摘要:本文以2007年以來全球金融危機對新興市場國家的傳導及國際貨幣政策協(xié)調(diào)為例，運用博弈論的方法從福利角度比較分析了非合作博弈與合作博弈兩種結(jié)局，得出協(xié)調(diào)要優(yōu)于不協(xié)調(diào)的結(jié)論。分析中發(fā)現(xiàn)，對于新興市場國家而言，其經(jīng)濟實力明顯弱于美國，危機沖擊和貨幣政策傳導效應的非對稱性，決定其很可能陷入由美國主導的斯坦克爾伯格博弈的協(xié)調(diào)模式，其福利可能不一定優(yōu)于納什均衡時的狀況。因此，新興市場經(jīng)濟國家應積極參與國際貨幣政策協(xié)調(diào)，但是要避免采取處于尾隨地位的斯坦克爾伯格博弈的協(xié)調(diào)方式。

關鍵詞:國際金融危機;國際貨幣政策協(xié)調(diào);斯坦克爾伯格博弈

Abstract:This paper studies the transmission of the global financial crisis from USA to the emerging markets since 2007 and international monetary policy coordination，using game theory to take a comparative analysis of the welfare of non-cooperative solution and cooperative solution，which concluded that the coordination is better than non-coordination. The analysis found that the coordination might become a Stackelberg leadership model due to the relative weaker power of the emerging economies compared to the US economy，which depends on the asymmetric of the crisis shock and effects of monetary policy transmission. As followers，the equilibrium might not dominate the Nash equilibrium for the emerging countries. Therefore，the emerging economies should actively participate in the coordination but try to avoid becoming a follower in a Stackelberg leadership model.

Key Words:international financial crisis，international monetary policy coordination，stackelberg game

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)05-0003-06

每個國家在運用貨幣政策實現(xiàn)其宏觀經(jīng)濟目標的同時，必然會對別國產(chǎn)生“外溢效應”，反之，也會受到“溢入效應”的影響。在此背景下，任何一個國家在力求實現(xiàn)內(nèi)外均衡的經(jīng)濟發(fā)展目標的過程中，不能僅僅從本國的福利函數(shù)出發(fā)而孤立地制定經(jīng)濟政策，還必須要考慮到別國的政策目標以及政策反應。因此，國際間的貨幣政策協(xié)調(diào)是必然的理性選擇。國際間貨幣政策協(xié)調(diào)的有效性，顯然是指在一個短期的非對稱沖擊發(fā)生的時候，采取貨幣政策的協(xié)調(diào)所獲得的收益(福利)要優(yōu)于不協(xié)調(diào)的情況。

一、問題的提出

2007年美國爆發(fā)次貸危機并逐步演變?yōu)槿蛐越鹑谖C，國際社會面對這場百年不遇的金融危機進行了大規(guī)模的國際間政策協(xié)調(diào)，從2008年11月至2009年9月的三次G20金融峰會，先后就如何應對全球金融危機、推動世界經(jīng)濟復蘇、改革國際金融體系、加強金融監(jiān)管和解決全球經(jīng)濟失衡等方面的金融政策達成共識，從而緩解了危機對國際經(jīng)濟的沖擊，為盡快恢復經(jīng)濟正常有序發(fā)展發(fā)揮了重要作用。

關于貨幣政策的國際協(xié)調(diào)問題，較早的研究來自于Meade(1951)的文獻。他在研究中明確指出，國家之間出現(xiàn)的各種政策沖突問題需要通過政策協(xié)調(diào)來解決。對國際貨幣政策協(xié)調(diào)理論做出主要貢獻的Cooper(1969)，在其結(jié)構性相互依存性理論中提出了貨幣政策的溢出效應，論證國際間進行政策協(xié)調(diào)的必要性。蒙代爾則于1961年對最優(yōu)貨幣區(qū)理論進行了開創(chuàng)性的研究，這一理論為此后不斷發(fā)展的區(qū)域貨幣政策的協(xié)調(diào)及一體化實踐提供了理論支持，成為國際貨幣政策協(xié)調(diào)的重要經(jīng)濟學基礎。

二十世紀70年代以來，隨著世界經(jīng)濟一體化的發(fā)展，各國之間的相互依存關系不斷增強，國際貨幣政策協(xié)調(diào)的重要性日益突出。伴隨著國際貨幣政策協(xié)調(diào)實踐的發(fā)展，越來越多的經(jīng)濟學家開始了廣泛而深入的研究，主要是從國際貨幣政策協(xié)調(diào)的動因、利益、障礙、形式等方面加以分析和論述。隨著博弈論和計量經(jīng)濟學的發(fā)展，國際貨幣政策協(xié)調(diào)理論逐步形成兩大分支。

一個分支是建立在博弈論方法基礎上的最優(yōu)政策分析。最早用博弈論來研究國際政策協(xié)調(diào)問題的是Hamada(1976)，他采用了一個兩國模型，將各國政策目標定義為福利函數(shù)，政府在選擇政策工具時必須考慮其他國家可能做出的反應，在此前提下進行最優(yōu)化決策。其后，Copper(1985)，Canzoneri 和Gray(1985)等都用博弈論的方法對國際協(xié)調(diào)進行了研究，結(jié)果顯示，如果一國貨幣當局不考慮相互依存關系的存在，其結(jié)果不是最優(yōu)的，如果進行協(xié)調(diào)，結(jié)果將會達到帕累托最優(yōu)。這些研究都從理論上支持了國際貨幣政策協(xié)調(diào)。Rogoff(1985)，Currie和Levine(1985)在以上靜態(tài)博弈的基礎上，引入時間相容性和政策制定者的信譽等因素，認為這些問題對協(xié)調(diào)的可持續(xù)性以及協(xié)調(diào)收益有重要影響，因而各國的政策協(xié)調(diào)實際上是不同國家之間的動態(tài)博弈。

另一個分支是通過建立多國模型并利用實際數(shù)據(jù)對協(xié)調(diào)收益進行的實證研究。以Oudiz和Sachs(1984)的研究為開端，許多學者利用不同的模型對貨幣政策國際協(xié)調(diào)的收益進行了實證研究。實證研究的文獻中通常用各國獨立制定政策的納什均衡與在政策協(xié)調(diào)假設下達到的帕累托均衡之間的福利差異來衡量貨幣政策協(xié)調(diào)的收益大小。實證檢驗發(fā)現(xiàn)協(xié)調(diào)帶來的收益并不十分明顯，不會比各國進行簡單的信息交換更好。此后出現(xiàn)的對政策協(xié)調(diào)收益進行實證檢驗的文章，絕大多數(shù)對政策協(xié)調(diào)收益的估計值都與Oudiz和Sachs所估計的值近似。與大多數(shù)關于協(xié)調(diào)收益的實證研究相比，Holtman和Hughes Hallet(1987)的研究結(jié)果較為樂觀，得出的協(xié)調(diào)收益是GNP的6%—7%，至少為3%—4%。最新的研究中，Gunter Coenen，Giovanni Lombardo，F(xiàn)rank Smets和Roland Straub (2008)采用歐洲中央銀行(ECB)發(fā)展的Area—Wide Model (NAWM)模型進行實證檢驗，結(jié)果顯示國際貨幣政策協(xié)調(diào)的收益很少(大約僅占穩(wěn)態(tài)消費的0.03%)，但協(xié)調(diào)的收益明顯地對經(jīng)濟開放度較為敏感。如果各協(xié)調(diào)主體進一步經(jīng)濟一體化，則可能從協(xié)調(diào)中獲得較大收益。

上述實證分析通過模擬均衡狀態(tài)估測政策協(xié)調(diào)的結(jié)果，沒有考慮系統(tǒng)從非均衡狀態(tài)向動態(tài)均衡轉(zhuǎn)化而獲得的協(xié)調(diào)收益。此外，依賴于他們所用的模型，似乎從政策協(xié)調(diào)中仍然還有大量未開發(fā)的收益，如政府的信譽、政策協(xié)調(diào)的執(zhí)行時機等，但這些收益并不能完全獲得?？紤]到這些因素，國際貨幣政策協(xié)調(diào)的收益可能比上述實證分析的結(jié)果要大得多。我們擬以2007年由美國次貸危機所引發(fā)的全球金融危機對新興市場國家的傳導為例，運用博弈論的方法從福利角度比較分析非合作博弈與合作博弈兩種結(jié)局，推斷國際貨幣政策協(xié)調(diào)的有效性。

二、金融危機的國際傳導:對新興市場國家的沖擊

在全球金融危機和世界經(jīng)濟衰退的現(xiàn)實環(huán)境下，任何國家都難以獨善其身;同時，應對金融危機和防止類似危機重演，也沒有哪個國家能夠獨擔此任。美國次貸危機爆發(fā)的背景是金融全球化、全球流動性過剩和后金融創(chuàng)新的經(jīng)濟時代，在這一國際背景下，美國次貸危機也由美國的國內(nèi)市場傳導到國際市場，并演化為全球金融危機。

從2007年年初到2008年夏天，新興市場國家的經(jīng)濟運行與美國金融市場上發(fā)生的危機幾乎絕緣。然而，從2008年夏天開始，隨著美國金融體系和實體經(jīng)濟的惡化，新興市場的反響日趨強烈。2008年夏天，當美國和其他工業(yè)國家GDP增長預期出現(xiàn)惡化時，新興市場資產(chǎn)價格比美國資產(chǎn)下跌得更劇烈。2008年9月雷曼兄弟公司的破產(chǎn)為新興市場帶來了直接沖擊，全球范圍內(nèi)貿(mào)易信貸蒸發(fā)，國際貿(mào)易急劇下降。

按照Citigroup(2008)的研究，美國GDP增長率下降1個百分點會導致新興市場經(jīng)濟GDP增長率下降0.34個百分點，美國GDP增長率低于其潛在增長率1個百分點，將會導致新興市場經(jīng)濟GDP增長率低于其潛在增長率0.54個百分點?？梢?，新興市場經(jīng)濟體的“脫鉤論”(decoupling)并非事實。相反，其在融入全球經(jīng)濟、享受國際分工的好處時，所承受的外部經(jīng)濟變化對本國經(jīng)濟的沖擊也在增大。在資本市場更加開放和與國際接軌的今天，美國經(jīng)濟的冷熱確實會影響到新興市場經(jīng)濟體國內(nèi)的股市運行、出口、就業(yè)和整個經(jīng)濟增長(世界銀行，2008)。

Michael P.Dooley和Michael M.Hutchison(2009)對美國次貸危機向新興市場的傳導進行了分析和評估，證實了新興市場國家與美國金融市場危機斷開—再掛鉤的假設。值得一提的是，次貸危機以來資金正從新興市場中主動或被動流出。主要原因是國際機構投資者在新興市場國家擁有大量風險投資，去杠桿化(de-leveraging)要求它們出售這些風險投資，將流動性調(diào)回國內(nèi)償還負債。

按一般理論，金融危機的國際傳導主要是經(jīng)由貿(mào)易渠道、金融渠道和心理渠道。其中，貿(mào)易渠道主要通過價格效應和收入效應直接對實體經(jīng)濟層面形成沖擊，金融渠道則以匯率和利率為傳媒對金融層面形成沖擊、進而影響實體經(jīng)濟。至于心理渠道，則是在金融經(jīng)濟和實體經(jīng)濟受到?jīng)_擊后，通過各種媒體傳導并影響到商業(yè)的信心和消費者信心。就本次金融危機由美、歐等發(fā)達國家向新興市場經(jīng)濟國家擴散過程分析，則主要通過貿(mào)易渠道。

對于發(fā)達國家而言，次貸所釀成的金融危機是一種負向的需求沖擊，收入預期下降打擊了消費者信心，對進口商品的需求減弱，通過出口貿(mào)易環(huán)節(jié)對新興市場國家的實體經(jīng)濟層面產(chǎn)生了較大的沖擊。

在實體經(jīng)濟方面，新興市場國家出口貿(mào)易發(fā)生不同程度下降，導致工業(yè)生產(chǎn)萎縮，經(jīng)濟增長減速。受金融危機影響，大宗商品和加工產(chǎn)品需求與價格下降，對新興市場國家出口行業(yè)形成沉重打擊。比如俄羅斯和巴西，其經(jīng)濟增長與資源價格高度相關，2008年7月后，在油氣價格、鐵礦石價格及農(nóng)產(chǎn)品價格等急劇走低背景下，俄羅斯石油出口減收數(shù)百億美元，貿(mào)易順差同比減少10%以上。2009年1—4月份，形勢更加惡化，俄羅斯出口同比下降47%，貿(mào)易順差下降達2/3。對于加工貿(mào)易占很大比重的中國，出口貿(mào)易同樣受到很大影響。2008年出口增長率同比下降7個百分點，貿(mào)易順差大幅度下降。2009年1-5月對外貿(mào)易進出口同比進一步下降達25%，第一季度中國實際使用外商直接投資同比下降34.6%。

受經(jīng)濟不景氣、工業(yè)生產(chǎn)萎縮的沖擊，新興市場國家失業(yè)增加、收入下降。據(jù)統(tǒng)計，2008年第四季度，中國勞動力市場中的用人需求同比下降了9.3個百分點，企業(yè)現(xiàn)有崗位流失嚴重;俄羅斯也發(fā)生大面積失業(yè)，并使俄羅斯人均收入下降。2009年1-4月，俄羅斯居民實際可支配收入同比下降1%，職工實際平均工資同比增長-1.4%，而2008年1-4月這兩個數(shù)值分別為8.4%和13.8%。企業(yè)拖欠工資和預算部門采購支付拖欠額度及時間均比危機前有明顯增加。此外，失業(yè)增加和收入預期不穩(wěn)定也嚴重打擊了新興市場國家的投資和消費信心。以中國為例，危機期間其消費者預期指數(shù)、信心指數(shù)和滿意指數(shù)連續(xù)下降，外資流入增速下滑，熱錢由2008年上半年的凈流入轉(zhuǎn)為2008年下半年的凈流出，其中第四季度熱錢流出達到900億美元。

實體經(jīng)濟萎縮、消費和投資信心受挫，新興市場經(jīng)濟國家的金融層面也受到很大沖擊。在全球股市下跌風的帶動下，新興市場經(jīng)濟國家股市也出現(xiàn)了劇烈的下降，甚至超過世界平均跌幅。整個2008年，摩根斯坦利國際資本公司(MSCI)以26個新興市場國家為基礎的新興市場股指下跌55.2%，而全球主要股指下跌幅度達40.7%;此外新興市場國家出現(xiàn)貨幣貶值與外匯儲備縮水。匯率的表現(xiàn)與資產(chǎn)價格非常相似，都是在2008年夏天開始出現(xiàn)急劇下滑。以俄羅斯為例，自2008年8月到2009年2月份期間，俄羅斯盧布累計跌幅約達40%，外匯儲備減少了約2000億美元，一些中小銀行因為清償力弱而一度關門停業(yè)，某些甚至被國有大銀行兼并。再看中國，自2005年7月匯改以來，人民幣呈穩(wěn)步升值趨勢，但在2008年12月份出現(xiàn)了約1%的貶值。受到全球流動性緊縮的影響，2008年中國實際利用外資增長大幅度下降，全年新批設立外商投資企業(yè)同比下降26%，外匯儲備增長同比下降16個百分點。

通過以上分析可以得出，國際金融危機主要通過貿(mào)易渠道傳導到新興市場經(jīng)濟國家，對新興市場國家的實體經(jīng)濟層面形成沖擊，進而向金融層面擴散。并且，在發(fā)達國家、新興市場經(jīng)濟國家乃至欠發(fā)達國家之間，因經(jīng)濟發(fā)展水平及經(jīng)濟、金融的國際化和市場化程度的不同，無論是金融危機的沖擊力度大小還是對金融危機沖擊的承受能力的強弱，均具有很大差異，從而，就存在著所謂的“非對稱沖擊”。在此背景下，新興市場國家應對危機帶來的沖擊的決策，面臨著是獨立制定貨幣政策，還是與美國等發(fā)達國家進行貨幣政策協(xié)調(diào)的選擇。

三、應對危機的貨幣政策協(xié)調(diào)的福利分析:兩國政策協(xié)調(diào)的博弈模型

在經(jīng)濟與金融全球化的進程中，國際金融危機的影響是全球性的，任何一個國家和地區(qū)都難以獨善其身。在危機救治中，必然涉及到各國家之間政策的協(xié)調(diào)問題。然而，各國所采取的貨幣政策不僅會影響本國經(jīng)濟運行，也會通過多種途徑傳導到其他國家，形成“溢入效應”和“溢出效應”。事實上，因經(jīng)濟、金融的發(fā)展水平不同，在國際金融格局中的地位不同，發(fā)達國家與新興市場經(jīng)濟國家不僅受金融危機的沖擊是非對稱的，且貨幣政策的“溢入效應”的大小和“溢出效應”的強弱也存在著明顯的差異，因而二者的貨幣政策協(xié)調(diào)顯然置于明顯的非對稱沖擊背景。

在此，我們假設世界上只有兩方:以美國為代表的發(fā)達國家和以中國為代表的新興市場經(jīng)濟國家。全球金融危機是一個源自美國的負向需求沖擊，它使得美國經(jīng)濟產(chǎn)出下降，物價下跌;通過貿(mào)易渠道傳導，在“價格效應”和“收入效應”的沖擊下，新興市場國家也出現(xiàn)產(chǎn)出下降、物價下跌。在非合作博弈的情況下，每個國家都會在最大化本國利益的基礎上，做出最優(yōu)的政策安排。即:

其中，L為各國貨幣當局面臨的損失函數(shù)，損失小代表效用高，損失大代表效用低。y與p分別代表產(chǎn)出的變化率和價格的變化率。參數(shù) 和均大于零，它們是產(chǎn)出波動相對于價格波動的權重。(1)式為新興市場國家的最優(yōu)政策安排，(2)式為美國的最優(yōu)政策安排。

式(1)和(2)表明當所有的目標變量為零時

，效率損失最小，一國實現(xiàn)最優(yōu)化。當不存在外部沖擊時，只要兩國貨幣供給量保持不變，則產(chǎn)出和物價水平都將保持不變，兩國的損失就都為零，兩國間將不存在貨幣政策博弈與貨幣政策協(xié)調(diào)問題。當外部沖擊破壞經(jīng)濟系統(tǒng)的均衡時，貨幣政策必然通過改變貨幣供給量調(diào)節(jié)經(jīng)濟的失衡。我們的問題是貨幣供給量如何改變、改變多少，才會使得損失最小。

在金融危機沖擊下，如果美國和新興市場國家都按照各自的損失函數(shù)行動，由于貨幣政策國際傳導對兩國的相互影響，一國的最優(yōu)化行為其結(jié)果可能不會達到預期目標。兩國貨幣政策博弈的結(jié)局為納什均衡，如圖1中N點，即兩國分別對貨幣供給量做出的調(diào)整為 。納什均衡不是帕累托最優(yōu)，其存在著帕累托改善的區(qū)域，即圖1中 和 圍成的橢圓區(qū)域。可見如果兩國在這個問題上能夠進行協(xié)調(diào)安排，其結(jié)果可能會實現(xiàn)帕累托改進。

圖1中是連接兩國極樂點使得兩國加權損失之和最小的契約線。契約線落在帕累托改進區(qū)域里的一段EE′為使得兩國福利都改善的兩國損失函數(shù)曲線相切的點的組合。其中的C點即為對稱效率均衡點，即兩國損失相同。在C點兩國進行了充分的貨幣政策協(xié)調(diào)，使得雙方損失的加權之和達到最小，并各自承擔了一半損失。由于C點位于納什均衡的帕累托改進區(qū)域中，所以協(xié)調(diào)要比不協(xié)調(diào)的效果好。

除了對稱效率均衡博弈的協(xié)調(diào)方式，兩國也可以采取斯坦克爾伯格博弈的協(xié)調(diào)方式。斯坦克爾伯格博弈是一種含有兩國貨幣政策協(xié)調(diào)制度安排的博弈，它要求一方作出斯坦克爾伯格承諾，作出承諾的一方為斯坦克爾伯格領頭國，不作承諾的一方為斯坦克爾伯格尾隨國。領頭國按其承諾的貨幣供應量行事，尾隨國在進行博弈之前已經(jīng)知道領頭國的承諾和選擇，它只需要作出相應的最優(yōu)選擇。我們可以假設經(jīng)濟實力處于優(yōu)勢地位的美國為領頭國，經(jīng)濟實力處于劣勢地位的新興市場經(jīng)濟國家為尾隨國。于是美國作為領頭國，其最優(yōu)化問題為:

新興市場經(jīng)濟國家作為尾隨國，其最優(yōu)化問題為:

其中為美國在斯坦克爾伯格博弈下的貨幣供給量。斯坦克爾伯格博弈表明美國能夠預測到，不管它如何選擇或承諾，新興市場國家肯定從其反應函數(shù)上選擇相應的最優(yōu)點，所以美國的最好承諾就是，在新興市場經(jīng)濟國家的反應函數(shù)上尋找能使其損失最小的那一點作為領頭選擇，即其損失函數(shù)與新興市場國家反應函數(shù)曲線相切的一點，即為斯坦克爾伯格均衡(點S)。如圖2所示。

當存在金融危機沖擊時，斯坦克爾伯格均衡相比于納什均衡，美國的損失減少，福利增加，而新興市場國家的福利則變差。因此，斯坦克爾伯格均衡解不一定優(yōu)于納什均衡解，因為領頭國擁有時間優(yōu)勢，所以尾隨國總是要更大幅度地調(diào)整貨幣供給量。因此在斯坦克爾伯格協(xié)調(diào)模式下，美國的福利總要好于納什均衡的非協(xié)調(diào)情況。但對于新興市場國家來說情況則不確定。因為領頭國可能不按新興市場國家反應函數(shù)行事，如果其貨幣供給量選定在帕累托改進區(qū)域，那么新興市場國家福利也會優(yōu)于非協(xié)調(diào)的情況。但除非美國把貨幣供給量選在圖1的契約線EE′上，否則整個世界的損失要大于對稱效率均衡時的損失。

通過以上分析，我們可以得到如下結(jié)論:

(1)在金融危機下，采取效率均衡博弈可以使兩國的福利水平得到帕累托有效改進。也就是說使均衡點落在契約曲線EE′上。究竟落在哪一點，那還得取決于兩國討價還價的能力。只有在C點，才會不僅實現(xiàn)世界福利損失最小，而且兩國各自分擔了損失的一半。否則越接近E點，則新興市場國家承擔的福利損失越小，美國承擔的損失越大;反之，越接近E′點，則美國承擔的福利損失越小，新興市場經(jīng)濟國家承擔的福利損失越大。

(2)在金融危機下，效率均衡博弈優(yōu)于斯坦克爾伯格博弈。首先，斯坦克爾伯格博弈會使整個世界的損失大于效率均衡博弈時的損失;其次，斯坦克爾伯格博弈更有利于美國，而不利于新興市場經(jīng)濟國家，因為其不在帕累托改善區(qū)域里，所以不一定優(yōu)于納什均衡時的福利狀況。

(3)在金融危機下，新興市場經(jīng)濟國家應積極參與國際貨幣政策協(xié)調(diào)，不應采取處于尾隨地位的斯坦克爾伯格博弈的協(xié)調(diào)方式;應采取效率均衡博弈的貨幣政策協(xié)調(diào)方式，并努力增強與美國為代表的發(fā)達國家的談判能力，降低自身承擔福利損失的權重，爭取實現(xiàn)對稱效率均衡。

金融危機發(fā)生以來，席卷全球，并且不斷深化，在這種情況下，國際社會表現(xiàn)出前所未有的以國際協(xié)調(diào)應對危機的共識。這不得不說跟歐美國家在世界經(jīng)濟中舉足輕重的地位相關，新興市場經(jīng)濟國家雖然經(jīng)濟規(guī)模不斷壯大，但與歐美經(jīng)濟體相比仍存在差異。與以往不同的是，在日益全球化的今天，隨著新興市場經(jīng)濟國家的迅速發(fā)展，其經(jīng)濟波動也能夠影響美國，但其對美國的影響度遠遠低于美國對其的影響度。這樣，新興市場國家在危機時愿意與美國等發(fā)達國家同舟共濟，所以協(xié)調(diào)的難度降低。

由此可見，采取對稱效率均衡的貨幣政策協(xié)調(diào)方式可以實現(xiàn)帕累托最優(yōu)，是一種應對危機的最佳政策組合。但是這種協(xié)調(diào)方式要求協(xié)調(diào)雙方貨幣政策的密切合作與高度協(xié)調(diào)，協(xié)調(diào)的難度最大。在現(xiàn)實經(jīng)濟中，國家間的合作及經(jīng)濟政策的合理搭配對于次貸危機的全球治理至關重要。對于新興市場國家來說，采取斯坦克爾伯格博弈進行協(xié)調(diào)的方式更不可取，往往會使經(jīng)濟進一步陷入蕭條。所以應立足本國情況，積極主動地參與國際貨幣政策協(xié)調(diào)，與歐美發(fā)達國家分享協(xié)調(diào)帶來的收益。

四、后危機時期的國際貨幣政策協(xié)調(diào)

全球金融危機爆發(fā)以后，主要經(jīng)濟體需求持續(xù)下降，盡管政策利率已接近零，但金融市場風險溢價仍居高不下，信貸市場緊縮嚴重，貨幣政策傳導機制不暢。一般來說，當利率等常規(guī)工具對經(jīng)濟危機不再有效的情況下，貨幣當局將最終采取非常規(guī)的量化寬松貨幣政策。2009年以來，英國、瑞士、美國、日本、歐元區(qū)等國(或地區(qū))的中央銀行相繼推出了量化寬松的貨幣政策，通過在二級市場上購買包括國債在內(nèi)的中長期債券等措施向市場注入大量流動性。

金融危機爆發(fā)一年以來，在各國的共同努力下，大規(guī)模經(jīng)濟刺激政策取得了一定的成效，經(jīng)濟衰退速度明顯減緩，較快扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟增速下滑態(tài)勢，世界經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢?？梢哉J為，這是在全球范圍內(nèi)貨幣政策成功的國際協(xié)調(diào)的結(jié)果。但由于固有的危機并沒有或是不可能完全解決，而使世界經(jīng)濟仍存在著很多的不確定性和不穩(wěn)定性，復蘇過程將緩慢而曲折，世界經(jīng)濟正處于一種緩和與未知的動蕩并存的狀態(tài)，即所謂的“后危機時期”。在這種經(jīng)濟形勢下，若各主要經(jīng)濟大國不能夠適度掌握貨幣、信貸的投放量，極有可能會培育出新的資產(chǎn)泡沫，為未來爆發(fā)新的金融危機埋下隱患。量化寬松貨幣政策的實質(zhì)是系統(tǒng)控制，而不是系統(tǒng)優(yōu)化，要使全球經(jīng)濟重新走上增長的軌道，還任重而道遠。因此，各國均開始考慮量化寬松貨幣政策的退出問題。2009年10月澳大利亞成為G20中第一個加息的經(jīng)濟體，開啟了經(jīng)濟刺激計劃退出之門。

“后危機時期”經(jīng)濟的不確定性，表明危機尚未結(jié)束，復蘇基礎仍不牢固，不排除二度衰退的可能。此時無序的、不合時宜的“退出”只會帶來嚴重后果。因此，為了避免復蘇過程的曲折，降低復蘇過程中的風險，需要全球共同合作、協(xié)調(diào)行動?；仡櫿麄€危機過程，我們可以得出一條重要的經(jīng)驗:世界各國攜手合作，共同應對?；谶@樣的認識，在后危機時期，不論是退出策略的安排，還是謀劃世界經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，全球仍需加強貨幣政策協(xié)調(diào)。

各國量化寬松貨幣政策的有序退出要依靠國際貨幣政策協(xié)調(diào)，美國應在其中發(fā)揮更為積極主動的作用。美國的貨幣政策對其他國家貨幣政策的實施有著重要的制約作用，為確保全球經(jīng)濟穩(wěn)定復蘇并能健康運行，其應充分考慮全球其他國家的經(jīng)濟利益，采取前瞻性的貨幣政策，加強和其他經(jīng)濟體國家貨幣政策的協(xié)調(diào)，尤其應該加強和一些新興市場經(jīng)濟國家和發(fā)展中國家的貨幣政策協(xié)調(diào)。

然而，隨著危機的緩和，各國的協(xié)調(diào)意愿減弱，進而可能陷入“囚徒效應”。國際會議達成的共識并不具有普遍約束力，各國仍然是本國利益至上，最明顯的例子就是近期貿(mào)易保護主義抬頭和有關退出策略的政策博弈。如果各國不能有效地協(xié)調(diào)退出步驟與時機，將對全球經(jīng)濟產(chǎn)生諸多不利影響，使復蘇的態(tài)勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)。目前，國際社會應當化承諾為行動，切實加強國際貨幣政策協(xié)調(diào)，在后危機時期有序協(xié)同退出量化寬松政策，堅決反對各種形式的保護主義，同時處理好通脹預期與全球經(jīng)濟復蘇的關系。

在世界經(jīng)濟金融高度一體化的今天，面對共同的經(jīng)濟災難，國際協(xié)調(diào)是大勢所趨，也是緩解和渡過危機的唯一出路。在后危機時期，更應該加強國際協(xié)調(diào)，鞏固經(jīng)濟復蘇基礎，避免經(jīng)濟出現(xiàn)新的波動。世界各國已經(jīng)清醒地認識到這一點，以鄰為壑的經(jīng)濟政策越來越喪失活動空間。從這個層面上說，國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)已經(jīng)得到世界各國理念上的認可與支持。在國際協(xié)調(diào)過程中，各國應在“互信”基礎上，實現(xiàn)信息交換，加強協(xié)商與合作，積極推進國際金融體系改革，促進國際宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)機制的建立，重建國際金融新秩序。

五、對我國的啟示

國際貨幣政策協(xié)調(diào)是一個大趨勢，中國應該積極參與其中。中國自2008年第四季度以來，啟動了應對國際金融危機的一攬子刺激經(jīng)濟措施，所實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策取得了明顯成效，較快扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟增速下滑態(tài)勢，成功抵御了金融危機最直接的嚴峻挑戰(zhàn)。然而，依靠財政與信貸高投入而實現(xiàn)的經(jīng)濟回升，其基礎不穩(wěn)固、不平衡，一些深層次矛盾，特別是結(jié)構性矛盾仍然突出，從而使“后危機時期”的特征非常明顯:外部環(huán)境有所改善，但仍存在不確定因素;有效需求不足狀況有所改善，但擴大內(nèi)需的持續(xù)性不足;經(jīng)濟結(jié)構不合理現(xiàn)象有所改善，但經(jīng)濟增長方式未得到顯著改變;流動性過剩，使?jié)撛谕ㄘ浥蛎泬毫γ黠@增強;信貸投放過高，使不良貸款隱患累積。由此，國內(nèi)外非常關注對“后危機時期”調(diào)整經(jīng)濟政策、協(xié)調(diào)全球經(jīng)濟刺激措施的退出策略的研究。我們的研究結(jié)論也為在后危機時期參與貨幣政策國際協(xié)調(diào)提供了這樣幾點啟示:

第一，在參與協(xié)調(diào)中，我們必須關注目前國際貨幣體系下一定程度的霸權協(xié)調(diào)性質(zhì)，認清由于缺乏統(tǒng)一且有約束力的規(guī)則協(xié)調(diào)機制而產(chǎn)生的“搭便車”和“背叛行為”，注意是采取主動協(xié)調(diào)還是被動協(xié)調(diào)，避免自身陷入?yún)f(xié)調(diào)的“逆效”陷阱之中。

第二，在國際貨幣政策協(xié)調(diào)中，中國要意識到自身的“大國”地位，其貨幣政策的制定會對世界其他國家產(chǎn)生外溢效應，必須把別國可能的政策目標考慮進來，因而要兼顧中國自身利益與可能對他國的沖擊，避免導致以鄰為壑的政策反應。

第三，在積極參與國際貨幣政策協(xié)調(diào)中，應該把握好協(xié)調(diào)和自主性的尺度及平衡，這既是一項復雜的系統(tǒng)工程，也是一門國際協(xié)調(diào)藝術。

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(責任編輯 代金奎)