史國英　喬　磊

提要長久以來，我國理論界和實務(wù)界一直認為我國上市公司具有較強的股權(quán)融資偏好，上市公司的資產(chǎn)負債率都普遍較低。在我國上市公司中大多數(shù)為國有控股的上市公司，具有特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過大量研究證明，我國上市公司的融資順序為發(fā)行股票——銀行借款——發(fā)行債券，且銀行貸款的比重占大多數(shù)，導(dǎo)致股東與債權(quán)人同性質(zhì)。本文根據(jù)我國上市公司這些負債特點及其對投資行為的影響進行闡述。

關(guān)鍵詞：融資偏好；軟約束；相機治理

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

我國證券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展，市場規(guī)模不斷壯大。但是，我國證券市場的法律環(huán)境和運行機制仍然不夠成熟，市場行為和效率存在明顯的偏差。種種原因?qū)е铝宋覈鲜泄驹谫Y本結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、融資行為上所反映出來的融資偏好特征與西方傳統(tǒng)的融資理論與實踐所表明的融資偏好順序有著明顯的差異。

一、股東與債權(quán)人的沖突對企業(yè)投資行為的影響

1972年Fama和Miller用股東和債權(quán)人沖突來研究對公司資本結(jié)構(gòu)的影響當中，他們指出公司在存在風(fēng)險負債的時候，能夠使公司價值最大化的經(jīng)營決策并不一定能夠同時使股東和債權(quán)人的利益達到最大。他們將此歸因于股東與債權(quán)人收益的不確定性（不同的兩個項目的偏好不同），由于股東所承擔(dān)的風(fēng)險和其所持有的股票份額等比例，所以他對風(fēng)險的承受能力要遠遠高于債權(quán)人。這種沖突會導(dǎo)致資產(chǎn)替代和投資不足兩種結(jié)果。

我國上市公司更偏愛于外源融資來滿足企業(yè)對資金的需求，這種情況恰恰與發(fā)達國家上市公司的融資偏好相反。在我國上市公司的負債結(jié)構(gòu)中，銀行貸款的比重要遠遠大于發(fā)行債券，這主要是因為我國債券市場發(fā)展的滯后及相對不完善，而且發(fā)行債券對企業(yè)的要求很高，限制了企業(yè)債券的發(fā)行。由于我國上市公司有強烈的股權(quán)融資偏好，所以很少有企業(yè)以發(fā)行債券的方式來滿足自己公司的融資需要，并且許多企業(yè)選擇了銀行貸款的方式來達到負債融資的目的。銀行存在著大量的不良資產(chǎn)，其中不良貸款占主要部分。這些不良貸款的債務(wù)人大多是國有企業(yè)或者國家控股企業(yè)，在一定程度上說明這些企業(yè)的還貸率是相當?shù)偷?，較低的還貸壓力使得由于借有負債資本所必須承擔(dān)的定期還本付息以及破產(chǎn)清算，這些對企業(yè)投資行為的約束能力變?nèi)趿耍瑳]有起到原有的預(yù)期效果，只是一種軟約束。

二、負債的相機治理作用對企業(yè)投資行為的影響

Jensen在1986年研究了負債融資對股東和經(jīng)理人之間沖突的影響，并指出負債能夠抑制經(jīng)理人為了謀取自身私有利益而產(chǎn)生的過度投資行為。雖然我國企業(yè)的市場化行為進程在加快，但是由于現(xiàn)行的產(chǎn)權(quán)制度安排，政府對企業(yè)的非贏利性干預(yù)作用是不能忽視的。而且上市公司受到股東以及政策環(huán)境等諸多因素的影響，在融資和投資行為上都表現(xiàn)出了與國外上市公司不同的特點，導(dǎo)致了其對投資行為的不同影響。

（一）我國上市公司有復(fù)雜的委托代理關(guān)系。我國上市公司原來大多數(shù)是國有企業(yè)，它們是通過國有企業(yè)改制而來的，具有的特點是股權(quán)結(jié)構(gòu)以國家股和法人股等非流通股為主，尤以國家股比重最大，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。在許多新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)出國有股一股獨大，而國家關(guān)于國家股和法人股不允許上市流通的規(guī)定，更從制度上確保了國有股的絕對優(yōu)勢地位。

（二）國有控股上市公司代理關(guān)系特殊。我國國有企業(yè)改革的目的是建立以公司制為主的現(xiàn)代企業(yè)制度。隨著我國建立公司制的深入和發(fā)展，公司制企業(yè)所特有的所有權(quán)與控制權(quán)分離所導(dǎo)致的代理人問題，在我國上市公司中普遍存在。我國現(xiàn)階段國有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的基本特征是“行政干預(yù)下的經(jīng)營者控制”，導(dǎo)致了國有控股上市公司代理關(guān)系特殊，使得國有控股股東與經(jīng)理人都有擴大投資的動機，公司負債的相機治理作用被削弱。

（三）我國企業(yè)破產(chǎn)機制不完善。破產(chǎn)法律制度是公司治理中強化負債資本約束的必要條件。一方面我國的破產(chǎn)制度不健全，對債權(quán)人的保護力度不夠，損害了債權(quán)人的利益；另一方面破產(chǎn)法律的實施受到了地方政府的控制。地方政府與當?shù)仄髽I(yè)之間存在著各種利益和非利益關(guān)系，這種不正常的政府與企業(yè)之間的關(guān)系使得政府不愿意也不舍得讓那些企業(yè)破產(chǎn)，從而導(dǎo)致了負債的破產(chǎn)機制和約束機制不能真正的發(fā)揮作用。

三、負債的期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響

針對由股東-債權(quán)人沖突產(chǎn)生的“資產(chǎn)替代效應(yīng)”現(xiàn)象，Myers（1977）提出可以通過“降低負債的有效期限”。所以，縮短負債期限能夠?qū)?jīng)理人的過度投資行為起抑制作用；另外，企業(yè)借入較多的短期負債會面臨較強的流動性壓力，從而對經(jīng)理人的投資行為產(chǎn)生約束。而且由于短期負債的到期日比較短，若投資于高風(fēng)險項目，企業(yè)就會面臨再融資困境。

在我國的負債結(jié)構(gòu)中，短期負債占有很大的比重，企業(yè)的短期負債價值相對于長期負債價值對企業(yè)資產(chǎn)價值更不敏感。而且短期負債使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力。這就使得股東或者經(jīng)理人約束了自身的風(fēng)險偏好，所以我國上市公司的短期負債可以降低企業(yè)經(jīng)理人的資產(chǎn)替代動機。另外，短期負債要求企業(yè)重新簽訂契約，這就迫使股東或者經(jīng)理人約束自己放棄有利于債權(quán)人的投資項目的欲望，因此我國上市公司的短期負債可以控制投資不足的問題。

四、負債的信號傳遞作用對企業(yè)投資行為的影響

（一）國有控股上市公司股東及經(jīng)理人身份特殊。在我國上市公司的董事會中，內(nèi)部董事占絕大多數(shù)，董事會結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致權(quán)力失衡。在我國的大多數(shù)上市國有控股公司中，國家股占了主體地位，自然而然代表國家的董事就在企業(yè)中獲得了主動權(quán)，而企業(yè)的法人股、社會公眾股的董事雖然人數(shù)眾多，卻在票數(shù)上處于了劣勢，導(dǎo)致了董事會的投票決策機構(gòu)形同虛設(shè)。并且我國國企中的董事和經(jīng)理人是由控股股東委派而來的，總經(jīng)理在進行投資決策時取代了董事會的部分職權(quán)，直接將董事會架空，使得公司治理中的約束機制和激勵機制完全喪失效力。

（二）股票市場供需失衡，上市公司質(zhì)量不高，且利潤分配不規(guī)范現(xiàn)象普遍。我國證券市場起步較晚，投資者對其認識還不夠成熟，市場投機氣氛濃厚，許多投資者投資股票不是看好企業(yè)的廣闊前景，透過分析企業(yè)的各項指標和企業(yè)傳遞的信息來決定是否持有某一只股票，而只是一種投機行為，并不是對企業(yè)的投資。即使是利潤率較高的企業(yè)，也很少派發(fā)現(xiàn)金股利，即使派發(fā)股利也多數(shù)為股票股利，實質(zhì)上稀釋了股東的利潤，損害了股東的權(quán)益。

總體來看，負債對我國國有控股上市公司低效的投資行為能起到一定的抑制作用。從負債比率角度來看，當項目風(fēng)險較低或者投資增長機會較多時，負債比率對投資行為的約束作用卻得不到發(fā)揮；從負債期限結(jié)構(gòu)角度來看，縮短負債期限，能夠抑制經(jīng)理人的過度投資行為；從負債來源角度來看，商業(yè)信用由于其再融資約束能夠?qū)?jīng)理人起到約束作用，而國有商業(yè)銀行與國有控股上市公司的產(chǎn)權(quán)同質(zhì)性，使得銀行借款特別是長期借款不能對經(jīng)理人的投資行為起到規(guī)制作用。

（作者單位：1.河北大學(xué)研究生學(xué)院；2.唐山市職業(yè)技術(shù)學(xué)院）