[摘要] 本文從盈余管理的角度研究了終極控制人兩權分離如何影響上市公司盈余質(zhì)量，以及各地區(qū)法治水平的不同對兩者之間關系的影響，文章在最后部分提出了一些相關的建議。

[關鍵詞] 法治水平終極控制人兩權分離盈余質(zhì)量

一、引言

本文選擇從終極控制人的角度來研究我國的盈余質(zhì)量問題。所謂終極控制人是指在公司中具有最終控制權且不被任何人所控制的股東。東亞國家和西歐國家上市公司普遍存在金字塔持股及交叉持股等復雜的股權結(jié)構(gòu)，這表明終極控制人才是上市公司真正的所有者。這種股權結(jié)構(gòu)往往會造成終極控制人現(xiàn)金流權與控制權的分離。在本文中，終極控制人對上市公司的現(xiàn)金流權以其對上市公司各個環(huán)節(jié)持股比例乘積之和衡量，控制權則以終極控制人對上市公司各個環(huán)節(jié)中控制最弱的一環(huán)持股比例衡量。舉例來說，假設投資者A擁有X公司的持股比例為x，X擁有Y公司股權比例為y，Y擁有Z公司的股權比例為z，那么通過這個控制鏈條，投資者A在Z公司的現(xiàn)金流權比例為xyz。如果投資者通過多條控制鏈控制上市公司，那么投資者對上市公司的現(xiàn)金流權等于各條控制鏈上的現(xiàn)金流權比例之和。投資者A在Z公司的控制權比例為x、y、z中的最小值，即min(x，y，z)。同樣，如果投資者通過多條控制鏈控制上市公司，那么投資者對上市公司的控制權等于各條控制鏈上的控制權比例之和。

由此可見，在直接控制的情況下，現(xiàn)金流權比例和控制權比例是相等的，也即不存在兩權分離。但在多級控制的情況下，往往會出現(xiàn)終極控制人的現(xiàn)金流權與控制權的分離。已有文獻表明終極控制人兩權分離會降低上市公司盈余信息含量，但并未深入研究其影響機理，本文將試圖從盈余管理的角度尋求解釋，并考察不同地區(qū)法治水平的不同是否會影響兩者的關系。

二、終極控制人現(xiàn)金流權與控制權的分離對盈余質(zhì)量的影響

La Porta等(1999)和Claessens等(2000)的研究表明，控股股東一般通過發(fā)行具有不同投票權力的多重股票、金字塔持股和交叉持股，使其控制權超過現(xiàn)金流權，從而實現(xiàn)對公司超額控制。隨著現(xiàn)金流權與控制權分離程度增加，控股股東剝削行為帶來的利益相對于剝削的成本而言十分豐厚，因此，控股股東利用公司資源獲得控制權私利的動機會隨之增加(Lemmon 和Lins，2003;Joh，2003;Baek、Kang和Park，2004)。Shleifer和Vishny(1997)指出，現(xiàn)金流權和控制權的分離將會加速股權集中產(chǎn)生的代理問題。因為控股股東可以利用其絕對優(yōu)勢的投票權將上市公司的利益轉(zhuǎn)移到自己手中，同時只按照其擁有的股權比例部分承擔由于利益轉(zhuǎn)移而給上市公司帶來的損失。因此，只要通過轉(zhuǎn)移上市公司資源所獲得的利益大于因現(xiàn)金流權的存在而承擔的成本，控股股東就有動機轉(zhuǎn)移上市公司資源，對中小股東實施利益侵占。

由于特殊的股票發(fā)行與改制上市制度，我國大部分的上市公司都脫胎于國有企業(yè)，國家在上市公司中占有絕對或相對的控股地位，形成相對集中的股權結(jié)構(gòu)。少數(shù)的非國有上市公司盡管不受維護公有制的法規(guī)限制，但受上市額度的限制也不得不形成相對集中的股權結(jié)構(gòu) 。盡管我國上市公司的股權結(jié)構(gòu)在很大程度上是由國家的相關法規(guī)所決定的，但是已有的研究表明股權結(jié)構(gòu)仍然會對控股股東的利益侵占行為產(chǎn)生重要影響 。此外，已有的文獻表明金字塔的股權結(jié)構(gòu)在我國較為普遍(Fan等，2005;楊興君等，2003)。金字塔的控股結(jié)構(gòu)可以實現(xiàn)現(xiàn)金流權和控制權的分離，現(xiàn)金流權與控制權的背離使得控股股東具有強烈的動機和能力對中小股東實施利益侵占。例如，在我國，控股股東通過不正當?shù)年P聯(lián)交易、資金擔保及占用資金等手段“掏空”上市公司，侵害中小股東利益的現(xiàn)象屢見不鮮。猴王股份、幸福實業(yè)、三九藥業(yè)、濟南輕騎、美爾雅等都是控股股東侵害上市公司利益的典型例子。

控股股東侵占行為的典型特征是隱秘性。因為侵占行為一旦被發(fā)現(xiàn)，將會招致監(jiān)管者和外部股東及分析師的干預，從而造成一系列嚴重的經(jīng)濟后果，如控股股東聲譽受損并成為監(jiān)管的重點對象(Leuz等，2003;Haw等2004)。因此，為了保護侵占行為的隱秘性、避免外部股東的干預，控股股東往往會控制公司會計政策，降低企業(yè)信息披露的透明度，隱藏企業(yè)的真實業(yè)績，使其服務于內(nèi)部人更好地攫取控制權私利。而控股股東的控制地位加之現(xiàn)金流權與控制權的分離也使控股股東有能力操控會計信息。換句話說，相對于現(xiàn)金流權與控制權分離程度較低的公司而言，兩權分離程度越大的公司，會存在強烈的動機進行機會主義的盈余管理，以掩飾他們偏離價值最大化的行為。因此，控股股東的這種機會主義盈余管理行為將會降低會計盈余的可信性。

三、法治水平、終極控制人兩權分離與盈余質(zhì)量的關系

最近的研究文獻表明，完善和有效的法律體系及法律外體系(Extra-Legal System)會增加控股股東侵占行為的法律風險及成本，從而抑制其侵占行為。Dyck和Zingales(2004)對39個國家的大額股權交易的研究發(fā)現(xiàn)，較強的投資者保護有助于降低控制權的私人收益。Nenova(2003)的研究也發(fā)現(xiàn)法律對小股東利益的保護，對收購的監(jiān)管，以及相應的執(zhí)法強度等因素可以解釋75%的控制權私人利益。La Porta等(1999)發(fā)現(xiàn)，對投資者良好的法律保護，加大了對控股股東侵占行為的法律懲罰，能夠有效抑制內(nèi)部人實施侵占行為的能力和動機。

我國的法律環(huán)境一方面表現(xiàn)為處于不斷改善之中;另一方面則表現(xiàn)為不同地區(qū)的法律完善程度及法律執(zhí)行力度存在顯著的差異。昝淑珍(2003)指出，自1992年市場經(jīng)濟改革路線確定后，中國的法制建設力度明顯加快。但是，法律數(shù)量的增加未必表明其能得到有效實施。正如張晉藩(1998)指出的那樣，中國的法律真正得到落實的只有20%，有的地方甚至只有10%。由此可見，不同的地區(qū)對法律的貫徹執(zhí)行存在著顯著差異。此外，不同地區(qū)的法制建設與經(jīng)濟發(fā)展的配套程度也存在差異，其可能的原因主要有兩個。一是改革開放程度的影響。處于改革開放前沿的地區(qū)，受計劃經(jīng)濟的影響較小，法制化步伐更快。二是中國的部分省市具有特定的立法權，如廣東省、深圳市、廈門市、海南省等，這些具有特定立法權的省市更能因地制宜制定相關的法律、法規(guī)，以規(guī)范區(qū)域經(jīng)濟的運行秩序，從而加速了法制化建設速度與經(jīng)濟發(fā)展的配套程度。同樣，由于地區(qū)間對于法制、法治觀念接受、認可程度不同，對法律法規(guī)的貫徹力度也不一樣。根據(jù)樊綱、王小魯和朱恒鵬(2001;2003;2004，2006)的統(tǒng)計資料，中國的各個地區(qū)法治水平確實存在差異。

不同地區(qū)法治水平的不同，將會顯著影響控股股東對上市公司進行利益侵占的動機和能力。在一個法治水平較高的地區(qū)，上市公司的內(nèi)部人(管理層或控股股東)對中小股東的利益侵害行為更可能會受到約束。因此，控股股東因現(xiàn)金流權與控制權分離而進行的盈余管理程度將會有所降低。

四、建議

本文的研究認為，終極控制人對上市公司的現(xiàn)金流權與控制權的分離將會加速股權集中產(chǎn)生的代理問題，這類公司的控股股東有更強的動機和能力從上市公司攫取控制權的私人利益?？毓晒蓶|在攫取控制權私利的同時，為了避免外部投資者和監(jiān)管部門的監(jiān)督及聲譽受損，往往有動機對上市公司進行盈余管理，而這種盈余管理的行為將會影響到公司盈余的可信性。法治水平越高的地區(qū)，控股股東對中小股東的利益侵占行為更容易受到抑制，從而其盈余管理程度也較低。因此，要提高公司的盈余質(zhì)量，應加強對投資者的法律保護程度。加強對投資者的法律保護是抑制控股股東侵占問題的最重要的外部治理機制。一方面，加強對投資者的保護力度將會在一定程度上抑制金字塔持股結(jié)構(gòu)的形成，從而從源頭上抑制控股股東現(xiàn)金流權與控制權的分離程度的增加，削弱控股股東侵占的動機和能力。在投資者保護較差的環(huán)境下，為了避免利益被侵害，有實力的投資者就可能選擇將大量資本投入一家公司進而控股，成為公司的強勢股東，并通過控制權的放大效應，進而形成一個龐大的金字塔結(jié)構(gòu)，如東亞國家的公司中金字塔持股結(jié)構(gòu)、交叉持股等現(xiàn)象較為普遍。而在投資者保護較好的環(huán)境中，由于每個投資者在公司的經(jīng)濟利益都會得到公平對待，即使是強勢的大股東也不可能輕易獲取控制權私利，因此，投資者往往不愿將全部資本投入一家公司，而是分散投資以規(guī)避風險，從而形成公司股權結(jié)構(gòu)較為分散、不易形成金字塔結(jié)構(gòu)的狀況，如英美國家(La porta 等，1999)。另一方面，提高對投資者的法律保護將會增加控股股東的侵占成本，從而達到抑制其侵占行為的目的。加強對投資者的法律保護，具體而言，可從以下三個方面入手。

首先，對控股股東的侵占行為進行事前的防范。已有的文獻表明，控股股東的侵占行為主要通過關聯(lián)交易、兼并收購、利潤分配等進行。因此，可以通過相關的法律法規(guī)保障外部投資者享有參與這些重大事項的權利，做到“用手投票”來反對控股股東的利益侵占行為。提高公司的透明度，強制上市公司及時披露關于關聯(lián)交易、兼并收購等重要決策的詳細信息，保障外部股東對公司重大事項的知情權。

其次，監(jiān)管機構(gòu)應加強事中的財務信息披露監(jiān)管，增強財務信息的透明度，提高控股股東隱藏控制權私利的成本。事中的監(jiān)管旨在提高法律規(guī)范、財務信息披露規(guī)范等的整體效率，通過提高會計信息透明度等來保障資本市場的有效運轉(zhuǎn)。

最后，監(jiān)管層應加大對控股股東侵占行為的事后懲罰力度，一旦發(fā)現(xiàn)其存在侵占行為，應當嚴懲不怠。我國的《證券法》雖于1998年底就已頒布，但即使在《證券法》頒布實施之后，投資者仍然難以得到實質(zhì)性的法律保護。一個典型的表現(xiàn)是，雖然備受投資者期待，但證券民事賠償制度至今未能得到有效施行。此外，如前所述，我國的法律數(shù)量不少，但真正得到落實的只有20%，有的地方甚至只有10%。因此，為提高上市公司的盈余質(zhì)量，國家應提高法律的執(zhí)行力度，消除法律執(zhí)行的地區(qū)差異，提供一個能讓投資者事前形成關于經(jīng)濟公正穩(wěn)定預期的制度環(huán)境。

參考文獻:

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[3]Shleifer， A.， R. W. Vishny，“A Survey of Corporate Governance”， Journal of Finance，1997， 52: 737-783