的貨幣化進(jìn)程在加快。2003年后貨幣流通速度基本穩(wěn)定在0.6的水平上。而在此期間，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)歷了數(shù)個(gè)周期，但絕大多數(shù)年份都在高速增長(zhǎng);在貨幣流通速度開(kāi)始穩(wěn)定的2003年正是新一輪高增長(zhǎng)的開(kāi)始。

圖4是1997年以來(lái)中國(guó)的貨幣流通速度當(dāng)季同比增長(zhǎng)率，多項(xiàng)式趨勢(shì)線為負(fù)但在上升，逼近于零，表明貨幣增長(zhǎng)率一直超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，但是超過(guò)的差額在逐步縮小;短期貨幣流通速度增長(zhǎng)率同樣波動(dòng)劇烈，前期基本為負(fù)，后期時(shí)正時(shí)負(fù)，不存在貨幣量和GDP之間的穩(wěn)定的短期關(guān)系;2009年1季度信貸超規(guī)模投放，貨幣增長(zhǎng)率再次大幅超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率?？梢哉f(shuō)，貨幣數(shù)量論在中國(guó)無(wú)論短期或較長(zhǎng)期均不成立，這反映的是中國(guó)主要依賴于信貸和貨幣投放來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，2003年以后有增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型的跡象，但2008年底為保增長(zhǎng)實(shí)施的寬松貨幣政策是舊的增長(zhǎng)方式的反彈。

四、日本的貨幣流通速度

1980年以來(lái)日本的貨幣流通速度如圖5所示，與中國(guó)類似，也是在持續(xù)下降，目前維持在接近0.7的水平。但是與在此期間中國(guó)的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不同，日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在90年代初資產(chǎn)泡沫破裂之后，1991～1993年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅下挫，接近于零，1998年再次受亞洲金融危機(jī)打擊，經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，此后一直在零增長(zhǎng)附近徘徊，未能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。日本的過(guò)去可以給我國(guó)的未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供借鑒。同樣是從發(fā)展中國(guó)家起步，同樣是銀行體系主導(dǎo)的金融體系，同樣產(chǎn)生過(guò)巨額的銀行不良資產(chǎn)，不同之處一是中日處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，二是日本由于金融體系的崩潰導(dǎo)致了十余年的經(jīng)濟(jì)不振，而中國(guó)則成功化解金融風(fēng)險(xiǎn)而保持了經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。

五、中美日貨幣流通速度: 比較和啟示

中美日貨幣流通速度的統(tǒng)計(jì)量分析見(jiàn)表1。總體而言，中日較為接近;就平均值而論，日本最低，中國(guó)次之，和美國(guó)相差很大;但中國(guó)中位數(shù)已低于日本;中國(guó)的最大值和最小值之差遠(yuǎn)大于美國(guó)和日本，最小值已為三國(guó)中最低;標(biāo)準(zhǔn)差中國(guó)居三國(guó)之首。

比較中美日貨幣流通速度，有以下五點(diǎn)推論和深層次討論:

1.中國(guó)的貨幣流通速度遠(yuǎn)低于美國(guó)，M2/GDP高于美國(guó)，這是中國(guó)高儲(chǔ)蓄率、高杠桿率、低工資份額和低資本回報(bào)率增長(zhǎng)方式的反映，中國(guó)應(yīng)加快增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式經(jīng)過(guò)百年經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，是可持續(xù)的。中國(guó)改變?cè)鲩L(zhǎng)方式，則會(huì)出現(xiàn)一個(gè)貨幣流通速度逐步上升、M2/GDP不斷下降的過(guò)程。就此意義而言，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為中國(guó)的貨幣化進(jìn)程已經(jīng)結(jié)束。

2.中國(guó)的貨幣流通速度和M2/GDP已經(jīng)與日本相當(dāng)，但是中國(guó)處在非常有利的高增長(zhǎng)狀態(tài)中，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變的成本和難度遠(yuǎn)小于日本。但如果中國(guó)不及時(shí)轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式，則未來(lái)有可能面臨今日日本的經(jīng)濟(jì)困境。

3.關(guān)于中國(guó)貨幣流通速度偏低并不斷下降的原因。M2增長(zhǎng)率長(zhǎng)期超過(guò)名義GDP增長(zhǎng)率，一些研究把貨幣流向資本市場(chǎng)做為一個(gè)出口，認(rèn)為過(guò)多的貨幣流入了資本市場(chǎng)(伍志文，2002;伍超明，2004)。這一分析假定了貨幣的收入流通速度穩(wěn)定，而回避了流通速度的理論邏輯問(wèn)題。我國(guó)資本市場(chǎng)雖然總體規(guī)模在不斷壯大，但波動(dòng)性同樣極大，流通速度在持續(xù)下降，因此解釋力不足。這關(guān)鍵是沒(méi)有從貨幣創(chuàng)造角度說(shuō)明貨幣為何過(guò)多被創(chuàng)造出來(lái)，而只是在探討過(guò)多貨幣創(chuàng)造出來(lái)后為何沒(méi)有造成物價(jià)上漲。更深入的研究是認(rèn)為銀行主導(dǎo)的金融系統(tǒng)和商業(yè)銀行巨額不良資產(chǎn)，是導(dǎo)致中國(guó)M2/GDP偏高的最重要因素(謝平、張懷清，2007)，而鐘偉和黃濤(2005)從實(shí)證的研究角度也同樣認(rèn)為這個(gè)原因?qū)е氯毡镜腗2/GDP比其他西方國(guó)家高。

4.中日曾經(jīng)出現(xiàn)的巨額不良銀行資產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型的成本。低貨幣流通速度反映出以銀行體系主導(dǎo)動(dòng)員金融資源帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)又以銀行體系為主體承擔(dān)和化解經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型的成本;而這一成本最終必然由國(guó)家財(cái)政或基礎(chǔ)貨幣增發(fā)承擔(dān)。1999年我國(guó)成立4家金融資產(chǎn)管理公司剝離銀行不良資產(chǎn)1.4萬(wàn)億，此后五大商業(yè)銀行改制上市又陸續(xù)剝離了超過(guò)2萬(wàn)億的不良資產(chǎn)，先后多次動(dòng)用外匯儲(chǔ)備給國(guó)有商業(yè)銀行注資。2003年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，國(guó)有商業(yè)銀行稅后利潤(rùn)合計(jì)累計(jì)高達(dá)9970.9億元，但這尚不足以彌補(bǔ)首次按面值剝離不良貸款所形成的損失，而這些損失至今還掛在資產(chǎn)管理公司賬上等待核銷，不能低估金融體系重建的成本。

5.以銀行不良資產(chǎn)為代表的成本僅僅是顯性成本，隱性成本同樣不可忽視。1998年以來(lái)企業(yè)不斷增長(zhǎng)的收益率與銀行持續(xù)低利率水平出現(xiàn)背離，這部分是由于國(guó)有企業(yè)的投資回報(bào)率長(zhǎng)期低于非國(guó)有企業(yè)，而由于其與國(guó)有銀行的天然聯(lián)系，又獲得了絕大多數(shù)的信貸支持。高速增長(zhǎng)的居民儲(chǔ)蓄長(zhǎng)期以來(lái)只得到了低回報(bào)，而不能分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的成果，同時(shí)金融資源未能優(yōu)化配置;在資本市場(chǎng)不斷發(fā)展，可選擇投資渠道增多的情況下，貨幣為獲取較高收益而出現(xiàn)了無(wú)序流動(dòng)，助長(zhǎng)了資產(chǎn)價(jià)格的暴漲暴跌;這都是舊的增長(zhǎng)方式的隱性成本。

實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變，可以從以下幾點(diǎn)著手:(1)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，擴(kuò)展融資方式，首要的是大力發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，增加直接融資的比重，相應(yīng)的是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變。(2)促進(jìn)居民消費(fèi)—儲(chǔ)蓄—投資結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。應(yīng)采取各種措施鼓勵(lì)居民消費(fèi)，提高消費(fèi)率，在降低儲(chǔ)蓄率的同時(shí)，發(fā)展資本市場(chǎng)，改善投資結(jié)構(gòu)。(3)提高信貸支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和效率的作用，靠信貸投向的結(jié)構(gòu)優(yōu)化而不是規(guī)模擴(kuò)張以保證較高的收益率。(4)在提高工資在國(guó)民收入中比重的同時(shí)，保護(hù)企業(yè)家的積極性。前者是消費(fèi)率提高的必要條件，后者則是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期制度建設(shè)的需要。(5)把增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型成本的承擔(dān)由銀行體系更多轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，由財(cái)政負(fù)擔(dān)(實(shí)際是全體納稅人負(fù)擔(dān))轉(zhuǎn)向由市場(chǎng)參與主體承擔(dān)，后者能夠更加及時(shí)和清晰地分擔(dān)成本。這同樣有賴于優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的完善。

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On the Comparison of Velocity of Circulation of Currency in China， US and Japan and its Revelations

Liu Xin1， Jiang Xin1， Wang Yang2

(1.Nankai Institute of Economics， Nankai University， Tianjin 300071，China;

2.China Orient Asset Management Corporation， Beijing 100140，China)

Abstract: The notion of velocity of monetary circulation is simple， but is also full of quarrels. This dissertation discusses the different meaning of velocity of monetary circulation in the micro and macro economics， and then compares the velocity of monetary circulation of China， USA， and Japan. We ascribes the different manifestation of the velocities to different pattern of economic growth; China's velocity of monetary circulation will change with the transforming of the pattern of China's economic growth; China's macro polices should learn lessons from Japan since 1980s， and emphasize on the anti-monetization of economy.

Key words: monetization Velocity of money circulation; transform of economic growth;

(收稿日期: 2009-10-21 責(zé)任編輯: 垠 喜)