[摘要]本文闡述美國(guó)金融自由化政策與經(jīng)濟(jì)虛擬化的關(guān)系。美國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬化的核心是杠桿機(jī)制、金融創(chuàng)新機(jī)制，以及債務(wù)—美元體系下的國(guó)際資本自由流動(dòng)。2008年美國(guó)金融危機(jī)是經(jīng)濟(jì)、金融去杠桿化的危機(jī)和美元危機(jī)，金融市場(chǎng)沒有能力恢復(fù)對(duì)高杠桿機(jī)制的信心，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元地位也就相對(duì)下降。政府在推行金融自由化政策時(shí)，要注重對(duì)高杠桿金融活動(dòng)的管制，對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行更系統(tǒng)的干預(yù)。

[關(guān)鍵詞]虛擬經(jīng)濟(jì) 金融自由化 政府干預(yù)

[中圖分類號(hào)]F13/17 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-6623(2010)01-0044-05

[基金項(xiàng)目] 本文得到天津社會(huì)科學(xué)基金委《流動(dòng)性過剩問題研究》的資助(TJYY08-2-081);得到南開大學(xué)青年基金項(xiàng)目支持(NKQ08066)。

[作者簡(jiǎn)介]李寶偉(1974—)，吉林白城人，南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，研究方向:西方經(jīng)濟(jì)學(xué)、虛擬經(jīng)濟(jì)。

上世紀(jì)70年代后，美國(guó)放松金融管制為特征的金融自由化政策全面推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)虛擬化，以杠桿機(jī)制、金融創(chuàng)新機(jī)制與監(jiān)管制度和債務(wù)—美元下的國(guó)際資本自由流動(dòng)機(jī)制為核心內(nèi)容，形成了一個(gè)循環(huán)經(jīng)濟(jì)機(jī)制，并維持了20多年。但2008年美國(guó)的金融危機(jī)表明這種金融自由化已經(jīng)走到盡頭。

一、美國(guó)金融自由化政策與經(jīng)濟(jì)虛擬化的機(jī)制

一般研究將美國(guó)金融自由化政策理解為金融管制的放松。本文認(rèn)為美國(guó)的金融自由化不僅僅是利率自由化、銀行管制放松和金融創(chuàng)新，與其它國(guó)家金融自由化最本質(zhì)的差異就是與債務(wù)—美元形成了相互支撐機(jī)制。因此，美國(guó)的金融自由化吸引全球資金支持，也支持了債務(wù)—美元體系。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的貨幣主義的貨幣政策與房地產(chǎn)政策為金融創(chuàng)新發(fā)展提供重要支持。這兩方面政策屬于金融自由化的更宏觀層面的因素。

(一)經(jīng)濟(jì)滯脹與金融自由化政策

上世紀(jì)70年代以來，美國(guó)實(shí)施的金融自由化政策成為擺脫經(jīng)濟(jì)滯脹的重要手段。美國(guó)金融自由化政策主要體現(xiàn)為:對(duì)金融機(jī)構(gòu)的管制放松，對(duì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)管制放開，允許這些機(jī)構(gòu)從事高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)金融業(yè)務(wù)，推動(dòng)了金融混業(yè);允許和推動(dòng)了證券化和金融衍生化創(chuàng)新的發(fā)展，由傳統(tǒng)證券化，發(fā)展到高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品，風(fēng)險(xiǎn)/收益進(jìn)行再分配，使風(fēng)險(xiǎn)通過證券化機(jī)制滲透到金融鏈條的各個(gè)層面;在儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行管制放松的過程中，也相應(yīng)修改了監(jiān)管機(jī)制，但是對(duì)投資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管存在嚴(yán)重漏洞。

第二次石油危機(jī)使美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)“滯脹”狀況更加惡化。1975年由投資銀行創(chuàng)設(shè)的貨幣市場(chǎng)基金將貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)連接起來，在高通脹、高市場(chǎng)利率狀況下，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)和利率受到嚴(yán)格管制，大量資金流向貨幣市場(chǎng)基金，即“金融脫媒”，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模從1979年底的39億美元，1982年年底猛增到2300億美元，儲(chǔ)蓄貸款機(jī)構(gòu)全面陷入危機(jī)。為挽救儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了一系列法案，放松對(duì)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行的管制，結(jié)果金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開始融合，層出不窮的金融創(chuàng)新大規(guī)模出現(xiàn)。主要有:1980年《放寬存款機(jī)構(gòu)管制與貨幣控制法》(DIDMCA)承諾逐步取消儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)最高利率上限，從而可以提供具有靈活利率的抵押貸款;聯(lián)邦注冊(cè)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)可提供商業(yè)性房地產(chǎn)貸款、商業(yè)性非擔(dān)保貸款、消費(fèi)貸款。1982年加恩—圣杰曼吸收存款機(jī)構(gòu)法(DIA)給予儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)與銀行相似的業(yè)務(wù)范圍卻不受美聯(lián)儲(chǔ)管制。允許儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)開設(shè)不受利率限制的賬戶:貨幣市場(chǎng)賬戶(MMDAs)和超級(jí)NOW賬戶(SNOW)，以提高其競(jìng)爭(zhēng)力。1986年修正后的《貨幣控制法》廢除了“Q條例”，并減少了儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)限制。1989年國(guó)會(huì)通過的金融機(jī)構(gòu)改革、振興和強(qiáng)化法(FIRRE)目的是加強(qiáng)儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的資本和監(jiān)督標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管，改變儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)制，財(cái)政部直接管理儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)監(jiān)管局。但該法案存在的主要問題是新資本要求是建立在賬面價(jià)值比率上的①，這使儲(chǔ)蓄和貸款機(jī)構(gòu)可能故意“粉飾”有價(jià)證券的賬面價(jià)值，從而累積風(fēng)險(xiǎn)。

1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》允許銀行控股公司通過設(shè)立子公司的形式經(jīng)營(yíng)多種金融業(yè)務(wù)，如存貸款、證券承銷和經(jīng)紀(jì)以及保險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)咨詢等。該法案確立對(duì)于從事多種金融業(yè)務(wù)的公司實(shí)行傘形監(jiān)管②與功能監(jiān)管。2000年以來的金融創(chuàng)新往往同時(shí)涉及到銀行信貸、證券、保險(xiǎn)、投行業(yè)務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域，單一領(lǐng)域監(jiān)管容易出現(xiàn)交叉領(lǐng)域的監(jiān)管真空。同時(shí)，金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，產(chǎn)品設(shè)計(jì)過于復(fù)雜，交易缺乏透明度使得監(jiān)管部門在監(jiān)管能力和經(jīng)驗(yàn)上都難以跟上金融創(chuàng)新的腳步。2008美國(guó)金融危機(jī)暴露出在金融高度混業(yè)情況下，這種監(jiān)管體制的監(jiān)管效果已經(jīng)滯后，因?yàn)閮?nèi)部協(xié)調(diào)機(jī)制效率低和分工不明確而延誤化解金融風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)機(jī)。另外，美國(guó)金融監(jiān)管存在監(jiān)管盲區(qū)，對(duì)投資銀行的監(jiān)管很少。這種傘形監(jiān)管和功能監(jiān)管的分工是:證監(jiān)會(huì)(SEC)負(fù)責(zé)監(jiān)管投資銀行，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)監(jiān)管銀行控股公司和商業(yè)銀行。證監(jiān)會(huì)只要求投資銀行提供連續(xù)年度財(cái)務(wù)報(bào)告，并且只監(jiān)管其中的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，在2009年美國(guó)金融監(jiān)管改革之前，CDO(債務(wù)擔(dān)保證券)、CDS(信用違約掉期)這樣復(fù)雜的金融衍生工具和對(duì)沖基金不受聯(lián)邦監(jiān)管。

(二)金融自由化的本質(zhì)特征:證券化與杠桿化

美國(guó)金融自由化政策本質(zhì)就在于:進(jìn)行了全面的資產(chǎn)證券化和更復(fù)雜的金融衍生化，并允許包括儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)以高杠桿從事證券化和金融衍生品交易。

從事證券化產(chǎn)品和衍生品交易的金融機(jī)構(gòu)為獲得更高的利潤(rùn)，需要吸收更多的資金支持，會(huì)進(jìn)一步推高杠桿化率，不斷推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)推出更多、更復(fù)雜的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，金融自由化就在這個(gè)機(jī)制下走向極致。整個(gè)金融鏈條被拉長(zhǎng)，但是整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)都系于證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定，主要是房地產(chǎn)信貸和消費(fèi)信貸的安全上，整個(gè)金融市場(chǎng)對(duì)杠桿的依賴越來越強(qiáng)。2008年金融危機(jī)是一個(gè)去杠桿化的過程。由于商業(yè)銀行、儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)可以從事證券化及衍生品業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行杠桿率由危機(jī)之前9.8下降到6.4;對(duì)沖基金(例如貝爾斯登為30)平均為27.5倍，目前大約為20倍左右;而房利美和房地美杠桿率在危機(jī)之前為62.5，在美國(guó)政府入股之后下降到43倍。

縱觀美國(guó)金融自由化發(fā)展和金融創(chuàng)新歷程，可以發(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新的性質(zhì)逐漸由規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蟾吒軛U化下的高利潤(rùn)，在2000年以后高杠桿化金融創(chuàng)新達(dá)到極致。而在推行金融自由化政策時(shí)，政府對(duì)衍生品交易和投資銀行金融監(jiān)管缺失，貨幣當(dāng)局長(zhǎng)期忽視虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，實(shí)施低利率的寬松政策使房地產(chǎn)等基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升。美國(guó)整個(gè)金融系統(tǒng)高度依賴高杠桿機(jī)制，并得以持續(xù)了一個(gè)時(shí)期，但一旦房地產(chǎn)價(jià)格下跌和基礎(chǔ)利率上升使杠桿交易機(jī)制斷裂，金融市場(chǎng)就陷入去杠桿化的系統(tǒng)性危機(jī)，蔓延成全球金融危機(jī)。

(三)美國(guó)金融創(chuàng)新的宏觀支撐機(jī)制——債務(wù)—美元體系下的國(guó)際資本流動(dòng)與虛擬經(jīng)濟(jì)的循環(huán)機(jī)制

20世紀(jì)80年代以后，美國(guó)通過債務(wù)借入境外美元，用來買回其他國(guó)家的資源和商品，其他國(guó)家再用換回的美元現(xiàn)金購(gòu)買美國(guó)的債券和各種金融資產(chǎn)，這就形成經(jīng)濟(jì)虛擬化與債務(wù)—美元體系下國(guó)際資本流動(dòng)的相互支撐和循環(huán)機(jī)制，美國(guó)通過這個(gè)循環(huán)機(jī)制從全球吸收資金。這一循環(huán)機(jī)制之所以能夠順利運(yùn)行就在于其他國(guó)家形成的巨額美元外匯儲(chǔ)備，找不到更好的投資，只能將美元外匯儲(chǔ)備投資購(gòu)買美國(guó)國(guó)債、股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)，以及表面上看風(fēng)險(xiǎn)并不高的次級(jí)債、企業(yè)債，及其衍生產(chǎn)品上。美國(guó)依靠虛擬經(jīng)濟(jì)支撐著美元國(guó)際貨幣地位，而債務(wù)—美元吸引的大量國(guó)際資金支持著美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)。所以，債務(wù)—美元貨幣體系下全球流動(dòng)性膨脹和國(guó)際資本大規(guī)模流動(dòng)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬化的宏觀因素，也是國(guó)際金融危機(jī)的根源之一。

二、從虛擬資本到虛擬經(jīng)濟(jì):

經(jīng)濟(jì)虛擬化中的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制與美國(guó)金融危機(jī)

(一)虛擬資本的演進(jìn)與風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制

1.貨幣、信用、虛擬資本及高杠桿化下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

馬克思貨幣、信用和虛擬資本理論指出隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，伴隨著近代銀行制度的出現(xiàn)所產(chǎn)生的各種各樣的信用工具和支付手段，都是建立在資本主義信用制度高度發(fā)展的基礎(chǔ)之上的。馬克思指出“生息資本的形成造成這樣的結(jié)果:每一個(gè)確定的和有規(guī)則的貨幣收入都表現(xiàn)為資本的利息，而不論這種收入是不是由資本生出。貨幣收入首先轉(zhuǎn)化為利息，有了利息，然后得出產(chǎn)生這個(gè)貨幣收入的資本。同樣，有了生息資本，每個(gè)價(jià)值額只要不作為收入花掉，都會(huì)表現(xiàn)為資本，也就是都會(huì)表現(xiàn)為本金，而和它能夠生出的可能的和現(xiàn)實(shí)的利息相對(duì)立?！雹龠@個(gè)資本的價(jià)格是以它的預(yù)期收入為基礎(chǔ)的，即它的價(jià)格實(shí)際取決于未來能帶來多少收益，虛擬資本在這里實(shí)質(zhì)上是收入的資本化。因此，依據(jù)這樣一種收入資本化的定價(jià)原則，則包括股票、債券等在內(nèi)的各種有價(jià)證券以及后來逐漸發(fā)展出來的金融期貨、金融期權(quán)等大量的金融衍生工具，都是虛擬資本。而當(dāng)這些金融工具的持有和交易活動(dòng)開始在人們的日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中不斷普及和日益頻繁時(shí)，對(duì)社會(huì)資金配置、收入分配、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定等產(chǎn)生重要影響，即形成虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

資本資產(chǎn)的一般定價(jià)原則是未來預(yù)期收益的貼現(xiàn)，那么這個(gè)貼現(xiàn)率的確定，以及未來預(yù)期收入流的確定和來源就是關(guān)鍵。金融產(chǎn)生產(chǎn)品的價(jià)格最終要靠基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益來支持。盡管各種定價(jià)模型中的貼現(xiàn)率的確定已經(jīng)包含了對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的考慮，但是實(shí)際上并不能涵蓋系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且未來預(yù)期收入流可能并不是來自安全穩(wěn)定的真實(shí)收入，而是后續(xù)市場(chǎng)的資金注入。在金融自由化推動(dòng)下的金融創(chuàng)新，最初的一些產(chǎn)品主要以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為主，但是全球金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，迫使越來越多的金融機(jī)構(gòu)更愿意為高利潤(rùn)而承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，這就推動(dòng)了高杠桿交易的衍生產(chǎn)品和市場(chǎng)發(fā)展。同時(shí)，出現(xiàn)了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為這些高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品提供所謂保險(xiǎn)支持。這就是2000年以來CDS、CDO等衍生產(chǎn)品出現(xiàn)的過程。銀行、證券、保險(xiǎn)等行業(yè)通過混業(yè)經(jīng)營(yíng)方式聯(lián)系起來，一起參與到虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中來，不同金融機(jī)構(gòu)之間形成了錯(cuò)綜復(fù)雜的資產(chǎn)—負(fù)債鏈條，這種確實(shí)能產(chǎn)生真實(shí)收入的資產(chǎn)鏈條是建立在虛擬資本價(jià)格上的。而保險(xiǎn)機(jī)制(例如AIG)“真實(shí)”地提高了虛擬資本的信用等級(jí)，希望能夠保護(hù)這個(gè)鏈條不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)掩蓋起來。而缺乏監(jiān)管的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)似乎掌握著“水晶球”，具備準(zhǔn)確預(yù)測(cè)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，現(xiàn)代金融衍生品的復(fù)雜性使得投資者們對(duì)信息高度關(guān)注，投資者們對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的能力確信無疑。

2.金融創(chuàng)新的轉(zhuǎn)變與去杠桿的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

80年代末金融創(chuàng)新的目的由規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，越來越轉(zhuǎn)變?yōu)樽非罄麧?rùn)，導(dǎo)致杠桿率放大。美歐金融自由化發(fā)展的主要表現(xiàn)是銀行的信貸條件放寬，銀行間的競(jìng)爭(zhēng)加劇，利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，資產(chǎn)出現(xiàn)證券化發(fā)展趨勢(shì)加劇了銀行和證券公司、投資銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)。1999年美國(guó)政府頒布的《金融現(xiàn)代化法》標(biāo)志著金融自由化發(fā)展到了頂點(diǎn)。20世紀(jì)80年代以來金融創(chuàng)新發(fā)展使去杠桿化的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增大。金融衍生工具是20世紀(jì)80年代金融創(chuàng)新的核心，金融衍生工具兼具套期保值的避險(xiǎn)功能，又具有賺取高風(fēng)險(xiǎn)高利潤(rùn)的投機(jī)功能。金融衍生產(chǎn)品加以創(chuàng)新的表外性和隱蔽性，使金融機(jī)構(gòu)會(huì)計(jì)報(bào)表的真實(shí)性、透明度和準(zhǔn)確性下降。信息不對(duì)稱造成檢測(cè)與預(yù)警有效性大大降低，投資者無法從財(cái)務(wù)報(bào)表中獲取相關(guān)信息，無法甄別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生工具創(chuàng)新在一定程度上削弱了中央銀行貨幣政策的有效性，增加了監(jiān)管難度。在全球化背景下，金融創(chuàng)新打開了金融風(fēng)險(xiǎn)跨國(guó)傳導(dǎo)的渠道，大大增加了防范和管理金融風(fēng)險(xiǎn)的難度。

3.債務(wù)—美元體系與美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)循環(huán)機(jī)制的不可維持

在很長(zhǎng)時(shí)間里，宏觀經(jīng)濟(jì)理論和政策研究沒有重視債務(wù)—美元體系下美元濫發(fā)造成的全球流動(dòng)性泛濫問題。1973年“布雷頓森林體系”崩潰后，美元徹底與黃金脫離，徹底使國(guó)際貨幣發(fā)行失去了有效“共同”約束。而美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部把國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題放在首位，國(guó)際收支逆差依靠長(zhǎng)期對(duì)外債務(wù)實(shí)現(xiàn)，對(duì)外輸出美元，這就是全球流動(dòng)性問題存在的根源。間接的證據(jù)是:在20世紀(jì)70年代以前，全球的外匯儲(chǔ)備維持在較低水平，增長(zhǎng)緩慢。但在美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系解體后，全球外匯儲(chǔ)備呈現(xiàn)爆炸性增長(zhǎng)。特別是發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)。1948年全球外匯儲(chǔ)備僅為478億美元，到1970年增長(zhǎng)到932億美元。這22年間，全球外匯儲(chǔ)備年均增長(zhǎng)速度為3%。從布雷頓森林體系解體，到本次全球金融危機(jī)爆發(fā)前的37年間，全球的外匯儲(chǔ)備以年均12%的水平快速增長(zhǎng)，37年間增長(zhǎng)了約70倍，2007年底達(dá)到6.41萬億美元。最近，隨著美聯(lián)儲(chǔ)大量投放美元，全球外匯儲(chǔ)備已達(dá)到7.1萬億美元。國(guó)際金融市場(chǎng)參與主體的變化也能反映出全球虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大變化:全球金融市場(chǎng)的主體是投資銀行、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、共同基金、對(duì)沖基金、主權(quán)財(cái)富基金等。到2008年已經(jīng)有37個(gè)國(guó)家成立了主權(quán)財(cái)富基金，成為國(guó)際金融市場(chǎng)的重要力量。美國(guó)金融危機(jī)實(shí)質(zhì)是去杠桿化的危機(jī)，美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的萎縮，使虛擬經(jīng)濟(jì)與債務(wù)—美元的循環(huán)機(jī)制難以維持，美元也就陷入危機(jī)，美元國(guó)際地位相對(duì)下降已成事實(shí)。

(二)美國(guó)金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

過去的30年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)越來越依賴經(jīng)濟(jì)虛擬化機(jī)制，經(jīng)濟(jì)虛擬化使匯率、資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)間達(dá)到新自由主義理想的“均衡”，傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)狀態(tài)“良好”。因而，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部沒有構(gòu)建起充分考慮經(jīng)濟(jì)虛擬化影響的宏觀政策機(jī)制，而監(jiān)管體制的滯后和缺失，使美國(guó)的金融自由化缺少有效約束。美國(guó)經(jīng)濟(jì)從80年代初開始金融失衡，在全球則表現(xiàn)為貨幣體系失衡和全球金融失衡。美歐這種經(jīng)濟(jì)高度依賴金融市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是嚴(yán)重失衡的，一旦金融鏈條斷裂，整個(gè)經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷入衰退和危機(jī)，除非這種金融經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)能夠恢復(fù)，否則經(jīng)濟(jì)就會(huì)因?yàn)槔^續(xù)去杠桿化而陷入低迷。2008年金融危機(jī)的根本原因不是金融監(jiān)管，而是過度經(jīng)濟(jì)虛擬化的結(jié)果，只有通過金融危機(jī)才能讓它停下來，政府就不得不為維持這種脆弱的金融鏈條的穩(wěn)定而進(jìn)行干預(yù)。

三、經(jīng)濟(jì)虛擬化下的政府干預(yù)

(一)美國(guó)政府監(jiān)管職能與調(diào)控職能的缺失

現(xiàn)代金融的高度復(fù)雜性決定經(jīng)濟(jì)虛擬化后，政府繼續(xù)以傳統(tǒng)政策方法預(yù)測(cè)和調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹，必然出現(xiàn)政策混亂。雖然在20世紀(jì)90年代中后期，理論界一些學(xué)者曾多次對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫問題提出警示，但是在泡沫經(jīng)濟(jì)沒有破裂之前，市場(chǎng)利益主體是不能認(rèn)同政府?dāng)D出泡沫的。另外，政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都表現(xiàn)“出色”時(shí)，不會(huì)主動(dòng)擊破泡沫。

在金融自由化過程中，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)控制實(shí)際上是由各種保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)來承擔(dān)的。1980年代以后債務(wù)—美元機(jī)制實(shí)際上是推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬化的主要宏觀因素，虛擬經(jīng)濟(jì)逐漸成為美國(guó)的主要經(jīng)濟(jì)支柱，虛擬經(jīng)濟(jì)成為吸引全球資金的重要部門，也是維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心機(jī)制。況且，美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展被各種風(fēng)險(xiǎn)控制“保護(hù)”，房地產(chǎn)和證券迅猛發(fā)展都被看作“經(jīng)濟(jì)繁榮”的表現(xiàn)，格林斯潘等官員就不可能“逆流而動(dòng)”，而只能“順勢(shì)而為”。美國(guó)金融危機(jī)實(shí)際上從2005年年初就已經(jīng)露出苗頭，幾乎所有官員和學(xué)者都認(rèn)為那只是局部危機(jī)，因?yàn)橛心敲础敖∪钡娘L(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率“很小”。美歐政府只能付出更大的代價(jià)。

(二)經(jīng)濟(jì)虛擬化下的政府干預(yù)理論

要正確認(rèn)識(shí)虛擬經(jīng)濟(jì)在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用，建立經(jīng)濟(jì)虛擬化下的政府干預(yù)機(jī)制。

虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是社會(huì)化大生產(chǎn)中資本社會(huì)化的結(jié)果，是全社會(huì)的資金蓄水池，在有效管理下可以發(fā)揮蓄水池和資金調(diào)配的功能。虛擬經(jīng)濟(jì)需要政府的積極管理，而不是完全放任。主流理論中將市場(chǎng)與政府對(duì)立研究的邏輯是錯(cuò)誤的。20世紀(jì)90年代中后期到現(xiàn)在，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者都曾經(jīng)提出了忠告。但正如歷史經(jīng)驗(yàn)所展示的，不經(jīng)過大的危機(jī)，人們就很難對(duì)馬克思主義理論，及其新發(fā)展和新政策實(shí)踐有足夠認(rèn)識(shí)。2008年全球金融危機(jī)給我們提供了以虛擬資本理論為基礎(chǔ)，推進(jìn)政府宏觀政策研究的歷史素材和歷史契機(jī)。

美歐金融自由化發(fā)展確實(shí)在一段時(shí)期里扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)“滯脹”。經(jīng)濟(jì)虛擬化帶來了深刻變化，傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策手段越來越不容易達(dá)到政策目標(biāo)，政策效果變得越來越難以操控。第一，主流宏觀經(jīng)濟(jì)理論只考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的技術(shù)進(jìn)步問題和實(shí)際要素投入，而主流理論的貨幣政策以通脹為核心目標(biāo)。在過去的30多年中美歐虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大，吸收了大量資金，使一段時(shí)期通脹水平保持穩(wěn)定，主流理論的貨幣政策似乎實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)。但是由于忽視虛擬資本的規(guī)模和價(jià)格水平的迅速膨脹，貨幣當(dāng)局卻沒能對(duì)此后流動(dòng)性問題，及虛擬經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)通脹目標(biāo)的影響做出積極反應(yīng);第二，虛擬經(jīng)濟(jì)吸收了大量資金，其杠桿交易機(jī)制的基本特征，使其對(duì)央行利率變動(dòng)非常敏感。所以在現(xiàn)實(shí)中，美聯(lián)儲(chǔ)利率調(diào)節(jié)政策實(shí)際上越來越針對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)，而對(duì)實(shí)際投資的影響在下降。第三，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)涵也在發(fā)生著變化，GDP核算的內(nèi)容中實(shí)際上已經(jīng)包含了虛擬經(jīng)濟(jì)，例如美國(guó)GDP的核心已經(jīng)是房地產(chǎn)和金融。在2008年金融危機(jī)中政府進(jìn)行了救助性干預(yù)，但在經(jīng)濟(jì)虛擬化下的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策方面的研究目標(biāo)還遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)。

主流宏觀經(jīng)濟(jì)理論關(guān)注的是技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響和通脹問題，貨幣政策、財(cái)政政策都沒有對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的影響給予足夠認(rèn)識(shí)?，F(xiàn)實(shí)提醒我們，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使當(dāng)代宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性增大，全球金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素依然存在——缺乏約束的債務(wù)—美元體系和過度虛擬化的經(jīng)濟(jì)機(jī)制。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)政策必須建立相適應(yīng)的系統(tǒng)監(jiān)管機(jī)制，轉(zhuǎn)變宏觀調(diào)控方式，擴(kuò)大政府干預(yù)虛擬經(jīng)濟(jì)的職能。對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有重大影響的金融監(jiān)管措施和金融政策的變化都應(yīng)該被視為政府的宏觀管理職能。

2008年金融危機(jī)給中國(guó)金融發(fā)展提供了重要的經(jīng)驗(yàn)，如何對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)進(jìn)行有效管理是一個(gè)重大課題。為了充分發(fā)揮虛擬經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)中的蓄水池功能，保證虛擬經(jīng)濟(jì)適度和穩(wěn)定發(fā)展，政府就需要采用一些新的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。目前來看，政府在虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展中應(yīng)該至少對(duì)三個(gè)方面的問題進(jìn)行干預(yù):(1)嚴(yán)格限制，或管制高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品市場(chǎng)，鼓勵(lì)基礎(chǔ)性金融創(chuàng)新;(2)虛擬經(jīng)濟(jì)具有杠桿交易特征，所以對(duì)一些特定市場(chǎng)，政府需要在法律、法規(guī)和監(jiān)管機(jī)制的構(gòu)建上有所規(guī)劃和設(shè)計(jì);(3)貨幣政策、財(cái)政政策需要充分考慮虛擬經(jīng)濟(jì)因素，不能忽視虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣政策和財(cái)政政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。(4)由于存在全球貨幣、金融體系失衡，宏觀經(jīng)濟(jì)政策和監(jiān)管中要充分重視全球流動(dòng)性泛濫和國(guó)際短期資本流動(dòng)帶來的影響。

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On Liberalization of Finance and Economic Virtualization

Li Bao wei

(School of Economics， Nankai University， Tianjin200071，China)

Abstract: The paper demonstrates the relationship between American financial liberalization policies and the fictitious economy. The leverage， financial innovation mechanisms and the free flow of international capital under the debt-dollar system are the cores of U.S. fictitious economy. Essentially， the American financial crisis in 2008 was the crisis of financial de-leveraging and the dollar. Besides， the economic and financial systemic risks caused by the disruption of the mechanisms have been neglected by the government and the market. The status of dollar will fall relatively as long as the confidence on high leverage mechanism has not been restored. The government bailout has prevented the economy to a worse state， but a more systematic intervention to the fictitious economy is needed for the economic recovery.

Key words:Fictitious economy， financial liberalization， intervention

(收稿日期: 2010-01-10 責(zé)任編輯: 垠喜)