中冶破發(fā)是否已經(jīng)成為香港IPO市場的轉(zhuǎn)折點?

9月24日，中國冶金科工股份有限公司(601618.SH/01618.HK，下稱中國中冶)在香港交易所正式掛牌，開盤即跌破發(fā)行價，報5.52港元/股，較其H股發(fā)售價6.35港元(折合人民幣5.59元)/股下跌13.1%。

在A股市場上，除9月21日開盤當日漲幅達28.04%，中國中冶連續(xù)下跌，至9月25日，A股已跌至5.83元/股，離5.42元發(fā)行價不到8%。

“中國中冶H股的破發(fā)可能標志著今年香港IPO市場的一個拐點的到來，未來IPO市場將從追捧期進入選擇期。”瑞銀投資銀行亞洲區(qū)主席蔡洪平如是說。

中國中冶總裁沈鶴庭在H股上市首日接受《財經(jīng)》記者專訪時則表示，不對H股的“破發(fā)”感到遺憾，認為定價合理，對公司未來有信心，并以“嬰兒誕生、母子平安”來描述兩地順利上市的首日心境。

9月25日，中國中冶H股微升1.25%，至每股5.68港元。

拐點?

中國中冶成立于2008年12月1日，主要發(fā)起人為國資委旗下的央企中國冶金科工集團有限公司(下稱中冶集團)和寶鋼集團。此次兩地上市后，中冶集團持有中國中冶64.18%的股份，為第一大股東;寶鋼集團持有中國中冶0.65%的股份。

中國中冶是中國最大的工程建設(shè)綜合企業(yè)集團之一，主要從事工程承包、資源開發(fā)、裝備制造及房地產(chǎn)開發(fā)四大主業(yè)。2009年，中國中冶在美國《財富》雜志公布的“世界500強”企業(yè)中排名380位。

中國中冶A股發(fā)行價為每股5.42元，對應(yīng)的2009年攤薄市盈率為22.36倍，本次共發(fā)行35億股A股，籌集資金189.7億元;該公司H股發(fā)行定價為每股6.35港元，總共發(fā)行28.7億股H股，籌集資金182.31億港元。

市場人士表示，在A股市場上，作為本輪IPO重啟后規(guī)模僅次于中國建筑的第二大藍籌股，其H股距A股掛牌僅有三天時間，這或多或少影響了該股在A股的炒作時間;加之炒新收益不斷降低，中國中冶僅憑市盈率較低已難以吸引投資者的關(guān)注。

不過，亦有香港基金經(jīng)理指出，中國中冶的發(fā)行市盈率并不低。其幾大主業(yè)中，工程建筑主要是集中在鋼鐵行業(yè)，周期性較強，與基建生意的建筑類上市公司相比應(yīng)有折價;其房地產(chǎn)板塊、采礦板塊及設(shè)備制造板塊的行業(yè)估值也都較低;同時由于業(yè)務(wù)較多，公司結(jié)構(gòu)復(fù)雜，一般來說，這種綜合類公司估值時候也會遭到投資者折價，因此加總后的整體估值更被攤薄。

“市況是造成中冶破發(fā)的基本因素?！苯咏幸钡膬?nèi)部人士則如此認為。

7月以來，A股市場的融資功能逐步得到恢復(fù)，創(chuàng)業(yè)板的推出進程有所加快。來自Wind資訊的統(tǒng)計顯示，滬深兩市自新股發(fā)行制度改革、重啟IPO以來，共有24家公司通過新股發(fā)行正式掛牌上市，募集資金近千億元。大盤股上市基本以每月一單的節(jié)奏推出，不過打新收益不斷降低，大盤對于擴容壓力也愈加敏感。

中國建筑7月29日上市，上證綜指大跌5%，創(chuàng)今年最大單日跌幅;光大證券8月18日上市，當日大盤雖收漲，但券商板塊整體跌逾4%，次日光大證券跌停，上證綜指也大跌4.3%。中國中冶9月21日上市，9月20日大盤即跌3.19%;21日盤中一度暴跌，最后微漲收盤。之后中國中冶連續(xù)下跌，上證綜指也不斷下跌。

瑞銀中國策略分析師唐志剛指出，歷史上A股每次有大型IPO上市，對信心就是考驗?！皟?nèi)地股市是投機性的，比香港投機得多?！?/p>

香港市場對擴容壓力的反應(yīng)并沒有A股市場強烈，投資者并不特別關(guān)注擴容問題，但是中冶的破發(fā)已經(jīng)成為一個信號。在今年香港上市的28只新股中，共有5只新股出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象，中國中冶是其中融資額最大的公司。

蔡洪平透露，截至目前，在香港市場排隊上市的企業(yè)還有三四十家。瑞銀證券此前預(yù)計，今年四季度香港IPO市場集資總額約為1170億港元，或成為2009年全球最大的IPO市場。

“中冶之后，投資者會冷靜很多?！辈毯槠秸f。

A/H定價

作為新股發(fā)行制度改革后第一家采取“A+H”方式進行IPO籌資的公司，中國中冶從初步詢價到正式掛牌都備受投資者的關(guān)注。

在此次交易中，中信證券擔綱A股發(fā)行主承銷商，摩根士丹利為H股發(fā)行獨家全球協(xié)調(diào)人，花旗、中金和中信國際是此項交易的聯(lián)席賬簿管理人。

中國中冶在其A股招股意向書中承諾，公司H股發(fā)行定價將不低于A股發(fā)行定價。9月8日，中國中冶發(fā)布公告，確定了其A股發(fā)行價格區(qū)間為每股5元至5.42元，H股發(fā)行價格區(qū)間確定為每股6.16港元至6.81港元。考慮匯率因素，H股發(fā)行價格區(qū)間下限等于A股發(fā)行價格區(qū)間的上限。

一位知情人士介紹，公司做出這種承諾是監(jiān)管部門所要求的。以中國中冶保薦人中信證券的定價能力，A股發(fā)行價格能夠定得更高，但一般情況下，H股的估值水平要比A股低，為了保證中國中冶在香港市場成功發(fā)行，并在上市后能夠保持平穩(wěn)走勢，必須壓低A股的發(fā)行價格。

據(jù)接近中冶管理層人士稱，承諾H股定價一定高于A股的國內(nèi)政策導(dǎo)向，目的是確保兩市發(fā)行成功，特別是確保國內(nèi)投資者利益及境內(nèi)順利發(fā)行，畢竟H股還相對穩(wěn)定。

低于市場預(yù)期的發(fā)行定價和充裕的資金供給，使得中國中冶A股在申購時受到資金追捧。

中國中冶網(wǎng)上申購凍結(jié)資金為1.04萬億元，創(chuàng)新股發(fā)行制度改革以來新高;該新股網(wǎng)上網(wǎng)下合計凍結(jié)資金達1.62萬億元，僅次于中國建筑(601668.SH)A股發(fā)行時合計1.85萬億元凍結(jié)資金規(guī)模。

中國中冶總裁沈鶴庭指出，通過在海外路演，境外投資者對公司及中國經(jīng)濟相當認可。他稱中國中冶在德國一對一的路演，下單率為100%，倫敦為81%，美國東海岸也有50%，表明國際投資者對公司的認可。

在香港市場，在公開發(fā)售部分，中國中冶在香港的H股發(fā)行獲得204倍超額認購，較其早一天掛牌的國藥控股在香港發(fā)行獲得569倍超額認購。在國際配售部分，中國中冶H股獲得10倍的超額認購，而國藥控股獲得約30倍的超額認購。中國中冶H股申購凍結(jié)資金額約為國藥控股的五分之一。但也有分析人士認為，由于國藥的概念特殊，而且搭乘內(nèi)地醫(yī)改“春風”，因此與老牌企業(yè)中冶不太具有可比性。

此次中國中冶IPO共籌集資金51.3億美元，繼中國建筑之后成為今年全球規(guī)模第二大的IPO交易。

中國中冶此次采用“先A后H”的發(fā)行方式，公司稱在A股上市后的三個月內(nèi)完成H股上市，但實際在兩地上市時間僅相差三天。據(jù)接近此項交易的人士透露，中國中冶兩地上市時間間隔如此之短，主要是保證兩個IPO的價格比較接近。

中國內(nèi)地的大型企業(yè)采用“A+H”方式上市以來，先后采用過“先H后A”、“A、H同時”以及現(xiàn)在的“先A后H”。

自從2007年12月中國中鐵上市首開先A后H模式以來，H股的發(fā)行價都高于A股股價。

中國買家

在中國中冶以及國藥控股的發(fā)行中，引人注目的是大量中國買家以基石投資者的身份出現(xiàn)。

中國中冶H股發(fā)行引入五名基石投資者，分別是中信泰富(00267.HK)、中銀香港(02388.HK)、中國海外發(fā)展(00688.HK)、中國交通建設(shè)(01800.HK)和建銀國際。

國藥控股IPO前引入九名基石投資者，包括新加坡政府投資公司(GIC)、中國人壽(601628.SH/02628.HK)、中銀投資、建銀國際、對沖基金Och-Ziff、基金Martin Currie及惠理集團(00806.HK)，每家機構(gòu)認購2500萬美元。此外中國誠通集團和東亞銀行(00023.HK)，各認購1000萬美元。

據(jù)一位國際投行資深人士介紹，全球金融危機后，香港IPO市場上中資背景“C-class”的資本非常的活躍，預(yù)計會慢慢取代香港本地的富豪資本。原來在香港IPO市場上基礎(chǔ)投資者的安排，完全依靠外資的局面將會過去，有中資背景的“外資”將扮演越來越重要的角色，包括在投資決策、價值引導(dǎo)決策等方面發(fā)揮更大的作用。

一位接近中國中冶IPO交易的人士表示，在路演活動中機構(gòu)投資者對該公司表示出濃厚興趣，但也對公司的前景存在幾方面的擔心:面對鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩，中冶的未來在哪里;主營業(yè)務(wù)之間如何關(guān)聯(lián)互補;中冶的盈利能力為何超過同業(yè)競爭者。該人士介紹，投行在對中冶包裝時，將其定位為具有技術(shù)含量的工程服務(wù)商，優(yōu)勢在于四大主業(yè)之間相互支撐，公司產(chǎn)業(yè)鏈得到拓展，而中國中冶的核心競爭力是技術(shù)優(yōu)勢。

中國中冶總裁沈鶴庭稱，公司的優(yōu)勢和核心即冶金工程總承包，在國內(nèi)占有90%的市場份額，幾乎沒有競爭對手。另外三項主業(yè)，即房地產(chǎn)、資源開發(fā)、設(shè)備制造都是衍生出來的，“是在國家統(tǒng)計指標要求下，把這三大業(yè)務(wù)也放在了主業(yè)平臺上?！?/p>

談及H股募集的資金用途，沈鶴庭指出，主要是投向國外六個資源項目，爭取三年時間，完善項目，然后產(chǎn)生業(yè)績。他也透露，公司正在評估很多國家的資源項目。按照中國中冶的招股說明書，此次IPO募集資金擬投入阿富汗艾娜克銅礦項目、瑞木鎳紅土礦項目等11個項目，涉及資源開發(fā)、設(shè)備購置等方面。

但這仍不足以減輕機構(gòu)投資者顧慮。中國中冶上市之前，有兩家機構(gòu)投資者表示，中冶的業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)很紛雜，較難看清楚;而且中冶主要業(yè)務(wù)是建鋼廠，但鋼鐵行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩的危機;此外，如在資源開發(fā)業(yè)務(wù)，公司部分礦產(chǎn)是在政治不穩(wěn)定的國家及地區(qū)，前景未知因素較多。

沈鶴庭則認為，他所擔心的惟有宏觀經(jīng)濟政策層面。他指出，對中冶上市的結(jié)果非常坦然，“好與壞交給市場評價”?！?/p>

本刊實習(xí)記者何姍對此文亦有貢獻