實體經(jīng)濟的名義增長率遠低于貨幣增長率，并不一定意味著大量新增貨幣沒有進入實體經(jīng)濟

從年初以來，貸款高速增長一直伴隨著許多疑問。最主要的問題是，實體經(jīng)濟的增長速度遠低于貸款的增長速度。到5月為止，名義總需求的同比增長率可能仍然在7%左右甚至更低(考慮到價格同比下跌)，6月也高不到哪里去，而本幣貸款和M2的同比增長率在3月就分別達到了29.8%和25.5%。這種情況容易導(dǎo)致大量新增貨幣沒有進入實體經(jīng)濟的猜測。

工業(yè)生產(chǎn)和發(fā)電量數(shù)據(jù)存在顯著矛盾，也強化了這一猜測。有關(guān)方面給出了一些解釋。其中一部分是很有道理的，如關(guān)于工業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化。

不過，貨幣方面的統(tǒng)計數(shù)據(jù)并不支持上述猜測。在央行公布的“存款性公司概覽”報表中有一項是“其他存款”，就是股市的客戶保證金。這一項在2008年11月為8483億元，最近公布的數(shù)據(jù)是4月的11685億元，五個月累計增加了3203億元，而同期貸款增量是5.98萬億元。前者與后者的比例為5.4%。還可以肯定的是，這3203億元的股市保證金增量中有相當(dāng)大一部分來自以工薪收入為主的家庭。

確實有一些家庭同時持有股票和對銀行負(fù)債，后者主要是房貸。一些家庭在貸款時就持有股票;另一些家庭在貸款后，用一部分儲蓄歸還貸款，而用一部分儲蓄購買股票。如果貸款家庭不進入股市，就可以較少貸款或者提前還貸。在這個意義上，銀行貸款和家庭的股市投資也是連通的。從這個意義上，也可以非常勉強地說房貸進入了股市。不過，即使扣減掉這部分資金，很多無貸款家庭也增加了股市投資。在企業(yè)方面，同時擁有股市投資和對銀行負(fù)債的也不少，具體情況更復(fù)雜。但是，進入股市的資金相對于銀行新增貸款來說本來就不很多，跟銀行貸款有關(guān)的部分怎么算也算不出一個很大的數(shù)字來。

在流通股市值增加的情況下，股市資金的增加有一定道理。簡單理解，股市保證金就是股市投資包括進出股市的流動資金，股票市值越大，股市的流動資金量也越大，這是正常的。事實上，股市保證金和流通股市值的比例一直相對比較穩(wěn)定。在2008年11月到2009年4月的5個月中，上證指數(shù)上升了40%，股市保證金增長了38%，股市保證金和流通股市值的比例沒有大的變化。

關(guān)鍵的問題是股票價格和股市保證金變化的因果關(guān)系。如果股市資金增加就可以推動股票價格上升，那么，提前掌握股市資金信息的人就有發(fā)財?shù)暮脵C會。從計量分析的結(jié)果看，這個信息其實沒有用。反過來，股票價格的變化可以顯著影響股市保證金。就是說，股票價格的變化在先，是主動的，股市保證金的變化在后，是被動的。這里，只有單向的因果關(guān)系，股票價格上升可以解釋股市資金的增加，股市資金增加不能解釋股票價格的上升。

不過，貸款和貨幣的增加可以在一定程度上引起股票價格的上升。這個關(guān)系并不意味著貨幣增加了，進入股市的資金也增加，從而引起股價上升。另一個解釋是，在需求疲軟的情況下，貨幣的增加引起了或者將要引起真實經(jīng)濟的變化，由此引起了股票價格的上升，將要發(fā)生的變化是通過預(yù)期變化而影響股票價格的。不過，僅僅根據(jù)貨幣數(shù)量和股票價格兩個數(shù)據(jù)序列并不能確定貨幣增加經(jīng)由怎樣的途徑引起了股票價格變化，還需要一些其他的變量來說明。

由此回到開始的問題。直接回答是，實體經(jīng)濟的名義增長率遠低于貨幣增長率，并不一定意味著大量新增貨幣沒有進入實體經(jīng)濟。在1990年前后，貸款和貨幣增長率很高，實體經(jīng)濟增長率很低，那時的股票市場小到可以忽略，個人買房幾乎沒有。對這樣的現(xiàn)象，簡單的說法是貨幣流通速度下降。雖然過去30年里，平均的貨幣流通速度顯著下降，但有些時候，如1990年前后，下降速度遠大于其他年份。

事實上，企業(yè)在銀行的存款(不包括股市資金)尤其是活期存款在過去幾個月大幅度增長，而實體經(jīng)濟的增長率遠低于此。一個解釋是，由于存貸款利率下降，企業(yè)持有活期存款的成本下降，在同樣的預(yù)期支付下意愿持有的活期存款增加。企業(yè)活期存款流通速度隨利率下降的情況在1996年至2000年間十分顯著，那時，名義利率大幅度下降。狹義貨幣流通速度對利率非常敏感的現(xiàn)象，很早就是貨幣需求理論的重要假設(shè)，也獲得了普遍驗證。另外，不同生產(chǎn)部門的貨幣流通速度也有不同，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化的情況下，也可能引起貨幣流通速度的變化。再有，一些投資項目或許因為擔(dān)心未來的貨幣政策變化而多貸款。這些都可以導(dǎo)致實體經(jīng)濟增長率低于貨幣數(shù)量增長率的結(jié)果。■

作者為北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授