任何貨幣要成為儲備貨幣，都不是政策上的問題，而是市場的問題

最近，一些學者在激烈爭論人民幣是否應該成為國際儲備貨幣。對此，我感到非常奇怪，因為目前中國仍然實行外匯管制，人民幣不能完全自由兌換，因而不具備成為國際儲備貨幣的前提條件。

我在前面兩篇文章中，討論了日元和歐元國際化進程中的經(jīng)驗與教訓。對于一國主權貨幣而言，成為全球儲備貨幣有利有弊。首先，最明顯的好處是鑄幣稅，但是，在幾乎零利率的世界中，鑄幣稅的收益實際上很小。第二個好處是，儲備貨幣國家能夠集中全球的金融交易，創(chuàng)造更多商品貿(mào)易和服務。作為國際金融中心的紐約和倫敦就受益匪淺，那里交易的金融產(chǎn)品絕大部分是用本國貨幣計價的，其不但可以收取手續(xù)費，還能免除匯率波動風險。第三個好處，是儲備貨幣國能夠借以提高自身信用和聲譽。

但是，儲備貨幣也是一把雙刃劍，有可能傷及自身。成為國際儲備貨幣，就意味著外國人持有大量本國貨幣，而且貨幣可以自由流動。因此，中央銀行要有能力穩(wěn)定幣值，保持匯率穩(wěn)定和低通貨膨脹率。

幣值穩(wěn)定的要求，也就給國際儲備貨幣提出了難題，這被稱為“特里芬困境”。1998年，當美聯(lián)儲意識到世界正陷入一場全球危機時，它降低利率，向美國乃至全球經(jīng)濟注入流動性。美國之所以能那么做，是因為其經(jīng)濟基本面好，美國消費是全球增長引擎，降低利率能促進消費。

但是，持續(xù)的赤字使得美國過度借債，而這是不可持續(xù)的。原因在于，在資本自由流動的世界中，任何央行企圖提高利率控制國內(nèi)借貸的做法，都會使“熱錢”大量流入，導致更大的資產(chǎn)泡沫。如果采用靈活的外匯政策，那么，提高利率將導致貨幣升值，刺激進口增加，使得經(jīng)常賬戶赤字惡化。彌補這些赤字一般靠短期資本流入，不過，一旦短期資本流入減少，就會被迫發(fā)行更多貨幣支持貿(mào)易赤字，這將引發(fā)通貨膨脹。

換句話說，“特里芬難題”意味著作為儲備貨幣的國家將承擔較高的成本，因為當世界需要更多流動性時，儲備貨幣國必須增加赤字，以增加全球貨幣供應。但是，如果儲備貨幣國赤字太大，就會導致金融危機。

那么，創(chuàng)造全球央行和全球監(jiān)管者可以解決這個問題嗎?答案是否定的，因為如果我們有全球的統(tǒng)一貨幣政策，鑒于世界各地情況千差萬別，那么，總有部分國家和地區(qū)是受益者，另一些則是受損者。因此，全球央行成立的前提是，存在一個全球財政機制，能夠向受益的國家合理征稅，用于補償利益受損的國家。如果沒有這樣的財政補償機制，就沒有哪個主權國家愿意放棄自己的貨幣政策，轉而去服從全球央行的政策安排，卻又得不到任何財政補貼。歐元和歐洲央行之所以能誕生并發(fā)生作用，就是因為歐洲有這樣的財政補償機制。

任何貨幣要成為儲備貨幣，都不是政策上的問題，而是市場的問題。歸根結底，市場將決定一國貨幣是否成為儲備貨幣。日元經(jīng)驗表明，如果匯率波動很大，國際市場就不會廣泛使用這種貨幣交易。因為在零利率政策下，日本中央銀行不能使用利率工具穩(wěn)定匯率，所以，日元匯率完全被投機力量所主導，其中很大一部分投機是利差交易。連同其他原因，日元的高波動性使得日元沒能成為主要的國際儲備貨幣。

目前，中國已經(jīng)在香港和上海設立了試驗性的人民幣結算中心，這是為了更好滿足市場需要，推動人民幣國際化進程。如果貿(mào)易雙方愿意以人民幣結算，那么，人民幣結算中心將極大便利中國與其他國家的貿(mào)易往來。中國和幾個國家央行簽訂了貨幣互換協(xié)議，使得貿(mào)易結算更加方便，也推動了人民幣在其他國家的使用。

有些人認為，豐富的外匯儲備是成為儲備貨幣的前提條件。中國央行曾經(jīng)以月進口為單位，計算外匯儲備量。但是，這種計算方法已經(jīng)過時了。2008年，全球商品出口總額是15.8萬億美元，而當年日平均外匯交易就達3.2萬億美元，全年總交易額高達800萬億美元。這些數(shù)據(jù)說明，決定匯率的主要因素不是商品貿(mào)易引起的外匯兌換，而是資本流動產(chǎn)生的外匯交易。

換句話說，人民幣開放的一個條件是，匯率能否保持長期穩(wěn)定。這需要非常熟練靈巧的貨幣政策，以抵御投機資本的攻擊，同時要有強大的財政實力，以及完善和穩(wěn)健的國內(nèi)金融系統(tǒng)，可以充分吸收外部市場的沖擊。在全球零利率時代，要穩(wěn)定金融市場是不容易的，因為存在大量高杠桿的投機資本，由于利率接近為零，投機資本的成本很低。但是，匯率不穩(wěn)定給經(jīng)濟帶來的成本卻很高，其損失是難以估計的。

這樣看來，還有哪個國家的貨幣想成為儲備貨幣呢?■

作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟學家，香港證監(jiān)會前主席