[摘要]國際金融危機(jī)中，傳統(tǒng)貨幣政策在主要發(fā)達(dá)國家已失去了操作空間，為了維持虛擬經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，定量寬松貨幣政策被大規(guī)模使用。定量寬松貨幣政策是在經(jīng)濟(jì)陷入“流動(dòng)性陷阱”時(shí)的一種非傳統(tǒng)貨幣政策，也是虛擬經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展背景下的一種必然選擇。美國等發(fā)達(dá)國家的定量寬松貨幣政策雖然取得了一定的效果，但其對(duì)未來經(jīng)濟(jì)卻存在著諸如通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面作用，同時(shí)這一政策的平穩(wěn)退出也將是兩難選擇。

[關(guān)鍵詞]定量寬松貨幣政策 流動(dòng)性陷阱 虛擬經(jīng)濟(jì)

[中圖分類號(hào)]F820 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623(2010)01-0049-08

[基金項(xiàng)目]本文系國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目《投入產(chǎn)出模型在資本市場(chǎng)應(yīng)用研究》(05BTJ023)和全國統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目《投入產(chǎn)出框架下的中國經(jīng)濟(jì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力研究》(07LZ021)研究成果。

[作者介紹]董永祥(1977—)，河南焦作人，南開大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心博士生，研究方向:宏觀經(jīng)濟(jì)、虛擬經(jīng)濟(jì);馬笛(1984—)，遼寧沈陽人，南開大學(xué)虛擬經(jīng)濟(jì)與管理研究中心博士生，研究方向:虛擬經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)。

世界主要發(fā)達(dá)國家采取的刺激經(jīng)濟(jì)政策中，定量寬松貨幣政策以其有別于傳統(tǒng)的擴(kuò)張性貨幣政策而被廣泛使用。從經(jīng)濟(jì)虛擬化角度，對(duì)定量寬松貨幣政策進(jìn)行理論和現(xiàn)實(shí)層面的研究，具有重要的意義。

一、定量寬松貨幣政策的概念與比較

(一)定量寬松貨幣政策的概念

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)定量寬松貨幣政策還沒有統(tǒng)一的定義或概念，許多學(xué)者都從各自的角度對(duì)其進(jìn)行了定義和分析，如“定量寬松是指當(dāng)短期利率接近或處于零時(shí)，中央銀行向經(jīng)濟(jì)體系大量注入大大超過維持零利率所需的資金”，“貨幣當(dāng)局(央行)通過發(fā)行貨幣直接向市場(chǎng)注資的一種貨幣政策手段”①等。按照普遍的理解，定量寬松貨幣政策通常具有幾個(gè)基本的特點(diǎn):(1)一般在金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，市場(chǎng)機(jī)制被嚴(yán)重破壞時(shí)推出;(2)傳統(tǒng)貨幣政策工具已被采用，進(jìn)一步調(diào)整的空間縮小(如市場(chǎng)利率接近零利率邊界時(shí));(3)不同于正常時(shí)期的貨幣政策操作模式，是一國中央銀行特殊時(shí)期的特殊調(diào)控手段;(4)在一定時(shí)間內(nèi)中央銀行向市場(chǎng)注入大量資金，并表現(xiàn)為中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的迅速膨脹;(5)為最大程度地應(yīng)對(duì)危機(jī)的沖擊和影響，“定量寬松”政策的邊界、工具和渠道被大大拓寬;(6)通常會(huì)事先設(shè)定一預(yù)期目標(biāo)，一旦實(shí)現(xiàn)目標(biāo)則可能較快退出。②

以上對(duì)定量寬松貨幣政策的定義和分析，從總體上看，集中在利率水平接近或處于零、傳統(tǒng)貨幣政策工具失效、向經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性等方面，忽略了經(jīng)濟(jì)虛擬化這一現(xiàn)實(shí)背景。因此，本文將定量寬松貨幣政策定義為在經(jīng)濟(jì)虛擬化程度較高的背景下，當(dāng)短期利率接近或處于零，虛擬經(jīng)濟(jì)大幅萎縮時(shí)，貨幣當(dāng)局向虛擬經(jīng)濟(jì)部門注入大量資金，以維持和刺激虛擬經(jīng)濟(jì)部門運(yùn)行，進(jìn)而帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

(二)定量寬松貨幣政策與傳統(tǒng)擴(kuò)張性貨幣政策的比較

定量寬松貨幣政策最主要的手段是向以資本市場(chǎng)為代表的虛擬經(jīng)濟(jì)部門注入大量流動(dòng)性(即貨幣)，從表面上看，這一政策與傳統(tǒng)的擴(kuò)張性貨幣政策十分相似，均是增加貨幣供給，而且二者的最終目的都是要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行和持續(xù)增長(zhǎng)等。但實(shí)際上二者在政策實(shí)施背景、影響的主要部門、政策工具、中介目標(biāo)、政策力度及可持續(xù)性等方面存在諸多差異，是兩種不同類型的貨幣政策。

首先，在政策的實(shí)施背景方面，傳統(tǒng)的擴(kuò)張性貨幣政策主要是在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象或已經(jīng)處于衰退中，銀行信貸萎縮，投資不足的情況下，通過增加貨幣供給、降低市場(chǎng)利率以刺激信貸和投資，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長(zhǎng)。而定量寬松貨幣政策的重要實(shí)施背景是較嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退造成銀行及其他虛擬經(jīng)濟(jì)部門的運(yùn)行受到很大影響，基準(zhǔn)利率已降至極低(接近零甚至為零)的水平，以調(diào)節(jié)利率為主要手段的傳統(tǒng)貨幣政策已完全失效，只有通過直接向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，才能穩(wěn)定虛擬經(jīng)濟(jì)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，保證經(jīng)濟(jì)較為平穩(wěn)的運(yùn)行。

其次，在政策影響和作用的主要部門方面，傳統(tǒng)的擴(kuò)張性貨幣政策主要通過銀行信貸影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的投資和生產(chǎn)活動(dòng)，同時(shí)在虛擬經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，由于虛擬經(jīng)濟(jì)杠桿化程度較高，大量流動(dòng)性積聚于虛擬經(jīng)濟(jì)各部門，傳統(tǒng)貨幣政策可以通過利率、貨幣供給等渠道對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)部門的運(yùn)行產(chǎn)生較大的影響，并且隨著經(jīng)濟(jì)虛擬化程度的加深，這種政策的影響和作用也不斷增大。定量寬松貨幣政策則主要針對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)部門，通過直接向銀行、證券、基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，維持虛擬經(jīng)濟(jì)部門的穩(wěn)定，進(jìn)而恢復(fù)信心，并在一定程度上帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。

第三，在常用的政策工具方面，傳統(tǒng)的貨幣政策工具以法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場(chǎng)操作等“三大法寶”為代表，并在一些國家會(huì)輔以道義勸告、窗口指導(dǎo)、信用控制等其他工具。目前在西方發(fā)達(dá)國家最為常用的是公開市場(chǎng)操作，并且已經(jīng)常態(tài)化。定量寬松貨幣政策的工具則更為多樣化，并可以根據(jù)實(shí)際情況不斷進(jìn)行創(chuàng)新，如此次金融危機(jī)中美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新推出的固定期限拍賣工具、一級(jí)交易商信貸工具等，主要通過購買各種虛擬資產(chǎn)、直接注資等方式向市場(chǎng)提供大量流動(dòng)性。

第四，在政策的中介目標(biāo)方面，傳統(tǒng)的貨幣政策主要以短期利率、貨幣供給量和信貸量等作為中介目標(biāo)。定量寬松貨幣政策由于其一般是在傳統(tǒng)利率工具失效，虛擬經(jīng)濟(jì)低迷的背景下使用，因此其不以短期利率作為中介目標(biāo)，而主要關(guān)注長(zhǎng)期利率和貨幣供給量，尤其是虛擬經(jīng)濟(jì)部門的流動(dòng)性充足情況，以此作為這一政策的中介目標(biāo)。

最后，在政策的力度及可持續(xù)性方面，傳統(tǒng)的擴(kuò)張性貨幣政策除了在經(jīng)濟(jì)迅速衰退的情況下會(huì)采取大幅降低基準(zhǔn)利率、調(diào)整準(zhǔn)備金率等力度較為猛烈的政策外，一般情況下其對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)力度比較溫和，主要通過公開市場(chǎng)操作等對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行微調(diào)。而且通過傳統(tǒng)的擴(kuò)張性貨幣政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)目前已在許多國家常態(tài)化，并具有持續(xù)性，例如美聯(lián)儲(chǔ)每天都進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，以控制貨幣供給、穩(wěn)定利率水平。與之相比，定量寬松貨幣政策一般是在較短時(shí)間內(nèi)向經(jīng)濟(jì)中注入大量的流動(dòng)性，由于在出現(xiàn)危機(jī)時(shí)使用，其政策力度一般較大。但由于貨幣供給在短時(shí)間內(nèi)迅速增加，對(duì)未來可能帶來通貨膨脹或虛擬資產(chǎn)價(jià)格泡沫等負(fù)面影響，因此這一政策基本均為臨時(shí)性應(yīng)急措施，待預(yù)期目標(biāo)達(dá)到后就會(huì)逐漸退出，在長(zhǎng)期不具備可持續(xù)性。

二、定量寬松貨幣政策的理論基礎(chǔ)和現(xiàn)實(shí)背景

(一)“流動(dòng)性陷阱”是實(shí)行定量寬松貨幣政策的理論基礎(chǔ)

定量寬松貨幣政策的實(shí)施前提之一是短期利率接近或處于零，以調(diào)控利率為主要手段的傳統(tǒng)的貨幣政策已經(jīng)沒有操作空間。在這種情況下，人們普遍存在未來利率將上升和債券價(jià)格將下跌的預(yù)期，紛紛持有現(xiàn)金這樣高流動(dòng)性安全資產(chǎn)。此時(shí)無論貨幣數(shù)量如何增加，人們都拿在手中，即奉行“現(xiàn)金為上”的理財(cái)觀念，而不用于各種債券的購買，利率也不會(huì)進(jìn)一步下降，這就使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門和虛擬經(jīng)濟(jì)部門都無法正常運(yùn)作。這就是所謂的“流動(dòng)性陷阱”，也是定量寬松貨幣政策的理論前提。

“流動(dòng)性陷阱”是上世紀(jì)30年代由著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯在流動(dòng)性偏好的概念基礎(chǔ)上提出，并由羅伯特森命名的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念。流動(dòng)性偏好就是我們通常所說的貨幣需求。凱恩斯關(guān)心的是在不同收入和利率的水平下，人們?cè)谒麄円酝e累的財(cái)富中將以多大的比例以現(xiàn)金的形式持有(其他部分以各種債券持有)。一般情況下，人們收入越高，現(xiàn)金持有越高;利率越低，現(xiàn)金持有越高。一旦利率降低到一定程度，即經(jīng)濟(jì)學(xué)上說的接近于零的水平，人們將以往積累的所有財(cái)富最大限度地以現(xiàn)金的形式持有，原來以各種債券持有的部分財(cái)富，也將被公眾出售甚至拋售而轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。一旦出現(xiàn)這種情形，結(jié)果就是災(zāi)難性的——將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為各種投資發(fā)揮資金配置功能的資本市場(chǎng)將完全無法運(yùn)轉(zhuǎn)。此時(shí)經(jīng)濟(jì)將陷入“流動(dòng)性陷阱”之中。

在利率極低時(shí)，人們最大限度地持有現(xiàn)金，一個(gè)明顯的理由就是持有現(xiàn)金只能獲得零利率，但它足夠安全且具有最高的流動(dòng)性。持有各種債券將面臨資本損失，而且這種損失很可能超過各種債券所承諾支付的票面利率。債券的票面利率是固定的，但債券的價(jià)格隨著市場(chǎng)利率的變動(dòng)而反向變動(dòng)。預(yù)期明天的債券價(jià)格走向還取決于人們對(duì)明天利率走向的預(yù)期。另外，債券持有者心中一個(gè)“正常利率”，不同的債券持有者心中的“正常利率”也不盡相同。假設(shè)一部分持有者認(rèn)為利率的正常水平為3%;一部分認(rèn)為利率的正常水平為2%;一部分認(rèn)為是1%。當(dāng)名義利率跌倒3%以下時(shí)，視利率正常水平為3%的持有者認(rèn)為目前的利率太低了，未來的利率走向一定會(huì)上升，債券價(jià)格將下跌，持有債券的資本損失將超過票面利率，從而預(yù)期持有債券的總收益將低于零。此時(shí)，這部分持有者將賣掉手頭的債券從而持有現(xiàn)金。當(dāng)名義利率降低到2%以下時(shí)，根據(jù)同樣的邏輯，視利率正常水平為2%的持有者將預(yù)期持有債券的總收益低于零，從而賣掉債券持有現(xiàn)金;當(dāng)名義利率降低到1%以下時(shí)，不難得到，所有債券持有者將賣掉債券轉(zhuǎn)而持有現(xiàn)金。所以，當(dāng)名義利率接近于零時(shí)，將會(huì)使得人們預(yù)期持有債券將面臨資本損失，從而最大限度地持有現(xiàn)金，此時(shí)現(xiàn)金，即貨幣需求將變得絕對(duì)了。由于名義利率不可能降低到零以下，所以無論貨幣當(dāng)局如何增加貨幣供給，人們都將持有現(xiàn)金，而不是購買債券加以持有。

當(dāng)出現(xiàn)金融危機(jī)時(shí)，實(shí)際上當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入“流動(dòng)性陷阱”時(shí)，金融危機(jī)，尤其是銀行危機(jī)就越發(fā)嚴(yán)重了。所有銀行將面臨著隨時(shí)被儲(chǔ)戶擠兌而破產(chǎn)的危險(xiǎn)，此時(shí)僅僅靠動(dòng)用法定準(zhǔn)備金來應(yīng)付擠兌是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。這就大大提高了銀行的超額準(zhǔn)備金需求。而這種大量增加的超額準(zhǔn)備金需求還無法通過向其他商業(yè)銀行拆借得到，因?yàn)榇藭r(shí)所有其他商業(yè)銀行也需要大量的超額準(zhǔn)備金來應(yīng)付銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)，銀行間拆借利率迅速攀升。此時(shí)只有靠最后借款人——中央銀行大量向商業(yè)銀行注入超額準(zhǔn)備金，才能應(yīng)付擠兌風(fēng)險(xiǎn)，恢復(fù)人們對(duì)商業(yè)銀行體系的信心，從而維持銀行的穩(wěn)定。所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入“流動(dòng)性陷阱”時(shí)，銀行對(duì)貨幣需求，即對(duì)超額準(zhǔn)備金的需求也變得絕對(duì)了。

綜上所述，不難得出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱，公眾或銀行渴望得到更多現(xiàn)金或超額準(zhǔn)備金，來應(yīng)付經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。中央銀行應(yīng)該向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門和虛擬經(jīng)濟(jì)部門注入大量基礎(chǔ)貨幣來滿足大大增加的貨幣需求。這就是定量寬松貨幣政策的理論基礎(chǔ)。

(二)經(jīng)濟(jì)虛擬化是實(shí)行定量寬松貨幣政策的現(xiàn)實(shí)背景

定量寬松貨幣政策除了在理論上獲得了支持，在實(shí)踐上也具有可行性。20世紀(jì)80年代以來，尤其是20世紀(jì)末至今，以美國為代表的西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)虛擬化程度不斷加深，為定量寬松貨幣政策的實(shí)踐提供了現(xiàn)實(shí)背景，而且虛擬經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展在很大程度上使得在金融危機(jī)中實(shí)行定量寬松貨幣政策成為必然。

隨著20世紀(jì)70～80年代在西方出現(xiàn)金融自由化浪潮，發(fā)達(dá)國家的股票、債券、金融衍生品等虛擬資產(chǎn)得到了迅速的發(fā)展。在此期間，由于虛擬資產(chǎn)較高的收益率和交易的便捷性，企業(yè)和個(gè)人都開始持有各類虛擬資產(chǎn)，并將其作為財(cái)富的代表，從中獲取收入。加之全球流動(dòng)性的不斷膨脹，虛擬資產(chǎn)在大量流動(dòng)性的推動(dòng)下，種類不斷增加，規(guī)模不斷擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)逐漸出現(xiàn)了虛擬化的趨勢(shì)。目前，一些國家的虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模，金融等部門創(chuàng)造的GDP已超過了傳統(tǒng)制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的GDP，與虛擬經(jīng)濟(jì)相關(guān)的行業(yè)成為吸收就業(yè)的重要部門，通過虛擬資產(chǎn)交易等獲得的收入占企業(yè)和居民總收入比重不斷增大。這些都表明虛擬經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為一些國家不可忽視的經(jīng)濟(jì)力量，甚至在美國等國家中，虛擬經(jīng)濟(jì)已經(jīng)代替?zhèn)鹘y(tǒng)制造業(yè)，成為新的核心經(jīng)濟(jì)①。以美國為例，金融、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)業(yè)在GDP中的比重由1950年的11.4%上升到2008年的20%，這其中還沒有包括為其提供各項(xiàng)服務(wù)的會(huì)計(jì)、咨詢、信息、法律等行業(yè)所創(chuàng)造的GDP;與之相對(duì)應(yīng)的是，制造業(yè)在美國GDP中的比重從1950年的27%大幅下降到2008年的11.5%。在美國居民的薪金收入中，制造業(yè)薪金收入在全部薪金收入中比重由1950年的34.1%下降到2008年的11.3%，而金融、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)業(yè)薪金收入的比重從1950年至2008年由3.9%上升至9.3%。同時(shí)，美國居民通過金融資產(chǎn)獲得的利息和紅利收入在其個(gè)人收入中的比重也由1950年的7.3%上升至2008年的16.3%，這其中還未包括由于資產(chǎn)價(jià)格上漲所帶來的收入和財(cái)富的增加，以及金融創(chuàng)新產(chǎn)品創(chuàng)造的收入。由此可見，虛擬經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在美國占據(jù)了十分重要的地位，一旦虛擬經(jīng)濟(jì)部門出現(xiàn)了萎縮或動(dòng)蕩，勢(shì)必會(huì)對(duì)美國整體的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和居民收入產(chǎn)生很大的影響，對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)部門的救助也就成為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和復(fù)蘇的必然選擇。

在金融危機(jī)中選擇定量寬松貨幣政策作為對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行救助的手段，是與美國等發(fā)達(dá)國家虛擬資產(chǎn)和虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷膨脹的現(xiàn)實(shí)，以及虛擬資產(chǎn)價(jià)格決定方式密不可分的。美國金融資產(chǎn)規(guī)模(不包括房地產(chǎn)等)在2007年達(dá)到最高的150.8萬億美元，是當(dāng)年GDP的10.7倍。由于虛擬資產(chǎn)自身價(jià)值或成本一般較低，其交易價(jià)格基本由心理、貨幣支撐和決定，而虛擬資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)在很大程度上決定了虛擬經(jīng)濟(jì)整體的運(yùn)行狀況。而且，虛擬資產(chǎn)和虛擬經(jīng)濟(jì)的不斷擴(kuò)張，使得其對(duì)充足的流動(dòng)性要求越來越高，并已經(jīng)成為重要的吸收流動(dòng)性部門(流動(dòng)性儲(chǔ)備池)。因此，金融危機(jī)爆發(fā)后，當(dāng)利率等傳統(tǒng)貨幣政策工具對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的刺激無效時(shí)，面對(duì)大規(guī)模虛擬資產(chǎn)價(jià)格下跌和規(guī)模不斷萎縮，美聯(lián)儲(chǔ)等貨幣當(dāng)局必須通過“注資”、“國有化”等形式，自身購買各類虛擬資產(chǎn)來直接向虛擬經(jīng)濟(jì)部門提供大量流動(dòng)性，放棄“自由至上”的“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)核心價(jià)值觀”，以“國家信用”替代“銀行信用”，以期保證充足的流動(dòng)性，緩解金融部門的壓力，對(duì)虛擬資產(chǎn)和虛擬經(jīng)濟(jì)進(jìn)行支撐。

三、定量寬松貨幣政策的實(shí)踐及效果

——以美國為例

相比于傳統(tǒng)貨幣政策，定量寬松貨幣政策仍屬于較新的事物，此次金融危機(jī)是這一政策第一次大規(guī)模在多個(gè)發(fā)達(dá)國家應(yīng)用，其政策效果以及對(duì)未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，也值得我們關(guān)注。

(一)當(dāng)前美國定量寬松貨幣政策的實(shí)踐

自2007年爆發(fā)次貸危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)及美國財(cái)政部等采取降低聯(lián)邦基金利率等一系列政策措施，試圖穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)和虛擬經(jīng)濟(jì)，并將傳統(tǒng)的擴(kuò)張性貨幣政策用到了極致。2008 年12 月16 日，美聯(lián)儲(chǔ)決定將聯(lián)邦基金利率即商業(yè)銀行間隔夜拆借利率降到歷史最低點(diǎn)——從1%下調(diào)到0%～0.25%。這一政策標(biāo)志著美國自危機(jī)以來正式進(jìn)入了“零利率”，跌入“流動(dòng)性陷阱”，傳統(tǒng)貨幣政策已無任何操作空間。

為了進(jìn)一步穩(wěn)定虛擬經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)多次表示“需要采取靈活的貨幣政策來應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)”，加大“非傳統(tǒng)手段”力度。2007年8月起，美聯(lián)儲(chǔ)多次通過政府困難資產(chǎn)救助計(jì)劃等方式向銀行體系注資，并與財(cái)政部等合作，主導(dǎo)進(jìn)行了接管“兩房”，美國國際集團(tuán)國有化等。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還創(chuàng)新大量政策工具，如固定期限拍賣工具、一級(jí)交易商信貸工具、固定期限融券工具、商業(yè)票據(jù)及貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性融資工具、商業(yè)票據(jù)融資工具、貨幣市場(chǎng)投資者融資工具等，以拓寬注資渠道。2009年3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布政策聲明，在保持聯(lián)邦基金利率0%～0.25%水平的同時(shí)，將加大購買國債和抵押貸款相關(guān)債券的額度。此后6個(gè)月內(nèi)收購3000億美元的長(zhǎng)期國債來支持政府的救市計(jì)劃;將再購買相關(guān)房產(chǎn)抵押債券和機(jī)構(gòu)債券8500億美元，使其當(dāng)年購買的相關(guān)債權(quán)額達(dá)到了1.45萬億美元。雖然美國目前仍沒有明確承認(rèn)其在使用定量寬松貨幣政策，而在事實(shí)上美國政府的救市、注資、工具創(chuàng)新等一系列行動(dòng)，已經(jīng)在自覺或不自覺地使用了定量寬松貨幣政策。

(二)當(dāng)前美國定量寬松貨幣政策的效果

從2008年12月開始執(zhí)行“零利率”政策并向市場(chǎng)大規(guī)模注入流動(dòng)性，美國的定量寬松貨幣政策至今已經(jīng)實(shí)施了近一年的時(shí)間。這一政策對(duì)美國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，尤其是虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，已經(jīng)起到了一定的穩(wěn)定和調(diào)節(jié)作用，對(duì)緩解當(dāng)前金融危機(jī)的沖擊產(chǎn)生了一定的正面作用。

美國定量寬松貨幣政策實(shí)施以來，通過購買各種資產(chǎn)以及為金融機(jī)構(gòu)提供貸款等形式，向市場(chǎng)提供充足流動(dòng)性，在聯(lián)邦基金利率維持在0%～0.25%區(qū)間的同時(shí)，暫時(shí)穩(wěn)定了投資者的情緒和信心，遏制了虛擬資產(chǎn)不斷縮水的趨勢(shì)，對(duì)美國虛擬經(jīng)濟(jì)起到了一定的支撐作用。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)，截至2009年第二季度，美國金融資產(chǎn)總量與2009年第一季度相比增加3.18萬億美元，為141.27萬億美元，結(jié)束了連續(xù)五個(gè)季度下降的趨勢(shì)。同時(shí)，作為美國虛擬經(jīng)濟(jì)典型代表的股票市場(chǎng)，在經(jīng)歷危機(jī)中的下跌后，于2009年3月開始回升，截至2009年11月末，與前期最低點(diǎn)相比，道瓊斯工業(yè)股票指數(shù)已經(jīng)上漲了55.8%。這些都表明，在定量寬松貨幣政策實(shí)施以來，美國的虛擬經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐步穩(wěn)定，并表現(xiàn)出一定的復(fù)蘇跡象。

雖然虛擬經(jīng)濟(jì)部門得到了一定的恢復(fù)，但美國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門并沒有從定量寬松貨幣政策中獲得明顯復(fù)蘇的跡象。隨著美國使用一系列創(chuàng)新工具向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，2008年8月至11月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)總額從9089.91億美元，急劇膨脹到2.26萬億美元，規(guī)模擴(kuò)張了2.48倍。截至2009年11月，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模仍高達(dá)2.2萬億美元。以此計(jì)算，美聯(lián)儲(chǔ)已向市場(chǎng)注入了約1.3萬億美元的流動(dòng)性。雖然美聯(lián)儲(chǔ)向商業(yè)銀行注入大量的流動(dòng)性，但這些新增的貨幣并沒有及時(shí)轉(zhuǎn)化為貸款以拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是大量成為各銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國商業(yè)銀行各項(xiàng)貸款余額在危機(jī)前后并沒有發(fā)生明顯的變化，在2009年6月后反而持續(xù)下降。與之形成鮮明對(duì)比的是，危機(jī)前美國的存款金融機(jī)構(gòu)幾乎不存在超額準(zhǔn)備金，從2008年9月至2009年1月，在法定準(zhǔn)備金基本保持不變的情況下，美國存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金急速增長(zhǎng)，準(zhǔn)備金增長(zhǎng)幅度高達(dá)19.1倍，超額準(zhǔn)備金更是增長(zhǎng)504.7倍。隨后的幾個(gè)月，雖然準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金出現(xiàn)了一定的波動(dòng)，但總體上仍呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)。從2008年9月至2009年10月，美國存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金增加了1.01萬億，超額準(zhǔn)備金增加了9927.6億美元。出現(xiàn)這種突變，最主要的原因是美聯(lián)儲(chǔ)宣布向法定和超額準(zhǔn)備金支付利息。此外，由于美國的金融系統(tǒng)和虛擬經(jīng)濟(jì)仍然十分脆弱，金融機(jī)構(gòu)必須有充足的現(xiàn)金和準(zhǔn)備金，以應(yīng)對(duì)隨時(shí)可能出現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)格下跌、擠兌等不利因素，維持虛擬經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。而且隨著虛擬經(jīng)濟(jì)的逐漸穩(wěn)定，先前注入的資金也會(huì)被用于在較低的價(jià)格重新購買各種虛擬資產(chǎn)，以期從新的起點(diǎn)開始重新進(jìn)行價(jià)值化積累，在未來獲取收益，這些都分散了資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門的運(yùn)動(dòng)。同時(shí)，與虛擬經(jīng)濟(jì)相比，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間，面臨更多不確定性因素，因此對(duì)未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非樂觀的預(yù)期，也影響了資金向傳統(tǒng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移。以上的事實(shí)也說明了，定量寬松貨幣政策的主要影響部門是虛擬經(jīng)濟(jì)，其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響和調(diào)節(jié)較為有限。

(三)美國定量寬松貨幣政策的未來影響

定量寬松貨幣政策是一種臨時(shí)性、應(yīng)急性的非傳統(tǒng)貨幣政策，一般不會(huì)長(zhǎng)期使用，但由于其會(huì)在短時(shí)間內(nèi)向經(jīng)濟(jì)中注入大量的流動(dòng)性，政策力度一般較大，對(duì)一國未來的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)產(chǎn)生一定的影響。如果未能充分考慮這種影響，很可能埋下隱患。

就目前美國的定量寬松貨幣政策而言，這一政策最直接的影響是通過大規(guī)模流動(dòng)性注入，使美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表大幅度膨脹，在對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)起到了一定的支撐作用的同時(shí)，也造成了未來美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)流動(dòng)性膨脹和通貨膨脹的可能性。自危機(jī)以來美國的貨幣供給增長(zhǎng)未出現(xiàn)大幅的增長(zhǎng)，M1和M2的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)速度，同時(shí)美國并沒有出現(xiàn)通貨膨脹的跡象，反而在一定時(shí)期出現(xiàn)了通貨緊縮。但如前所述，目前各存款機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)存有大量的超額準(zhǔn)備金，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有所好轉(zhuǎn)，勢(shì)必會(huì)將這些“隱藏”的流動(dòng)性大量釋放出來，在短時(shí)間內(nèi)涌入虛擬經(jīng)濟(jì)部門，刺激虛擬資產(chǎn)價(jià)格上漲和虛擬資產(chǎn)規(guī)模的再度膨脹;如果大量的流動(dòng)性流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，形成消費(fèi)和固定資產(chǎn)投資，則可能會(huì)拉動(dòng)CPI和PPI上漲，引起通貨膨脹。

除了可能出現(xiàn)的虛擬資產(chǎn)膨脹和通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量和資產(chǎn)安全也存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。在此次危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)十分簡(jiǎn)單，其所持有資產(chǎn)的最主要形式是國債，比例一般保持在85%左右;在發(fā)生危機(jī)后，為了對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)進(jìn)行注資，美聯(lián)儲(chǔ)一方面通過創(chuàng)新工具購買各種虛擬資產(chǎn)，同時(shí)還出售其所持有的國債為實(shí)施定量寬松貨幣政策換取更多的流動(dòng)性。在實(shí)施定量寬松貨幣政策的過程中，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，國債的規(guī)模從2008年3月起持續(xù)下降，直到2009年4月才開始回升，其在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)中的比例也從90%左右，在2008年12月下降到最低的21%，目前保持在35%左右的水平。而通過各類創(chuàng)新工具獲取的資產(chǎn)規(guī)模從2007年12月開始迅速增加，截至2009年11月，其規(guī)模已經(jīng)高達(dá)1.03萬億美元，占美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的46.8%，其規(guī)模和比重均已超過了國債。而這些創(chuàng)新工具獲取的資產(chǎn)中，有相當(dāng)比重是美聯(lián)儲(chǔ)在救助金融機(jī)構(gòu)過程中購買的公司股票、資產(chǎn)支持證券、抵押支持證券等“有毒資產(chǎn)”。在危機(jī)中，購買這些資產(chǎn)雖然為市場(chǎng)提供了大量流動(dòng)性，但將各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了美聯(lián)儲(chǔ)，如果危機(jī)導(dǎo)致這些資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)下降，就意味著美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)出現(xiàn)縮水。同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下跌，可能會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)購買虛擬資產(chǎn)以穩(wěn)定市場(chǎng)信心，保持市場(chǎng)流動(dòng)性，使美聯(lián)儲(chǔ)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)在可以救助金融機(jī)構(gòu)，但當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，可能沒有機(jī)構(gòu)能對(duì)其進(jìn)行救助，從而再次引發(fā)恐慌，造成虛擬經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

通過定量寬松貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)持有了大量的虛擬資產(chǎn)，目前其資產(chǎn)總額在美國金融資產(chǎn)中的比例已由危機(jī)前的0.59%，上升到2009年第二季度的1.44%，如果再包括聯(lián)邦政府持有的金融資產(chǎn)，這一比例已經(jīng)達(dá)到2.65%。由于虛擬經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為美國的核心經(jīng)濟(jì)，對(duì)各種虛擬資產(chǎn)的需求成為了美國的核心需求。美國想要恢復(fù)到危機(jī)前的繁榮，就必須使虛擬資產(chǎn)的交易得到恢復(fù)。但虛擬資產(chǎn)的頻繁交易和虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)活動(dòng)不同，無法由政府代替私人部門完成，政府不能自行進(jìn)行各種虛擬資產(chǎn)的交易或炒作。因此，在未來，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)和美國聯(lián)邦政府面臨著如何讓定量寬松貨幣政策的逐步退出，其所持有的資產(chǎn)規(guī)模如何恢復(fù)到危機(jī)前的水平等問題。目前美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克對(duì)定量寬松貨幣政策的退出已經(jīng)有所考慮，“隨著金融條件的正?；?，會(huì)將貸款利率設(shè)定在對(duì)借款人越來越無吸引力的水平。此外，一旦信貸市場(chǎng)條件實(shí)質(zhì)上出現(xiàn)正?；脖仨氈鸩饺∠恍┯?jì)劃——這些計(jì)劃是根據(jù)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》的第13條授權(quán)，即必須確認(rèn)金融市場(chǎng)條件是‘異常和危機(jī)狀態(tài)’才能采取的特殊計(jì)劃?！?但關(guān)于政策退出的時(shí)機(jī)和速度，則是一種兩難的選擇。如果過快退出，很可能會(huì)造成虛擬資產(chǎn)價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)的迅速下跌，使經(jīng)濟(jì)再次面臨衰退的風(fēng)險(xiǎn);如果長(zhǎng)時(shí)間不退出，則虛擬資產(chǎn)的交易會(huì)受到較大抑制，虛擬經(jīng)濟(jì)無法自由和高效的運(yùn)行，造成國民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的步伐放緩。

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On Quantitative Expansionist Monetary Policy in Stimulus Package in Industrialized Countries

Dong Yongxiang，Ma Di

(Research Center of Fictitious Economy and Management， Nankai University Tianjin 300071， China)

Abstract: Under the current financial crisis， the traditional monetary policy in major developed countries lost its room for maneuver.In order to maintain the stability of the fictitious economy， Quantitative Easing Monetary Policy has been a large-scale use. Quantitative Easing Monetary Policy is a non-traditional monetary policy in which the economy is trapped in a \"liquidity trap\".Also，it is an inevitable option in the context of the highly developed fictitious economy.Although Quantitative Easing Monetary Policy achieve a certain effect in United States and other developed countries，there is still some negative effects such as inflation risk，.At the same time，the smooth withdrawal of this policy will be a dilemma，too.

Key words: Quantitative Easing Monetary Policy liquidity trap fictitious economy

(收稿日期: 2010-01-21 責(zé)任編輯: 垠喜)