梁　眉

提要隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，上市公司所面臨的市場(chǎng)環(huán)境日益復(fù)雜，因此對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的研究是上市公司不能回避的問(wèn)題。加強(qiáng)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警，及早地發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)信號(hào)，使經(jīng)營(yíng)者能夠采取有效措施改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)，防范財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生，對(duì)于監(jiān)控上市公司質(zhì)量、防范證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者和債權(quán)人利益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：上市公司；財(cái)務(wù)危機(jī)

中圖分類號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、國(guó)內(nèi)外對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的定義

國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)于“財(cái)務(wù)危機(jī)”有許多不同的定義：

1、在Beaver的研究中，把破產(chǎn)、拖欠優(yōu)先股股利、拖欠債務(wù)界定為財(cái)務(wù)危機(jī)。

2、Altman定義的財(cái)務(wù)危機(jī)是“進(jìn)入法定破產(chǎn)的企業(yè)”。

3、Carmichael認(rèn)為財(cái)務(wù)危機(jī)是企業(yè)履行義務(wù)時(shí)受阻，具體表現(xiàn)為流動(dòng)性不足、權(quán)益不足、債務(wù)拖欠及流動(dòng)資金不足四種形式。

4、Froster將財(cái)務(wù)危機(jī)定義為，除非對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的經(jīng)營(yíng)或結(jié)構(gòu)實(shí)行大規(guī)模重組，否則就無(wú)法解決的嚴(yán)重變現(xiàn)問(wèn)題。

5、國(guó)內(nèi)的谷棋和劉淑蓮將財(cái)務(wù)危機(jī)定義為“企業(yè)無(wú)力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，包括從資金管理的技術(shù)性失敗到企業(yè)破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。

綜上所述，考慮到研究本論題在中國(guó)的現(xiàn)實(shí)意義，本文將財(cái)務(wù)危機(jī)定義為“企業(yè)財(cái)務(wù)管理失敗，導(dǎo)致無(wú)力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，包括資金管理的技術(shù)性失敗和破產(chǎn)，以及介于兩者之間的各種情況。

二、上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)識(shí)別體系

財(cái)務(wù)危機(jī)是指公司無(wú)力支付到期的債務(wù)或費(fèi)用，其極端形式就是破產(chǎn)。上市公司陷入危機(jī)是一個(gè)日積月累的過(guò)程。Hambrick認(rèn)為，正常公司從陷入危機(jī)到破產(chǎn)倒閉一般需要3～5年的時(shí)間。本文的財(cái)務(wù)危機(jī)識(shí)別體系主要包括三個(gè)方面：（1）生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)銷售活動(dòng)分析；（2）公司財(cái)務(wù)狀況分析；（3）管理者行為分析。

（一）生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)銷售活動(dòng)分析

1、存貨異常變動(dòng)。一段時(shí)間內(nèi)，存貨大幅增加或大幅減少，都是不正常的，尤其是非計(jì)劃的存貨積壓。管理人員應(yīng)掌握關(guān)于存貨與銷售比率的一般標(biāo)準(zhǔn)，任何一個(gè)月的存貨與銷售的比率，如果高于這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，都可能是企業(yè)財(cái)務(wù)存在問(wèn)題的早期信號(hào)，不少情況還與非預(yù)期的銷售下跌有關(guān)，必須通過(guò)增加銷售或削減采購(gòu)等方法來(lái)及早解決這一問(wèn)題。

2、企業(yè)規(guī)模過(guò)度擴(kuò)張。如果一家企業(yè)同時(shí)在許多地方大舉收購(gòu)其他企業(yè)，尤其是同時(shí)涉足許多不同的領(lǐng)域，可能會(huì)使企業(yè)因負(fù)擔(dān)過(guò)重，支付能力下降而破產(chǎn)。

3、經(jīng)常拖欠銀行借款和員工薪水。企業(yè)信用狀況變得糟糕，經(jīng)常拖欠銀行貸款的本金或利息，員工薪水經(jīng)常遲發(fā)。這些都顯示了企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)有了困難。

4、企業(yè)信譽(yù)不斷降低。企業(yè)信譽(yù)是現(xiàn)代企業(yè)的一筆重要的無(wú)形資產(chǎn)，企業(yè)一旦信譽(yù)受損，其籌資、融資就會(huì)變得十分困難，關(guān)聯(lián)企業(yè)間的經(jīng)濟(jì)往來(lái)、信譽(yù)結(jié)算就將無(wú)法開(kāi)展。由此可見(jiàn)，當(dāng)企業(yè)信譽(yù)降低時(shí)，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的先兆就出現(xiàn)了。

5、產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不斷減弱，銷售非預(yù)期下跌。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的高低，主要體現(xiàn)在企業(yè)產(chǎn)品所占的市場(chǎng)份額和贏利能力上。如果企業(yè)銷售額上不去，成本卻在不斷攀升，導(dǎo)致盈利空間逐步縮小，甚至連年出現(xiàn)虧損。就出現(xiàn)了財(cái)務(wù)危機(jī)的明顯征兆。若長(zhǎng)期下去，企業(yè)必然陷入絕境。

銷售的下降會(huì)引起企業(yè)各部門(mén)的高度關(guān)注，但是，大多數(shù)人往往將銷量的下降僅僅看作是銷售問(wèn)題，而不考慮它將會(huì)帶來(lái)的財(cái)務(wù)管理方面的問(wèn)題。事實(shí)上，銷售量的下降會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題，尤其是非預(yù)期的下降（如惡性競(jìng)爭(zhēng)、客戶串通作弊等），只不過(guò)可能不會(huì)立即反映出來(lái)。

（二）公司財(cái)務(wù)狀況分析。危機(jī)識(shí)別的財(cái)務(wù)分析重點(diǎn)是通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)弱點(diǎn)，找出財(cái)務(wù)失敗的征兆。

1、分析上市公司的償債能力、資產(chǎn)管理能力以及獲利能力是財(cái)務(wù)危機(jī)識(shí)別分析的核心指標(biāo)。公司的償債能力越弱，資產(chǎn)管理能力越低，盈利能力越高，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的幾率就越大。

2、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)明顯惡化。企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化主要表現(xiàn)在四個(gè)方面：①籌資結(jié)構(gòu)不合理，長(zhǎng)中短期債務(wù)搭配不當(dāng)。這樣往往會(huì)引發(fā)兩個(gè)問(wèn)題，一是籌資成本過(guò)高，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降；二是償債高峰過(guò)于集中，造成償債困難。②投資結(jié)構(gòu)不合理，長(zhǎng)中短期投資比例失當(dāng)。最終往往會(huì)形成兩個(gè)問(wèn)題，一是投資回報(bào)率低，致使企業(yè)的盈利能力減弱；二是變現(xiàn)困難，不能及時(shí)償還到期債務(wù)。③生產(chǎn)資金結(jié)構(gòu)不合理，資產(chǎn)中的存貨、應(yīng)收款項(xiàng)比例過(guò)大。一是不能及時(shí)變現(xiàn)，很明顯地會(huì)影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)資金的正常周轉(zhuǎn)：二是容易產(chǎn)生存貨跌價(jià)損失和債權(quán)回收風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)蒙受重大損失。④支出結(jié)構(gòu)不合理。其突出表現(xiàn)是非生產(chǎn)性、消費(fèi)性支出增長(zhǎng)過(guò)快，導(dǎo)致企業(yè)積累能力下降，持續(xù)發(fā)展乏力。

3、過(guò)分依賴某個(gè)關(guān)聯(lián)企業(yè)或銀行貸款。企業(yè)子公司如對(duì)母公司過(guò)度依賴，一旦母公司根據(jù)戰(zhàn)略的需要或者整體投資匯報(bào)率的考慮，覺(jué)得某個(gè)子公司不再有利用價(jià)值，他們會(huì)立即停止對(duì)該子公司的支持。那么沒(méi)有了支持，子公司很可能倒閉。

4、關(guān)聯(lián)企業(yè)瀕臨倒閉。當(dāng)前，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式中賒銷業(yè)務(wù)的大量存在，企業(yè)相互之間形成了緊密的債權(quán)關(guān)系，企業(yè)必須要時(shí)刻盯緊關(guān)聯(lián)企業(yè)，特別要注意觀察分析那些經(jīng)營(yíng)管理不善、產(chǎn)品銷售不旺、資金周轉(zhuǎn)不暢、欠款長(zhǎng)期不還的關(guān)聯(lián)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)情況。一旦發(fā)現(xiàn)其發(fā)生異常變化，便要及時(shí)采取措施，以防關(guān)聯(lián)企業(yè)把自己也拖入危機(jī)境地。

5、報(bào)表粉飾征兆。①財(cái)務(wù)報(bào)表不能及時(shí)報(bào)送。財(cái)務(wù)信息延遲公開(kāi)一般都是財(cái)務(wù)狀況不佳的征兆。對(duì)這樣的公司不僅要分析會(huì)計(jì)報(bào)表，還要關(guān)注會(huì)計(jì)報(bào)表附注以及有關(guān)的內(nèi)幕情況，防范風(fēng)險(xiǎn)。②未加解釋的會(huì)計(jì)政策變化。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化的時(shí)候，管理者會(huì)利用會(huì)計(jì)政策，選擇性地來(lái)“美化”會(huì)計(jì)報(bào)表。如果企業(yè)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量之間的差距擴(kuò)大，說(shuō)明企業(yè)的會(huì)計(jì)政策或會(huì)計(jì)估計(jì)發(fā)生變化，值得警惕。③頻繁的關(guān)聯(lián)交易和資產(chǎn)重組。對(duì)其中交易量大、交易收益大的交易行為，以及交易的定價(jià)依據(jù)及支付手段予以特別關(guān)注。非常有必要對(duì)關(guān)聯(lián)方之間的各類交易進(jìn)行詳細(xì)了解和深入分析。④出現(xiàn)金額較大和變動(dòng)幅度較大的非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)類項(xiàng)目。財(cái)務(wù)困境公司可能會(huì)通過(guò)非營(yíng)業(yè)活動(dòng)提高凈利潤(rùn)，投資收益和營(yíng)業(yè)外收入較易受到人為操縱，因此這兩部分的比例越大，企業(yè)凈收益被認(rèn)為操縱的可能性越大。⑤被出具除標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)之外的審計(jì)意見(jiàn)。方軍雄研究發(fā)現(xiàn)，是否ST與審計(jì)意見(jiàn)類型顯著正相關(guān)，ST類公司更可能被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)。如果企業(yè)被出具除標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)之外的審計(jì)意見(jiàn)，說(shuō)明企業(yè)有報(bào)表粉飾的重大嫌疑。

（三）管理者行為分析。Jensen認(rèn)為，財(cái)務(wù)困境會(huì)迫使企業(yè)管理層采取積極行動(dòng)，以提高經(jīng)營(yíng)和管理效率。章之旺、薛野研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)困境對(duì)管理者存在正向積極效應(yīng)。

1、改變現(xiàn)金短缺狀況。財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)迫使管理層通過(guò)增加現(xiàn)金流入或減少現(xiàn)金流出來(lái)解決現(xiàn)金短缺的困擾。刑精平的研究指出，在財(cái)務(wù)危機(jī)前夕，管理者會(huì)采取降薪、處置存貨、減員及占用供應(yīng)商貨款等行動(dòng)以增加現(xiàn)金收入。

2、削減成本。管理者通過(guò)開(kāi)展產(chǎn)品功能成本分析，積極尋求漲價(jià)原料的替代品，降低成本。壓縮日常經(jīng)費(fèi)開(kāi)支，推遲和延緩固定資產(chǎn)建造及改造項(xiàng)目。

3、高管人員的突然變更。財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)促使企業(yè)更換高管層。安然公司在危機(jī)爆發(fā)前的四五個(gè)月就相繼出現(xiàn)CEO辭職、CFO離去的現(xiàn)象。管理層的重要人員突然或連續(xù)變更，尤其是集體辭職通常是企業(yè)存在財(cái)務(wù)危機(jī)的明顯標(biāo)志。

三、企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)對(duì)策分析

要防范財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生，主要是應(yīng)用財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)構(gòu)建有兩種方法，即定量分析法和定性分析法。

（一）定量分析法。定量分析法是以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的比率分析。財(cái)務(wù)指標(biāo)可以作為預(yù)測(cè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)前景的計(jì)量指標(biāo)。要準(zhǔn)確測(cè)度企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和預(yù)測(cè)警情，從大量的財(cái)務(wù)因子中選好財(cái)務(wù)指標(biāo)是關(guān)鍵。建立預(yù)警系統(tǒng)的模式主要有以下兩種：

1、單變量模型。它是通過(guò)單個(gè)財(cái)務(wù)比率的變化趨勢(shì)來(lái)預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)危機(jī)可能性的模式。但這種模式存在局限性，由于每一指標(biāo)只反映財(cái)務(wù)狀況的某一方面，容易導(dǎo)致不同指標(biāo)判斷的矛盾。根據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)選擇的原則，可從以下三個(gè)方面來(lái)確定財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)：（1）償債能力。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性越大，其償還負(fù)債的能力越強(qiáng)。一般包括以下指標(biāo)：流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、有形凈值債務(wù)率、利息保障倍數(shù)。（2）獲利能力。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，對(duì)外籌資能力和償債能力也越強(qiáng)，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性就越小。主要指標(biāo)有：銷售凈利潤(rùn)率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率。（3）發(fā)展能力。反映企業(yè)積累能力和可持續(xù)發(fā)展能力。該指標(biāo)越大，反映企業(yè)資本越充實(shí)和越壯大，企業(yè)利用證券市場(chǎng)來(lái)融資的功能越強(qiáng)，財(cái)務(wù)危機(jī)越不易發(fā)生。這方面的指標(biāo)有：銷售增長(zhǎng)率、資本保值增值率。

2、多變量模型。它是運(yùn)用多種財(cái)務(wù)指標(biāo)加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別值來(lái)預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)危機(jī)可能性的模式。它利用會(huì)計(jì)系統(tǒng)固有的平衡特性，將相互聯(lián)系的多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)有機(jī)結(jié)合，建立一個(gè)多元線型函數(shù)模型來(lái)綜合反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況，以消除個(gè)別指標(biāo)在評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況方面的缺陷。目前，國(guó)外實(shí)踐中較大、較為有效的多變量預(yù)測(cè)模型是Z－score指標(biāo)模型。Z指標(biāo)模型是1968年美國(guó)學(xué)者奧特曼采用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的判別分析法構(gòu)造的用五項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的加權(quán)平均數(shù)的預(yù)測(cè)破產(chǎn)的量化模型。判別函數(shù)為：

Z=1.2X₁+1.4X₂+3.3X₃+0.6X₄+0.999X₅

其中，X1=運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)；X4=權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/債務(wù)的賬面價(jià)值；X5=銷售額/總資產(chǎn)。

當(dāng)Z值大于2.675時(shí)，表明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，Z值在1.81與2.675之間，表明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況極不穩(wěn)定，Z值小于1.81時(shí)，則表明企業(yè)存在很大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。Z指標(biāo)模型預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)一年內(nèi)破產(chǎn)的準(zhǔn)確性約為90%，兩年內(nèi)的準(zhǔn)確性約為80%，但對(duì)于兩年期以上的破產(chǎn)預(yù)測(cè)作用不大。

（二）定性分析法。由于一些難以量化的非財(cái)務(wù)信息也是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力不可忽視的重要因素，因此在財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警中除進(jìn)行定量分析外，還應(yīng)結(jié)合一些相關(guān)的非財(cái)務(wù)因素進(jìn)行定性分析，可以從以下幾方面來(lái)進(jìn)行：

1、宏觀環(huán)境。一般地說(shuō)，國(guó)家穩(wěn)定，政策優(yōu)惠，會(huì)有利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。而經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整會(huì)直接或間接地對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響。如，通貨膨脹時(shí)期，利率提高會(huì)增加借款企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，不利于其經(jīng)營(yíng)。

2、行業(yè)特征。行業(yè)不同，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是不同的。例如，有些行業(yè)與其他行業(yè)聯(lián)系緊密，其市場(chǎng)需求易受其他行業(yè)的盛衰影響，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就較大。又如，有些高產(chǎn)業(yè)，具有高投入、高產(chǎn)出和高效益的特點(diǎn)，同時(shí)也存在高風(fēng)險(xiǎn)的不利之處。

3、市場(chǎng)狀況。企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格、技術(shù)、質(zhì)量符合市場(chǎng)需求，對(duì)路熱銷或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手少，風(fēng)險(xiǎn)就小。反之，風(fēng)險(xiǎn)就大。

4、企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式。企業(yè)經(jīng)營(yíng)品種單一，經(jīng)營(yíng)范圍狹窄，一旦市場(chǎng)情況有變，企業(yè)難以適應(yīng)，發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性就大。

5、企業(yè)管理水平。缺乏管理經(jīng)驗(yàn)、管理素質(zhì)低下是造成企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的主要原因。管理水平高的企業(yè)，各項(xiàng)制度健全，系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)良好，功能充分發(fā)揮，財(cái)務(wù)狀況良好，因而發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性小。此外，管理上如能對(duì)外界市場(chǎng)條件的變化做出迅速、有效的反應(yīng)調(diào)整，企業(yè)往往能成功避免財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。

在我們國(guó)內(nèi)，由于特有的破產(chǎn)制度以及準(zhǔn)確數(shù)據(jù)獲得的困難性，國(guó)內(nèi)研究企業(yè)破產(chǎn)的模型尚不多見(jiàn)，并且從實(shí)證角度來(lái)研究企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的文章更為罕見(jiàn)。在為數(shù)不多的國(guó)內(nèi)研究中，昊世農(nóng)和黃世忠曾介紹過(guò)企業(yè)的破產(chǎn)分析指標(biāo)和預(yù)測(cè)模型。陳曉等從我國(guó)“ST”公司的角度來(lái)研究公司的財(cái)務(wù)危機(jī)問(wèn)題，是比較成功的一篇。他們通過(guò)實(shí)驗(yàn)1，260種變量組合，發(fā)現(xiàn)負(fù)債/權(quán)益、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/總資產(chǎn)、留存收益/總資產(chǎn)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)有著顯著的預(yù)示效應(yīng)，通過(guò)這一模型測(cè)算出下一年會(huì)進(jìn)入ST板塊的公司，總體判別準(zhǔn)確率為78.24%。張玲以120家公司為研究對(duì)象，使用其中60家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)估計(jì)二類線性判別模型，并使用另外60家公司進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)模型具有超前4年的預(yù)測(cè)結(jié)果。國(guó)內(nèi)其他的研究還有張玉波和謝作渺等。

（作者單位：河北大學(xué)）