摘要:國際游資會根據(jù)資本流入國經(jīng)濟(jì)基本面情況進(jìn)入不同的臺階，國際游資流動存在“臺階”現(xiàn)象，在每一臺階，國際游資的動機(jī)是不同的或多重的，國際游資持有人存在“權(quán)重調(diào)整式多重動態(tài)心理賬戶”， 基于避險、套利和投機(jī)構(gòu)建的三重模型可以較全面地解釋國際游資流動及其動機(jī)。

關(guān)鍵詞:國際游資流動臺階心理賬戶國際游資成因

國際游資的流動是金融資本在全球范圍內(nèi)根據(jù)風(fēng)險收益狀況進(jìn)行資產(chǎn)配置或組合的產(chǎn)物。本文嘗試從國際游資所有者個體行為角度，借助行為資產(chǎn)組合理論對國際游資流動的成因進(jìn)行解釋。

本文認(rèn)為國際游資流動存在“臺階”現(xiàn)象，國際游資持有人存在“權(quán)重調(diào)整式多重動態(tài)心理賬戶”，也就是說，國際游資會根據(jù)資本流入國經(jīng)濟(jì)基本面情況進(jìn)入不同的臺階，在每一臺階，國際游資的動機(jī)是不同的或多重的，這是促使國際游資在全球范圍內(nèi)根據(jù)風(fēng)險收益狀況進(jìn)行資產(chǎn)配置或組合，因而促成國際游資流動的根本原因。

一、國際游資流動“臺階”現(xiàn)象

所謂“國際游資流動臺階”現(xiàn)象，是指由于發(fā)展中國家金融中介的無效率和作用的不連續(xù)性，使國際游資的流動呈現(xiàn)階段性的數(shù)量變化。1就某一具體國際游資流入國而言，根據(jù)國際游資流動的特征，大致可分為四個階段，直觀的描述可見圖1。

圖1中，橫軸方向代表國際游資流動的時間，縱軸方向代表國際游資流動的數(shù)量，虛線代表國際游資流入的閾值(臨界值)，在此水平之上代表有國際游資凈流入，在此水平之下代表有國際游資凈流出。其中，從t0到t3為第一階段、從t3到t5為第二階段、從t5到t6為第三階段、從t6到t8為第四階段。

從t0到t3為第一階段，在該階段國際游資較為平緩的流入。一般來講，在發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)起飛階段，經(jīng)濟(jì)基本面良好(經(jīng)常項目盈余、財政盈余、通貨膨脹水平較低、匯率穩(wěn)定、國際儲備較多)，需求大量資金，政府也會推出各種優(yōu)惠政策吸引國際資本，但由于長期的金融抑制，政府的直接借貸、監(jiān)管的不充分、缺少競爭、缺少透明度、信息的不對稱等導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的無效率或效率低下，因而不發(fā)達(dá)的金融體系阻礙了資金的順暢流動，加上市場缺乏多元化的投機(jī)品種，在國際游資流動的初始階段國際游資只是會試探性地進(jìn)入目標(biāo)國，這一階段持續(xù)的時間較長，但數(shù)量卻相對較少。如果用圖表來表示的話，此時的外資流入就是一條幾乎和橫軸平行的緩慢上升的曲線(為便于直觀表達(dá)，這里全部描繪為直線)，在該階段國際游資流入數(shù)量由A臺階向B、C臺階提升，而且從一個臺階跨向另一個臺階的時間會越來越短、幅度卻會越來越大。

從t3到t5為第二階段，該階段國際游資較為迅速涌入和積聚。國際游資流入國經(jīng)濟(jì)已有一定的發(fā)展，市場被經(jīng)濟(jì)增長的潛力激發(fā)了無數(shù)的想象力、金融市場的投資品種有所增加、金融機(jī)構(gòu)的中介作用也有所加強(qiáng)，加之市場預(yù)期的改變，如預(yù)期資本流入國貨幣升值等，國際游資會在一個很短的時期內(nèi)通過各種渠道大量流入，在圖形上表現(xiàn)為向上陡然升高并維持在較高的水平，看上去像一個向上的臺階。從圖形上不難看出，從D臺階向E、F臺階的邁進(jìn)是在很短的時間內(nèi)完成的，而且臺階的高度越來越大。

從t5到t6為第三階段，該階段國際游資的流動處于相對均衡狀態(tài)。但是，由于發(fā)展中國家的金融和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)具有重大的缺陷，國際游資的大規(guī)模流入通常會導(dǎo)致資本流入國的宏觀經(jīng)濟(jì)過熱，這種過熱具體表現(xiàn)為:實際匯率上浮、經(jīng)常賬戶赤字增大、儲備增加、貨幣擴(kuò)張、通貨膨脹壓力增大。國際游資的流入還會使流入國金融體系的脆弱性增加，如加劇金融中介資產(chǎn)負(fù)債的不匹配，形成貨幣錯配現(xiàn)象;金融中介過度風(fēng)險承擔(dān)，導(dǎo)致不良資產(chǎn)增加;資產(chǎn)價格“泡沫化”等，因而該階段國際游資停止進(jìn)入或少量進(jìn)入目標(biāo)國，臺階F較為平緩。

從t6到t8為第四階段，該階段國際游資會迅速撤離流入國，甚至?xí)恿魅雵Y本外逃。當(dāng)國際游資積聚到一定階段以后，或當(dāng)流入國經(jīng)濟(jì)基本面惡化到一定水平時，如果其流動目標(biāo)已實現(xiàn)，或形成了不好的預(yù)期，一旦觸發(fā)事件發(fā)生，國際游資就會立即撤離流入國，這時國際游資表現(xiàn)為一個向下的臺階并可能引發(fā)金融危機(jī)。當(dāng)流入國政府發(fā)現(xiàn)資本外流傾向時，可能會積極采取一些措施進(jìn)行干預(yù)，國際游資在外流后可能會短暫穩(wěn)定，在圖形上表現(xiàn)為國際游資從t6階段撤到t7階段，并形成極短的臺階G，一旦政府干預(yù)失敗，國際游資的撤退就將是不可逆的?！把蛉盒?yīng)”和“傳染效應(yīng)”的存在，加之大投機(jī)者操縱市場的獲利行為，可能會加速國際游資的撤退和危機(jī)的爆發(fā)。圖形上表現(xiàn)為，國際游資由F臺階向G臺階撤退，由于政府的干預(yù)，國際游資在G臺階可能會短暫停留，而后就直線下跌，直至突破臨界值，到達(dá)H臺階，市場形成新的均衡。

當(dāng)然，上述階段劃分并不是絕對的。國際游資有過程型和即時型之分，上述分析對于預(yù)期流入國貨幣升值時進(jìn)入貶值時退出的過程型國際游資比較適用;對于短期內(nèi)大量進(jìn)入目標(biāo)國市場進(jìn)行直接沖擊，意圖在短期內(nèi)改變或扭轉(zhuǎn)市場資本移動方向，以期獲得正常投資收益以外資本利得的即時型國際游資而言，可能只存在第二和第四階段，該類國際游資瞬間進(jìn)入目標(biāo)國進(jìn)行投機(jī)爾后便旋即離開。

圖2 列出了巴西、印度利西亞、菲律賓等國在金融危機(jī)爆發(fā)前后的國際游資流動圖，其中國際游資的測算口徑采用經(jīng)濟(jì)增長前沿課題組(2005)的粗略算法，即:國際游資=外匯儲備增加-貿(mào)易順差-FDI流入。圖中數(shù)據(jù)單位為百萬美元。從圖中不難看出，國際游資流動的臺階現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)生活中確實客觀存在。

二、國際游資持有者的心理賬戶

行為金融理論認(rèn)為，人們通常會根據(jù)資金的來源、資金的所在和資金的用途等因素對資金進(jìn)行歸類，這種現(xiàn)象被稱為“心理賬戶”。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)資金是“可替代的”(fungible)，也就是說所有的資金都是等價的。然而，在人們的眼里資金通常并不是那樣可替代的，人們傾向于把他們的投資武斷地分配到單獨(dú)的心理賬戶中，并根據(jù)投資所在的賬戶分別做出決策。在決策中，人們通過三種心理賬戶對他們所面對的選擇的得失進(jìn)行評價:A、最小賬戶，僅僅與可選方案間的差異有關(guān)，而與各個方案的共同特性無關(guān);B、局部賬戶，描述的是可選方案的結(jié)果與參考水平之間的關(guān)系，這個參考水平由決策的產(chǎn)生背景所決定;C、綜合賬戶，從更廣的類別對可選方案的得失進(jìn)行評價。

國際游資持有者有避險保值、套利和投機(jī)三種基本動機(jī)。三者都必須依據(jù)對流入國基本面和市場走勢的判斷來確定交易的方向，選擇買賣時機(jī)的方法及操作手法也基本相同;雖然實際經(jīng)濟(jì)活動中很難對其進(jìn)行絕對地區(qū)分，但三者又有一定區(qū)別:第一，交易目的不同，避險保值目的是為了逃避因戰(zhàn)爭、國內(nèi)通貨膨脹、匯率管制等所引發(fā)的潛在損失或風(fēng)險;套利則是為獲取較為穩(wěn)定的價差收益(如匯差、利差和資產(chǎn)價格差等);投機(jī)的目的是為賺取風(fēng)險利潤。第二，承擔(dān)的風(fēng)險不同，避險保值承擔(dān)的風(fēng)險最小，套利次之，投機(jī)最大。

因而，我們認(rèn)為國際游資持有者至少具有三個心理賬戶，分別對應(yīng)低、中、高三個期望值，代表國際游資既想避免資金本金損失，又希望賺取利潤的愿望。高、中、低期望值兼而有之的資產(chǎn)組合常常被描述為分層的金字塔，國際游資持有者在底層、中層和頂層之間分配資金，底層的資金是為了避險保值，中層和頂層的資金是為了套利和賺取風(fēng)險利潤。本文借鑒Wall(1993)的基本思想，構(gòu)造了一個國際游資持有者行為資產(chǎn)組合的金字塔結(jié)構(gòu)，具體情況可見圖3。

金字塔是在避險保值、套利和投機(jī)這三種動機(jī)基礎(chǔ)上構(gòu)建起來的。金字塔的底部是為國際游資持有者提供安全性而設(shè)計的，這里的安全性可以從兩個角度去理解，其一，國際游資持有者為逃避因戰(zhàn)爭、國內(nèi)通貨膨脹、匯率管制等所引發(fā)的潛在損失或風(fēng)險而把資金轉(zhuǎn)移到流入國;其二，在資本流入的初始臺階，把資金投入到現(xiàn)金、銀行存款和貨幣市場基金等流動性極強(qiáng)的保值產(chǎn)品。中間層主要是債券類金融產(chǎn)品，在資本流入的不同階段，國際游資持有者可能會根據(jù)風(fēng)險和收益的對比狀況，賦予該類產(chǎn)品不同的比例。最上層為股票、金融衍生產(chǎn)品和房地產(chǎn)等風(fēng)險較高類產(chǎn)品。金字塔結(jié)構(gòu)從底部到頂部是按其風(fēng)險程度排列的，從右到左是按其收入價值由低到高的順序來排的，其中金字塔的最頂部是最具投機(jī)性的資產(chǎn)。

結(jié)合前面已經(jīng)分析過的國際游資流動“臺階”現(xiàn)象，我們認(rèn)為國際游資在不同的臺階會給三個心理賬戶分配不同的權(quán)重，在國際游資流入的第一階段，避險保值賬戶和套利賬戶分配的權(quán)重會比較大，投機(jī)賬戶的權(quán)重會相對較小;隨著國際游資由D臺階向E、F臺階的邁進(jìn)，避險保值賬戶和套利賬戶分配的權(quán)重會逐步減小，投機(jī)賬戶的權(quán)重會越來越大;在由F臺階向G、H臺階撤退的過程中，國際游資持有者會把避險保值賬戶的權(quán)重逐步調(diào)整為零，投機(jī)賬戶的權(quán)重會達(dá)到最大，即時型國際游資從進(jìn)入到退出的整個過程，其投機(jī)賬戶的權(quán)重可能都會為1，因而我們可以把國際游資持有者的心理賬戶稱為“權(quán)重調(diào)整式多重動態(tài)心理賬戶”。

三、避險、套利和投機(jī)驅(qū)動下的三重動機(jī)國際游資流動模型

假設(shè)國際游資的總量為W0，其持有者的目標(biāo)就是根據(jù)國際游資流動時所處的不同臺階將其在三個賬戶間進(jìn)行分配，以使整體效用達(dá)到最大。假設(shè)期望賬戶的效用函數(shù)采取常用的Cobb-Douglas函數(shù)形式，則安全動機(jī)(以s表示)也即低期望賬戶的效用函數(shù)為:，其中Ps代表達(dá)不到低期望水平As的概率，Ws代表低期望賬戶的最終財富，Eh為最大期望值，α為一個非負(fù)權(quán)重參數(shù)。類似的，套利動機(jī)(以a表示)也即中等期望賬戶的效用函數(shù)為:;投機(jī)動機(jī)(投機(jī)意味著高風(fēng)險，以r表示)也即高期望賬戶的效用函數(shù)為: ，其中各參數(shù)含義與前式對應(yīng)。則可假定國際游資持有者的效用函數(shù)是低期望賬戶的效用函數(shù)、中等期望賬戶的效用函數(shù)與高期望賬戶的效用函數(shù)的聯(lián)合體，則整體效用為:

(1)

其中Kd為國際游資持有者對待風(fēng)險的態(tài)度，μ為獨(dú)立于、

和 的隨機(jī)擾動。國際游資流動的目的就是為了獲得較高的期望效用，因而我們假設(shè) 、和都大于零。

當(dāng)國際游資持有者賦予避險保值賬戶以最大權(quán)重，而套利賬戶和投機(jī)賬戶的權(quán)重時，則都為1，兩賬戶達(dá)不到低期望水平的概率Pa和Pr也都為1，即

，這時模型(1)就可以簡化為純避險行為驅(qū)動下的國際游資流動模型(2);同理當(dāng) 時，可以得到純套利行為(如匯差、利差和資產(chǎn)價格差等)驅(qū)動下的國際游資流動模型(3);當(dāng) 時，可以得到純投機(jī)行為驅(qū)動下的國際游資流動模型(4)。

(2)

(3)

(4)

其中，由于在做各種組合時國際游資持有者對待風(fēng)險的態(tài)度可能是變化的，也就是說、 、 并不是固定的值，所以各模型系數(shù)的K值也不盡相同。

同理，模型(1)中，當(dāng)權(quán)重變量α、β和γ三者中有且僅有一個為0時， 則分別可得避險套利模型、避險投機(jī)模型以及套利投機(jī)模型，分別由式(5)、(6)和(7)表示。

(5)

(6)

(7)

以上構(gòu)建的基于避險、套利和投機(jī)的三重模型可以較全面地解釋國際游資流動及其動機(jī)。

(注:本文受“2007年度上海高校選拔培養(yǎng)優(yōu)秀青年教師科研專項基金”項目資助。)

參考文獻(xiàn):

[1] 經(jīng)濟(jì)增長前沿課題組(2005):國際資本流動、經(jīng)濟(jì)扭曲與宏觀穩(wěn)定──當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢分析，《經(jīng)濟(jì)研究》第4期。

[2] Wall， Ginita (1993)， “The Way to Save，” New York: Herry Holt.

(作者單位:上海大學(xué)悉尼工商學(xué)院)