流行了十余年的借殼上市熱，已經(jīng)對主板的正常運行構(gòu)成了諸多危害，應(yīng)及早限制

《財經(jīng)》特約作者 尹中余

多年來，借殼上市一直是資本市場所謂“永恒的主題”，是投資者熱愛的“蜜糖”，卻對主板市場的正常運行構(gòu)成了多方面的重大危害，導(dǎo)致應(yīng)有的市場化改革一直無法取得實質(zhì)性進展，實為“甜蜜的毒藥”。

當(dāng)前，主板已經(jīng)暫停了IPO(首次公開發(fā)行)，市場亦出現(xiàn)了在創(chuàng)業(yè)板開張前再惡炒一把借殼概念的勢頭。如果監(jiān)管部門不能盡快出臺限制性政策，則借殼之風(fēng)將愈發(fā)猛烈，整個證券市場的生態(tài)環(huán)境有再度惡化之虞。

監(jiān)管當(dāng)局在剛剛推出的創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法中也明確要求，“證券交易所應(yīng)當(dāng)建立適合創(chuàng)業(yè)板特點的上市、交易、退市等制度”，以限制創(chuàng)業(yè)板上市公司的借殼上市，強化退市機制。這說明，監(jiān)管部門已經(jīng)意識到借殼上市的危害性。但這一問題的根源還在主板市場，改革也應(yīng)從主板市場開始。

重重危害

十幾年來，一大批奄奄一息的垃圾公司，在最后時刻總有人“出手相救”，演繹了一個又一個“烏雞變鳳凰”的游戲。如1999年，丑聞纏身的瓊民源搖身變?yōu)橹闹嘘P(guān)村(深圳交易所代碼:000931);2007年，虧損累累的ST長運“幸運”地被西南證券(上海交易所代碼:600369)借殼;2007年，曾以財務(wù)造假聞名的養(yǎng)雞公司草原興發(fā)在地方政府主持下，變身為當(dāng)時熱得燙手的礦業(yè)公司平莊能源(深圳交易所代碼:000780)……潮起潮落，此類神話一直是市場的另類寵兒。

萬得(Wind)數(shù)據(jù)顯示，2007年以來，深滬兩市1000多家上市公司中，僅有12家公司退市。其中，六家屬于被集團公司吸收合并而退市，一家(云大科技)被太平洋證券非常具有爭議地“借道”上市，僅有五家退入三板。迄今兩市還有157家?guī)T標(biāo)志的上市公司。

ST股票少有退市之憂，但股價低，具有被借殼上市的可能，有很大機會獲得超額收益。在這樣的刺激下，中小投資者熱衷投資ST股票，應(yīng)屬“理性”選擇，但這對資本市場貽害無窮。

首先，眾所周知的“癌癥式”危害，就是借殼上市必然伴隨的二級市場股價暴漲，內(nèi)幕交易如影隨形。在重組消息公布前后，ST金泰(上海交易所代碼:600385)實現(xiàn)了連續(xù)42個漲停板，ST吉紙(深圳交易所代碼:000718)更飆升了74倍。這樣的超額收益誘惑著無數(shù)人競折腰。廣發(fā)證券前總裁董正青在該公司借殼上市的進程中，因內(nèi)幕交易獲刑四年;“中國首富”黃光裕折戟中關(guān)村、ST金泰的重組，目前尚在接受調(diào)查，均為例證。

隨著全流通時代的到來，借殼上市已經(jīng)逐漸淪為幫助“大小非”(限售非流通股)套現(xiàn)的工具。一些垃圾公司的“大小非”們本應(yīng)顆粒無收，卻借此輕松獲得了大把收益。有的公司甚至主動制造借殼“緋聞”，好讓“大小非”借機高價減持股份，以獲取超額利潤。當(dāng)大多數(shù)股民發(fā)現(xiàn)上當(dāng)受騙時，“大小非”們早已逃之夭夭。

這方面的典型案例為吉林制藥(深圳交易所代碼:000545)。雖然該公司實際已被掏空，卻不斷制造重組題材，其第二大股東借機不斷減持股份大量套現(xiàn)。截至2008年底，吉林制藥二股東出售不到10%的股份，就獲得了1.5億元。如果大股東、二股東最終能按照目前的價位完成“勝利大逃亡”，則兩大股東累計可獲得5億元至6億元的現(xiàn)金。

據(jù)筆者初步測算，目前A股上市公司中至少有200家已經(jīng)基本沒有投資價值。按照吉林制藥“大小非”股東獲利標(biāo)準(zhǔn)計算，投資者在未來兩到三年內(nèi)，大約要為此付出1200億元以上的現(xiàn)金成本。

更嚴(yán)重的是，借殼現(xiàn)象還影響了證券市場最根本的資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮。當(dāng)前，全球金融危機正在向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)急需調(diào)整、優(yōu)化，但在借殼概念支撐下，不合理的股價結(jié)構(gòu)卻使得市場機制難以發(fā)揮作用，產(chǎn)業(yè)并購舉步維艱。

例如，西北某建材類上市公司因長期經(jīng)營不善瀕于破產(chǎn)，惟一出路應(yīng)是被行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)兼并重組。由于該公司歷史負擔(dān)重，按行業(yè)的估值標(biāo)準(zhǔn)，該公司的股票價值應(yīng)非常有限。但該公司股票市值長期維持在20億元以上，這成為該公司重組拖了四年也難有結(jié)果的根本性障礙。

再如，安徽國風(fēng)集團整體產(chǎn)權(quán)公開轉(zhuǎn)讓一直無人摘牌，其主要原因就是國風(fēng)集團持有的上市公司股份被市場嚴(yán)重高估，按照國資監(jiān)管部門的有關(guān)政策評估出來的國風(fēng)集團凈資產(chǎn)價格，遠遠超出了戰(zhàn)略投資者的心理預(yù)期。

與此同時，并購行業(yè)自身也誤入歧途。并購業(yè)務(wù)一直被視為證券行業(yè)“皇冠上的明珠”，是因其技術(shù)含量高，能夠為社會發(fā)揮資源優(yōu)化配置的功能。但由于買殼、賣殼存在廣泛的市場需求，且技術(shù)難度低，稍有投行基礎(chǔ)的人都可以參與，因此國內(nèi)并購行業(yè)幾乎都將此當(dāng)做主營業(yè)務(wù)，甚至是惟一的業(yè)務(wù)，并購人員大多數(shù)都成了叫賣、叫買的“皮條客”。

根源發(fā)行體制

毋庸諱言，借殼上市盛行，皆因上市機會被人為規(guī)定為稀缺資源。這就要歸咎于扭曲的發(fā)行體制。

一方面，監(jiān)管當(dāng)局為IPO制定了細致、嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致很多公司望而卻步;另一方面，借殼上市的后門洞開。

為了實現(xiàn)資產(chǎn)的上市，重組方需要將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過資產(chǎn)置換或增資方式，注入到擬借殼的上市公司中。這樣，重組方完成了資產(chǎn)上市目標(biāo)，現(xiàn)有上市公司也擺脫了退市乃至破產(chǎn)的厄運，股價上升，重組雙方和中小投資者皆大歡喜，似乎是完美的多贏局面，亦受到監(jiān)管當(dāng)局的認(rèn)可。從本質(zhì)上說，上述行為和IPO的原理并無二致。然而，借殼上市之所以充滿吸引力，還是因為相較于IPO，其標(biāo)準(zhǔn)相對更寬松，“運作空間”更自由。

2008年3月，證監(jiān)會正式發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，提出重大資產(chǎn)重組應(yīng)等同于IPO，但實際上，前者從審批機構(gòu)、審批標(biāo)準(zhǔn)方面都是另起爐灶。重大資產(chǎn)重組需經(jīng)重組委員會審核，但后者和IPO審查并非相同的標(biāo)準(zhǔn)，而且要寬松得多。最典型的，如無法滿足三年業(yè)績盈利的諸多券商均可借殼上市;一些受產(chǎn)業(yè)政策控制很難IPO的行業(yè)如房地產(chǎn)公司，也可走此捷徑上市;再如擬上市公司剛買進的資產(chǎn)，沒有連續(xù)經(jīng)營三年者不能通過IPO審核，但重組無此限制。總而言之，重組委只審查注入資產(chǎn)的質(zhì)量，能買得起“門票”，就進得門來。

同樣的上市適用完全兩樣的標(biāo)準(zhǔn)，這顯然有損國家法律的尊嚴(yán)和權(quán)威性，亦違背了證券市場的“三公”原則。同時，借殼上市的泛濫成災(zāi)，導(dǎo)致市場價格信號嚴(yán)重紊亂，也導(dǎo)致投資者喪失起碼的風(fēng)險意識和定價能力，發(fā)行制度的市場化改革始終在“放”與“收”之間徘徊。

當(dāng)市場投資者熱衷于挖掘借殼重組題材的時候，大批ST公司獲得市場的“青睞”;當(dāng)瀕于破產(chǎn)的公司還享有8元到10元股價的時候，稍有概念的公司獲得50倍、100倍的市盈率也就順理成章;當(dāng)中小規(guī)模的新股開盤價格比發(fā)行價格高出300%的時候，大盤股上市時被隨意定價也就不足為怪了，因為有能力控制新股開盤價格的機構(gòu)投資者，不必擔(dān)心沒有跟風(fēng)炒作的中小投資者。當(dāng)中石油以48元的開盤價套牢無數(shù)投資者后，人們才突然發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行制度原來已經(jīng)如此荒唐!

在這種情形下，市場化改革都往往難以避免失敗的命運。監(jiān)管部門在2001年一度放開新股發(fā)行定價權(quán)，此后新股發(fā)行市盈率便從15倍開始一路攀升。當(dāng)閩東電力(深圳交易所代碼:000993)發(fā)行市盈率高達88倍的時候，監(jiān)管部門被迫收回了新股發(fā)行定價權(quán)。上市公司再融資的市場化也存在同樣的困境:不論公司盈利能力高低，只要有概念，市場就敢于將股價不斷推高;當(dāng)這些上市公司以明顯不合理的高價發(fā)行股票募集資金的時候，市場斥之為“惡意圈錢”。

為了平息投資者的憤怒，監(jiān)管部門只能始終充當(dāng)著“看門人”的角色，對IPO和所有上市公司的再融資行為進行苛刻的行政審查，由此形成惡性循環(huán)，再一次逼高了現(xiàn)有“殼資源”的價值。

改革應(yīng)從主板始

環(huán)顧全球市場，大規(guī)模的借殼上市是中國資本市場特有的現(xiàn)象。歐美資本市場在公司上市方面基本都采取了注冊制，只要發(fā)行人充分披露就可以發(fā)行上市，因此借殼上市根本就沒有存在的必要。

由于大批內(nèi)地企業(yè)急于登陸國際資本市場，借殼上市一度也曾在香港市場盛行。對于這樣的熱潮，香港聯(lián)交所在2004年初修改了上市規(guī)則，即從2004年3月31日以后，如果收購方在借殼后的24個月內(nèi)注入的資產(chǎn)規(guī)模超過殼公司自身資產(chǎn)規(guī)模的100%，就被視為IPO，必須按照IPO程序?qū)徟?。這樣相當(dāng)于全面封殺了借殼上市，拒絕了內(nèi)地的“活雷鋒”。

因此，從成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗看，立即全面叫停借殼上市，是恢復(fù)中國資本市場生態(tài)環(huán)境的最佳選擇?？紤]到國內(nèi)投資者風(fēng)險承受能力較差等現(xiàn)實因素，主板市場可進行漸進式的改革步驟。

首先，將借殼上市與新股發(fā)行上市的審查標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一起來。這既是維護法律權(quán)威的需要，也是保護投資者根本利益的需要。因為法律規(guī)定的新股上市標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)屬于公司上市的最低標(biāo)準(zhǔn)。雖然企業(yè)在借殼上市過程中沒有向公眾投資者募集資金，但其原股東在鎖定期滿后就可以通過減持存量股份，從證券市場獲取大量資金。對于公眾投資者來說，兩種上市方式的本質(zhì)是一致的，理應(yīng)執(zhí)行同樣的上市標(biāo)準(zhǔn)。

然后，在條件成熟的時候，將借殼上市與新股發(fā)行上市的審批程序也完全統(tǒng)一起來，使得借殼重組不再成為企業(yè)上市的“快速通道”。

一旦借殼上市在審查標(biāo)準(zhǔn)和審批程序兩方面都不具優(yōu)勢，原打算借殼上市的企業(yè)必將自愿選擇正常的新股發(fā)行程序，上市公司賣殼重組概率將顯著降低，投資者風(fēng)險意識將顯著增強，小盤股、績差股以及新上市股票被爆炒的現(xiàn)象將逐步收斂，中國資本市場有望逐步回歸應(yīng)有的投資理性，主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的生態(tài)環(huán)境都將得到顯著改善，中國資本市場就能在社會資源配置過程中發(fā)揮更大的作用。■

本文作者現(xiàn)供職于上海一并購中介機構(gòu)。本刊記者范軍利、宋燕華對此文亦有貢獻