摘要:本文選取2006年滬深A(yù)股372家上市公司為數(shù)據(jù)樣本，從相關(guān)變量之間的內(nèi)生性角度出發(fā)，研究中國上市公司的治理機(jī)制中債務(wù)融資與公司價值的相互關(guān)系，實證研究結(jié)果表明，債務(wù)融資與公司價值是內(nèi)生地相互決定的，且相互負(fù)相關(guān)，債務(wù)融資并沒有發(fā)揮債務(wù)治理積極的作用。

關(guān)鍵詞:債務(wù)融資;公司價值;內(nèi)生性

一、引言

自Modigliani和Miller(1958)提出MM定理開始，眾多學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行了深入的理論和實證研究。國外主流的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，債務(wù)融資在免稅、發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)、降低融資成本、完善公司治理等方面發(fā)揮著積極作用，債務(wù)融資有利于提高公司的價值。近年來，我國的眾多學(xué)者對債務(wù)融資與公司價值的關(guān)系也進(jìn)行了大量的理論和實證研究，得出的結(jié)論并不一致，有的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資與公司價值正相關(guān)(陳曉和單鑫，1999;汪輝，2003)，有的則實證研究表明債務(wù)融資與公司價值負(fù)相關(guān)(杜瑩和劉立國，2002;于東智，2003)。

在國內(nèi)，對債務(wù)融資與公司價值的關(guān)系，絕大多數(shù)學(xué)者均從外生性視角采用普通最小二乘法(OLS)進(jìn)行了實證研究。使用此方法有一個隱含的前提條件，即經(jīng)濟(jì)關(guān)系、政策和環(huán)境在一段時間相對穩(wěn)定，因變量對自變量不產(chǎn)生附加影響。但這一條件并非對所有的變量組都滿足，除了有自變量對因變量的促進(jìn)效應(yīng)，還產(chǎn)生因變量對自變量的反饋效應(yīng)。這就是典型的內(nèi)生性問題。若兩種效應(yīng)相互加強(qiáng)時，采用普通最小二乘法進(jìn)行回歸分析就會產(chǎn)生有偏估計。解決內(nèi)生性問題通用的方法是工具變量法，所采用的回歸方法是兩階段最小二乘法(2SLS)和三階段最小二乘法(3SLS)( 李漢軍和張俊喜，2006)。

在本文中，債務(wù)融資和公司價值具有明顯的互動作用，內(nèi)生性問題嚴(yán)重。因此，本文以A股上市公司為例，從內(nèi)生性視角探討債務(wù)融資和公司價值的相互關(guān)系，以求獲得可靠的經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

1.國外文獻(xiàn)

在西方發(fā)達(dá)國家資本市場比較成熟，制度設(shè)計和主體行為都比較規(guī)范和完善，大量理論和實證研究表明債務(wù)融資能夠優(yōu)化公司治理，提高公司價值。Jensen和Meckling(1976)和Grossman和Hart(1982)從代理成本角度來解釋資本結(jié)構(gòu)問題。Jensen和Meckling(1976)指出，在現(xiàn)代股份制企業(yè)中普遍存在股東和經(jīng)理人員利益不一致問題。由于經(jīng)理人員是肆意揮霍公司的資產(chǎn)滿足個人私欲，而當(dāng)其不擁有公司100%的股權(quán)時，不需要為此付出全部代價，故而會降低公司的價值。當(dāng)公司的規(guī)模一定時，債務(wù)融資比例增加，股權(quán)融資比例就會減少，經(jīng)理所持有的股份的比例就會增加，經(jīng)理揮霍的成本就會增加，因此這種侵占行為就會減少，于是債務(wù)融資可以降低代理成本。Grossman和Hart(1982)研究表明，公司破產(chǎn)對經(jīng)理來說成本很高，公司破產(chǎn)可能會使經(jīng)理的名譽(yù)嚴(yán)重受損，或者經(jīng)理不再具有對公司的控制權(quán)，而債務(wù)融資的增加會加大公司破產(chǎn)的可能性，因而就會促使經(jīng)理更加努力工作，減少偷懶和在職消費。而Ross(1977)則以信息不對稱理論來解釋資本結(jié)構(gòu)問題。對公司收益的分布和投資機(jī)會，經(jīng)理或內(nèi)部人擁有更多的私人信息，公司對資本結(jié)構(gòu)的選擇能起到將內(nèi)部信息傳遞給外部的作用。債務(wù)融資傳遞的是一種高品質(zhì)的信號，投資者可以通過這個信號調(diào)整對公司價值的預(yù)期，從而有利于提高公司價值。

2.國內(nèi)文獻(xiàn)

債務(wù)融資對我國上市公司的治理作用，無論是在理論界還是在是在方面都沒有得出相一致的結(jié)論。陳耿和周軍(2004)從代理成本角度對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了理論分析，認(rèn)為在債務(wù)期限較短的情況下，公司面臨較大的現(xiàn)金流壓力，公司的投資選擇受到一定的約束。為了保持償債能力和避免破產(chǎn)，公司一般不會將短期資金投資于高風(fēng)險的項目，而且，公司面臨著再融資的問題，高風(fēng)險的投資行為會受到債權(quán)人的抵制，從而控制了債務(wù)代理成本。同時，他們還認(rèn)為在信息不對稱的情況下，長期債務(wù)會產(chǎn)生額外的債務(wù)代理成本，導(dǎo)致代理成本提高。張維迎(1996)認(rèn)為在國有企業(yè)中代表政府行使控制權(quán)的官員拿別人的錢進(jìn)行投資，他們關(guān)心的不是資本的風(fēng)險和收益，而是個人的利益，他們也不承擔(dān)資產(chǎn)的風(fēng)險，因而不會像真正的所有制那樣對經(jīng)營者實施最適度的干預(yù)。而在國有企業(yè)中經(jīng)營者獲得自主權(quán)的最好辦法就是把企業(yè)搞的“不死不活”，而不是為投資者多賺錢，因為賺錢多了，別人就來摘桃子了。因此，債務(wù)融資并不能產(chǎn)生促使經(jīng)營者努力經(jīng)營的動力。杜瑩和劉立國(2002)認(rèn)為國有銀行和國有控股上市企業(yè)的所有者都是國家，他們之間不是法律規(guī)范的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，是一種虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，銀行不能真正起到債權(quán)人對債務(wù)人經(jīng)營行為的監(jiān)督作用。他們還認(rèn)為我國的破產(chǎn)退出機(jī)制不完善，作為最大債權(quán)人的銀行不能發(fā)揮相機(jī)治理的功能，起不到債權(quán)治理的作用。

三、基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

1.樣本的選擇

本文以2006年度滬深A(yù)股的上市公司為研究對象，在樣本選擇時遵循以下原則:上市年限較長、相關(guān)數(shù)據(jù)可以獲得、剔除金融類公司和ST和*ST公司?；谏鲜鲈瓌t，選擇了2006年度372公司為數(shù)據(jù)樣本。數(shù)據(jù)資料來源于上市公司的年報以及證券之星網(wǎng)站。

2.模型設(shè)計和變量的定義

本文采用聯(lián)立方程(1)(2)進(jìn)行實證分析:

(1)

(2)

公司中，各變量的定義如下:

公司價值(TQ):以托賓Q值表示，TQ=(年末股價*流通股數(shù)量+每股凈資產(chǎn)*非流通股數(shù)量+企業(yè)負(fù)債合計)/年末總資產(chǎn);債務(wù)融資(LEV)，以企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率表示;企業(yè)的規(guī)模(FSIZE)，以企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示;企業(yè)的成長性(GR)，以2002-2006年上市公司的平均凈資產(chǎn)的收益率表示;固定資產(chǎn)比例(FAA)，F(xiàn)AA=年末固定資產(chǎn)/年末總資產(chǎn);國家股影響(STATE)，以其為虛擬變量，當(dāng)企業(yè)的第一大股東為國家股或國家法人股時，STATE =1;否則，STATE =0。

3.樣本的回歸檢驗和結(jié)果分析

對方程(1)分別應(yīng)用OLS和2SLS進(jìn)行了回歸分析，以便對兩種方法的回歸結(jié)果進(jìn)行比較和分析。

括號內(nèi)為t檢驗值，***表示在1%的置信水平上顯著，**表示在5%的置信水平上顯著，為雙尾檢驗。

從表1可以看出，無論采用OLS還是采用2SLS進(jìn)行回歸，公司價值與資產(chǎn)負(fù)債率都在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)。我們發(fā)現(xiàn)在OLS回歸中顯著的企業(yè)規(guī)模在2SLS中則不顯著了，這表明企業(yè)規(guī)模對公司價值的影響較弱。其余控制變量在兩種方法的檢驗結(jié)果都一致。從2SLS檢驗結(jié)果中可以看出，債務(wù)融資和公司價值是內(nèi)生決定的，兩者互為負(fù)相關(guān)。

4.結(jié)論

本文從內(nèi)生性視角對公司價值和債務(wù)融資的關(guān)系進(jìn)行了實證研究，研究結(jié)果表明，公司價值和債務(wù)融資是內(nèi)生地相互決定的，且互為負(fù)相關(guān)。本文也用OLS進(jìn)行了實證檢驗，檢驗結(jié)果與內(nèi)生性視角的實證結(jié)果相一致。由此可見，在我國的上市公司中公司價值與債務(wù)融資負(fù)相關(guān)，債務(wù)融資未能在公司治理中發(fā)揮積極的作用。

三、原因分析

我們的研究結(jié)果與經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論和國外的大多數(shù)實證研究結(jié)果相悖，究其原因，筆者認(rèn)為有以下三個方面:

1.我國上市公司的股權(quán)融資偏好削弱了債務(wù)治理機(jī)制的作用。很多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國的上市公司偏好股權(quán)融資。在我國，一方面，股權(quán)融資成本比債務(wù)融資成本低(陳曉和單鑫，1999;易憲容，2005);另一方面，股權(quán)融資不會影響經(jīng)營者對公司的控制權(quán)。因此，股東和經(jīng)營者都會偏好股權(quán)融資。由于經(jīng)營者不存在償債付息和公司破產(chǎn)的壓力，在加上我國上市公司中內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重、外部監(jiān)督較弱、股東“用腳投票”機(jī)制失效，經(jīng)營者就可能濫用現(xiàn)金流進(jìn)行在職消費和過度投資等，從而使公司的價值降低。

2.我國的企業(yè)債券市場不發(fā)達(dá)，發(fā)展滯后。企業(yè)債券的契約是一種“硬約束”，契約條款明確規(guī)定了債務(wù)人到期必須還本付息，還本付息及公司破產(chǎn)清算的壓力促使經(jīng)營者更加努力工作，從而可以降低代理成本，提高公司績效。張維迎(1996)在闡述我國國有企業(yè)改革思路時指出，要把國有資本轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶛?quán)，非國有資本轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)，以解決國有企業(yè)代理人缺位和經(jīng)理人員不作為的問題。我國不完善的企業(yè)債券市場限制了企業(yè)債券債務(wù)治理作用的發(fā)揮。

3.破產(chǎn)退出機(jī)制不完善和相機(jī)治理機(jī)制失效。破產(chǎn)制度是債務(wù)融資發(fā)揮作用重要的制度基礎(chǔ)。我國的《破產(chǎn)法》和《虧損上市公司暫停和終止上市實施辦法》雖然早已出臺，但由于考慮到職工就業(yè)、銀行債務(wù)等問題，企業(yè)破產(chǎn)難以依法實施。相機(jī)治理是指當(dāng)企業(yè)資不抵債、面臨破產(chǎn)時，債權(quán)人代替股東掌管企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)。但到目前為止，我國的破產(chǎn)法律法規(guī)并不支持銀行在企業(yè)面臨破產(chǎn)時接管企業(yè)，這就限制了債權(quán)人發(fā)揮公司治理的經(jīng)濟(jì)作用。

為使債務(wù)治理在我國上市公司的治理中發(fā)揮積極的作用，可以采取以下政策措施:規(guī)范股權(quán)融資機(jī)制，大力發(fā)展企業(yè)債券市場;完善和實施破產(chǎn)制度;完善銀行相機(jī)治理的作用和主辦銀行制度;優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)等。

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(作者單位:西北農(nóng)林科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院)