這一戰(zhàn)略將導(dǎo)致惡性通貨膨脹、貨幣劇烈貶值和政治動(dòng)蕩

接連不斷的重大新聞，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定影響。甲型H1N1流感的爆發(fā)，對(duì)占全球經(jīng)濟(jì)十分之一的旅游業(yè)造成了重大損失;克萊斯勒尋求破產(chǎn)保護(hù)，表明占全球經(jīng)濟(jì)4%的汽車(chē)業(yè)狀況不佳;美國(guó)銀行壓力測(cè)試結(jié)果推遲公布，增加了人們的猜疑——很多銀行都要破產(chǎn)。這三大產(chǎn)業(yè)占到全球經(jīng)濟(jì)總量的五分之一。

另一方面，政策制定者持續(xù)地宣稱(chēng)，經(jīng)濟(jì)有“企穩(wěn)跡象”或者“復(fù)蘇苗頭”。日本已經(jīng)公布了另一個(gè)刺激計(jì)劃，中國(guó)的銀行貸款正在增加。政策制定者積極的措辭、舊刺激計(jì)劃的預(yù)期效果以及新的刺激計(jì)劃出臺(tái)的可能性，這些消息有效地鼓舞了金融市場(chǎng)。盡管仍然只有2007年11月的最高位的一半，到5月1日，MSCI世界指數(shù)(代表全球股票市場(chǎng))從3月的底部上漲了近三成。

企穩(wěn)跡象來(lái)自何方

一些數(shù)據(jù)表明，全球經(jīng)濟(jì)正在觸底。在下滑近10%之后，美國(guó)的零售很可能正在趨穩(wěn)。日本和英國(guó)的零售數(shù)據(jù)，很可能繼今年一季度后繼續(xù)好轉(zhuǎn)。近期的貿(mào)易數(shù)據(jù)也表明，2008年四季度至2009年一季度的世界貿(mào)易的劇烈下跌將要結(jié)束了。

正如我多次提到，2008年四季度和2009年一季度，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷“硬著陸”，經(jīng)濟(jì)將在2009年二季度企穩(wěn)，接著，2009年下半年，全球經(jīng)濟(jì)會(huì)受到刺激計(jì)劃的影響而反彈。但是，我仍然相信全球經(jīng)濟(jì)的困難將持續(xù)多年，并且2010年全球經(jīng)濟(jì)可能再次下挫。

我們現(xiàn)在看到的企穩(wěn)，主要是因?yàn)楣竞图彝サ馁Y產(chǎn)負(fù)債表得到了流動(dòng)性的支持。房地產(chǎn)和信貸泡沫的破滅，嚴(yán)重?fù)p害了企業(yè)和家庭的信譽(yù)。由于市場(chǎng)拒絕幫他們“滾動(dòng)還債”(roll over)，企業(yè)和家庭不得不變賣(mài)資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)。當(dāng)所有人都要出售資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)被壓得很低，從而可能使每個(gè)人都破產(chǎn)。中央銀行和政府替代了市場(chǎng)來(lái)替他們“滾動(dòng)還債”。沒(méi)有立刻還債的緊迫壓力，企業(yè)和家庭就沒(méi)有動(dòng)力改變習(xí)慣。這表明，目前經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)是由政府支撐的。當(dāng)這種支撐消失，問(wèn)題又會(huì)回來(lái)。

很多人認(rèn)為，一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，企業(yè)和家庭面對(duì)的難題就會(huì)被上升的趨勢(shì)所掩蓋。例如，提高盈利將使企業(yè)顯得信譽(yù)更好。市場(chǎng)將愿意為它們“滾動(dòng)還債”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，家庭收入會(huì)得到提高，從而房地產(chǎn)的需求會(huì)增加，房?jī)r(jià)會(huì)上揚(yáng)。上升的房?jī)r(jià)，又將改善住房貸款的質(zhì)量并減少新增借款。最終，我們可以完全從現(xiàn)在的問(wèn)題中解脫出來(lái)。

這種大家都在推崇的“刺激-復(fù)蘇”戰(zhàn)略不會(huì)奏效。它將導(dǎo)致惡性通貨膨脹、貨幣劇烈貶值和政治動(dòng)蕩。目前的經(jīng)濟(jì)困局實(shí)質(zhì)上是結(jié)構(gòu)性的。全球的泡沫嚴(yán)重扭曲了供給、需求和收入分配。泡沫的破滅揭露出全球經(jīng)濟(jì)的各個(gè)部分不再相互匹配。流動(dòng)性就像膠水一樣，暫時(shí)將各個(gè)部分粘在一起。不幸的是，時(shí)間一長(zhǎng)，膠水的粘性會(huì)變?nèi)?。所以，這種戰(zhàn)略只是推遲了不可避免的調(diào)整。

以汽車(chē)業(yè)為例。乍一看，汽車(chē)業(yè)似乎遠(yuǎn)離房地產(chǎn)和信貸泡沫。其實(shí)，它是泡沫的一個(gè)部分。從供給看，汽車(chē)業(yè)已經(jīng)多年存在產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題了。為什么它一直沒(méi)能調(diào)整呢?低成本的信貸允許每家公司都能保持過(guò)度產(chǎn)能。另外，諸如通用汽車(chē)金融服務(wù)公司(GMAC)這樣的金融企業(yè)，過(guò)去常常為汽車(chē)制造商日常經(jīng)營(yíng)提供補(bǔ)貼。因此，汽車(chē)制造商的金融部門(mén)也是泡沫的一部分。從需求看，廉價(jià)的信貸誘使消費(fèi)者頻繁換購(gòu)新車(chē)。零首付、零利率融資政策極度夸大了汽車(chē)需求。2009年，全球汽車(chē)銷(xiāo)量可能要從2007年6200萬(wàn)輛的最高點(diǎn)降至5500萬(wàn)輛。即便全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定了，汽車(chē)銷(xiāo)量也不會(huì)重返輝煌時(shí)期。

目前，全球汽車(chē)銷(xiāo)量低于2004年的水平。另一方面，汽車(chē)業(yè)卻比那時(shí)增加了2000萬(wàn)輛的生產(chǎn)能力，而此前，這個(gè)行業(yè)就有大量的過(guò)剩產(chǎn)能。全球的汽車(chē)業(yè)需要收縮至少四分之一。但是，這個(gè)行業(yè)現(xiàn)在仍在喋喋不休地討論增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，例如電動(dòng)汽車(chē)，并且正向政府尋求補(bǔ)貼。等著瞧吧，電動(dòng)汽車(chē)不過(guò)是一個(gè)浪費(fèi)納稅人無(wú)數(shù)血汗錢(qián)的概念。每一次汽車(chē)業(yè)陷入困境，它總是拿新產(chǎn)品說(shuō)事。這也就是汽車(chē)業(yè)得以吸吮資金活下來(lái)的方式。

混合動(dòng)力汽車(chē)是一項(xiàng)成熟技術(shù)，它可以節(jié)約三分之一甚至更多的燃料，并且不依靠政府補(bǔ)貼就能生存下來(lái)。這項(xiàng)技術(shù)對(duì)未來(lái)五年是個(gè)福音。為什么還要鼓動(dòng)政府去補(bǔ)貼電動(dòng)汽車(chē)呢?這種汽車(chē)不充電就形同廢鐵，而且充電的基礎(chǔ)設(shè)施也未建立起來(lái)。電動(dòng)汽車(chē)可能在十年后是有商業(yè)價(jià)值的，但現(xiàn)在還看不出來(lái)。市場(chǎng)可以找到合適的技術(shù)和正確的平衡點(diǎn)。如果政府想要幫點(diǎn)忙，應(yīng)該給研發(fā)中心注資，而不是補(bǔ)貼生產(chǎn)和購(gòu)買(mǎi)沒(méi)有商業(yè)價(jià)值的商品。

克萊斯勒的破產(chǎn)不會(huì)解決這個(gè)行業(yè)的問(wèn)題。美國(guó)政府希望利用這個(gè)程序，強(qiáng)迫克萊斯勒的債權(quán)人接受持有的80%債務(wù)被銷(xiāo)賬。在清除所有股東權(quán)益和債權(quán)人80%的債務(wù)后，這個(gè)公司看起來(lái)就可以生存了。但是，它生存下來(lái)是靠資本金補(bǔ)貼，這又給其他有同樣財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的生產(chǎn)商施加了壓力。這將導(dǎo)致惡性循環(huán)，迫使其他汽車(chē)制造商走上相同的不歸路。

根本問(wèn)題是全球的過(guò)剩產(chǎn)能等于美國(guó)銷(xiāo)量的2倍。如果美國(guó)的三大汽車(chē)生產(chǎn)商關(guān)閉了兩家，供求可能大致就平衡了。但是，事情不像看到的那樣。政府推動(dòng)的政治進(jìn)程是，首先將股東和債權(quán)人清理掉，然后，用納稅人的錢(qián)來(lái)維持一個(gè)過(guò)度膨脹行業(yè)，使其生存下來(lái)。這個(gè)行業(yè)將在未來(lái)若干年里敗掉資本金。如果政府補(bǔ)貼電動(dòng)汽車(chē)，會(huì)浪費(fèi)更多的錢(qián)。所以，如果投資于汽車(chē)業(yè)，你很可能會(huì)賠本。

在種種刺激汽車(chē)需求復(fù)蘇的絕望努力中，歐洲和美國(guó)政府激勵(lì)消費(fèi)者去換購(gòu)新車(chē)。這不過(guò)是將未來(lái)的需求提前到現(xiàn)在。這緩解了汽車(chē)業(yè)重組的壓力，并把問(wèn)題推遲到明天。汽車(chē)業(yè)是一個(gè)活生生的例子，它說(shuō)明現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)困局不能通過(guò)刺激計(jì)劃解決，政府還沒(méi)有找到正確的途徑。

最近，中國(guó)、美國(guó)和其他許多國(guó)家的二手房交易有回暖的表現(xiàn)。很多學(xué)者將這個(gè)數(shù)據(jù)解讀為市場(chǎng)復(fù)蘇的跡象。房地產(chǎn)是這場(chǎng)危機(jī)的核心。如果它復(fù)蘇了，全球經(jīng)濟(jì)肯定會(huì)跟著復(fù)蘇。不過(guò)，我認(rèn)為，這樣的理解是錯(cuò)誤的。交易量的回暖是對(duì)價(jià)格下跌的反應(yīng)，這是調(diào)整，而不是復(fù)蘇。當(dāng)價(jià)格明顯下降后，從前沒(méi)有能力購(gòu)買(mǎi)房子的消費(fèi)者現(xiàn)在可以購(gòu)買(mǎi)了。當(dāng)這些消費(fèi)者都買(mǎi)了房子，房地產(chǎn)價(jià)格又會(huì)開(kāi)始下跌，來(lái)吸引其他潛在的購(gòu)買(mǎi)者。直到房?jī)r(jià)和收入的比例達(dá)到或低于歷史平均水平，這個(gè)過(guò)程才會(huì)結(jié)束。我認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)最早將在2010年底見(jiàn)底。

滯脹重來(lái)

主要的經(jīng)濟(jì)體的零售看起來(lái)都穩(wěn)定了。但這是暫時(shí)的，并且也沒(méi)有預(yù)示著強(qiáng)勁的復(fù)蘇。當(dāng)泡沫破滅后，人們開(kāi)始減少并下調(diào)他們的支出水平。不過(guò)，人們不情愿改變生活方式。因此，支出減少的力度可能不夠。當(dāng)人們意識(shí)到自己境況變得多差時(shí)，他們可能不得不再次減少支出。全球失業(yè)率仍在上升，這對(duì)消費(fèi)來(lái)講是很大的負(fù)面消息。財(cái)富和收入減少對(duì)消費(fèi)的負(fù)面影響可能在2009年都要持續(xù)，并很可能延續(xù)到2010年。

我對(duì)目前情況的理解，和我在今年年初預(yù)測(cè)的一致。全球經(jīng)濟(jì)在今年二季度企穩(wěn)，并且增速低于2008年平均水平3個(gè)百分點(diǎn)，可能比2008年二季度低6個(gè)百分點(diǎn)。過(guò)去三個(gè)季度經(jīng)濟(jì)的下滑，無(wú)疑是20世紀(jì)30年代以來(lái)最嚴(yán)重的一次衰退。2009年下半年可以看到刺激計(jì)劃作用下的反彈，全球經(jīng)濟(jì)的增速會(huì)因此提高約2個(gè)百分點(diǎn)。目前的企穩(wěn)和下半年的反彈，都不能作為經(jīng)濟(jì)可以重返增長(zhǎng)軌道的信號(hào)。全球經(jīng)濟(jì)在2010年再次下滑，并且隨后多年里都只是緩慢增長(zhǎng)。原因是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給和需求不匹配，還有歐洲和美國(guó)在調(diào)整它們銀行資本的問(wèn)題上拖延時(shí)間。

上面我討論了汽車(chē)業(yè)糟糕的狀態(tài)。但是，更嚴(yán)重的是金融系統(tǒng)正面臨的問(wèn)題。歐洲和美國(guó)的銀行未公布的損失或者將要發(fā)生的損失，很可能超過(guò)了它們的股權(quán)資本。這些銀行從技術(shù)上講，已經(jīng)破產(chǎn)了，但仍靠政府對(duì)它們債務(wù)的擔(dān)保而生存。如果一家銀行能借到錢(qián)，即使它沒(méi)有資本金，也不會(huì)關(guān)門(mén)大吉。不過(guò)，它們不能再正常運(yùn)行，例如對(duì)所有的有信譽(yù)的借款人發(fā)放貸款。相反，這些銀行很可能最大化它們的息差來(lái)重組資產(chǎn)。這種“通過(guò)盈利來(lái)解決問(wèn)題”，正是歐洲和美國(guó)決策者希望的。

但是，即便這樣的戰(zhàn)略能奏效，也需要很長(zhǎng)時(shí)間。如果銀行年資本回報(bào)率為15%，這在糟糕的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中算是最樂(lè)觀(guān)的估計(jì)，銀行也需要用超過(guò)五年的時(shí)間來(lái)重組資產(chǎn)。如果經(jīng)濟(jì)糟糕的程度提高1倍，那么，這個(gè)過(guò)程就需要十年。在那之前，銀行都不能正常貸款。全球經(jīng)濟(jì)也要受此影響停滯十年。

經(jīng)濟(jì)停滯有非常糟糕的社會(huì)和政治后果。例如，歐洲現(xiàn)在看起來(lái)就不穩(wěn)定。像十年前那樣，它的失業(yè)率又快回到了兩位數(shù)。失業(yè)的年輕人的情緒相當(dāng)叛逆。歐洲的老齡化問(wèn)題現(xiàn)在也更加嚴(yán)重了?！皨雰撼薄睍r(shí)期出生的人現(xiàn)在快要退休，對(duì)任何減少養(yǎng)老金和其他福利的政策，他們會(huì)作出強(qiáng)烈的反應(yīng)。但是，歐洲政府正承受著不可持續(xù)的財(cái)政赤字。它們必須提高稅收或者減少福利。如果選擇前者，歐洲的經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)一步惡化，而且失業(yè)率也會(huì)上升到威脅社會(huì)穩(wěn)定的水平。如果選擇后者，“嬰兒潮”時(shí)期出生的人會(huì)極力反抗。在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，歐洲將非?；靵y。

美國(guó)家庭的債務(wù)與收入的比率，需要下降三分之一或更多。增加儲(chǔ)蓄是明智之舉。但是，這會(huì)減少消費(fèi)。美國(guó)家庭將債務(wù)減少到歷史平均水平，至少需要五年。這意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)要蕭條五年。

如果不是絕大多數(shù)，至少許多投資者拒絕接受全球經(jīng)濟(jì)的傷口需要很長(zhǎng)時(shí)間來(lái)痊愈。他們把希望寄托在政府刺激計(jì)劃和可能出現(xiàn)的新資產(chǎn)泡沫上。那種“托起股市，其他事也迎刃而解”的理論在機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者中非常流行。這種情緒能讓股市上揚(yáng)一段時(shí)間。但是，最終，這樣的做法會(huì)失敗。憑股市帶動(dòng)基本面改善的期望是不會(huì)實(shí)現(xiàn)的。

正如全世界政府和央行試圖通過(guò)刺激計(jì)劃解決結(jié)構(gòu)問(wèn)題，全球經(jīng)濟(jì)正一步步接近滯脹。雖然需求疲軟，油價(jià)卻開(kāi)始上揚(yáng)。目前，油價(jià)已經(jīng)超過(guò)了每桶50美元，這是需求和供給關(guān)系不能解釋的。金融需求和供給減少才是油價(jià)上升的推動(dòng)因素。大量的錢(qián)涌進(jìn)了交易所交易基金(ETF)，后者去買(mǎi)了石油期貨。石油輸出國(guó)正在減少產(chǎn)量。它們認(rèn)為，與其用石油換回來(lái)大量很可能急劇貶值的紙幣，還不如把石油埋在地下劃算。盡管屆時(shí)全球經(jīng)濟(jì)仍處于蕭條，但是，受到通脹預(yù)期的影響，不斷上升的油價(jià)和其他大宗商品價(jià)格可能在2010年引發(fā)通脹。我們會(huì)再次見(jiàn)證20世紀(jì)70年代歷史的重演。■

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問(wèn)公司董事