[摘要] 美國次貸危機已經(jīng)演化成了全球金融危機的導火索，本文在分析次貸危機對我國房地產(chǎn)業(yè)造成影響的基礎(chǔ)上，分析了房地產(chǎn)泡沫生成的機理，并在此基礎(chǔ)上提出了自己的模型，運用該模型對我國房地產(chǎn)進行了測度并得出結(jié)論，最后提出當前我國房地產(chǎn)業(yè)各相關(guān)方在次貸危機下的應(yīng)對策略。

[關(guān)鍵詞] 次貸危機泡沫投機啟示

一、引言

美國次貸危機是以美國房地產(chǎn)泡沫破滅為導火索，美國金融業(yè)產(chǎn)能過剩為核心原因的一場經(jīng)濟危機。疾風驟雨般的美國次貸危機(Subprime Mortgage Crisis)已近三年了，在過去的兩年中，次貸危機從美國金融業(yè)蔓延到美國實體經(jīng)濟，并進一步的危及到全球經(jīng)濟，對全球未來幾年的經(jīng)濟前景造成了深遠的影響?；仡櫭绹钨J危機爆發(fā)前后，也是我國房地產(chǎn)行業(yè)井噴與蕭條快速轉(zhuǎn)換的時期，次貸危機到底給我國房地產(chǎn)業(yè)帶來了怎樣的影響?次貸危機爆發(fā)三年后，我國房地產(chǎn)泡沫是否還存在?未來我們應(yīng)該采取哪些積極地措施應(yīng)對可能的風險?筆者嘗試在本文中做出回答。

二、次貸危機對我國房地產(chǎn)業(yè)的影響分析

在經(jīng)濟全球化和金融一體化的當今世界，這次由次貸危機引發(fā)的全球金融危機必然也會直接或間接對中國房地產(chǎn)市場產(chǎn)生深遠的影響。根據(jù)對區(qū)域房地產(chǎn)市場的調(diào)查，其影響渠道包括直接和間接兩類。

1.直接的資金傳導

房地產(chǎn)行業(yè)雖說是屬于第三產(chǎn)業(yè)，但卻屬于“資金密集型”行業(yè)，資金對于房地產(chǎn)行業(yè)的重要性可見一斑。從外資投資來看，國外發(fā)生金融危機和經(jīng)濟動蕩首先最直接的影響必然是外商延緩在我國房地產(chǎn)行業(yè)的投資進度乃至取消潛在的投資項目。金融危機導致全球流動性收緊，尤其是處于重災(zāi)區(qū)的西方發(fā)達國家。從房地產(chǎn)整個行業(yè)觀察，近期如果人民幣升值預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，極有可能出現(xiàn)較為集中的大規(guī)模境外資金抽逃，而即使是輕微程度的資金流出，都可能對目前處于脆弱平衡的我國房地產(chǎn)市場形成難以度量的沖擊。

2.直接的需求傳導

時下全球金融危機已經(jīng)引起實體經(jīng)濟的動蕩，對我國而言，必然引發(fā)外部需求快速萎縮從而影響我國居民的收入水平和消費需求。在全球經(jīng)濟不景氣的背景下，房地產(chǎn)市場消費者的購買意愿和需求出現(xiàn)較大幅度的下降，導致市場出現(xiàn)整體性價量齊跌的現(xiàn)象。中國銀行金融專家譚雅玲認為:由于我國金融市場相對封閉，到目前為止，次貸危機對我國金融體系的影響仍然有限。當前更應(yīng)關(guān)注的是次貸危機帶來的心理恐慌和負面預(yù)期。在市場預(yù)期的作用機制下，買賣雙方可能會進一步對峙，使得成交進一步清淡;而在少有成交的市道中，消費者觀望的氣氛變得更加濃厚，房價下降的趨勢也日趨明顯，未來房地產(chǎn)市場形勢或?qū)⒏訃谰?/p>

3.間接的信用傳導

在美國發(fā)生嚴重的次貸危機后，鑒于我國房地產(chǎn)市場由于價格飆升也積聚了一定程度的泡沫，為防止次貸危機在自己身上重演，國內(nèi)各金融機構(gòu)普遍實行信用收緊的政策，一方面重新審視、檢討進而提高投向房地產(chǎn)行業(yè)貸款的信貸審批條件和門檻，一方面出臺專門政策或指導意見在總量上限制投向房地產(chǎn)行業(yè)的貸款比例。眾所周知，房地產(chǎn)開發(fā)商以銀行借貸融資為主，自由資金較少;開發(fā)貸款項目雖然有銀行的支持，但也存在一定的資金缺口，在市場銷售低迷的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不能按時回籠資金，資金鏈日趨緊張，一旦資金鏈條斷裂，風險就會暴露。

4.間接的價格傳導

房地產(chǎn)業(yè)作為這一輪我國經(jīng)濟發(fā)展的主導行業(yè)，其輻射面非常廣泛，與此有關(guān)的行業(yè)多達幾十個，這樣在各行業(yè)間勢必存在一個價格傳導的問題。在美國次貸危機引發(fā)的金融海嘯和龐大的政府拯救計劃中，各種商品尤其是與房地產(chǎn)行業(yè)有關(guān)的商品價格產(chǎn)生較大幅度的波動。盡管國內(nèi)大部分相關(guān)資源有自身的定價體系，但國際價格的傳導仍然影響著國內(nèi)價格，從而使房地產(chǎn)行業(yè)可能會蒙受較大損失。對常州主要開發(fā)樓盤調(diào)查發(fā)現(xiàn)，暗折現(xiàn)象普遍，有的樓盤通過送裝修基金、組織購房戶旅游、代繳一定比例首付款和間接打折等方式促銷房地產(chǎn)。從需求方來看，目前房地產(chǎn)熱已明顯降溫，居民受“買漲不買落”心理預(yù)期支配，相應(yīng)延緩了購房計劃。

三、次貸危機對我國房地產(chǎn)市場泡沫的影響

1.房地產(chǎn)經(jīng)濟泡沫產(chǎn)生機理

目前各界對于房地產(chǎn)泡沫形成原因的分析多種多樣，筆者認為歸根到底，房地產(chǎn)泡沫的形成在于投資者對房地產(chǎn)未來價格的非理性預(yù)期和隨之而產(chǎn)生的投機行為。

(1)投資者對房地產(chǎn)未來價格的非理性預(yù)期:經(jīng)濟泡沫來源于人們的投機驅(qū)動，是基于人們對未來某個產(chǎn)業(yè)或區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的良好預(yù)期而集中進行貨幣投資，并造成資產(chǎn)價格嚴重脫離實體價值的一種現(xiàn)象。經(jīng)濟學中的預(yù)期本質(zhì)上是對同當前決策有關(guān)的經(jīng)濟變量的未來值的預(yù)測。在泡沫形成與崩潰階段，經(jīng)濟主體的預(yù)期方式有兩個明顯的特點:一是同質(zhì)預(yù)期，經(jīng)濟主體對資產(chǎn)價格走向具有共同預(yù)期，一大批人對于房地產(chǎn)價格的漲跌方向看法相同，對資產(chǎn)價格看漲的共同預(yù)期是形成泡沫的基礎(chǔ);二是需求預(yù)期與價格預(yù)期的正反饋，一般情況下，價格上升，需求會下降，但在投機泡沫形成時，預(yù)期價格越高，投機者預(yù)期的資本收益率會愈大，因而需求量反而增加了，這和我們現(xiàn)實中看到的情況相同。因此，房地產(chǎn)價格在人們未來的預(yù)期中也會不斷上升。

(2)隨著非理性預(yù)期而產(chǎn)生的投機行為:對房地產(chǎn)未來價格的非理性預(yù)期造成投資者對未來房地產(chǎn)投資高回報的遐想，于是，過多的貨幣資本在虛擬的高回報率甚至暴利的刺激下，投入到有限的土地買賣中，推動地價不斷上漲，導致房地產(chǎn)價格不斷攀升;不斷上漲的房價使得先期進入房地產(chǎn)業(yè)的投資者獲取了暴利，在暴利的誘使下，新的投資者攜帶大量的資金進入到房地產(chǎn)中來，以期獲得比其它行業(yè)更高的投資回報，新一輪的炒作又開始，投資性需求的“聚堆效應(yīng)”突出的顯露出來。房價伴隨著地價不斷再創(chuàng)新高，最后導致房地產(chǎn)經(jīng)濟泡沫的產(chǎn)生。

2.基于投機理論的房地產(chǎn)經(jīng)濟泡沫測度模型

由于房地產(chǎn)的經(jīng)濟泡沫是由投機行為而起，本文中的泡沫測度模型就是建立在投機理論基礎(chǔ)上。

雖然投資者獲得投機收益的機會有多種，但從房地產(chǎn)預(yù)期價格形成的角度出發(fā)，可以主要考慮兩個因素:(1)房地產(chǎn)所有者從物業(yè)的使用中獲得的收益，這里假設(shè)資本收益的預(yù)期為零;(2)房地產(chǎn)所有者預(yù)期價格變化導致其資本收益的增減量。可用如下公式表示價格的構(gòu)成: (1)

其中，代表t期的房地產(chǎn)價格，代表資本收益為零時的房地產(chǎn)價格，代表房地產(chǎn)作為一種資產(chǎn)獲得的預(yù)期資本收益的現(xiàn)值。這里預(yù)期資本收益的現(xiàn)值可以表示為: (2)

其中，代表下一期資本收益，i代表t期的利率。

(1)、(2)式表明房地產(chǎn)價格由兩部分構(gòu)成，即房地產(chǎn)的使用價值加上房地產(chǎn)在各滯后期收益的現(xiàn)值。前一期的利率通常用于折算下一期資本收益的現(xiàn)值。根據(jù)正反饋機制，房地產(chǎn)資本收益與前一期的收益相關(guān)，也就是說，它受到前一期的價格增長率的影響。這種反饋機制可用下面公式表示: (3)

上述公式說明，是由過去價格的增長率決定的，又可以表示如下:(4)

p代表房地產(chǎn)價格。

方程(1)中，是資本收益為零時的房地產(chǎn)價格，代表房地產(chǎn)使用者從物業(yè)的使用中獲得的收益。由于消費者購房的動機主要受可支配收入、貸款利率的影響，因此，可以被認為與收入y和短期貸款利率i有關(guān)。在這里，收入和利率呈現(xiàn)出負相關(guān)的關(guān)系。置業(yè)投資者的收入上升，會增加房地產(chǎn)和其他商品的消費，但利率增加會增加抵押貸款支出，降低可支配收入量。因此，可表示為:(5)

將方程(2)、(3)、(5)代入方程(1)，可得到如下表達式: (6)

在上述房地產(chǎn)投機價格模型中，一般假設(shè)

通過上面的理論分析，可以清楚地了解房地產(chǎn)價格投機形成的原因。這些影響變量分別為房地產(chǎn)價格、可支配收入、貸款利率和過去房地產(chǎn)價格實際增長率(投機度)，這為進一步建立房地產(chǎn)業(yè)投機度檢驗?zāi)Ｐ偷於死碚摶A(chǔ)。

房地產(chǎn)業(yè)投機泡沫檢驗?zāi)Ｐ驮诮⒎康禺a(chǎn)投機度檢驗?zāi)Ｐ蜁r主要分兩步進行，第一步根據(jù)方程(6)建立近似線性方程，對該線性方程進行回歸分析，得出各個參數(shù)值;第二步根據(jù)各參數(shù)值計算投機度。

第一，建立計量經(jīng)濟模型，計算參數(shù)值。根據(jù)方程(6)建立近似線性方程如下:(7)

p代表房地產(chǎn)價格，y代表居民可支配收入，i代表貸款利率，代表過去房地產(chǎn)價格實際增長率，u代表隨機誤差項。

第二，根據(jù)各參數(shù)值計算投機度。在上文的表述中，表示過去房地產(chǎn)價格的增長率，置業(yè)投資者預(yù)期將來房地產(chǎn)價格的增長率為，也可以表示為: (8)

方程(8)兩邊對求導數(shù)，得到關(guān)于和關(guān)系的公式如下:

由于房地產(chǎn)價格和利率有密切的關(guān)系，即利率上升導致房地產(chǎn)開發(fā)成本上升，使得房地產(chǎn)價格上升，因此，可得到如下公式:

因此，可以用來表示房地產(chǎn)業(yè)投機度，即房地產(chǎn)過去價格對將來價格的影響程度。如果值過高，說明房地產(chǎn)市場上存在著巨大的投機行為，房地產(chǎn)泡沫存在的可能性就較大;反之，房地產(chǎn)泡沫存在的可能性就較小。然而，制定一個科學的警戒線是做此項分析的關(guān)鍵，該指標過低，將會導致政府過早地進行干預(yù)，從而喪失了市場發(fā)展與繁榮的動力;如果過高，將導致市場失靈，金融機構(gòu)會承擔過高的風險。因此，我們根據(jù)國外經(jīng)驗認為，當>40%時，認定該市場投機行為顯著，投機泡沫產(chǎn)生。

3.中國房地產(chǎn)業(yè)投機度實證分析

在上述理論與建模分析中指出，房地產(chǎn)投機行為是引發(fā)房地產(chǎn)泡沫的主要原因之一。同時，針對置業(yè)投資者的投資行為建立了檢驗投機度的理論與計量模型。下面將利用該模型檢驗中國房地產(chǎn)市場是否存在投機性泡沫，在進行實證分析前先就與該模型有關(guān)的一些問題進行說明。

第一，中國市場只在20世紀90年代中期才快速發(fā)育，因此，只有該時期的經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)才能真正反映市場的相關(guān)信息。所以，在實證分析中僅選取1999年～2008年的數(shù)據(jù)。

第二，因此，在利率變量的選取上，將以一年期貸款利率代替抵押貸款利率。根據(jù)上面說明，在對1999年～2008年間中國房地產(chǎn)投機泡沫進行實證分析時，模型中被解釋變量為房地產(chǎn)價格P，解釋變量分別為可支配收入Y、貸款利率I及過去房地產(chǎn)價格實際增長率計量經(jīng)濟分析結(jié)果如下:

在上述回歸方程中，因此，根據(jù)公式(13)可計算出

從上面的實證分析中可看出，中國房地產(chǎn)業(yè)投機度為0.1533，尚未達到預(yù)警線0.4的水平，且低于筆者在2004年對當時中國房地產(chǎn)業(yè)投機度的測定值0.2114。

由此，可以得出如下結(jié)論:當前，受次貸危機的影響，中國房地產(chǎn)業(yè)投機度較早期有所下降，房地產(chǎn)市場正在有效釋放投機泡沫。筆者認為這一結(jié)論基本符合中國房地產(chǎn)市場運行狀況。

從好的方面講，在我國房地產(chǎn)過快發(fā)展的進程中，一場慘烈的次貸危機正好有效抑制并釋放了房地產(chǎn)泡沫，使得房地產(chǎn)市場回歸理性。但毫無疑問，次貸危機也將給我國的房地產(chǎn)市場帶來諸多警示。

四、次貸危機給我國房地產(chǎn)相關(guān)方的啟示

如果進行一下比較，很容易得出中國房貸市場與美國次級貸市場的相似性:對客戶真實收入情況缺乏分辨力和監(jiān)控力;隨著國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展放緩，客戶還款壓力增大，“優(yōu)質(zhì)貸款”有變質(zhì)的可能;房價已經(jīng)漲了十多年，有可能出現(xiàn)“拐點”……這些情況，足以警示銀行未雨綢繆，加強風險管理，防止出現(xiàn)所謂“類次貸危機”。

但筆者認為，我國不會出現(xiàn)美國次貸危機這種情況:(1)我國貸款審批制度比較嚴格，一般來說獲得房貸的購房人一般來說其還貸能力、信用等級還是比較好的，不會出現(xiàn)大范圍的斷供現(xiàn)象。我國部分地區(qū)出現(xiàn)的“斷供”主要是由于購房者由于放假下跌給他們造成了損失，這種斷供主要是處于一種抗議，而并不是由于經(jīng)濟困難造成的真正意義上的斷供。(2)我國對于房地產(chǎn)市場獲得的貸款并不允許銀行進行資產(chǎn)證券化。中國銀行業(yè)的房屋貸款方式是審慎的，中國政府也不準把一個貸款細分再細分、再重組、再包裝，像債券、股票一樣賣給投資者，導致信息不對稱，市場完全失去監(jiān)管。所以即便出現(xiàn)了比較嚴重的大范圍的還款困難，也不會出現(xiàn)像美國市場一樣的一系列的連鎖反應(yīng)。

然而，我國的房地產(chǎn)市場雖然不會出現(xiàn)像美國一樣的危機，但是不可否認的是，我國的房地產(chǎn)市場確實需要在一片繁榮景象的浮華之后，冷靜的思考未來的發(fā)展方向。

1.對政府進行金融管理的啟示

積極推進資產(chǎn)證券化進程;加強對金融創(chuàng)新的監(jiān)管;提高利率和匯率政策的主動性、靈活性;系統(tǒng)地評估當前匯率制度的政策效果。

2.對我國房地產(chǎn)業(yè)管理的啟示

完善內(nèi)控措施，健全風險管理制度;政府應(yīng)采取有效措施，防止房地產(chǎn)價格的過快增長;政府應(yīng)前瞻性地判斷房地產(chǎn)市場的走勢，提前采取措施來避免房價下跌的不利影響;加強宏觀調(diào)控，及時調(diào)整住房結(jié)構(gòu)。

3.對我國銀行業(yè)的啟示

密切關(guān)注信用風險;積極進行金融創(chuàng)新，拓寬房地產(chǎn)融資渠道;提高資產(chǎn)甄別能力;中國金融業(yè)的開放速度，特別是資本項目的開放要格外慎重。

4.對我國房地產(chǎn)企業(yè)的啟示

應(yīng)該適應(yīng)市場需求開發(fā)房地產(chǎn)，為我國房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化出一份力;房地產(chǎn)開發(fā)商應(yīng)該提高危機意識;房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該密切關(guān)注國家的貨幣政策，適時地調(diào)整戰(zhàn)略;

房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該提高社會責任意識，誠信經(jīng)營。

5.對個人購房者的啟示

正確認識房價的上漲，購房者不應(yīng)該對房價一味地追捧;購房者應(yīng)該理性消費，量力而為;重視二手房和租賃市場。

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