摘要：一線監(jiān)管是證券交易所的基本職能，本文考察了世界主要交易所一線監(jiān)管的三種模式：一線監(jiān)管與經(jīng)營的相對獨(dú)立、完全分離和把一線監(jiān)管職能剝離給監(jiān)管當(dāng)局，并在此基礎(chǔ)上分析了公司化改革帶來的交易所一線監(jiān)管的角色沖突和發(fā)展趨勢。

關(guān)鍵詞：交易所；一線監(jiān)管；會員制；公司化

中圖分類號：F831.5

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-0544(2010)03-0081-04

一、境外交易所一線監(jiān)管的主要內(nèi)容和特征

證券交易所就是為了建立一個(gè)牢固、安全的市場的商業(yè)組織。其功能包括了提供公開交易市場、促進(jìn)交易公平等等，但就其一線監(jiān)管職能而言。通常包括三個(gè)方面：一是對市場交易活動(dòng)的監(jiān)管；二是對上市公司的監(jiān)管；三是對會員的管理。

交易所在履行上述監(jiān)管職能時(shí)也進(jìn)行了以下活動(dòng)：制定市場活動(dòng)的規(guī)則；許可中介機(jī)構(gòu)在場內(nèi)的活動(dòng)；確保有能力跟蹤中介機(jī)構(gòu)的活動(dòng)，并建立市場規(guī)則執(zhí)行機(jī)制；許可證券上市：確保公司信息的秩序披露；組建充足的技術(shù)和通訊系統(tǒng)設(shè)備；將市場信息向公眾傳播；提供交易；確保交易指令的及時(shí)清算和結(jié)算；提供證券登記、轉(zhuǎn)讓和存放業(yè)務(wù)。

IOSCO自律監(jiān)管組織咨詢委員會在做了一份關(guān)于自律監(jiān)管組織的監(jiān)管職責(zé)以及執(zhí)行這些職責(zé)的方式的調(diào)查后指出，以下幾個(gè)方面是自律監(jiān)管的共同實(shí)踐：(1)通過調(diào)查和制裁行動(dòng)來執(zhí)行規(guī)則和規(guī)定；(2)檢查財(cái)務(wù)或者業(yè)務(wù)；(3)實(shí)施市場準(zhǔn)人的適當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)；(4)處理客戶投訴；(5)具有監(jiān)控機(jī)制以發(fā)現(xiàn)違法行為；(6)與其他自律監(jiān)管組織信息共享并合作；(7)提供爭端解決機(jī)制。

從以上的分析可以看出。交易所一線監(jiān)管職責(zé)具有如下特征：首先，證券交易所對證券市場的監(jiān)管本質(zhì)上屬于一種自律性管理。從歷史上看，在政府實(shí)施監(jiān)管之前許多交易所就已經(jīng)開始運(yùn)作并長期存在。交易所的自律性管理I在政府沒有介入市場監(jiān)管時(shí)，是長期以來維持市場正常運(yùn)行的基礎(chǔ)。其次，證券交易所的自律性管理具有契約性。證券交易所與交易所會員、上市公司之間的基礎(chǔ)性關(guān)系為契約關(guān)系。交易所與其會員的關(guān)系由交易所章程調(diào)整，章程也帶有明顯的契約屬性。再次，交易所的監(jiān)管職責(zé)實(shí)質(zhì)上具有強(qiáng)制性。交易所自律管理的強(qiáng)制性具體表現(xiàn)在會員一旦違反自律規(guī)則，將受到自律組織章程及規(guī)則的制裁。此外，交易所在行使法律、法規(guī)所授予的行政職能時(shí)，基于市場組織者的便利地位，其強(qiáng)制性是不言而喻的。

二、世界主要交易所的一線監(jiān)管模式

從西方主要交易所一線監(jiān)管的實(shí)踐來看，按照監(jiān)管和運(yùn)營分離的程度可分為由低到高三個(gè)層次。其一，保持交易所內(nèi)部保持監(jiān)管和經(jīng)營的相對獨(dú)立性，即自律監(jiān)管和運(yùn)營兩個(gè)部門相互獨(dú)立，共同對董事會負(fù)責(zé)：其二，監(jiān)管和經(jīng)營運(yùn)作完全分離，即在交易所控股公司的框架下，分設(shè)自律監(jiān)管和運(yùn)營兩個(gè)子公司；其三，交易所把部分監(jiān)管權(quán)限(比如對上市公司的部分或者全部監(jiān)管權(quán)限)轉(zhuǎn)移給國家證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。以下按照這三個(gè)層次對各主要交易所自律監(jiān)管做法逐一詳細(xì)介紹。

(一)保持監(jiān)管和經(jīng)營的相對獨(dú)立性

這種模式是目前大多數(shù)交易所采用的自律模式，典型代表是紐約證券交易所(以下簡稱紐交所)和澳大利亞證券交易所(以下簡稱澳交所)。

1 紐交所。紐交所董事會下設(shè)立監(jiān)管監(jiān)督和監(jiān)管預(yù)算委員會決定交易所的監(jiān)管事項(xiàng)。NYSE董事會任命了新的執(zhí)行官員，設(shè)立首席監(jiān)管官(Chief Regulatory Officer，CRO)，CRO負(fù)責(zé)交易所監(jiān)管事務(wù)的執(zhí)行。而且CRO和CEO由不同的人擔(dān)任，CRO直接向董事會中的監(jiān)管監(jiān)督和監(jiān)管預(yù)算委員會負(fù)責(zé)，而不是向交易所的CEO負(fù)責(zé)；CEO并不能監(jiān)督CRO。CRO這一執(zhí)行官員的設(shè)置以及和CEO的關(guān)系，可以使CRO獨(dú)立的從事交易所的監(jiān)管事務(wù)，不受交易所管理層的影響，從而使交易所的監(jiān)管職能更為獨(dú)立。NYSE的監(jiān)管部門由會員管理部、上市公司管理部、市場監(jiān)察部、執(zhí)法部四個(gè)部門組成。會員管理部對會員券商的財(cái)務(wù)、經(jīng)營和銷售做法的合規(guī)性進(jìn)行持續(xù)性監(jiān)督與年檢，是四個(gè)部門中最大的部門。上市公司管理部對上市公司的財(cái)務(wù)和治理機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督。對財(cái)務(wù)的管理主要是要求上市公司保持持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，對治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)督主要是對董事會結(jié)構(gòu)、董事獨(dú)立性和審計(jì)委員會的資格方面是否達(dá)到要求。市場監(jiān)察部主要是監(jiān)督會員券商在NYSE交易廳買賣NYSE上市證券的全部交易活動(dòng)，確保集合競價(jià)的交易規(guī)則得到遵守，包括檢查濫用或者操縱市場行為和內(nèi)幕交易行為。執(zhí)法部是NYSE的追訴部門，主要負(fù)責(zé)調(diào)查和起訴違反聯(lián)邦法律和NYSE規(guī)則的行為。其中數(shù)量最大的是違法銷售規(guī)則，損害客戶利益的行為，其次是會員券商違反財(cái)務(wù)規(guī)則和經(jīng)營規(guī)則的行為。執(zhí)法部查處的很多案子是從會員管理部和市場監(jiān)察部移交過來的。

2 澳交所。澳交所于1998年10月在自己的市場上市，成為世界上第一家在自己交易所上市的股票交易所。澳交所一直十分重視證券市場的一線監(jiān)管。并具有很強(qiáng)的獨(dú)立性。1989年，澳交所成立了市場監(jiān)察部。1998年上市后。澳交所的組織結(jié)構(gòu)包括行政會議代表、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、首席營運(yùn)官，以及清算、市場服務(wù)、發(fā)行者與市場健全、企業(yè)關(guān)系及投資者服務(wù)，法律事務(wù)、財(cái)務(wù)、經(jīng)營服務(wù)、行政管理和人力資源及戰(zhàn)略支持8個(gè)營運(yùn)分部。其中，“發(fā)行者及市場健全分部”專門承擔(dān)澳交所的自律監(jiān)管職能，該營運(yùn)分部的部門總監(jiān)統(tǒng)一管理下屬二級部門(包括市場監(jiān)察部、守紀(jì)服務(wù)部、調(diào)查與執(zhí)法部等)的監(jiān)管工作。2000年11月，為協(xié)調(diào)利益沖突，澳交所集團(tuán)成立了獨(dú)立的澳交所監(jiān)管檢查公司，每年出一份報(bào)告評估澳交所執(zhí)行自律監(jiān)管情況，以及資源配置情況。

此外，澳交所經(jīng)過多年的摸索，成立了獨(dú)立的市場監(jiān)察部、調(diào)查與執(zhí)法部、全國審判法庭，最終形成“發(fā)現(xiàn)－調(diào)查－處理過程”分離的處理機(jī)制。澳交所的市場監(jiān)察部、守紀(jì)服務(wù)部等發(fā)現(xiàn)市場參與主體可能嚴(yán)重違反《商業(yè)規(guī)則》后，會移交給調(diào)查與執(zhí)法部進(jìn)行深入調(diào)查。調(diào)查與執(zhí)法部發(fā)現(xiàn)確鑿證據(jù)后，會移交給全國審判法庭進(jìn)行裁決。這種機(jī)制對澳交所的執(zhí)法體制正常運(yùn)轉(zhuǎn)起到非常重要的作用。首先，上述各部門權(quán)責(zé)清晰，有助于提高效率，其次，三階段分離有助于各部門互相監(jiān)督，避免暗箱操作和舞弊，第三，三階段分離使得執(zhí)法機(jī)制完整，向市場傳達(dá)了嚴(yán)格監(jiān)管的信號，有助于維護(hù)市場的公平、有序、透明。

(二)監(jiān)管和運(yùn)營完全分離

證券交易所創(chuàng)造一個(gè)控股公司，下設(shè)兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)，一個(gè)是負(fù)責(zé)運(yùn)營的公司，一個(gè)是非營利的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。美國納斯達(dá)克證券市場和東京證券交易所(以下簡稱東交所)就是這種模式。

納斯達(dá)克證券市場監(jiān)管具有監(jiān)管和經(jīng)營徹底分離、先進(jìn)的市場監(jiān)察系統(tǒng)和商業(yè)化運(yùn)作的市場模式等三大特點(diǎn)。全美證券商協(xié)會(NASD)是美國最大的證券行業(yè)自律組織，納斯達(dá)克證券市場就是在NASD自動(dòng)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)基礎(chǔ)上迅速發(fā)展起來的。1971年，NASD開始負(fù)責(zé)NASDAQ的監(jiān)管。1996年，NASD改組為全美證券商協(xié)會公司，并設(shè)立了兩個(gè)獨(dú)立子公司：全國證券商協(xié)會監(jiān)管公司(NASDR)和NASDAQ股票市場公司。前者扮演監(jiān)管證券商的角色，后者扮演組織股票市場交易的角色。2007年1月21日，NASDR與紐約證券交易所(NYSE)監(jiān)管職能部門合并成立監(jiān)管美國證券經(jīng)紀(jì)商和交易商的組織，規(guī)模和服務(wù)對象進(jìn)一步擴(kuò)大。

東交所在2007年10月以前采用的是在交易所內(nèi)部保持監(jiān)管和經(jīng)營的相對的獨(dú)立性的做法，即第一種路徑。東交所的監(jiān)管職能部門主要有五個(gè)：股票市場部、衍生產(chǎn)品部、買賣審查部、考察部和上市部。這五個(gè)部門通力協(xié)作，統(tǒng)一歸首席監(jiān)管執(zhí)行官管理。股票市場部和衍生產(chǎn)品部實(shí)時(shí)監(jiān)控股票和衍生產(chǎn)品交易，對異常交易行為進(jìn)行處理。例如停牌、限制交易等?？疾觳繉κ袌鰠⑴c人的財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行合規(guī)性審查。買賣審查部主要是調(diào)查市場中的異常交易行為，如操縱市場、內(nèi)幕交易等。2007年10月17日，東京證券交易所設(shè)立自律監(jiān)管法人公司，由東京證券交易所集團(tuán)、東京證券交易所和東京證券交易所自律監(jiān)管法人公司構(gòu)成的新的組織機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)市場運(yùn)作和市場監(jiān)管職能的分離。

倫敦證券交易所是歷史上最悠久、最具有自律傳統(tǒng)的證券交易所。2000年6月，倫敦證券交易所由會員制改為公司制，并于2001年7月20日將股票上市。在英國統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)金融服務(wù)局(FSA)成立后，倫敦證券交易所將本身承擔(dān)的很多監(jiān)管責(zé)任都移交給了FSA，只保留了對會員部分的自律處置權(quán)。與其他國家證券交易所的自律機(jī)制相比，英國證券交易所對其會員的自律更具約束力和強(qiáng)制執(zhí)行力。這與自律氛圍濃厚的悠久歷史傳統(tǒng)是分不開的。

香港證券交易所。聯(lián)交所于2000年6月27日上市后，也將其絕大部分有關(guān)市場交易的自律監(jiān)管職能移交給香港證監(jiān)會。

三、公司化浪潮下境外交易所一線監(jiān)管的發(fā)展趨勢

(一)交易所公司化浪潮帶來的交易所角色沖突

近年來，國際證券交易所主要的變革趨勢之一是證券交易所的治理結(jié)構(gòu)由會員制向股份制。1993年，成立于1863年的斯德哥爾摩證券交易所率先在全球?qū)崿F(xiàn)公司化改革。此后，許多證券交易所也分別實(shí)現(xiàn)了公司化。據(jù)國際交易所聯(lián)合會2005年的年度報(bào)告顯示。在其所有成員中，上市交易所和公司制交易所所占比例已經(jīng)超過了總數(shù)的50％。從全球范圍看，目前交易所公司化速度呈現(xiàn)不斷加快的趨勢，2006年3月，紐約交易所在堅(jiān)守了213年會員制交易所特色后在自己的交易所進(jìn)行公開上市，成為了一家上市控股集團(tuán)公司。

現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究中一個(gè)關(guān)鍵問題就是企業(yè)價(jià)值目標(biāo)的定位。一般而言，企業(yè)價(jià)值目標(biāo)大多沿用西方財(cái)務(wù)理論中利潤最大化和股東利益最大化等目標(biāo)模式。顯然，要實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)模式，企業(yè)不可避免將盈利定為首要目標(biāo)和第一要?jiǎng)?wù)。國際證監(jiān)會組織(IOSCO)明確指出：交易所非互助化的核心問題是“營利性組織的商業(yè)壓力或者治理結(jié)構(gòu)是否會損害交易所有效履行監(jiān)管義務(wù)和公共利益職責(zé)的資源投入和能力”。從公司制交易所的營利本性和自律監(jiān)管的要求看，證券交易所自律監(jiān)管和商業(yè)利益的沖突有：為了經(jīng)濟(jì)利益減少監(jiān)管資源的投入；放松監(jiān)管以提高收入：濫用監(jiān)管權(quán)力。實(shí)行競爭對手實(shí)行歧視待遇；提高收費(fèi)或者收取不合理的費(fèi)用。

公司制交易所面臨以上潛在的利益沖突。這不僅使得人們合理質(zhì)疑將交易所自律監(jiān)管功能和組織市場的職能的沖突，還為自律監(jiān)管功能和組織市場的職能相對隔離或者成立獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供了強(qiáng)有力的理論依據(jù)。

(二)公司化背景下的境外交易所一線監(jiān)管的發(fā)展趨勢

如上所述，交易所公司化后，其作為盈利組織的利益目標(biāo)和其作為自律組織的監(jiān)管目標(biāo)發(fā)生了沖突。為有效解決這一沖突，世界主要交易所均選擇了將經(jīng)營職能和監(jiān)管職能相分離的模式，在此基礎(chǔ)上，交易所的市場監(jiān)管職能繼續(xù)強(qiáng)化，并呈現(xiàn)獨(dú)立化、專業(yè)化、商業(yè)化的發(fā)展趨勢。

1 市場監(jiān)管職能繼續(xù)強(qiáng)化。交易所作為一線監(jiān)管的自律組織，究竟應(yīng)該保留哪些監(jiān)管職責(zé)，剝離哪些監(jiān)管職責(zé)，因各國文化傳統(tǒng)、法律制度、經(jīng)濟(jì)模式和社會習(xí)慣各異，難以找到最佳答案。但是有一點(diǎn)可以肯定的是：大部分的交易所都保留一部分的監(jiān)管職能，至少是，大部分交易所都負(fù)責(zé)市場的實(shí)時(shí)監(jiān)控，監(jiān)管市場的行為。因?yàn)?，從操作的角度而言，將市場和市場的監(jiān)控相互分離似乎是不可能的，而且將二者分離將使監(jiān)管的專業(yè)性以及信息的獲得受到嚴(yán)重影響。因此，大多數(shù)證券交易所保留了一線監(jiān)管的市場監(jiān)控職能，并通過制定更為詳細(xì)的業(yè)務(wù)規(guī)則和采用新的監(jiān)控技術(shù)，進(jìn)一步增強(qiáng)該項(xiàng)職能。例如，根據(jù)《2000年金融服務(wù)和市場法》，倫敦證券交易所將證券市場監(jiān)管職能移交給英國金融監(jiān)管局。但是，倫敦證券交易所仍然加大投資，加強(qiáng)監(jiān)控，以保證市場的穩(wěn)定和透明。交易所開發(fā)了非常先進(jìn)的市場監(jiān)控系統(tǒng)，專門監(jiān)測市場情況，分析顯示成交量和價(jià)格，目前負(fù)責(zé)一線市場監(jiān)控的人員達(dá)100多人。

2 一線監(jiān)管的獨(dú)立化運(yùn)作。證券交易所一線監(jiān)管的公正性和及時(shí)性受到公眾的質(zhì)疑，為解決交易所的市場經(jīng)營和市場監(jiān)管的“利益沖突”，全球各交易所在公司化改革的同時(shí)，采取各種措施消除這種職能沖突帶來的負(fù)面影響。從國際實(shí)踐來看，交易所公司化后，采取將交易所的經(jīng)營職能和監(jiān)管職能分離的做法是大勢所趨，保持交易所一線監(jiān)管的獨(dú)立性已成為必然。從獨(dú)立性的徹底程度來看，國際交易所也經(jīng)歷了一個(gè)從低到高的發(fā)展過程，第一階段是在交易所整體框架下，將經(jīng)營職能和監(jiān)管職能隔離開，分設(shè)首席執(zhí)行官和首席監(jiān)管官，互不干涉對方日常工作，并分別對董事會負(fù)責(zé)，例如2006年3月之前的紐交所、2007年10月之前的東交所就是這種設(shè)置。第二階段是證券交易所創(chuàng)造一個(gè)控股公司或者集團(tuán)公司，下設(shè)兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)，一個(gè)是負(fù)責(zé)運(yùn)營的公司，一個(gè)是非營利的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。美國納斯達(dá)克證券市場、紐交所和東京證券交易所目前都采用了這種一線監(jiān)管模式。

3 專業(yè)化整合。2007年1月23日，美國最大的監(jiān)管服務(wù)私營供應(yīng)商、納斯達(dá)克股票市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)——美國全國證券交易商協(xié)會(NASD)表示，其成員已批準(zhǔn)與紐約證券交易所(NYSE)合并成立監(jiān)管美國證券經(jīng)紀(jì)商和交易商的組織。這標(biāo)志著美國將展開數(shù)十年來最大規(guī)模的證券市場監(jiān)管改革，由全美逾5000家經(jīng)紀(jì)商和交易商組成的單一證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的努力已邁出重要一步。NASDAQ是為高科技的中小企業(yè)提供交易的場所，NYSE更多是為代表工業(yè)文明的大型企業(yè)提供交易所的場所。通過這次整合，新的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)將同時(shí)滿足兩類不同對象的監(jiān)管需求，從而進(jìn)一步提高自律監(jiān)管的專業(yè)水平，并解決自上世紀(jì)30年代以來就一直存在的監(jiān)管重疊問題。它同時(shí)表明，交易所自律監(jiān)管呈現(xiàn)專業(yè)化整合的趨勢，在自律監(jiān)管實(shí)踐中積累了豐富經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)監(jiān)管公司在整合中不斷實(shí)現(xiàn)自我擴(kuò)張，并在規(guī)模更大的基礎(chǔ)上不斷滿足不同層次對象的需求，從而進(jìn)一步專業(yè)化。

4 商業(yè)化運(yùn)作。如果說公司制交易所提供上市服務(wù)是一種盈利模式的話，那么交易所自律監(jiān)管公司提供自律監(jiān)管的商業(yè)化服務(wù)也可成為一種大有拓展空間的盈利模式。在此方面，NASDR是提供自律監(jiān)管技術(shù)解決方案的領(lǐng)跑者，并且隨著交易所公司化和收購合并浪潮不斷擴(kuò)展。作為NASD負(fù)責(zé)監(jiān)管的子公司，NASDR除以合同的形式為NASDAQ提供監(jiān)管服務(wù)外，也給美國其他的一些證券市場提供監(jiān)管服務(wù)。該公司負(fù)責(zé)5500多家會員證券商、超過63000家分支機(jī)構(gòu)和535000已登記證券從業(yè)人員。因此，NASDR正在努力成為“通過為全球證券交易所和監(jiān)管者提供監(jiān)管解決方案，成為世界上市場健全服務(wù)的領(lǐng)先私營提供者?！笨梢灶A(yù)見的是，隨著NASDR和紐交所監(jiān)管職能部門的合并，以及紐約一泛歐交易所集團(tuán)的誕生，交易所自律監(jiān)管服務(wù)商業(yè)化的空間越來越突出。

四、啟示

目前，我國證券市場處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的歷史階段，證券交易所一線監(jiān)管難以避免地存在諸多問題。首先，雖然我國證券交易所是自律監(jiān)管的互助化組織，有自己的章程和自律管理規(guī)則，但是由于證券交易所的總經(jīng)理由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)任命，理事長實(shí)際也由來自證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的官員擔(dān)任，證券交易所的自律監(jiān)管功能弱化，實(shí)際成為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的附屬組織，行政強(qiáng)化色彩明顯，這導(dǎo)致證券交易所的一線監(jiān)管職能與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能相互重疊，不但沒有強(qiáng)化反而呈現(xiàn)“監(jiān)管吞噬”的弱化趨勢。其次，我國證券交易所在設(shè)立時(shí)體現(xiàn)了強(qiáng)烈的行政主導(dǎo)意向，并不是嚴(yán)格意義上的國際證券交易所的采納的會員制，而是一種“行政會員制”。這種制度在推進(jìn)我國市場化進(jìn)程、提升資本市場深度和廣度、維護(hù)資本市場改革的平穩(wěn)過渡方面發(fā)揮了巨大作用，但在全球證券交易所從會員制轉(zhuǎn)向公司制之際，這種制度限制了我國證券交易所一線監(jiān)管的積極性和通過制度變革提升競爭力的空間。最后，由于行政導(dǎo)向和人為干預(yù)，我國證券交易所目前形成了“大市值”和“小市值”分工格局，即上海證券交易所為特大型國有上市公司提供上市，深圳證券交易所為中小型上市公司提供上市。此外，我國還沒有容納國際優(yōu)質(zhì)公司上市的證券交易場所，對香港、臺灣證券交易所實(shí)行兩地交易的需求尚無對接通道，這種上市擴(kuò)容的單一性、自律監(jiān)管對象的同質(zhì)化、交易所聯(lián)盟合作“短板”限制了我國證券交易所面對各種挑戰(zhàn)提升一線監(jiān)管應(yīng)變的能力。

從以上問題出發(fā)，結(jié)合境外主要交易所一線監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)和趨勢，筆者得出以下啟示。

(一)繼續(xù)強(qiáng)化我國證券交易所一線監(jiān)管職能

證券交易所的一線監(jiān)管是其作為交易所市場組織者的天然優(yōu)勢，是其賴以生存和發(fā)展的基本職能。加強(qiáng)證券交易所的一線監(jiān)管，對維護(hù)市場秩序，保護(hù)投資者利益，具有重要的意義。具體表現(xiàn)在：(1)加強(qiáng)證券交易所的一線監(jiān)管，是證券市場監(jiān)管的客觀需要。由于證券市場的監(jiān)管是一項(xiàng)相當(dāng)復(fù)雜而艱巨的任務(wù)，涉及面廣，沒有證券交易所在一線提供的基礎(chǔ)信息和監(jiān)管配合，國家監(jiān)管部門難以實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管。當(dāng)今世界上，即使實(shí)行集中監(jiān)管體制的國家，也比較注重證券交易所一線監(jiān)管，以充分發(fā)揮證券交易所作為第一道監(jiān)管閘門的作用。(2)證券交易所的角色和職能決定了要加強(qiáng)證券交易所的一線監(jiān)管。證券交易所是證券市場的組織者，為籌資者提供證券發(fā)行的場所，為投資者提供證券交易的場所，提供與證券發(fā)行和交易相關(guān)聯(lián)的各項(xiàng)服務(wù)。(3)證券交易所一線監(jiān)督的地位，是其他機(jī)構(gòu)所不能代替的。證券交易所是上市證券集中交易的場所，容易及時(shí)發(fā)現(xiàn)問題，能夠?qū)φ麄€(gè)交易活動(dòng)進(jìn)行全面的實(shí)時(shí)監(jiān)控。因此，只要證券交易所加強(qiáng)股市實(shí)時(shí)監(jiān)控，就能及時(shí)發(fā)現(xiàn)和查處上市公司、機(jī)構(gòu)投資者存在的問題，防止風(fēng)險(xiǎn)和危害的擴(kuò)大。

(二)循序漸進(jìn)，我國證券交易所應(yīng)逐步從會員制過渡到公司制

從世界范圍來看。除臺灣證券交易所從設(shè)立伊始就采用公司制的組織形式外，國際上主要證券交易所都經(jīng)歷從會員制交易所到公司制交易所的發(fā)展歷程。進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)，臺灣證券交易所于1968年創(chuàng)設(shè)時(shí)即采取公司制組織形式。與其說創(chuàng)立人具有先見之明，不如說是歷史因素的偶合。因?yàn)?。?dāng)時(shí)證券商寥寥可數(shù)，業(yè)務(wù)經(jīng)營也不規(guī)范，不具備成立會員制證券交易所的條件，乃由13家公營企業(yè)和銀行分認(rèn)42％的官股。由30家民營企業(yè)分認(rèn)58％的民股，成立公司制證券交易所。創(chuàng)設(shè)時(shí)還宣稱，臺灣證券交易所采取公司組織形式，乃出于管理方便，并視將來情形改為會員制。所以，從這個(gè)角度來講，會員制交易所是絕大多數(shù)國家培育市場、機(jī)構(gòu)和投資者的必經(jīng)階段。

但隨著技術(shù)的進(jìn)步，證券交易的電子化、無中介化、國際化，交易所面臨激烈的國內(nèi)外競爭，會員制組織形式的弊端進(jìn)一步顯現(xiàn)：首先，會員制交易所沒有盈利的內(nèi)在動(dòng)因，其封閉式的組織結(jié)構(gòu)追求某一會員或者利益團(tuán)體的利益，不利于交易所做大做強(qiáng)；其次，會員制交易所不利于廣泛籌措資金，用于技術(shù)更新，從而進(jìn)一步提升交易所的服務(wù)水平；再次，會員制交易所只是會員的“俱樂部”，實(shí)行一人一票的投票方式，對內(nèi)控制和對外排斥性都很強(qiáng)，而采用公司制方式?？梢詫⒐煞莨镜闹卫斫Y(jié)構(gòu)全面引入交易所。改善交易所的公司治理。董事會變得更有代表性，董事會的組成和運(yùn)行將變得更有效率。此外，由于很多交易所本身已經(jīng)變成上市公司，作為上市公司，交易所必須按照公司法、證券法以及上市條件的要求完善自身的治理結(jié)構(gòu)，包括增強(qiáng)董事會的獨(dú)立性，完善財(cái)務(wù)會計(jì)制度，披露公司的重大信息，將使交易所的運(yùn)營更加穩(wěn)健和透明化。概言之，“公司制證券交易所，由于擺脫了會員的控制，將擁有更專業(yè)的管理以及更有效率的決筇，從而使得交易所能夠快速的應(yīng)對變化，保持創(chuàng)新和競爭力?！?/p>

我國新《證券法》第102條規(guī)定：“證券交易所是為證券集中交易提供場所和設(shè)施，組織和監(jiān)督證券交易，實(shí)行自律管理的法人”，刪除了原法中“不以營利為目的”的表述，這不僅明確了交易所管理市場的自律性質(zhì)與地位，而且為我國證券交易所將來適應(yīng)國際范圍內(nèi)的行業(yè)競爭，采取會員制之外的其他組織形式實(shí)行公司化改制提供了法律空間。

(三)增強(qiáng)交易所并購聯(lián)盟，提升我國證券交易所一線監(jiān)管的專業(yè)化水平

在20世紀(jì)90年代交易所公司化改革浪潮的推動(dòng)下，2000年以來，全球交易所表現(xiàn)出明顯的跨國并購趨勢。特別是2006年6月，泛歐交易所Euronext與紐約交易所宣布合并，口號是“創(chuàng)造第一家全球交易所”(Creating the firstglobal exchange)。2007年4月4日，在經(jīng)過10個(gè)月的合并談判后，橫跨美洲和歐洲的紐約證券交易所和泛歐交易所股票在巴黎和紐約同時(shí)掛牌上市，宣告了全球首家洲際交易所集團(tuán)——鈿約一泛歐交易所集團(tuán)的誕生，它的市值和交易量分別占到全球總量的二分之一和三分之一。

隨著交易所并購聯(lián)盟的橫向發(fā)展，交易所一線監(jiān)管面臨新的情況：一是并購聯(lián)盟后的交易所規(guī)模越來越大，一線監(jiān)管投入的人力越來越多，相應(yīng)的技術(shù)設(shè)備和系統(tǒng)投入越來越大，一線監(jiān)管的專業(yè)化水準(zhǔn)和反應(yīng)水平也要相應(yīng)提高；二是并購聯(lián)盟后的交易所面臨共同的上市公司，為節(jié)省監(jiān)管資源，客觀上要對不同交易所的一線監(jiān)管資源進(jìn)行整合，從而達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，提高專業(yè)水準(zhǔn)。從目前的國際實(shí)踐來看。美國在交易所監(jiān)管資源整合方面已經(jīng)邁出了重要一步。2007年1月23日，美國全國證券交易商協(xié)會(NASD)與紐約證券交易所(NYSE)合并成立監(jiān)管美國證券經(jīng)紀(jì)商和交易商的組織，對全美逾5000家經(jīng)紀(jì)商和交易商進(jìn)行單一自律監(jiān)管。通過這次監(jiān)管資源的整合，自律監(jiān)管組織將消除監(jiān)管重疊，并在規(guī)模監(jiān)管的基礎(chǔ)上提高監(jiān)管的專業(yè)化水準(zhǔn)。

目前，我國上海、深圳證券交易所依托大國經(jīng)濟(jì)和“本土市場”兩大優(yōu)勢，仍然具備在相對封閉環(huán)境下獨(dú)立發(fā)展的條件和空間，短期內(nèi)與國外交易所在競爭、合作方面都不存在重大的利益沖突、利益互補(bǔ)。但交易所并購聯(lián)盟的全球整合進(jìn)一步強(qiáng)化了國際主要強(qiáng)勢交易所“全球定價(jià)中心”和“交易中心”的地位。面對交易所并購聯(lián)盟的發(fā)展和全球交易所競爭格局的急劇變化，從長遠(yuǎn)看，我國有必要推動(dòng)以公司化為方向的交易所改革并逐步培育交易所的國際競爭力，加快發(fā)展和創(chuàng)新步伐以增強(qiáng)國內(nèi)資本市場的整體實(shí)力，選擇戰(zhàn)略合作伙伴、確定潛在的戰(zhàn)略競爭對手以明確未來參與國際競爭的方向。此外，從更為廣泛的角度看，中國經(jīng)濟(jì)的崛起，需要一個(gè)有效率的資本市場，據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測，中國經(jīng)濟(jì)會2040年左右趕上美國，占全球GDP的1／5左右。因此，在大中華區(qū)內(nèi)，整合上海、深圳、香港甚至臺灣證券交易所資源，提高大中華區(qū)資本市場的國際競爭力，顯然具有極其重要的現(xiàn)實(shí)意義。