[摘要] 創(chuàng)業(yè)的關(guān)鍵在于把技術(shù)成果轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益。但創(chuàng)業(yè)除了需要技術(shù)成果之外，關(guān)鍵還在于創(chuàng)業(yè)資本的獲取。由于創(chuàng)業(yè)過(guò)程存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)利益的產(chǎn)出存在高度的不確定性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資是較為困難的。本文將從風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟方面討論創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資問(wèn)題，其中涉及風(fēng)投聯(lián)盟的優(yōu)點(diǎn)，及應(yīng)用契約理論設(shè)計(jì)聯(lián)盟模型等，以說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟能有效解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難的問(wèn)題。

[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟初創(chuàng)企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)契約

一、引言

技術(shù)創(chuàng)新是社會(huì)進(jìn)步的引擎，但技術(shù)必須通過(guò)市場(chǎng)化才能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，才能給社會(huì)帶來(lái)物質(zhì)上的進(jìn)步。把技術(shù)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益，創(chuàng)業(yè)是一個(gè)極為重要且有效的手段。尤其在當(dāng)前應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的情形下，創(chuàng)業(yè)不僅是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)器，也是促進(jìn)就業(yè)，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定社會(huì)的有力工具。鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)，發(fā)展創(chuàng)業(yè)已經(jīng)是當(dāng)今世界恢復(fù)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重要手段。近年來(lái)，中國(guó)緊隨國(guó)際創(chuàng)業(yè)潮流，支持創(chuàng)業(yè)的力度不斷加強(qiáng)，并于日前推出了醞釀已久的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

但創(chuàng)業(yè)企業(yè)在融資方面中還是遇到了嚴(yán)峻的問(wèn)題，特別是中小型企業(yè)在融資方面遇到了非常大的困難。中小企業(yè)的這種融資能力與其的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)是不匹配的，就如學(xué)者們所說(shuō)的是種“強(qiáng)勢(shì)弱位”(migthy-weakbit)現(xiàn)象。對(duì)于造成此種現(xiàn)象的原因，涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)構(gòu)成，社會(huì)的理財(cái)觀念，區(qū)域文化的“傳統(tǒng)”，投資者的風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好理性程度投資習(xí)慣等等多方面。從投資者的角度，最重要的考慮因素是投資的安全性。那么只要能有效降低初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，他們就會(huì)更容易掏出口袋里的錢進(jìn)行投資。因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制，就是解決初創(chuàng)企業(yè)融資困難的非常有效的辦法。下面我們將從風(fēng)險(xiǎn)投資者的角度展開(kāi)論述，闡述風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的優(yōu)點(diǎn)，設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的契約，并得出風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟可以緩解創(chuàng)業(yè)融資困難的結(jié)論。

二、風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟及其優(yōu)勢(shì)

為解決創(chuàng)業(yè)融資困難的問(wèn)題，有學(xué)者提出了風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟這個(gè)概念。風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟，指的就是有多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資者組成，共同對(duì)一個(gè)項(xiàng)目或多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行聯(lián)合投資的聯(lián)盟。投資高風(fēng)險(xiǎn)和聯(lián)合是這個(gè)聯(lián)盟最關(guān)鍵的特征。風(fēng)險(xiǎn)資本的出現(xiàn)，直接緩解了創(chuàng)業(yè)者從銀行體系融資的壓力;而風(fēng)投聯(lián)盟的出現(xiàn)，則減輕投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不安及回避，間接的改善了創(chuàng)投企業(yè)的融資能力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在國(guó)際上通過(guò)風(fēng)投辛迪加模式完成的投資額已占總體投資額的50%以上并有著繼續(xù)上升的趨勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟相對(duì)單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)說(shuō)，在投資方面具有極大的優(yōu)勢(shì)，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

1.投資分散和風(fēng)險(xiǎn)回避

對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的投資，高風(fēng)險(xiǎn)，高回報(bào)是最關(guān)鍵的特征。由于初創(chuàng)企業(yè)往往由某項(xiàng)技術(shù)的革新引起，市場(chǎng)信息是高度不明確的，甚至沒(méi)有任何的市場(chǎng)信息。因此，主要存在以下幾個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn):首先，技術(shù)創(chuàng)新能否成功商業(yè)化存在高度不確定性。其次，一項(xiàng)新技術(shù)的出現(xiàn)，往往會(huì)引起產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和政策方向的變化。再次，初創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)革新會(huì)引導(dǎo)出新的產(chǎn)品，當(dāng)該產(chǎn)品是某種成熟市場(chǎng)產(chǎn)品的替代品時(shí)，老企業(yè)必然竭力維持其市場(chǎng)地位并加速技術(shù)革新。

正是由于以上幾方面的原因，初創(chuàng)企業(yè)的成功率是極低的。一般來(lái)說(shuō)，單個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功概率不會(huì)超過(guò)10%。如果風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)行單獨(dú)投資，那么因?yàn)槠溆邢薜馁Y本，只可能挑選一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)的企業(yè)進(jìn)行投資，風(fēng)險(xiǎn)得不到分散，將單獨(dú)承擔(dān)以上絕大部分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而也正由于其有限的資本，只要初創(chuàng)企業(yè)在某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)失誤，風(fēng)險(xiǎn)資本很可能只要經(jīng)歷一次失敗，就會(huì)喪失再投資能力，從而必須離開(kāi)市場(chǎng)。

而相比，風(fēng)投聯(lián)盟則可明顯避免單獨(dú)投資的巨大風(fēng)險(xiǎn)。避險(xiǎn)便是風(fēng)投聯(lián)盟形成的最初動(dòng)機(jī)。根據(jù)投資組合的原理，風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)聯(lián)合，構(gòu)成風(fēng)投聯(lián)盟，其將擁有充裕的資本可以對(duì)多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資。在項(xiàng)目組合里，盡管單個(gè)項(xiàng)目的成功率還是極低，但由于初創(chuàng)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的特征，那么只要有那么少數(shù)的企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功了，風(fēng)投聯(lián)盟的收益還是相當(dāng)可人。極端的情況是，風(fēng)險(xiǎn)資本單獨(dú)投資，只要有一個(gè)項(xiàng)目失敗了，那么風(fēng)投就要面臨毀滅的打擊;而風(fēng)投聯(lián)盟，只要項(xiàng)目組中的某一個(gè)項(xiàng)目成功了，那么即使其他項(xiàng)目都失敗了，整個(gè)聯(lián)盟的風(fēng)險(xiǎn)投資還是成功了，構(gòu)成聯(lián)盟的成員也就成功了。這也是投資理論在風(fēng)險(xiǎn)投資中的具體應(yīng)用。

2.風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)盟能優(yōu)化對(duì)投資項(xiàng)目的選擇(deal selection)

單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)行投資，那么投資決策權(quán)肯定歸于資本所有者。但由于個(gè)人能力的有限及非理性偏見(jiàn)等原因，單獨(dú)投資者往往難以做出高水平的投資決策。而通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)盟的方式，所有權(quán)分散，必引致決策權(quán)的分散。聯(lián)盟投資決策的做出，必須先經(jīng)過(guò)聯(lián)盟成員的討論與磋商。通過(guò)討論磋商，一來(lái)，增加成員間的信息交流，使成員是在更了解對(duì)象的情況下提出決策建議的;二來(lái)，討論磋商能有效抑制道德風(fēng)險(xiǎn)，防止內(nèi)幕交易。因此，通過(guò)聯(lián)盟形式進(jìn)行的投資決策，往往能避免倉(cāng)促的非理性決策，進(jìn)而選出更優(yōu)秀的項(xiàng)目，減低投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

3.風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)盟能有效的促進(jìn)投資增值(value-adding)

聯(lián)盟在進(jìn)行投資后，不管是否參與初創(chuàng)企業(yè)的管理工作，都會(huì)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的監(jiān)管和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的形成產(chǎn)生影響。我們可以想像，單獨(dú)投資的風(fēng)險(xiǎn)資本，因?yàn)闆](méi)有合作者，其必須單獨(dú)關(guān)注整個(gè)項(xiàng)目并做出進(jìn)一步投資的策略。而風(fēng)投聯(lián)盟，因?yàn)橛斜姸喑蓡T組成，在初創(chuàng)企業(yè)的后續(xù)跟蹤上可以進(jìn)行有效的分工合作，從而分擔(dān)了成員的工作量。假如一個(gè)風(fēng)投資本不僅僅投資了一個(gè)項(xiàng)目，那么其必須根據(jù)項(xiàng)目的多少和重要性分擔(dān)有限的資源，往往造成手忙腳亂的現(xiàn)象并得不到理想的效果。而風(fēng)盟由于分工合作，每個(gè)人的資源可以合理安排以關(guān)注特定的項(xiàng)目，通常會(huì)取得更高效率更優(yōu)的結(jié)果。

值的強(qiáng)調(diào)的是，因?yàn)橘Y源的有限，根據(jù)Mikko和Markku的研究，風(fēng)險(xiǎn)資本的績(jī)效與其參與的項(xiàng)目數(shù)存在反u型的曲線關(guān)系。在資源充裕的情況下，投資不足抑制了資源的有效利用，壓制了業(yè)績(jī)的增長(zhǎng);但當(dāng)投資過(guò)度，風(fēng)盟的資源不足以分散應(yīng)對(duì)過(guò)多的項(xiàng)目時(shí)，項(xiàng)目的增加將引致無(wú)效率，隨著邊際效應(yīng)遞減致負(fù)數(shù)，風(fēng)盟的總體業(yè)績(jī)也走上了下坡路。倒u型曲線的最高點(diǎn)也就是投資項(xiàng)目組合數(shù)最優(yōu)點(diǎn)，據(jù)實(shí)證研究:由于各國(guó)的情況不一樣，單個(gè)成員承擔(dān)的最優(yōu)項(xiàng)目數(shù)(用風(fēng)盟投資項(xiàng)目總數(shù)除以成員數(shù))也不一樣，例如加拿大是13，日本是16。根據(jù)中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展較晚，各種機(jī)制相比國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家也不成熟，管理能力也相對(duì)欠缺，我認(rèn)為國(guó)內(nèi)的最優(yōu)項(xiàng)目數(shù)不會(huì)超過(guò)10，但更具體的數(shù)據(jù)還需我們未來(lái)進(jìn)一步更詳細(xì)的研究。本文在此將不做深入討論。

4.增加風(fēng)投的投資經(jīng)驗(yàn)和聲譽(yù)(experience and reputation)

通過(guò)聯(lián)盟進(jìn)行聯(lián)合投資，成員還可以在交流中增加投資經(jīng)驗(yàn)。尤其是新設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資資本，如果能與經(jīng)驗(yàn)豐富，聲譽(yù)良好的風(fēng)投資本形成聯(lián)盟，則更容易獲取成熟的投資技術(shù)和培育良好的聲譽(yù)。而成員為了獲取或維護(hù)良好的聲譽(yù)，就必須接受聯(lián)盟的鉗制(hold-up)，從而維持投資的穩(wěn)定。聲譽(yù)是抑制道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的重要手段，具有較高聲譽(yù)的風(fēng)投資本一般都會(huì)恪守信譽(yù)，較少發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)證研究表明，以上幾方面優(yōu)勢(shì)，使得聯(lián)盟投資相對(duì)單獨(dú)投資更具安全性和效益，因此鼓勵(lì)風(fēng)投聯(lián)盟的發(fā)展是具有現(xiàn)實(shí)意義的。由于聯(lián)盟的優(yōu)越性，投資者更愿意對(duì)企業(yè)投資，進(jìn)而企業(yè)融資難的問(wèn)題也就得到了有效的解決。因此，聯(lián)盟的穩(wěn)定及有效運(yùn)作是投資安全的保證，也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)順利發(fā)展的保證。下面我們主要從聯(lián)盟間的契約入手，討論聯(lián)盟健康發(fā)展的障礙，并從契約上完善聯(lián)盟模型，強(qiáng)化聯(lián)盟的穩(wěn)定性，提高投資和創(chuàng)業(yè)的安全性。

三、從契約角度討論風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟發(fā)展的障礙及解決模式

由于初創(chuàng)企業(yè)的信息極難以獲得，及對(duì)預(yù)期難以做出準(zhǔn)確的估計(jì)，聯(lián)盟各成員對(duì)企業(yè)的了解也不盡一樣，信息不對(duì)稱(information asymmetry)容易激發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)(moral hazard)行為，后續(xù)的道德風(fēng)險(xiǎn)是聯(lián)盟健康發(fā)展的巨大障礙。風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟屬于較為脆弱的投資結(jié)構(gòu)，成功與否很大程度上取決于成員間的信任及相互尊重。但基于自利主義(self-interest)的人性劣根，道德風(fēng)險(xiǎn)還是難免會(huì)出現(xiàn)。聯(lián)盟成立時(shí)的契約對(duì)聯(lián)盟的穩(wěn)定性提供了有力的保證，但由于信息的不對(duì)稱和難以絕對(duì)預(yù)期，契約必將是不完全的。根據(jù)哈特(hart)的理論，只要契約是不完全(Incomplete Contracts)的，那么就不能保證市場(chǎng)是最優(yōu)的，這里亦一樣，不完全的契約就不能保證聯(lián)盟的結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的并且往往是不能健康發(fā)展的。那么，不完全的契約必須通過(guò)日后的補(bǔ)充和重新談判以得到改善。誰(shuí)對(duì)聯(lián)盟的投資決策擁有決定權(quán)，成員的出資比例和控制權(quán)及剩余索取權(quán)的分配都是聯(lián)盟內(nèi)部契約的關(guān)鍵點(diǎn)。沒(méi)有一個(gè)能有效遏制道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的契約，那么對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資的聯(lián)盟將可能受到毀滅性的打擊，并可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)的失敗。為了投資的安全性和促進(jìn)創(chuàng)業(yè)的成功，我們有必要討論下面這兩種障礙并設(shè)計(jì)有效的契約模型。

隨著投資活動(dòng)的進(jìn)行，風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)盟有可能面臨以下兩種道德風(fēng)險(xiǎn):

一種是當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)處于逆境時(shí)，成員違約不再完成出資承諾，這是極具危害性的情況。當(dāng)某個(gè)成員據(jù)以個(gè)人利益出發(fā)，無(wú)視整體利益，拒絕按要求出資后，特別是，如果該出資額占的比重較大，那么必將導(dǎo)致項(xiàng)目資金流危機(jī)，危及項(xiàng)目的實(shí)施及成功。更危險(xiǎn)的是，當(dāng)某個(gè)成員開(kāi)了這個(gè)不良的開(kāi)端后，羊群效應(yīng)的后續(xù)作用，聯(lián)盟隨之崩潰，創(chuàng)業(yè)只能提前失敗結(jié)束。

另一種是由于聯(lián)盟由眾多成員組成，這就給某些成員提供了搭便車的機(jī)會(huì)。搭便車只要以成員不作為的形式出現(xiàn)。當(dāng)大多成員都抱這種消極的僥幸心理時(shí)，那么整個(gè)聯(lián)盟也就整體不作為了。

相對(duì)不履行出資義務(wù)的危害，成員不作為的危害性要小一些。因?yàn)橛捎诋a(chǎn)權(quán)分離，極端的情況下，即使聯(lián)盟整體不作為，那么只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)的管理還能正常運(yùn)作，尚不會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)的失敗。但如果出資義務(wù)得不到履行，則會(huì)危及企業(yè)的現(xiàn)金流，必進(jìn)而影響企業(yè)正常的運(yùn)作，常常導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)的提前失敗。下面我們將主要在成員不履行出資方面著手，構(gòu)建聯(lián)盟成員間的契約，以降低不出資的道德風(fēng)險(xiǎn)。

契約設(shè)計(jì)的理論基礎(chǔ)是青木昌彥的相機(jī)治理模型和哈特的契約理論。我們模型的設(shè)計(jì)如下:為了簡(jiǎn)單化，我們只考慮兩個(gè)成員的聯(lián)盟，領(lǐng)頭者L和跟投者G，且只對(duì)一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資。由領(lǐng)頭者牽頭與企業(yè)簽訂投資合同，而領(lǐng)頭者與跟投者間簽訂出資合同。聯(lián)盟委托領(lǐng)頭者參與企業(yè)的監(jiān)督和管理工作，為此，其將獲得額外收益u，u由L與G磋商決定。投資分為兩個(gè)階段，每期投資為I1L，I2L和I2G和I1G，I1L+I2L=IL，I1G+I2G=IG，IL+IG=I。股權(quán)比例為IL\\I=a，為了討論的簡(jiǎn)單化，投資分為兩個(gè)階段，第一階段估計(jì)投資成功的概率為P1，隨著企業(yè)環(huán)境的變化，第二階段估計(jì)的成功率為P2，企業(yè)如果成功，那么投資聯(lián)盟將獲得R=R(I2L，I1L，I1G， I2G)的收益，如果投資失敗，則聯(lián)盟收益為0。且任何一方不履行出資義務(wù)，都將導(dǎo)致投資失敗，也就是R(0，I1L，I1G，I2G)=R(I2L，0，I1G，I2G)=R(I2L，I1L，0，I2G)=R(I2L，I1L，I1G，0)。投資收益在第二階段結(jié)束之后才能收回，之間不進(jìn)行任何的利潤(rùn)分配(一般初創(chuàng)性的企業(yè)，在萌芽和起步階段都不會(huì)進(jìn)行貨幣或?qū)嵨锏姆峙?。領(lǐng)頭者甲的聲譽(yù)價(jià)值為M，當(dāng)不履行出資義務(wù)時(shí)，其將損失M的聲譽(yù);而跟投者的聲譽(yù)，我們假定為0，但當(dāng)期履行出資時(shí)，將獲得K的聲譽(yù)收益。我們?cè)诎l(fā)生不履行出資義務(wù)時(shí)才考慮聲譽(yù)價(jià)值。

那么在第一階段，期望凈收益總值為W1=P1R-I，W1>0，且L的收益為WL=aW+U>0;N的收益為WN=(1-a)W-u>0，否則就不會(huì)發(fā)生第一階段的投資，也就是不會(huì)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)注資。

在進(jìn)行了第一階段的投資之后，根據(jù)初創(chuàng)企業(yè)的實(shí)際情況，成功率調(diào)整為P2，P2可能大于P1，也可以等于或小于P1.當(dāng)p2≥p1時(shí)，那么W2≥W1，從而亦有WL>0，WN >0，不會(huì)發(fā)生撤資的風(fēng)險(xiǎn)，契約得到繼續(xù)履行。

但當(dāng)P2< P1時(shí)，則情況變得復(fù)雜，我們將分成下面幾種類型頭論:

(1)如果繼續(xù)投資，雖然收益比第一階段要小，但還是正收益時(shí)，投資繼續(xù)，也就是00， WN >0，投資繼續(xù)。

(2)如果繼續(xù)投資，使得W2<0，也就是說(shuō)，整個(gè)投資項(xiàng)目，聯(lián)盟的收益是負(fù)的。但由于前期專用性資本的鉗制，只要繼續(xù)投資能減輕損失，則投資繼續(xù)，也就是W2≥-(I1L+I1G)時(shí)投資繼續(xù);如果不繼續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)將失敗，雙方的損失為-(I1L+I1G)，并且此時(shí)由于聲譽(yù)的鉗制，領(lǐng)頭者會(huì)盡量保持義務(wù)的履行以維持聲譽(yù)，此時(shí)往往需要重新談判來(lái)構(gòu)建新的契約。

如果W2<-(I1L+I1G)，因?yàn)閃L=aP2R+U，WG=(1-a)P2R-U，而a=IL\\I，所以只有兩種情況，WL>I1L，WN

①當(dāng)WL>-I1L，WN<-I1G，由于N的聲譽(yù)本來(lái)為0，所以不受毀約的鉗制，我們主要考慮L的決策，比較毀約與不毀約的結(jié)果。

毀約: WLN=-I1L-M， WGN=-I1G， WN=-I1L-M-I1G=-IL-M<0

由于WGN>WG，因此，必須由L對(duì)N進(jìn)行激勵(lì)，否則投資無(wú)法繼續(xù)。可以通過(guò)修正契約如下，L給N以σ的利益，使得N繼續(xù)投資的利益要不弱于不投資的利益。So σ≥WGN-WG，此時(shí)，那么N的損失也沒(méi)有由于投資而增大，反而獲得負(fù)責(zé)任的聲譽(yù)，因此激勵(lì)是有效的。而L的收益則變?yōu)閃L= aP2R+U-σ，相比不投資的情況，WL-WLN≥aP2R+U-σ+M+I1L>0，所以得σ≤ aP2R+U+M+I1L+WLN-WL。所以，當(dāng)存在跟投者不愿繼續(xù)投資，而領(lǐng)頭者需對(duì)其進(jìn)行激勵(lì)，激勵(lì)條件在:WGN-WG≤σ≤ aP2R+U+M+I1L+WLN-WL。

②當(dāng)WL<-I1L，WG<-I1G時(shí)，投資都會(huì)造成雙方更大的虧損，此時(shí)，只有聲譽(yù)的鉗制效應(yīng)才能維持投資繼續(xù)。和上面一樣，當(dāng)放棄投資，那么損失為WN=-I1L-M-I1G，當(dāng)繼續(xù)投資，則總收益為W=p2R-I+K.由于失去聲譽(yù)，會(huì)讓投資者更難以接受，所以有M>k。因此，亦是領(lǐng)頭者對(duì)跟投者進(jìn)行激勵(lì)，以維持投資繼續(xù)。如上一樣的方法，我們得到σ≥WGN-WG，且σ≤aP2R+U+M+ I1L+WLN-WL，又根據(jù)哈特的利益平衡點(diǎn)，由于領(lǐng)頭者付出了努力，則亦有條件限制為σ≤ (p2R-I+K+I1L+I1G+M)\\2。所以此時(shí)的激勵(lì)邊界為WGN-WG≤σ≤MIN[(aP2R+U+M+I1L+WL N-WL)， (p2R-I+K+I1L+I1G+M)\\2]。

由上我們知道，由于信息的無(wú)法完全預(yù)期及不對(duì)稱性，當(dāng)投資預(yù)期變差時(shí)會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。尤其當(dāng)出現(xiàn)可能導(dǎo)致不履行出資義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者為了投資的成功，需要重新考慮收益分配，并重新磋商以完善契約。值得強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)繼續(xù)投資會(huì)加大物化的損失時(shí)，對(duì)于理性的投資者，只有聲譽(yù)才能對(duì)其進(jìn)行有效鉗制。

四、結(jié)束語(yǔ)

我們針對(duì)初創(chuàng)企業(yè)融資難的問(wèn)題，引用了風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟的概念。并通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟在風(fēng)險(xiǎn)分散，項(xiàng)目選擇(deal selection)，增值效應(yīng)(value-adding)，經(jīng)驗(yàn)和聲譽(yù)(experience and reputation)等四個(gè)方面的闡述，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟投資不可比擬的優(yōu)越性，能更容易激勵(lì)投資者對(duì)初創(chuàng)企業(yè)投資。得出鼓勵(lì)和發(fā)展風(fēng)投聯(lián)盟也能緩解創(chuàng)業(yè)融資困難的困境。

本文還指出了投資聯(lián)盟的內(nèi)部道德風(fēng)險(xiǎn)——不履行出資義務(wù)和不作為，并通過(guò)應(yīng)用青木昌彥(Masahiko Aoki)的相機(jī)治理模型(contingent governance)和哈特(hart)的契約理論討論了各種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的情況。

由于缺乏有效的數(shù)據(jù)，本文沒(méi)能針對(duì)中國(guó)的實(shí)際情況進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證工作有待創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)后，獲取更多數(shù)據(jù)作做一步研究。同時(shí)本文在聯(lián)盟成員間契約設(shè)計(jì)的討論中，模型條件偏簡(jiǎn)單，與現(xiàn)實(shí)情況存在一定差距，模型的設(shè)計(jì)上有待進(jìn)一步完善。同時(shí)，聯(lián)盟績(jī)效與投資項(xiàng)目數(shù)量之間的存在倒U型的曲線關(guān)系，這也是有待進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)的。

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