孫　蕾

提要股指期貨作為國際金融市場上重要的金融創(chuàng)新，目前已經(jīng)是世界上交易量和流動性最好的金融衍生產(chǎn)品之一，被公認(rèn)為是最為有效的風(fēng)險管理工具之一。股指期貨的推出時機(jī)目前在我國引起了各方關(guān)注。本文就股指期貨的概念發(fā)展、與風(fēng)險的關(guān)系、如何利用股指期貨套期保值、對于我國推行股指期貨的思考等展開討論。

關(guān)鍵詞：股指期貨；套期保值；法國興業(yè)銀行

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

股指期貨是一種以股票價格指數(shù)作為標(biāo)的物的金融期貨合約，由于股票指數(shù)基本上能代表整個市場中股票價格變動的趨勢和幅度，把股票指數(shù)改造成一種可交易的期貨合約，并利用它對所有股票進(jìn)行套期保值，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險，這就是股票指數(shù)期貨。

目前，世界金融期貨產(chǎn)品交易已占全部期貨交易的80%，其中股指期貨是發(fā)展歷史最短、最快的金融衍生產(chǎn)品。1982年2月，美國堪薩斯期交所推出價值線綜合指數(shù)期貨合約，首開股指期貨之先河；同年4月，美國芝加哥商業(yè)交易所推出標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨合約；1984年倫敦LIFFE推出金融時報100種股票指數(shù)期貨合約。股指期貨在亞洲也發(fā)展迅速，如日本東京推出了東證綜合股票指數(shù)期貨；大阪證券交易所在日經(jīng)225指數(shù)期貨的基礎(chǔ)上，又推出了日經(jīng)300指數(shù)期貨。而我國從1993年開辦期貨市場以來，在探索中前進(jìn)、在完善中發(fā)展，出現(xiàn)過不少問題，也積累了一定控制風(fēng)險的經(jīng)驗(yàn)?？偟膩碚f，我國的期貨市場已趨于規(guī)范化，現(xiàn)有期貨品種的正常交易也為引入股指期貨奠定了良好的基礎(chǔ)。從這幾年的股價波幅、波頻兩個技術(shù)指標(biāo)來看，機(jī)構(gòu)投資者、個人投資者、投資基金對回避風(fēng)險提出了強(qiáng)烈的要求。同時，我國的期貨市場從研究到試點(diǎn)已有十多年的歷史，經(jīng)過近幾年的治理整頓，已經(jīng)進(jìn)入規(guī)范運(yùn)作的新階段，為上市股指期貨和期權(quán)提供了市場條件。

一、股指期貨與風(fēng)險

股指期貨和現(xiàn)貨買賣存在本質(zhì)的區(qū)別，使期貨投資人會面對股票投資者不曾遇到的風(fēng)險。一是期貨存在著時間上的限制，具有明確的到期日，可能不會給投資人提供足夠長的時間來修正錯誤、調(diào)整策略。二是股指期貨基本上屬于零和游戲。在單邊操作的市場中，股市上揚(yáng)意味著皆大歡喜，但隨著股指期貨的出現(xiàn)而演進(jìn)成為雙向市場后，則會變成“幾家歡樂幾家愁”。換言之，股市具有創(chuàng)造財富的功能，而期貨卻只是財富重新分配的過程。

再者，期貨市場的風(fēng)險可能由于杠桿效應(yīng)的存在而被迅速放大。在現(xiàn)貨市場中，投資人最多只會輸?shù)羲徺I股票時的最初投資額。但期貨投資不然。當(dāng)預(yù)測失誤而且缺乏有效的風(fēng)險控制時，投資人失去的可能不僅是買入期貨時的手續(xù)費(fèi)和初始投資額，最終損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出想像，甚至根本就無法預(yù)測。1995年2月，英國巴林銀行曾因日經(jīng)225股指期貨交易虧損13億美元而陷于滅頂之災(zāi)。1998年9月，被稱之為“華爾街夢之隊”的長期資本管理公司（LTCM）瀕臨崩潰之時，虧空的19億美元中也有2億多乃標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨所致?；厥讱v史，相似案例不勝枚舉。誠然，可能造成巨額虧損的不僅是股指期貨，布賴恩亨特的66億美元天然氣期貨損失（2006年）、濱中泰男的26億美元銅期貨損失（1996年）、井口俊英的11億美元債券交易損失（1995年），也都堪稱金融投資界的經(jīng)典案例。

華爾街衍生品交易員時常將股指期貨交易比作海水沖浪。在他們看來，連綿無際、呼嘯而來的海浪就宛若一次次利潤豐厚的套利機(jī)會，在等待著他們的激情投入。他們大多自我感覺良好，深信自己的不凡身手和駕馭功力，樂于在風(fēng)口浪尖上游弋穿梭，“披煙雨蒙蒙，挽長風(fēng)烈烈”。誠然，確實(shí)有人能夠在金融沖浪中揮灑自如、成就自我，但多少年來，被海浪無情吞噬的也不乏其人。那些在商品期貨、外匯期貨、股指期貨和利率期貨等衍生性產(chǎn)品交易中巨額虧損、致使百年老店蒙羞受辱甚至灰飛煙滅之人，更是被稱為敗類或流氓交易員，被永遠(yuǎn)捆綁在金融界的恥辱柱上。

不能不提起注意的是，法國興業(yè)銀行也傳出了噩耗，該行在股指期貨交易中損失了71億美元。數(shù)額之龐大、悲劇之慘烈令人愕然，它注定會在金融投資的編年史上留下一抹濃重的印記。

根據(jù)目前披露的有限案情，一個昔日編制和維護(hù)公司期貨交易系統(tǒng)的后臺電腦人員，在破格提升為前臺交易員之后，居然能夠利用同事的名字和密碼，在深更半夜闖入交易系統(tǒng)，輕車熟路地篡改或刪除限制他進(jìn)行違規(guī)操作的禁令，從而將違規(guī)操作的期貨總額擴(kuò)大到了駭人聽聞的750億美元以上，甚至超過了法國興業(yè)銀行自身的市值總額。

此案曝光之時，在所有的斥責(zé)聲中，并沒有人質(zhì)疑為什么要設(shè)立交易員這樣的職位；也沒有人抱怨為什么要推出股指期貨這樣的產(chǎn)品；更沒有人責(zé)難為什么要建立電腦交易系統(tǒng)進(jìn)行操作。因?yàn)榇蠹叶夹闹敲鳎舐劦谋l(fā)不在于有沒有股指期貨或電腦系統(tǒng)，而恰恰在于從事交易的人出了問題，負(fù)責(zé)監(jiān)督人的系統(tǒng)同時也出了問題，這才是癥結(jié)的關(guān)鍵所在。正如減少車禍的辦法應(yīng)當(dāng)是加強(qiáng)司機(jī)的安全教育、提高汽車的安全性能，而不是限制汽

車的駕駛或禁止汽車的生產(chǎn)。

二、如何利用股指期貨套期保值

空頭套期保值（賣出套保）是指通過賣出股票指數(shù)期貨合約從而達(dá)到保值目的。這是針對股市看跌的一種保值措施，它是通過期貨合約的收益彌補(bǔ)股市下跌而造成持有股票的損失，它是為現(xiàn)貨市場中正持有的股票進(jìn)行保值的一種手段。

例：某投資者持有某公司股票10，000股，每股價格為20元，此時股市指數(shù)為2，000點(diǎn)。該投資者認(rèn)為，在未來2個月股票市場行情看跌，股指期貨也會下跌，投資者所持有的股票也會隨之下跌，但他又不愿意賣出手中的股票（或者是由于交易清淡賣不出去）。為了規(guī)避這種可能的損失，該投資者便在股指期貨的2，000點(diǎn)賣出2手股指期貨合約（每手保證金仍為10，000元，每點(diǎn)值100元）。兩個月后，股市大盤指數(shù)跌至1，800點(diǎn)，期貨指數(shù)也跌至1，800點(diǎn)，投資者所持有的股票已跌至每股16元。該投資者在股票現(xiàn)貨市場的利潤縮水了，而同期股指期貨也跌至1，800點(diǎn)，該投資者便買進(jìn)兩手股指期貨合約平倉。這樣，該投資者在期貨合約上的盈利正好可以彌補(bǔ)同期在股票現(xiàn)貨市場上的損失。

股票指數(shù)期貨的套期保值功能是很實(shí)用的，即使投資者對股市大盤很不了解，做多做空無從選擇，但僅從保值的目的講，無論是在指數(shù)期貨上做多還是做空，都可以彌補(bǔ)股市波動給投資者帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。當(dāng)股市走勢與投資者所預(yù)料的趨勢相反時，投資者在期貨市場上會遭受損失，但在股票現(xiàn)貨市場又可以獲利，這樣可以達(dá)到保值的目的。當(dāng)然，實(shí)踐中投資者不可能做到前述示例中那樣絕對分毫不差的完全保值，但只要依照上述思路操作，即使有損失，也是很少的，同樣會達(dá)到大幅度地減小風(fēng)險的目的。

三、對我國推出股指期貨的思考

回顧國際市場過去25年的經(jīng)驗(yàn)，沒有足夠的證據(jù)表明，股指期貨將會擾亂中國股市的正常運(yùn)作。當(dāng)然，股指期貨在中國市場中畢竟是一個新生事物，人們對它橫空出世后的影響充滿了疑慮和不安。加之“327國債期貨事件”的陰影猶在，就使得它的身世和行蹤籠罩在一片紛爭和猜測之中。

股指期貨推出后，中國市場上最大的玩家可能是一些無知無畏的私募基金。散戶入市的門檻太高，經(jīng)驗(yàn)和能力也有所欠缺。公募基金需要時間來修改招股說明書，大部分基金經(jīng)理也需要時間來研究期貨的特點(diǎn)及規(guī)律。商業(yè)銀行與保險公司尚不具備從事股指期貨交易的法規(guī)許可和運(yùn)作條件。絕大多數(shù)券商依然規(guī)模有限、經(jīng)驗(yàn)有限，主要停留在華爾街券商20世紀(jì)九十年代以前的水平，以公司分析、市場研究、客戶服務(wù)為核心業(yè)務(wù)，缺乏強(qiáng)大而完善的自營交易團(tuán)隊。此外，市場上還沒有經(jīng)過實(shí)戰(zhàn)考驗(yàn)被證明是行之有效的程序交易；缺乏股票賣空機(jī)制也會在一定程度上限制對沖套利的有效實(shí)施。

日本20世紀(jì)八十年代牛市的無疾而終、美國高科技泡沫的突然爆裂都不是源于某個重大政治、經(jīng)濟(jì)或市場事件的突然發(fā)生，反倒是市場預(yù)期這只“看不見的手”在背后作祟。如果投資大眾一致相信20世紀(jì)九十年代的蒞臨會成為日本股市的拐點(diǎn)，如果百姓普遍預(yù)計千禧年的電腦千年蟲隱患會導(dǎo)致高科技股票痙攣休克，那么，即便這些預(yù)測缺乏理論支持和事實(shí)依據(jù)，它們也會在市場上掀動軒然大波，以假亂真、以無勝有。這就是為市場預(yù)期的壓力所迫、無需任何新信息來觸發(fā)的內(nèi)生崩盤，也就是金融投資中的“公眾預(yù)期效應(yīng)”。它可能會觸發(fā)市場的長久性偏移，也可能會策動市場的趨勢性逆轉(zhuǎn)。

在當(dāng)前中國市場中，股指期貨推出之時就是股市大跌之日，這一認(rèn)知誤區(qū)似乎已為百姓所公認(rèn)。在一個因行情節(jié)節(jié)高漲而使投資人感到風(fēng)聲鶴唳的市場中，任何風(fēng)吹草動都會讓人心驚肉跳，更何況是一個素未謀面、又具有杠桿效應(yīng)的股指期貨！因此，股指期貨推出前，投資者教育中的重要一環(huán)，就是正確的公眾引導(dǎo)與及時的輿論糾偏能夠正本清源，抑制以訛傳訛的蔓延。

“公眾預(yù)期效應(yīng)”在中國股市中已經(jīng)呈現(xiàn)出發(fā)酵的兆頭。在目前的三大市場預(yù)期中，“十七大效應(yīng)”似乎已經(jīng)得以驗(yàn)證?！肮芍钙谪浶?yīng)”和“奧運(yùn)效應(yīng)”是否也會步其后塵？人們都在忐忑不安地拭目以待。不要企盼股指期貨的推出會帶來翻江倒海、摧枯拉朽的震撼。它的降臨在許多市場中不是驚天地、泣鬼神的壯舉，而是神不知、鬼不覺的潛行。大多數(shù)市場在股指期貨亮相之初，不是舞動在門庭若市的暈眩里，而是掙扎在乏人問津的焦慮中：交易量低、成交額小、流動性差、交易者少、套利空間大、持有時間長、買賣價差高……。

（作者單位：南京審計學(xué)院金審學(xué)院）