始自1996年銀行間同業(yè)拆借市場利率放開的利率市場化改革，從直接調(diào)整利率的水平、結(jié)構(gòu)到嘗試轉(zhuǎn)變利率形成機(jī)制，經(jīng)歷了一條漸進(jìn)的、可控的變革路徑。從中央銀行宏觀調(diào)控的角度而言，利率市場化的過程也是貨幣政策調(diào)控方式從直接調(diào)控向間接調(diào)控，調(diào)控手段從數(shù)量型向價格型逐步轉(zhuǎn)變的過程，而貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的健全則是實現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵。貨幣市場基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)建和完善是利率市場化的先決條件，也是暢通貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的基礎(chǔ)和前提。鑒于此，以利率市場化改革為背景，從健全貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的角度探討我國貨幣市場基準(zhǔn)利率體系的有關(guān)問題具有理論和政策操作上的重要意義。

一、我國貨幣市場基準(zhǔn)利率體系發(fā)展現(xiàn)狀

(一)利率市場化不斷推進(jìn)，但管制利率仍然存在

1996年我國利率市場化改革破冰以來，從貨幣市場、債券市場利率到存貸款利率的變革路線圖逐漸清晰。隨著利率市場化改革日趨深入，貨幣市場利率和債券市場利率已經(jīng)完全放開，存貸款利率也過渡到“存款管上限，貸款管下限”的階段，但存貸款利率仍然是行政管制利率，商業(yè)銀行存貸款定價對貨幣市場資金供求變動狀況缺乏敏感性。麥金龍和肖的金融深化理論指出利率管制將導(dǎo)致效率損失，不利于資源有效配置和經(jīng)濟(jì)增長。從我國的現(xiàn)實來看，利率管制直接導(dǎo)致了我國貨幣市場的主要參與主體，即商業(yè)銀行資金營運行為的兩面性，一方面貨幣市場利率的市場化要求其行為的市場化，另一方面其主要的資產(chǎn)負(fù)債定價行為仍受管制，這必然引致其在貨幣市場上包括報價和交易等行為的異化，影響貨幣市場基準(zhǔn)利率形成的合理性和可靠性。

(二)多種利率具有基準(zhǔn)作用，但各有缺陷

目前，在我國貨幣市場上，SHIBOR的基準(zhǔn)作用逐漸凸顯，同時銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購利率、短期國債利率和央行票據(jù)發(fā)行利率都具有部分利率基準(zhǔn)的作用，但這些利率又各有缺陷?；诮灰椎你y行間同業(yè)拆借利率由于交易量不大、成交不活躍、交易期限不連續(xù)以及交易主體信用評級缺失等因素，難以構(gòu)建體現(xiàn)期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險結(jié)構(gòu)的基準(zhǔn)利率曲線;受國債發(fā)行機(jī)制不完善、銀行間債券市場和交易所市場分割、回購利率品種不足及回購短、長端交易結(jié)構(gòu)失衡等因素的影響，債券回購利率和短期國債利率穩(wěn)定性不夠;央行票據(jù)是特定歷史背景下中央銀行沖銷外匯占款的產(chǎn)物，服務(wù)于貨幣政策調(diào)整的整體需要，不具有可持續(xù)性，央行票據(jù)發(fā)行利率也難以靈活反應(yīng)貨幣市場資金供求的變動狀況。

(三)SHIBOR基準(zhǔn)利率地位漸著，但仍待完善

借鑒國際貨幣市場基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)建經(jīng)驗，2007年上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)正式開始運行，標(biāo)志著我國貨幣市場基準(zhǔn)利率形成機(jī)制的重大變革。SHIBOR啟動以來，市場影響力日益增強，利率基準(zhǔn)作用逐漸體現(xiàn)。據(jù)官方統(tǒng)計監(jiān)測，SHIBOR較好地反映了貨幣市場資金供求狀況，與基于交易的銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購利率、短期國債利率和央行票據(jù)發(fā)行利率等貨幣市場利率保持了比較穩(wěn)定的利差和相關(guān)性。同時，SHIBOR漸漸成為政策性金融債、企業(yè)債和短期融資券等債券市場產(chǎn)品，同業(yè)借款、同業(yè)存款、理財產(chǎn)品、人民幣質(zhì)押外幣借款以及貨幣互存等銀行產(chǎn)品和利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議以及債券遠(yuǎn)期等金融衍生產(chǎn)品的定價基準(zhǔn)。部分商業(yè)銀行也將其內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格以及績效考核方法與SHIBOR掛鉤，SHIBOR的基準(zhǔn)地位漸著，成為我國貨幣市場基準(zhǔn)利率未來發(fā)展的方向。但是，SHIBOR運行仍然存在各種期限報價基準(zhǔn)不一致、市場制度和交易機(jī)制不完善、微觀金融機(jī)構(gòu)定價能力不強和市場認(rèn)同度有待進(jìn)一步提高等問題。

二、制約我國貨幣市場基準(zhǔn)利率有效形成的因素及其影響

根據(jù)凱恩斯學(xué)派的貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制理論，中央銀行運用貨幣政策工具影響中央銀行基準(zhǔn)利率，通過中央銀行基準(zhǔn)利率、貨幣市場基準(zhǔn)利率和金融市場中長期利率之間的聯(lián)動傳導(dǎo)關(guān)系，作用于企業(yè)、個人等微觀市場主體，改變其儲蓄、消費、投資的行為或預(yù)期，最終實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。由此可知，貨幣市場基準(zhǔn)利率是中央銀行貨幣政策經(jīng)由市場化渠道作用于微觀市場主體的第一個變量，是貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道是否暢通的第一道關(guān)口，貨幣市場基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)建和完善對確保貨幣政策有效性具有關(guān)鍵作用。目前，我國貨幣市場基準(zhǔn)利率的有效形成仍受較多因素牽制，不利于貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的通暢。

(一)市場利率雙軌運行，傳導(dǎo)首要環(huán)節(jié)受阻礙

貨幣市場基準(zhǔn)利率本身的真實性和可靠性以及與管制利率之間的邏輯關(guān)系是影響貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道通暢性的首要環(huán)節(jié)?，F(xiàn)階段，我國貨幣市場上市場化利率與管制利率的雙軌運行直接阻斷了貨幣市場基準(zhǔn)利率與商業(yè)銀行存貸款利率的聯(lián)動。在利率管制的情況下，商業(yè)銀行既沒有動力也不可能根據(jù)貨幣市場基準(zhǔn)利率傳遞的資金供求變動信號及時調(diào)整存貸款利率，這成為貨幣政策通過價格型調(diào)控手段有效影響企業(yè)和個人消費和投資行為的一道屏障，不利于貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的暢通。同時，因商業(yè)銀行資金營運行為異化而導(dǎo)致的貨幣市場基準(zhǔn)利率信號失真，也使得疏通貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的參照基準(zhǔn)不夠準(zhǔn)確。

(二)貨幣市場發(fā)展失衡，傳導(dǎo)范圍受局限

貨幣市場本身的均衡發(fā)展與貨幣市場基準(zhǔn)利率形成機(jī)制的健全休戚相關(guān)，也直接影響到貨幣政策利率傳導(dǎo)的范圍。綜觀我國貨幣市場的發(fā)展現(xiàn)狀，各子市場發(fā)展失衡，市場分割現(xiàn)象仍然存在。主要表現(xiàn)在:銀行間同業(yè)拆借市場、債券市場、外匯市場發(fā)展較快，而票據(jù)市場、大額可轉(zhuǎn)讓存單市場發(fā)展則相對滯后;銀行承兌匯票市場發(fā)展較快，商業(yè)承兌匯票市場發(fā)展則相對滯后;國債市場分割為銀行間債券市場和交易所市場，不利于市場間資金的平滑流動;債券市場期限機(jī)構(gòu)失衡，短期國債沒有實現(xiàn)滾動發(fā)行。在貨幣市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)失衡的狀況下，貨幣市場基準(zhǔn)利率難以有效反映市場資金余缺狀況，并發(fā)揮其價格杠桿作用引導(dǎo)資金在市場間平滑流動，從而影響貨幣市場基準(zhǔn)利率本身的準(zhǔn)確性和貨幣政策利率傳導(dǎo)的范圍。

(三)貨幣市場參與主體單一，傳導(dǎo)承載主體不完全

長期以來，我國貨幣市場參與主體相對單一，貨幣市場基準(zhǔn)利率難以全面、真實地反映各微觀市場主體資金供需狀況，部分主體成為貨幣政策價格型調(diào)控的盲點。目前，我國貨幣市場參與主體涵蓋了所有銀行類金融機(jī)構(gòu)和絕大部分非銀行類金融機(jī)構(gòu)，但還有相當(dāng)一部分非銀行類金融機(jī)構(gòu)和中小金融機(jī)構(gòu)入市較難。同時，同業(yè)拆借市場對非銀行金融機(jī)構(gòu)限制較多，票據(jù)市場上絕大多數(shù)信托公司、證券公司和城鄉(xiāng)信用社等機(jī)構(gòu)都被排斥在外。此外，貨幣市場上大型商業(yè)銀行的壟斷性地位，使得部分市場交易行為呈現(xiàn)出單邊性、集中性和趨同性的特征。這些問題不同程度地導(dǎo)致了貨幣政策利率傳導(dǎo)承載主體結(jié)構(gòu)的失衡，從而影響到貨幣市場基準(zhǔn)利率價格信號的真實性。

(四)利率衍生品發(fā)展滯后，貨幣市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不完善

貨幣市場基準(zhǔn)利率體系的發(fā)展可為利率衍生品市場提供定價基準(zhǔn)，反之利率衍生品市場的完善則有助于提高市場利率風(fēng)險管理水平、引導(dǎo)微觀市場主體的利率預(yù)期和促進(jìn)貨幣市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)，為中央銀行貨幣政策利率調(diào)控政策提供參考。與基礎(chǔ)產(chǎn)品相比，我國利率衍生品發(fā)展剛剛起步，交易品種、參與主體和交易機(jī)制等發(fā)展要素都尚待完善，貨幣市場價格發(fā)現(xiàn)功能有待市場的進(jìn)一步檢驗，作為中央銀行利率調(diào)控政策參照基準(zhǔn)的作用仍需強化。

三、進(jìn)一步完善貨幣市場基準(zhǔn)利率體系的有關(guān)政策建議

(一)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化

貨幣市場基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)建本身就是利率市場化改革的一部分，而利率市場化也必將進(jìn)一步促進(jìn)貨幣市場基準(zhǔn)利率體系的不斷完善。利率市場化的過程就是逐步放松利率管制的過程，就是從利率雙軌完全過渡到由微觀市場主體根據(jù)市場資金供求變動狀況實現(xiàn)資金營運自主定價的過程，就是漸進(jìn)地疏通貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的過程。隨著我國市場化改革的不斷深化，市場將在資源配置中發(fā)揮更為基礎(chǔ)性的作用，貨幣政策調(diào)控方式和手段面臨轉(zhuǎn)型，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐蚤g接調(diào)控方式和價格型調(diào)控手段為主導(dǎo)。因此，應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化，積極研究和解決SHIBOR發(fā)展的各種障礙，理順貨幣市場基準(zhǔn)利率的內(nèi)部關(guān)系，進(jìn)一步提高貨幣市場基準(zhǔn)利率形成的有效性和準(zhǔn)確性，糾正商業(yè)銀行的異化行為，突破存貸款管制利率的瓶頸制約，夯實暢通我國貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的基礎(chǔ)。

(二)大力推動貨幣市場均衡發(fā)展

貨幣市場的均衡發(fā)展有助于促進(jìn)貨幣市場資金在各個子市場之間的平滑流動，實現(xiàn)無套利均衡，提高貨幣市場基準(zhǔn)利率的代表性，拓寬貨幣政策的操作空間和利率傳導(dǎo)路徑。應(yīng)加大鼓勵貨幣市場短期融資產(chǎn)品創(chuàng)新的力度，積極引導(dǎo)市場信譽好、有市場潛力及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理的優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)和短期融資券;適時推出銀行存款的替代產(chǎn)品，譬如大額可轉(zhuǎn)讓定期存單，既可以成為中央銀行貨幣政策操作的對象，又能實現(xiàn)對銀行存款利率定價的價格發(fā)現(xiàn)功能;鼓勵創(chuàng)新跨市場產(chǎn)品，逐步促進(jìn)國債的交易所市場和銀行間市場之間的互聯(lián)互通，縮短中央銀行公開市場操作在不同市場上發(fā)揮作用的時滯;進(jìn)一步完善國債發(fā)行機(jī)制，深化國債余額管理，實現(xiàn)短期國債的滾動發(fā)行，不斷豐富國債的期限結(jié)構(gòu)品種，豐富中央銀行公開市場操作對象。

(三)積極引導(dǎo)微觀市場主體進(jìn)入貨幣市場

貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性最終要通過微觀市場主體的行為和預(yù)期調(diào)整來體現(xiàn)，而我國貨幣市場參與主體結(jié)構(gòu)的不完善在很大程度上阻礙了這一渠道的暢通。為此，應(yīng)積極引導(dǎo)微觀市場主體進(jìn)入貨幣市場，將主體范圍擴(kuò)大至其它非銀行金融機(jī)構(gòu)、政府和企業(yè)，進(jìn)一步豐富貨幣市場的參與主體，增強貨幣市場基準(zhǔn)利率的準(zhǔn)確性，使得中央銀行的利率調(diào)控政策不僅僅可以通過金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)，同時也可以直接作用于非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)，縮短貨幣政策的外部時滯。此外，應(yīng)積極培育貨幣經(jīng)紀(jì)公司等貨幣市場中介機(jī)構(gòu)，滿足貨幣市場參與主體多樣化的流動性管理需要，提高市場交易的撮合效率，增強交易價格的透明度，發(fā)揮其貨幣市場潤滑劑的作用，為中央銀行利率政策調(diào)整提供依據(jù)。

(四)加快發(fā)展利率衍生品

利率衍生品的價格發(fā)現(xiàn)功能可以增強貨幣市場基準(zhǔn)利率形成的可靠性和準(zhǔn)確性，而基準(zhǔn)利率涵蓋市場信息的全面性是提高貨幣政策利率傳導(dǎo)有效性的關(guān)鍵因素之一。目前，利率衍生品市場上以SHIBOR等基準(zhǔn)利率為定價基準(zhǔn)的產(chǎn)品日漸增多，市場參與主體范圍也逐步擴(kuò)大，但市場的深度和廣度仍然不夠。為此，應(yīng)加快推動商業(yè)銀行創(chuàng)新以SHIBOR為定價基準(zhǔn)的遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率互換、利率期權(quán)和利率期貨等衍生產(chǎn)品，不斷完善利率衍生品的報價機(jī)制和交易機(jī)制，提高商業(yè)銀行參與報價的積極性和主動性，增強市場的活躍度，逐步構(gòu)建利率衍生品價格平滑曲線，有效發(fā)揮其對基礎(chǔ)產(chǎn)品市場定價的價格發(fā)現(xiàn)功能，不斷提高中央銀行利率調(diào)控政策參照基準(zhǔn)的可靠性。

(作者單位:中國人民銀行長沙中心支行)