長期而言，將通貨膨脹和市盈率相提并論，是一種幻覺

早在2005年4月，美國大名鼎鼎的投資家、GMO公司的杰瑞·格蘭桑就提及六類牛市偏見，我們可以把它們與今天的所謂牛市言論作個比較，會覺得二者驚人的相似。

第一種牛市偏見是“道指36000點:純粹由公關推動的胡扯”。1999年，美國出版了一本書《道指36000點》。道指36000點，就意味著股價接近重置成本的5倍!就是說，當時每一座花費1億美元的新工廠，在道指達到36000點時，都會值5億美元?，F(xiàn)在，上海股市中也有人喊6000點乃至10000點了，祝他們好運!

第二種類型是“杰瑞米·西格爾:價格無關緊要，7%的真實回報是神授的”。金融學教授西格爾有關長線投資的書在中國也很暢銷。他的觀點是股票的回報總能打敗債券，并且在扣除通貨膨脹之后，每年能產(chǎn)生7%的回報率。其根據(jù)來自歷史平均市盈率14倍。如果是20倍，股票真實回報率恐怕只是5%。西格爾的博士生導師是經(jīng)濟學家保羅·薩繆爾森，《福布斯》引用過薩繆爾森對西格爾的評價:“我有一個學生——博士生，在全國到處跟人講，只要下滑中穩(wěn)坐釣魚臺，投資股票賺錢是確定無疑的事。這讓我很惱火!”我們有許多金融學教授水平比西格爾還差，卻也像模像樣地散布各種市場偏見。

第三種類型是“對市場市盈率所作的草率的盈利調(diào)整，或者沒有調(diào)整，來影響市場的整體估值”。我們經(jīng)?？梢钥吹竭@樣的字眼:“市場當前的價格是明年預測營業(yè)利潤的15倍”。這種看似客觀、冷靜的說法，對高估的市場特別有鼓動作用，因為今年的高市盈率相對明年就不高了，這表明市場還會向上。其暗示明年一定會增長，至少像以往那樣增長。

事實上，你不能拿下一年的市盈率和歷史市盈率作比較，歷史市盈率以追溯盈利為基礎，考慮到投行的樂觀(以及自利)偏見，下一年的預測值平均比真實情況高估了11%。格蘭桑提醒我們:“最重要的是，你不能拿經(jīng)濟繁榮時期的市盈率和衰退時期的市盈率作對比，因為利潤率的均值回歸特性是如此強烈。應用于經(jīng)濟強勁時期的市盈率應該比正常水平低，反之亦然。”我們可以將2007年、2008年和2009年這三年動蕩的市盈率作個比較，就會明白其中道理。但是，你仍然會從投行和基金分析師以及投資經(jīng)理那兒，聽到對市盈率草率調(diào)整的說法。

第四種牛市偏見是“草率的增長預測”，它來自被廣泛認同的樂觀因素。差不多每年兩次，格蘭桑會參加為期一周的研討會，與專業(yè)投資人士交流。投資人士提出的估計值與歷史情況相比總是非常高，在扣除通貨膨脹之后平均在4%至5%。不過，實際上每年的真實增長率只有1.8%。

第五種牛市偏見是“經(jīng)濟勢頭喜人，因此股市會很好”。這個說法最喜聞樂見，但是，格蘭桑認為也是錯誤的。格蘭桑以高盛的女合伙人艾比·科恩和前美聯(lián)儲主席格林斯潘的觀點為例:“如果近來的生產(chǎn)力、利潤率以及GNP增勢非常強勁，那么:a)他們將繼續(xù)保持這種強勁的態(tài)勢，因此b)市場將繼續(xù)上漲?！辈恍业氖?，歷史數(shù)據(jù)沒有發(fā)現(xiàn)這種相關性。格蘭桑列出了美國1950年-2003年經(jīng)濟發(fā)展的三個重要數(shù)據(jù)，即利潤率、GNP增長率和生產(chǎn)力增長率，比較后發(fā)現(xiàn)，即期數(shù)據(jù)和兩年后數(shù)據(jù)的相關系數(shù)分別是-49%、-9.4%和-1.5%，也就是說，當前走勢與兩年后的走勢都是負相關的。那么，這三個指標與未來兩年的股市回報率的相關性又如何呢?它們也是負相關的，分別為-4.1%、-5.2%和-10.3%。

第六種牛市偏見是“美聯(lián)儲模型效應:沒錯，市盈率是很高，不過，股市依然很便宜，因為利率是如此之低”。格蘭桑對此的評論是:“這真的是不肯死去的吸血鬼理論?！倍嗄昵?，諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者莫迪利安尼就已經(jīng)點明要害:股票是真實資產(chǎn)，其價格應該等于真實的重置價值，并且，盈利可以傳遞通貨膨脹，因此，不會受通貨膨脹的打擊。

人們將通貨膨脹和市盈率相提并論，這是因為從幾個月的時間視野來看，它們確實是同步的。但是，長遠而言，這是一種幻覺。縱觀歷史上高聳的股市巔峰——1929年、1965年以及2000年——在這些點上，中期回報都很貧乏，當時的通貨膨脹率和利率都很低。相反，產(chǎn)生很好中期回報的市場低谷，比如1982年，其通貨膨脹率和利率都很高，分別是13%和16%。中期回報的這種均值回歸特性，可以通過以下研究結(jié)果反映出來:從1925年以來，分別在通貨膨脹率和利率最高和最低的年度里購買股票，然后，平均持有五年，結(jié)果在高通脹率和高利率年度里購買股票的收益率，高于在低通脹率和低利率年度購買股票的收益率，幅度分別為年均2.5%和2.4%，非常不錯。■

作者為《科學與財富(Value)》(www.valuegood.com)主編