摘要:本文從理論角度分析了貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控的渠道，從實(shí)證角度對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)分析和因果性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量M1對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格具有調(diào)控作用，但對(duì)高檔住宅價(jià)格的調(diào)控作用不明顯。

關(guān)鍵詞:貨幣供應(yīng)量;貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制;房地產(chǎn)價(jià)格

一、引言

隨著我國(guó)住房改革的深入，房地產(chǎn)問(wèn)題已成為全社會(huì)最為關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題之一， 從2001年政府工作報(bào)告中提出的“要發(fā)展面向居民的住房產(chǎn)業(yè)，以及大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)適用房和建立廉租房供應(yīng)保障體系”，到2009年政府工作報(bào)告中提到的“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，要堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲勢(shì)頭，滿足人民群眾的基本住房需求”，期間連續(xù)9年，住房問(wèn)題都在政府工作報(bào)告中得以體現(xiàn)，這都說(shuō)明了房地產(chǎn)問(wèn)題在民生問(wèn)題中成為當(dāng)之無(wú)愧的重要角色，房地產(chǎn)的價(jià)格問(wèn)題也自然成為關(guān)注焦點(diǎn)。而貨幣政策的四大經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之一是穩(wěn)定物價(jià)，房地產(chǎn)價(jià)格應(yīng)包含在內(nèi)，但貨幣政策操作目標(biāo)以及效果指標(biāo)的改變能否對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響是值得探討的問(wèn)題，比如中國(guó)人民銀行自2006年7月5日至2008年6月7日連續(xù)上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，從8%上調(diào)至17.5%，自2008年9月15日開(kāi)始下調(diào)該準(zhǔn)備金率，這一操作目標(biāo)的變化是否能通過(guò)影響效果指標(biāo)貨幣供應(yīng)量進(jìn)而影響房地產(chǎn)價(jià)格，再如，中國(guó)人民銀行對(duì)商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率以及個(gè)人住房公積金貸款利率的直接調(diào)整能否通過(guò)影響貨幣供應(yīng)量進(jìn)而影響房地產(chǎn)價(jià)格，這些問(wèn)題都值得研究。本文將從理論分析和實(shí)證分析兩個(gè)角度研究貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述

針對(duì)我國(guó)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響問(wèn)題，一些學(xué)者分別進(jìn)行了不同角度的理論研究和實(shí)證研究，現(xiàn)將部分具代表性的研究成果歸納如下:

盛成松(2003)認(rèn)為貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控面臨以下難點(diǎn):房地產(chǎn)周期與一般經(jīng)濟(jì)周期存在較大差異、貨幣政策在土地交易價(jià)格等的調(diào)整中作用有限以及人民銀行目前缺乏完善的房地產(chǎn)市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)和分析研究，因此應(yīng)通過(guò)建立合理的調(diào)控機(jī)制來(lái)完善貨幣政策的調(diào)控作用。

劉傳哲和何凌云(2006)通過(guò)對(duì)1998-2005年貨幣供應(yīng)量、金融機(jī)構(gòu)一年期貸款利率、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)等數(shù)據(jù)進(jìn)行序列平穩(wěn)性及因果關(guān)系檢驗(yàn)，得出貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)能迅速作用于房地產(chǎn)市場(chǎng)，而利率與房地產(chǎn)價(jià)格之間沒(méi)有聯(lián)動(dòng)性，且房?jī)r(jià)的變動(dòng)還受其他因素影響的結(jié)論。

郭科(2007)認(rèn)為貨幣政策通過(guò)利率途徑、信貸途徑、資產(chǎn)組合途徑等影響房地產(chǎn)價(jià)格，以1998-2005為樣本期，選取利率和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策傳導(dǎo)變量，用多元回歸分析得出利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格變化的影響力更強(qiáng)的結(jié)論。

劉也(2009)認(rèn)為貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格有兩個(gè)路徑:利率路徑和信貸路徑，在實(shí)證研究中他按照用途將房地產(chǎn)市場(chǎng)分類，用M2 的月度增速和一年期貸款基準(zhǔn)利率R作為貨幣政策變量，通過(guò)對(duì)1998-2008年的數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)，得出貨幣政策對(duì)商業(yè)營(yíng)業(yè)用房、辦公樓、住宅市場(chǎng)的調(diào)節(jié)存在很大差異的結(jié)論[4]。

三、貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析

3.1利率渠道

如果居民以貸款的形式購(gòu)買住房，則利率的高低直接影響購(gòu)房者的貸款成本，若當(dāng)局采取擴(kuò)張性的貨幣政策，增加貨幣供給量，導(dǎo)致利率下降，一方面，居民的貸款成本下降，使得一部分潛在消費(fèi)者產(chǎn)生購(gòu)房意愿，提高了對(duì)房地產(chǎn)的需求，引起房?jī)r(jià)上升。另一方面，隨著利率的下降，儲(chǔ)蓄所獲利息下降，居民儲(chǔ)蓄意愿減弱，多余的資金也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)需求的增加產(chǎn)生一定促進(jìn)作用，從而提高房地產(chǎn)價(jià)格。

3.2資產(chǎn)價(jià)格渠道

貨幣學(xué)派認(rèn)為貨幣供應(yīng)量影響包含利率在內(nèi)的眾多資產(chǎn)價(jià)格，從而通過(guò)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格及真實(shí)財(cái)富的渠道影響經(jīng)濟(jì)。其中比較重要的資產(chǎn)價(jià)格有匯率和股票價(jià)格，分析如下:

3.2.1匯率渠道

當(dāng)局采取擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，使用一系列政策工具使貨幣供應(yīng)量增加，導(dǎo)致利率下降，國(guó)內(nèi)本幣存款的收益吸引力低于用外幣計(jì)價(jià)的存款收益，本幣的相對(duì)價(jià)值下降，即本幣貶值，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于國(guó)外房地產(chǎn)價(jià)格下降，國(guó)外資金涌入購(gòu)買國(guó)內(nèi)房產(chǎn)，增加了對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的需求，致使國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格上升。

3.2.2股票價(jià)格渠道

仍以貨幣供應(yīng)量增加為例，貨幣供應(yīng)量的增加使居民持有更多的貨幣，居民通過(guò)對(duì)股票的投資來(lái)減少手中貨幣持有量，對(duì)股票需求的增加提高了股票價(jià)格，由于財(cái)富效應(yīng)的存在，居民持有的金融資產(chǎn)(股票)價(jià)值上升，消費(fèi)者畢生財(cái)富量增加，于是增加消費(fèi)，房地產(chǎn)消費(fèi)作為居民消費(fèi)的一部分，對(duì)房地產(chǎn)需求增加，導(dǎo)致房地產(chǎn)的價(jià)格上升。

3.3信貸渠道

在居民對(duì)房地產(chǎn)的消費(fèi)中，通過(guò)貸款購(gòu)買房地產(chǎn)是一種主要模式，這是由于對(duì)房地產(chǎn)的消費(fèi)占居民畢生消費(fèi)的很大比例，居民缺乏一次性付款購(gòu)買房地產(chǎn)的能力，需要通過(guò)個(gè)人住房委托貸款、個(gè)人住房自營(yíng)貸款、個(gè)人住房組合貸款等信貸方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)的消費(fèi)，因此貨幣政策的信貸渠道是影響房地產(chǎn)消費(fèi)、進(jìn)而影響房地產(chǎn)價(jià)格的重要渠道。

3.3.1銀行貸款渠道

當(dāng)局如果采取擴(kuò)張性貨幣政策，如減少銀行法定存款準(zhǔn)備金比率，由于銀行超額準(zhǔn)備金和存款數(shù)量的增加，銀行可貸資金的規(guī)模也隨之增加，會(huì)產(chǎn)生相對(duì)優(yōu)惠的貸款政策，使?jié)撛诘姆康禺a(chǎn)購(gòu)買者產(chǎn)生貸款購(gòu)房的意愿，增加對(duì)房地產(chǎn)的需求，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上升。

3.3.2資產(chǎn)負(fù)債表渠道

若當(dāng)局采取擴(kuò)張的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量，使得利率下降，居民手持現(xiàn)金流增加，家庭資產(chǎn)負(fù)債表狀況良好，道德風(fēng)險(xiǎn)降低，逆向選擇發(fā)生概率減小，銀行放松貸款規(guī)模，居民可獲貸款數(shù)量增加，從而房地產(chǎn)的潛在購(gòu)買者獲得信貸來(lái)源，對(duì)房地產(chǎn)的需求增加，進(jìn)而提高房地產(chǎn)價(jià)格。

四、貨幣政策影響房地產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證分析

1、貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)價(jià)格表征數(shù)據(jù)的選取

本文選取1997-2008年貨幣政策的效果指標(biāo)之一-貨幣供應(yīng)量以及商品房屋平均銷售價(jià)格作為兩組原始數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。我國(guó)的貨幣供應(yīng)量劃分層次為:第一層次M0:流通中的現(xiàn)金;第二層次:M1:M0+可開(kāi)支票進(jìn)行支付的單位活期存款;第三層次: M2:M1+居民儲(chǔ)蓄存款+單位定期存款+單位其他存款+證券公司客戶保證金。有關(guān)數(shù)據(jù)如下:

在選擇商品房屋平均銷售價(jià)格時(shí)，由于本文主要考慮居民購(gòu)房問(wèn)題，因此將經(jīng)濟(jì)適用房屋平均銷售價(jià)格以及別墅、高檔公寓平均銷售價(jià)格從商品房平均銷售價(jià)格中單獨(dú)分列出來(lái)以便重點(diǎn)考察。有關(guān)數(shù)據(jù)如下:

2、貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性分析

用EViews3.1軟件得出相關(guān)系數(shù)如下:

以上數(shù)據(jù)表明:經(jīng)濟(jì)適用房屋平均銷售價(jià)格(JS)、商品房屋平均銷售價(jià)格(SPF)與三個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量相關(guān)系數(shù)接近1，證明了其極強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，而別墅、高檔公寓平均銷售價(jià)格(BG)與三個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量的相關(guān)關(guān)系雖然不及以上二者，但也具有接近0.9的相關(guān)系數(shù)，也可證明其存在強(qiáng)烈的正相關(guān)。后者不如前者相關(guān)程度大的原因是，別墅、高檔公寓等房地產(chǎn)類別的需求者是資金較為充裕的居民，貨幣政策的傳導(dǎo)渠道對(duì)于資金充裕的居民作用較為不顯著，例如，資金充裕的居民不需要通過(guò)貸款途徑購(gòu)房，因此前文所述的銀行貸款渠道的幾乎不對(duì)此類居民產(chǎn)生作用，所以別墅、高檔公寓平均銷售價(jià)格(BG)與三個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量的相關(guān)關(guān)系較低。

3、貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)價(jià)格的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

相關(guān)分析僅證明了貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)價(jià)格的正相關(guān)關(guān)系并測(cè)度了二者的相關(guān)程度，但未考察二者間的因果關(guān)系，即不能確定二者的影響方向，不能說(shuō)明是否由于貨幣供應(yīng)量的變化導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生變化，所以要進(jìn)一步進(jìn)行格蘭杰因果性分析。

我們選取我國(guó)貨幣供應(yīng)量中流動(dòng)性層次居中的M1作為貨幣供應(yīng)量的代表性數(shù)據(jù)與上文提到的經(jīng)濟(jì)適用房屋平均銷售價(jià)格(JS)、別墅、高檔公寓平均銷售價(jià)格(BG)、商品房屋平均銷售價(jià)格(SPF)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

4.3.1原假設(shè)“M1不是JS的格蘭杰原因”，使用EViews3.1得到結(jié)果如下:

由相伴概率知，在10%的顯著性水平下，拒絕“M1不是JS的格蘭杰原因”，因此從2階滯后的情況看，M1是經(jīng)濟(jì)適用房屋平均銷售價(jià)格增長(zhǎng)的原因。

4.3.2原假設(shè)“M1不是BG的格蘭杰原因”，使用EViews3.1得到結(jié)果如下:

由相伴概率知，在10%的顯著性水平下，不能拒絕“M1不是BG的格蘭杰原因”，因此從2階滯后的情況看，不能確定M1是別墅、高檔公寓銷售價(jià)格增長(zhǎng)的原因。這也進(jìn)一步驗(yàn)證了在上文中提到的結(jié)論。

4.3.3原假設(shè)“M1不是SPF的格蘭杰原因”，使用EViews3.1得到結(jié)果如下:

由相伴概率知，在10%的顯著性水平下，拒絕“M1不是SPF的格蘭杰原因”，因此從2階滯后的情況看， M1是商品房屋平均銷售價(jià)格增長(zhǎng)的原因。

綜合以上三個(gè)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，以M1表征的貨幣供應(yīng)量是經(jīng)濟(jì)適用房屋平均銷售價(jià)格、商品房平均銷售價(jià)格變動(dòng)的原因，但不能確定是別墅、高檔公寓平均銷售價(jià)格變化的原因。

五、結(jié)論及建議

由上述實(shí)證檢驗(yàn)可以得出結(jié)論:貨幣供應(yīng)量的變化是導(dǎo)致房地產(chǎn)(經(jīng)濟(jì)適用房屋)價(jià)格變化的原因，并且二者成正相關(guān)關(guān)系，但需要指出的是這一關(guān)系在貨幣供應(yīng)量與別墅、高檔公寓價(jià)格之間并不能完全體現(xiàn)。這一結(jié)論可提示有關(guān)部門在對(duì)經(jīng)濟(jì)適用房屋的價(jià)格進(jìn)行調(diào)整時(shí)可使用貨幣政策工具，但對(duì)高檔住房?jī)r(jià)格調(diào)整則需考慮其他政策。

值得注意的是在政策調(diào)整過(guò)程中，應(yīng)先充分考慮存款準(zhǔn)備金政策、再貼現(xiàn)政策及公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等工具對(duì)貨幣供應(yīng)量調(diào)整的有效性及貨幣政策的作用時(shí)滯問(wèn)題，才能進(jìn)而達(dá)到調(diào)整房地產(chǎn)價(jià)格的目的。不可忽略的是，由于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的特殊性，其價(jià)格還受到多種因素的復(fù)雜影響，因此應(yīng)將貨幣政策與其他政策措施結(jié)合運(yùn)用才能達(dá)到理想效果，比如大力整頓和規(guī)范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序、完善土地收入管理使用辦法、抑制土地價(jià)格過(guò)快上漲等。

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(作者單位:南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)