問題是，我們無法確定未來的增長和流動(dòng)性水平

心中有一個(gè)共同的疑問:我們是否會(huì)再次面臨一場(chǎng)全球資產(chǎn)泡沫?或者，至少是新興市場(chǎng)國家的資產(chǎn)泡沫?

這個(gè)問題的邏輯是這樣的:首先，這場(chǎng)70年來最嚴(yán)重的貿(mào)易、金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)才開始一年。它的影響很可能還將持續(xù)五年。在20世紀(jì)30年代的大蕭條中，金融市場(chǎng)萎靡了很多年，直到“二戰(zhàn)”結(jié)束才真正開始復(fù)蘇。

但是，在這次危機(jī)中，資產(chǎn)價(jià)格僅下跌了六個(gè)月。從2009年2月或3月開始，世界各地的股票、債券、大宗商品和新興經(jīng)濟(jì)體貨幣均大幅反彈。即使是這次金融危機(jī)的重災(zāi)區(qū)——房地產(chǎn)行業(yè)——也已經(jīng)開始企穩(wěn)，美國部分地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)甚至出現(xiàn)反彈。在中國內(nèi)地和香港等地區(qū)，房價(jià)又開始向新高沖刺。

到底發(fā)生了什么?這次危機(jī)跟70年前那次影響深遠(yuǎn)的災(zāi)難有什么區(qū)別?簡言之，是政府干預(yù)。這次危機(jī)伊始，各國財(cái)政部均迅速推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，并為陷入困境的銀行和其他金融機(jī)構(gòu)提供資金支持。更重要的是，全球各央行迅速下調(diào)利率，使之接近于零，并且印了足夠的鈔票保證市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，同時(shí)購買不良資產(chǎn)。在很多國家，這些舉措引發(fā)了基礎(chǔ)貨幣供給的快速增加。

正如大家所知，一旦印鈔機(jī)開動(dòng)，新發(fā)的鈔票總是要有去處的。消費(fèi)者也許不愿意把這些鈔票花在商品和服務(wù)上，但是，極低的利率和充足的流動(dòng)性難道不會(huì)引發(fā)“下一個(gè)資產(chǎn)大泡沫”嗎?

今年夏天一個(gè)重大變化是，中國的貨幣政策從過度寬松向相對(duì)緊縮轉(zhuǎn)變。同時(shí)，全部新興經(jīng)濟(jì)體或者某一地區(qū)，目前尚不具備資產(chǎn)泡沫再起條件。

那么，資產(chǎn)泡沫形成需要哪些要素?簡言之，一是穩(wěn)定、低波動(dòng)和低利率的資金來源，以保證充裕的流動(dòng)性;二是，債券和股票市場(chǎng)都能提供較高穩(wěn)定回報(bào)的地區(qū)。

現(xiàn)在，我們已經(jīng)擁有這些了嗎?看起來，我們似乎正在向那個(gè)方向發(fā)展。即便以我們最樂觀的估計(jì)，未來兩三年，美國、歐盟和日本等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長也將非常緩慢。它們的消費(fèi)者和銀行要努力償還過去十年累積起來的龐大債務(wù)，提高儲(chǔ)蓄率以及降低資產(chǎn)負(fù)債率。在這種情況下，有經(jīng)驗(yàn)的央行可能會(huì)暫時(shí)將利率降到很低，并保持較充裕流動(dòng)性。當(dāng)然，此時(shí)的零利率實(shí)際并不太寬松，但恢復(fù)到“中性”的水平會(huì)是一個(gè)漫長而漸進(jìn)的過程。

另一方面，如果我們回頭看新興經(jīng)濟(jì)體，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)這些國家資產(chǎn)負(fù)債表更健康，潛在增長空間更大。這在亞洲尤其明顯。亞洲的結(jié)構(gòu)性儲(chǔ)蓄、生產(chǎn)能力以及國內(nèi)刺激政策的潛力都是世界最高的。我們估計(jì)，發(fā)達(dá)國家中期潛在真實(shí)年增幅約1.5%，亞洲則超過7%。

在這種情況下，亞洲地區(qū)幾乎肯定會(huì)比那些高收入國家，表現(xiàn)出更高的通脹、利率和收入增長水平。因此，如果各國投資者從低利率、低增長的國家借來大筆資金(這些地方流動(dòng)性非常充裕)，投資在高增長、高回報(bào)的亞洲，我們又何必奇怪呢?

在我們看來，這些論點(diǎn)都很有意義。但是，我們很可能還沒有到達(dá)這個(gè)階段。固然，全球利率已經(jīng)在最低點(diǎn)，流動(dòng)性非常充裕，亞洲經(jīng)濟(jì)正加速復(fù)蘇。可問題是，我們無法確定未來的增長和流動(dòng)性水平。如果美國經(jīng)濟(jì)明年出乎意料快速復(fù)蘇，并且美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期提前加息，美元兌新興市場(chǎng)國家貨幣升值，那會(huì)有怎樣的結(jié)果?一旦出現(xiàn)這種情況，“做多新興市場(chǎng)/做空美國”的利差交易將血本無歸。如果明年歐洲央行或者歐盟國家在貨幣政策上開始搖擺，再次收緊信貸以及流動(dòng)性，結(jié)果又會(huì)是怎么樣?和前一種情況一樣，押寶亞洲的投資者也會(huì)遭到重創(chuàng)。

這意味著，我們幾乎具有所有的前提條件，但是，我們真正需要的，是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)能實(shí)現(xiàn)緩慢卻持續(xù)的復(fù)蘇有更大的信心。但是，這也許還需要幾個(gè)季度。

是什么讓中國內(nèi)地和香港房地產(chǎn)價(jià)格在過去半年快速上漲?并不是全球流動(dòng)性涌入，而是中國自己創(chuàng)造的流動(dòng)性。畢竟，中國央行從2008年秋天開始，印了大量基礎(chǔ)貨幣。目前，中國央行正加快收緊流動(dòng)性。雖然新增貸款在過去幾個(gè)月保持適度增長，但是，短期商業(yè)信貸工具，特別是“非貸款”性質(zhì)的商業(yè)票據(jù)和貼現(xiàn)，自今年7月起明顯回落。這可能為中國及其周邊區(qū)域房地產(chǎn)價(jià)格的上漲“泄洪”。

所以，亞洲經(jīng)濟(jì)基本面沒有什么問題。我們也有充分理由認(rèn)為，亞洲的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)出現(xiàn)新一輪泡沫。但是，至少在未來六個(gè)月，我們對(duì)事情的發(fā)展方向還須警醒?！?/p>

作者喬納森·安德森(Jonathan Anderson)為UBS全球新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家(Global Emerging Markets Economist)