摘要:可轉(zhuǎn)換債券，是一種介于債券和股票之間的可轉(zhuǎn)換融資工具，是國(guó)際資本市場(chǎng)一個(gè)重要的組成部分?？赊D(zhuǎn)債的發(fā)行對(duì)公司價(jià)值的影響是國(guó)內(nèi)外研究的一個(gè)重點(diǎn)。本論文以我國(guó)目前在滬市交易的34只可轉(zhuǎn)債為樣本，以宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債當(dāng)天的市場(chǎng)調(diào)整后的累積超額回報(bào)率來(lái)衡量發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)其股價(jià)的影響。

關(guān)鍵詞:可轉(zhuǎn)債;公司價(jià)值;超額回報(bào)率

一、概念

可轉(zhuǎn)換公司債券(Convertible Bonds，簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)債)，是可轉(zhuǎn)換證券的一種?？赊D(zhuǎn)換證券從廣義上來(lái)說(shuō)是一種證券，其持有人有權(quán)將其轉(zhuǎn)換成另一種不同性質(zhì)的證券，如期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等都可以稱之為可轉(zhuǎn)換證券;從狹義上來(lái)看，可轉(zhuǎn)換證券主要包括可轉(zhuǎn)換公司債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。本文的研究對(duì)象可轉(zhuǎn)換公司債券是一種公司債券，它賦予持有人在發(fā)債后的某一特定時(shí)期內(nèi)，有權(quán)利選擇是否按照約定的條件將持有的可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司普通股票的權(quán)力。

二、我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)公司價(jià)值影響的理論分析

(一)MM定理

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要是MM定理。1956年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪與米勒發(fā)表《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資管理》，得出無(wú)稅條件下企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司市場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān)的理論。1963年，兩人對(duì)MM定理進(jìn)行修正，其要點(diǎn)是將所得稅影響加入原來(lái)的分析中，得出了相反的結(jié)論。即在有稅的情況下，增加資產(chǎn)中債務(wù)比率可提高公司市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%時(shí)企業(yè)價(jià)值最大而資本成本最小。某些學(xué)者在此基礎(chǔ)上綜合考慮債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)因素，認(rèn)為最佳的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)應(yīng)在債務(wù)免稅效應(yīng)與其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)上升之間的平衡點(diǎn)上。

(二)融資順序理論

Myers and Majluf(1984)以信息不對(duì)稱為假設(shè)前提提出了融資順序模型。該模型的兩個(gè)關(guān)鍵性的假設(shè)是:(1)公司內(nèi)部經(jīng)理人員對(duì)公司未來(lái)的盈利能力和未來(lái)的投資機(jī)會(huì)比外部投資者了解得要多;(2)經(jīng)理人員代表現(xiàn)有股東的利益。另外一個(gè)前提條件是，公司實(shí)行穩(wěn)定的股利政策，不會(huì)增加或降低股利發(fā)放水平。根據(jù)這些前提，他們推論了公司的融資順序是:(1)公司對(duì)內(nèi)部融資的偏好超過(guò)其他任何的外部融資，如債券和新的股權(quán)融資;(2)如果公司選擇外部融資，將會(huì)選擇最安全的方式，按照一定順序來(lái)進(jìn)行，依次為最安全的負(fù)債、風(fēng)險(xiǎn)較高的負(fù)債、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股和普通股。

(三)信號(hào)模型

Ross(1977)提出了資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)模型，其后Noe(1988)發(fā)展了這一模型。這些模型以內(nèi)部管理者和外部投資者的信息不對(duì)稱為理論基礎(chǔ)，內(nèi)部管理者擁有信息優(yōu)勢(shì)，為了提高股票價(jià)格，他們有動(dòng)機(jī)把好的消息傳遞給投資者，但是由于信息不對(duì)稱問(wèn)題，他們不能簡(jiǎn)單地宣布好消息，因?yàn)槠渌芾碚咭灿袆?dòng)機(jī)傳遞好消息，投資者如果無(wú)法區(qū)分，就會(huì)懷疑管理者的自利動(dòng)機(jī)。

三、我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)公司價(jià)值影響的實(shí)證分析

(一)實(shí)證研究方法

本文選取的樣本為2000-1-1至2009-4-27 之間上海證券交易所所有A股上市公司公告中曾做出可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行預(yù)案公告的上市公司。由于不同公司公布預(yù)案公告的方式不同，有的是董事會(huì)預(yù)案公告，有的是股東大會(huì)公告，會(huì)有微小的差異，但是，在本文里，由于考慮的是發(fā)行公告效應(yīng)，所以，不管是哪種方式，以公司第一次發(fā)布發(fā)行預(yù)案公告的時(shí)間為準(zhǔn)。另外有的公司在發(fā)布發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行預(yù)案公告之后，個(gè)別又撤消了發(fā)行預(yù)案，對(duì)這樣的公司，在預(yù)案總樣本中沒有剔除。同時(shí)本文將在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行預(yù)案公告當(dāng)日同時(shí)公告年報(bào)、中報(bào)、季報(bào)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提示、利潤(rùn)分配方案(預(yù)案)、以及資產(chǎn)重組事項(xiàng)或其他證券發(fā)行預(yù)案的可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案公告的樣本排除在外，因?yàn)檫@些會(huì)直接影響到股價(jià)的變化。按照這樣的分類標(biāo)準(zhǔn)，一共挑選出34個(gè)樣本。表1是所有樣本的公司數(shù)量。對(duì)于樣本的選擇，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行預(yù)案公告和募集說(shuō)明書公告、有關(guān)股票交易數(shù)據(jù)和有關(guān)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都來(lái)自WIND資訊。統(tǒng)計(jì)軟件采用Eviews5.0。

(二)樣本數(shù)據(jù)選擇及計(jì)算

1.樣本數(shù)據(jù)的選擇

本文以公司第一次公布可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案公告的那一天為樣本發(fā)生日，(如果預(yù)案公告日為非交易日，則以公告日后第一個(gè)交易日為樣本發(fā)生日)。

2.計(jì)算方法

定義AR(i)為股票i在發(fā)生日當(dāng)天的超額收益率，計(jì)算公式為:

AR(i)=R(i)-R(i，m) (1)

R(i)為股票在發(fā)生日當(dāng)天的收益率，定義為(收盤價(jià)-前一天收盤價(jià))/前一天收盤價(jià);R(i，m)為市場(chǎng)股票指數(shù)(在這里為上證指數(shù))在發(fā)生日當(dāng)天的收益率，定義為(收盤指數(shù)-前一天收盤指數(shù))/前一天收盤指數(shù)。樣本中所有股票的平均超額收益率AAR為所有樣本超額收益率的算術(shù)平均數(shù)。

3.顯著性檢驗(yàn)

由于樣本數(shù)量大于30，可以假設(shè)預(yù)案公告事件對(duì)股票價(jià)格沒有顯著影響時(shí)的平均超額收益率AAR近似得服從均值為零的正態(tài)分布，這樣就可以對(duì)AAR，是否等于零進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。即檢驗(yàn)假設(shè):H0:AAR=0，H1:AAR≠0。其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為:T(AAR)=AAR/[S(AR)/] 服從自由度為N一1的T分布。

其中S(AAR)為AAR的標(biāo)準(zhǔn)差，給定顯著水平a，如果-Ta/2 (N-1)< T(AAR)< Ta/2(N-1)，則接受H0，表明預(yù)案公告事件對(duì)股票價(jià)格沒有顯著影響;如果-Ta/2(N-1)>T(AAR)，或者T(AAR)>Ta/2(N-1)，則拒絕H0，接受H1，表明預(yù)案公告事件對(duì)股票價(jià)格的影響顯著不等于零，說(shuō)明股票價(jià)格的波動(dòng)不是由隨機(jī)因素產(chǎn)生，可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案公告確實(shí)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性的影響。

4.計(jì)算結(jié)果以及結(jié)論

由以上數(shù)據(jù)，計(jì)算可知AAR=-2.18，=5.83，S(AR)=2.75。自由度為33的T值為T(33)=AAR/[S(AR)/]=4.62。我們給定1%的顯著水平，既a=1%。查找T分布表，知道臨界值T0.005(33)=2.73。故T(AAR)> T0.005(33)=2.73，拒絕 ，接受 1，表明預(yù)案公告事件對(duì)股票價(jià)格的影響顯著不等于零，平均值為-2.18%，說(shuō)明股票價(jià)格的波動(dòng)不是由隨機(jī)因素產(chǎn)生的，可轉(zhuǎn)債發(fā)行的預(yù)案公告確實(shí)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性的影響。

(三)對(duì)結(jié)論的解釋

上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，投資者會(huì)認(rèn)為管理者的這種行為向市場(chǎng)傳遞了有關(guān)公司前景的悲觀信息，這一結(jié)果可以用信息不對(duì)稱理論進(jìn)行解釋。如按照Stein(1992)的模型，模型達(dá)到均衡時(shí)，質(zhì)量好的公司發(fā)行債券，質(zhì)量差的公司發(fā)行股票，質(zhì)量中等的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，當(dāng)公司采用債務(wù)融資會(huì)導(dǎo)致極大的財(cái)務(wù)危機(jī)以及由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致傳統(tǒng)的股票發(fā)行沒有吸引力時(shí)，公司將可轉(zhuǎn)換債券作為一種推遲的或“走后門”的權(quán)益融資。另外按照信號(hào)模型，如果企業(yè)發(fā)行債券表明企業(yè)對(duì)未來(lái)有信心，傳遞了好的消息，因而市場(chǎng)做出正面反應(yīng);企業(yè)發(fā)行股票時(shí)，表明企業(yè)未來(lái)收益下降，傳遞的是壞消息，因而市場(chǎng)做出負(fù)面反應(yīng);而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券則介于兩者之間。

不過(guò)在Stein的模型中強(qiáng)調(diào)的一個(gè)因素是即使中等質(zhì)量的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，也不能確保成功轉(zhuǎn)股，它仍然可能面臨將來(lái)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股不成功所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)危機(jī)成本，只有這樣，質(zhì)量差的公司才不會(huì)輕易模仿質(zhì)量中等的公司。而在我國(guó)目前發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，由于發(fā)行者對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款的隨意使用，使得發(fā)行者將來(lái)不會(huì)面臨任何財(cái)務(wù)危機(jī)成本，因而大大降低了質(zhì)量差的公司的模仿成本，對(duì)質(zhì)量差的公司來(lái)說(shuō)，模仿的障礙僅來(lái)自于證監(jiān)會(huì)規(guī)定的有關(guān)收益率等方面的條件，而這些條件可以通過(guò)盈余管理手段來(lái)達(dá)到，一旦可轉(zhuǎn)換債券成功發(fā)行，就如同增發(fā)的股票一般，對(duì)公司就不會(huì)產(chǎn)生什么約束了。因此在我國(guó)由于對(duì)向下修正條款的隨意使用，可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)退化為一種變相的股票增發(fā)，市場(chǎng)自然會(huì)將其發(fā)行看作是“壞消息”。

我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行預(yù)案公告的負(fù)效應(yīng)，除了可以用上述理論解釋之外，還要結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景來(lái)進(jìn)行解釋。我國(guó)由于存在股權(quán)的分割，一般控股股東所掌握的國(guó)有股和法人股不能上市流通，只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓。同時(shí)也由于股權(quán)的分割，控股股東的利益和中小股東的利益并不一致，致使上市公司追求的并不是一般意義上的股東利益最大化，而是控股股東利益的最大化。由于非流通股在協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)是以每股凈資產(chǎn)值為基準(zhǔn)或再加上小幅溢價(jià)評(píng)價(jià)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)流通股的股價(jià)，與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)基本上沒有直接關(guān)系，這就使得處于控股地位的非流通股股東的主要目標(biāo)是每股凈資產(chǎn)值的最大化。

對(duì)非流通股股東來(lái)說(shuō)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的好處有:首先融資成本低，根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，可轉(zhuǎn)換債券的利率不得超過(guò)同期銀行存款的利率水平，再考慮債務(wù)利息的“稅盾效應(yīng)”，實(shí)際上上市公司負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于向銀行貸款或者發(fā)行企業(yè)債券;其次可以以不低于現(xiàn)行股票價(jià)格的轉(zhuǎn)股價(jià)格溢價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資，一旦將來(lái)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股成功，上市公司的凈資產(chǎn)值就會(huì)大幅增加。因此，從轉(zhuǎn)債的發(fā)行來(lái)看，最大的受益者是控股的大股東。而非流通股股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，成功發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，不惜犧牲中小股東的利益。綜觀目前已經(jīng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的條款，很多條款嚴(yán)重侵害了中小股東的利益，如過(guò)低的初始轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款的隨意使用，都是為了保證可轉(zhuǎn)換債券將來(lái)成功轉(zhuǎn)股，卻使流通股股東受到不公正的待遇。可以說(shuō)在可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行中最大的受損者是流通股股東，因此當(dāng)上市公司發(fā)布發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公告時(shí)，會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌。

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(作者單位:南開大學(xué)金融學(xué)系)