摘要:本文以美國住房抵押貸款證券化的風(fēng)險及其控制研究為切入點，對次貸危機(jī)的原因進(jìn)行透視，找出其中蘊(yùn)含的風(fēng)險因素，為后危機(jī)時代中國的資產(chǎn)證券化的風(fēng)險管理和金融市場穩(wěn)定提供有益的參考。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化風(fēng)險管理次貸危機(jī)

1、引言

資產(chǎn)證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創(chuàng)新，但它在分散風(fēng)險的同時，也加劇了信息不對稱，累積了金融風(fēng)險。自次貸危機(jī)爆發(fā)以來，對其帶來的蝴蝶效應(yīng)和短時間內(nèi)波及到全球性的金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)界的精英們曾一針見血的指出，這是緣于美國高度發(fā)達(dá)的“資產(chǎn)證券化”。面對不知道何時才能結(jié)束的次貸危機(jī)所引發(fā)的金融風(fēng)暴，讓我們對房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了質(zhì)疑:是否這一金融創(chuàng)新工具在實踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足，美國次貸證券化的過程中是否做好了相關(guān)的風(fēng)險控制?回答這個問題，重溫美國次貸證券化的過程，并對后危機(jī)時代中國的資產(chǎn)證券化進(jìn)行思考，警示我們在追求資產(chǎn)使用率高效化的同時，不能忽視其潛在的風(fēng)險，無疑是很有必要的。

2、 次貸危機(jī)的傳導(dǎo)鏈

次貸危機(jī)的全稱是次級房貸危機(jī)，指因次級抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的金融動蕩。在美國，房屋按揭貸款可以按照借款人的信用和其他因素被分成:優(yōu)質(zhì)(prime)、類優(yōu)(alternative)、次貸(subprime)。次貸是對信用記錄比較差(有遲付、破產(chǎn)之類的欠佳信用記錄)、信用記錄不全、月收入沒有達(dá)到住房抵押貸款申請標(biāo)準(zhǔn)、負(fù)債與收入的比例可能偏高的那些人發(fā)放的貸款。而次貸經(jīng)過投資銀行的復(fù)雜的金融工程“加工”，貸款就變成證券，其中債務(wù)抵押債券CDO(collateralized debt obligation)是其典型代表，以次貸為標(biāo)的的衍生證券可以在全球的金融市場中打包整體或部分出售。

2.1 導(dǎo)致次貸危機(jī)發(fā)生的原因概述

次貸危機(jī)波及全球的原因有很多，國內(nèi)學(xué)者對次貸危機(jī)爆發(fā)的根源自爆發(fā)之初就進(jìn)行了有益的探尋:中國人民大學(xué)的杜厚文、初春莉[1]認(rèn)為美國房價的下跌和利率的升高，導(dǎo)致次級貸款人大量違約，使風(fēng)險由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)依次轉(zhuǎn)移到資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者，是美國次級貸款危機(jī)產(chǎn)生并蔓延的直接原因。而虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實體經(jīng)濟(jì)過度膨脹，產(chǎn)生的資產(chǎn)泡沫終將破滅，是次貸危機(jī)產(chǎn)生的根本原因。建銀國際有限公司劉賓[2]認(rèn)為，在次貸證券化鏈條中，沒有管理好各個環(huán)節(jié)的道德風(fēng)險是個很重要的原因。次級按揭貸款是次貸危機(jī)的基礎(chǔ)，但是經(jīng)過頻繁的包裝與證券化，最終的債券、投資者與基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離的越來越遠(yuǎn)。CDO的資產(chǎn)組合不同于傳統(tǒng)的資產(chǎn)支持證券ABS(asset-backed securities)，傳統(tǒng)的ABS資產(chǎn)組合中資產(chǎn)是同質(zhì)的，而CDO的資產(chǎn)組合則是包括ABS、住宅抵押貸款支持證券MBS(mortgage-backed securities)、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益率的分散組合。對CDO產(chǎn)品的強(qiáng)烈追捧刺激了全球CDO市場的發(fā)展，反過來帶動了對次級抵押貸款這種高風(fēng)險高收益產(chǎn)品需求。但如果這條鏈條最原始的次級抵押借款人出現(xiàn)還款問題，則整個鏈條都會產(chǎn)生問題。

2.2次貸危機(jī)的風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制

為了看清資產(chǎn)證券化在次貸危機(jī)中的影響，本文先對導(dǎo)致次貸危機(jī)的因素進(jìn)行一個全面的梳理(如圖一)。研究的角度主要是資產(chǎn)證券化的風(fēng)險與管理。

2.2.1貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)

從資產(chǎn)證券化的程序可以看到，貸款從發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到充當(dāng)特殊目的載體的信托機(jī)構(gòu)(簡稱SPV)后，這些充當(dāng)特殊目的載體的信托機(jī)構(gòu)被設(shè)計成一道防火墻:一方面，它保護(hù)了在貸款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財務(wù)困難時，任何債權(quán)人也無法對這批剝離出去的證券化貸款提出追索要求，資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外;另一方面，當(dāng)這批證券化的資產(chǎn)后來發(fā)生違約風(fēng)險、無法償付本息時，最終投資者也不得向貸款人追索求償。正因為資產(chǎn)證券化中的這種“真實銷售”的設(shè)計，貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的受益與它所發(fā)放的貸款的風(fēng)險被隔離開來，使得貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的權(quán)利與責(zé)任不再對等，貸款的信用風(fēng)險被轉(zhuǎn)移至債券的投資者。尤其在特殊目的機(jī)構(gòu)和證券化的最終投資者對貸款質(zhì)量信息不對稱的情況下，貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)更有發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險的動機(jī)，不去仔細(xì)甄別借款人的資信和償還能力，不顧資信地不斷審批次級住房抵押貸款的欲望會自然膨脹。

2.2.2 投資銀行

購買了MBS的投資銀行，在利益的驅(qū)使下又進(jìn)一步以抵押貸款為支持向保險公司、對沖基金、養(yǎng)老基金出售CDO。在此基礎(chǔ)上又進(jìn)一步發(fā)展出合成型CDO、CDO的平方甚至CDO的立方等等，這一類證券化產(chǎn)品已經(jīng)使投資者距離次級貸款初始借款人太遠(yuǎn)，結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，這一方面導(dǎo)致CDO市場缺乏足夠的透明度和流動性，對這些產(chǎn)品的資產(chǎn)來源、風(fēng)險、價值知之甚少的投資者過分依賴于評級機(jī)構(gòu)給出的信用評級結(jié)果;另一方面又使得定價和評級所依賴的復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型準(zhǔn)確性堪疑，出現(xiàn)價格失真，使得這種建立在次級抵押貸款基礎(chǔ)上的信用衍生品大樓越來越高，經(jīng)過多次打包重組后，形成巨大的“次貸”衍生品泡沫市場。

2.2.3 資信評級機(jī)構(gòu)

資信評級公司的失誤對市場造成的負(fù)面影響尤為明顯。其原因有三:一是由于信息不對稱，抵押貸款證券化產(chǎn)品的投資者并不掌握借款人的信用信息，且抵押貸款被多次分拆、打包、分層，借款人信用信息完全掩蓋在各種結(jié)構(gòu)性安排之中，投資者完全依賴信用評級機(jī)構(gòu)對該產(chǎn)品的評級結(jié)果。而信用評級機(jī)構(gòu)對借款人信息也不如貸款機(jī)構(gòu)了解得全面和及時，其評級結(jié)果不可能及時、準(zhǔn)確地反映借款人信用變動情況。二是評級機(jī)構(gòu)也不擁有抵押貸款的歷史信息，在評級方法及準(zhǔn)確性方面，不同的評級機(jī)構(gòu)、同一機(jī)構(gòu)不同部門之間存在巨大差異。三是華爾街的交易越來越依賴電腦和模型評估來從事復(fù)雜的證券交易。評級公司給出的評級結(jié)果是一個重要變量，如果評級方法及結(jié)果出現(xiàn)問題，就可能導(dǎo)致證券交易的定價模型產(chǎn)生嚴(yán)重缺陷。導(dǎo)致交易風(fēng)險爆發(fā)，動搖市場的信用基礎(chǔ)。

3、風(fēng)險控制缺失的深層次原因分析

通過以上的分析可以看出，次貸危機(jī)的源頭在于商業(yè)銀行和貸款公司的信貸風(fēng)險控制放松，但是若沒有資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新對風(fēng)險的放大，即使投行的高杠桿操作也不會產(chǎn)生如此大的破壞力，次貸危機(jī)將僅僅是一場信用危機(jī)，遠(yuǎn)不會造成今天這種使美國面臨金融系統(tǒng)崩潰、全球陷入經(jīng)濟(jì)衰退的危險局面。本文認(rèn)為次貸危機(jī)爆發(fā)的深層次原因可以從兩方面進(jìn)行探討:一是原始資金池的信用風(fēng)險，二是證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計風(fēng)險。

3.1原始資金池的信用風(fēng)險

3.1.1系統(tǒng)性風(fēng)險

系統(tǒng)性風(fēng)險也就是宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，次貸中表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場的降溫和加息周期的到來。美國次貸危機(jī)的形成過程中，包括所有的金融機(jī)構(gòu)、投資者都錯誤的估計了美國的經(jīng)濟(jì)形勢，過分樂觀地看待美國的房地產(chǎn)市場，同時也沒有做好風(fēng)險準(zhǔn)備的計提工作。以新世紀(jì)金融公司為例，公司對宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險缺乏準(zhǔn)確判斷，違約風(fēng)險準(zhǔn)備金計提不足，當(dāng)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)入熊市時，違約就成為系統(tǒng)性風(fēng)險，最終導(dǎo)致破產(chǎn)的下場。

3.1.2非系統(tǒng)性風(fēng)險

非系統(tǒng)性風(fēng)險是與借款人的信用狀況聯(lián)系密切的風(fēng)險，是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發(fā)的違約風(fēng)險。由于不同的信用等級享受不同的貸款利率，而次級貸大部分是針對信用低下，收入證明缺失，負(fù)債較重的人，其利率比優(yōu)惠利率高2%到3%，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時，次級貸款借款人相對于優(yōu)質(zhì)貸款借款人有著明顯較高的違約率，因此，美國的次貸資金池存在著非常嚴(yán)重的非系統(tǒng)性風(fēng)險，即信用風(fēng)險。

3.2證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計風(fēng)險

3.2.1破產(chǎn)隔離風(fēng)險

美國大部分次貸資產(chǎn)打包出售給了SPV，即“真實銷售”，成功地實現(xiàn)了第一層的破產(chǎn)隔離，但是第二層的破產(chǎn)隔離卻沒有實現(xiàn)。為了獲得更高的利潤，SPV會自己保留低級別證券，或者對低級別的證券保留贖回權(quán)，這些低級別的證券具有很高的風(fēng)險，很多都沒有經(jīng)過評級機(jī)構(gòu)的信用評級。如此的機(jī)構(gòu)設(shè)計導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)風(fēng)險，沒有實現(xiàn)SPV的完全破產(chǎn)隔離導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計的失敗。當(dāng)次貸借款人大量違約時，就出現(xiàn)了SPV的破產(chǎn)現(xiàn)象。

3.2.2信用増級風(fēng)險

美國次貸證券化中運(yùn)用的內(nèi)部增級手段主要是優(yōu)先/次級證券安排，在次貸中表現(xiàn)為優(yōu)先檔證券、中間檔證券和股權(quán)證券。這種設(shè)計的直接結(jié)果就是，原始基礎(chǔ)資產(chǎn)池的違約風(fēng)險集中在了只占20%的低級證券當(dāng)中，使這部分證券的風(fēng)險急劇上升。由于風(fēng)險過度集中，低級證券抗風(fēng)險能力嚴(yán)重不足，最終還是會影響到高級證券的償付，無法實現(xiàn)內(nèi)部信用增級的目的。

3.2.3金融衍生品的杠桿風(fēng)險

資產(chǎn)證券化把原本集中在金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險，分散到了整個資本市場。資產(chǎn)證券化并不能消除風(fēng)險，只能分散風(fēng)險。多次證券化和衍生金融工具的使用使得資產(chǎn)證券化的整個過程更加撲朔迷離，證券化的參與方以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對房貸信用風(fēng)險的影響界面和影響深度的估計和監(jiān)控變得十分困難，次貸的原始信用風(fēng)險獲得無限的放大。證券化的這一特點造成嚴(yán)重后果:證券化在將地方和全球資本市場聯(lián)系起來的同時加強(qiáng)了次貸信用風(fēng)險與其他風(fēng)險的相關(guān)性。這種相關(guān)性導(dǎo)致次級房貸危機(jī)所觸發(fā)的其他風(fēng)險的增長，使次級房貸由行業(yè)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移為廣泛的清償風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。

4、降低資產(chǎn)證券化風(fēng)險的操作策略

次貸危機(jī)的爆發(fā)，表明通過資產(chǎn)證券化的方式將次級貸款變?yōu)榇渭壍盅嘿J款債券這一金融創(chuàng)新工具，在推動金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)營模式發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，減少住房貸款機(jī)構(gòu)流動性風(fēng)險的同時，也加劇了信息不對稱，累積了金融風(fēng)險，使得以信用為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化這一金融衍生工具放大了危機(jī)的作用范圍，同時對風(fēng)險管理也提出了更高的要求。

4.1降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險，建立宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警機(jī)制

在資產(chǎn)池的構(gòu)造上，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則，先優(yōu)質(zhì)后劣質(zhì)。不宜在起步階段就選用信用風(fēng)險大、現(xiàn)金流不穩(wěn)定的資產(chǎn)，因為非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對現(xiàn)金流重組、信用增級的要求比較高，對資產(chǎn)證券化市場來說可控性較低，不利于風(fēng)險控制。同時，商業(yè)銀行應(yīng)建立宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢的預(yù)警機(jī)制，控制潛在理性違約風(fēng)險的發(fā)生。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，市場開始不景氣的時候或者是預(yù)測到不遠(yuǎn)的將來整個宏觀經(jīng)濟(jì)可能受政策或其他因素影響而出現(xiàn)蕭條的趨勢時，商業(yè)銀行應(yīng)減少貸款的發(fā)放。加強(qiáng)內(nèi)部控制機(jī)制，提高貸款的標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格審查貸款人的資格，防止借款人違約風(fēng)險的發(fā)生。

4.2加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化的信息披露

基礎(chǔ)資產(chǎn)池概況、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信用風(fēng)險分析、基礎(chǔ)資產(chǎn)池加權(quán)平均信用等級情況和現(xiàn)金流分析及壓力測試是投資者認(rèn)識投資產(chǎn)品，分析風(fēng)險，做出決策的重要依據(jù)。要逐漸加大對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的普及與宣傳力度，只有透明、并且完善的信息披露，讓投資者在購買之前就清楚地知道自己面臨著什么樣的可能性，讓投資者自己判斷和選擇在其風(fēng)險承受范圍內(nèi)的資產(chǎn)，那么即使損失也不至于引致恐慌性拋售。

4.3加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)的評級制度

次貸危機(jī)讓我們認(rèn)識到中立、客觀的評級對于投資者的重要性，尤其對于一些結(jié)構(gòu)、定價復(fù)雜，透明度和流動性不高的證券化產(chǎn)品。合理規(guī)避風(fēng)險、防范風(fēng)險的發(fā)生，就不能只看重眼前利益，而應(yīng)當(dāng)以長遠(yuǎn)利益為重，從根本上加強(qiáng)信用評級制度。

4.4加強(qiáng)金融監(jiān)管

市場不是萬能的，監(jiān)管起著重要作用。就監(jiān)管而言:(1)在當(dāng)前以混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管為特征的監(jiān)管體系下，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)分業(yè)監(jiān)管基礎(chǔ)上的金融合作監(jiān)管，完善對監(jiān)管者的再監(jiān)管，提高金融監(jiān)管的有效性，進(jìn)而提高金融市場運(yùn)行的效率。(2)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立高效協(xié)調(diào)的快速反應(yīng)機(jī)制，提高風(fēng)險預(yù)判能力，加強(qiáng)與市場的溝通，有效防范和管理風(fēng)險。(3)不斷優(yōu)化監(jiān)管規(guī)則，加強(qiáng)金融創(chuàng)新監(jiān)管。適當(dāng)提高金融創(chuàng)新產(chǎn)品的資金要求，提高結(jié)構(gòu)信貸和證券化產(chǎn)品的資本充足率，有效控制創(chuàng)新產(chǎn)品的非理性擴(kuò)張。(4)強(qiáng)化功能性監(jiān)管和統(tǒng)一監(jiān)管，建立有效的功能性監(jiān)管體系，對各類金融機(jī)構(gòu)的同類型的業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管，以減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率。(5)注重金融監(jiān)管的國際合作，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)跨境監(jiān)管。以加強(qiáng)對跨境資本流動的監(jiān)管，穩(wěn)步有序地推進(jìn)金融開放。

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(作者單位:合肥工業(yè)大學(xué)重慶理工大學(xué))