新方案突出了對于國有股“轉(zhuǎn)持”和“長期持有”的要求，可以看做各方利益的初步妥協(xié)

《財經(jīng)》記者 宋燕華 張宇哲

國有股充實社?；鸬姆桨?，在停頓了七年之后，終于再度啟動。

6月19日，財政部、國資委、證監(jiān)會、社保基金四家機構(gòu)聯(lián)合頒布《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》(下稱《實施辦法》)，決定在境內(nèi)證券市場實施國有股轉(zhuǎn)持。

較之2001年的國有股減持方案，這次的新方案除了對未來發(fā)行上市公司的國有股實施劃轉(zhuǎn)，還增加了自2006年6月股權(quán)分置改革“新老劃斷”后，已上市公司中的國有股轉(zhuǎn)持，并對存量部分的轉(zhuǎn)持增加了“三年禁售期”的要求。

“這一方案來之不易。在存量轉(zhuǎn)持方面前進了很小的一步，代價就是延長禁售期?！鄙绫；鹄硎聲囊晃蝗耸空f。

十年爭論與妥協(xié)

如何填補社?；鸬馁Y金缺口，是中央政府從十年前就開始研究的問題。

全國社保基金成立于2000年9月，是中央政府為全國社會保障體系所特設的戰(zhàn)略儲備性基金。從目前情況來看，社?；鸬馁Y金來源主要包括:中央財政預算撥款、國有股減持或轉(zhuǎn)持所獲資金和股票、經(jīng)國務院批準的以其他方式籌集的資金、投資收益以及股權(quán)資產(chǎn)等。

從2000年社?；鸪闪⒅两?，中央財政撥款一直是社保資金的主要來源。根據(jù)2009年財政預算草案，自2000年至2008年，全國財政補充社會保障基金的支出累計達2309億元，占2008年末總資產(chǎn)5623.70億元的比例過半。

全國社?；鸪闪⒌某踔?，是作為國家戰(zhàn)略儲備基金，在達到一定規(guī)模后，即可憑自身運營收入，逐年填補未來養(yǎng)老金支付缺口——由于歷史原因及老齡化問題，這一缺口仍在不斷擴大。

據(jù)世界銀行的一項估算，從2001年到2075年，中國這一缺口合計可能達到9萬億元之巨。以目前全國社?；鹳Y產(chǎn)區(qū)區(qū)6000億元的總額，顯然遠不能滿足社會保障事業(yè)的需要，即便距中央要求社?；鹪?010年內(nèi)規(guī)模達到1萬億元的目標，仍有相當大的距離。

通過國有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)全國社?；?，以建立未來應對社保欠賬的戰(zhàn)略儲備，早已在決策層形成共識。

2003年，中共十六屆三中全會明確“采取多種方式包括依法劃轉(zhuǎn)部分國有資產(chǎn)充實社會保障基金”，確定了劃撥國有資產(chǎn)充實社?；鸬拇笄疤?。2004年，由財政部、國資委和全國社?；鹄硎聲炔块T牽頭，成立了“股權(quán)劃撥研究領(lǐng)導小組”。

但是，劃轉(zhuǎn)哪部分資產(chǎn)?以什么方式劃轉(zhuǎn)?多年來，執(zhí)行層面各方一直爭持不下。

國有資產(chǎn)的劃轉(zhuǎn)，分為上市和非上市兩部分。2002年6月，上市公司國有股減持暫停之時，國務院作出決定，向全國社?；饎潛芊巧鲜袊匈Y產(chǎn)。一位全國社?；鹄硎聲賳T告訴《財經(jīng)》記者:“這部分資產(chǎn)的最大問題是流動性差，難以變現(xiàn)，且定價困難。”由于缺少恰當?shù)慕鉀Q方案，此類劃撥一直無從談起。

“上市公司國有股的劃轉(zhuǎn)，從大方案退到中方案，最后變成了小方案，一步步地妥協(xié)，阻力仍然很大?！眳⑴c股權(quán)劃撥政策研究的一位人士說。

所謂大方案，是指將上市公司的國有股權(quán)全部或大部分劃轉(zhuǎn)全國社?；?，由全國社?；鹱鳛殚L期持有者，代替政府持有國有企業(yè)股權(quán)。

此后，中方案提出，“全部或大部分股權(quán)”的目標被修正至IPO融資額的10%。這一“向下修正”的方案，經(jīng)過多方協(xié)調(diào)，仍未遂意。

2001年發(fā)布的政策文件《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》規(guī)定，凡國家擁有股份的股份有限公司，向公共投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時，均應按融資額的10%出售國有股，并將收入劃入全國社?；?。

與前述設想的區(qū)別是，已上市國企的存量部分，上述文件中未作規(guī)定，僅涉及將要上市的國有企業(yè)。這就是所謂的小方案。

即便是這個最小的劃撥版本，也于2002年6月，在來自證券市場的強大反對力量下被叫停。由于市場認為此舉意味著國有股變相流通，將引發(fā)股市大跌，減持從2001年6月執(zhí)行到10月，不過五個月的時間就被迫暫停，其間社保基金僅收到12億元減持收入。

自此，境內(nèi)上市的國有企業(yè)不再按融資額的10%減持國有股，僅是海外上市的國有企業(yè)在IPO時進行減持。

2005年7月，國務院特別批準，將國有股境外減持政策改為由社?；疝D(zhuǎn)持的政策，社?；饛墨@得減持現(xiàn)金收入變成直接持有股票，理由之一就是“為解決國有股境外減持資金欠繳問題”;另一個原因，則是“使社保基金更多地分享中國企業(yè)成長的成果”。

據(jù)社保基金統(tǒng)計，至2008年5月底，社?；鹄塾嫬@得的國有股減持和轉(zhuǎn)持收入僅有894.65億元。

“區(qū)區(qū)幾百億元，相對于上萬億元的缺口，簡直就是九牛一毛?！币晃蝗珖绫；鹄硎聲賳T說。

細節(jié)決定成敗

6月19日公布的新方案，早在2007年就已經(jīng)上報國務院，此次為了配合IPO重啟推出，目的是使國有股轉(zhuǎn)持政策能夠常態(tài)化。

按照新政策，股權(quán)分置改革新老劃斷后上市的含國有股公司共131家，涉及國有股東826家，應轉(zhuǎn)持股份約83.94億股，發(fā)行市值約639.33億元，目前市值超過800億元。辦法頒布后上市的公司，也由經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)確認的國有股東承擔轉(zhuǎn)持義務。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，目前，轉(zhuǎn)持明細中涉及的826家國有背景股東的相關(guān)股票已經(jīng)凍結(jié)，一些大型國有股東開始了與社保基金協(xié)商轉(zhuǎn)持事宜，并有望在一個月內(nèi)實現(xiàn)股權(quán)劃轉(zhuǎn)。

在本次涉及的股東中，中央?yún)R金公司成為最大的貢獻者，按規(guī)定，須劃轉(zhuǎn)合計20多億股股票。

此外，財政部、中國鐵路工程總公司、中國建銀投資有限責任公司等18家公司，也有逾1億股的股票須轉(zhuǎn)持給社保基金，另外還直接涉及九家上市公司。

從所有制結(jié)構(gòu)看，該辦法主要涉及的國有股東，包括國有獨資和混合所有制兩種情況。一些法律界人士普遍反映，目前國有股東的實際確認標準并不清晰。

業(yè)內(nèi)認為，對所謂“國有股東”的認定，要追溯到2007年6月國資委和證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)的《上市公司國有股東標識管理暫行規(guī)定》，文件的出臺時間與《實施辦法》草案的成稿時間極為相近，業(yè)界也將這一標識管理辦法視為轉(zhuǎn)持國有股的伏筆。文件指出，“上市公司國有股東，是指持有上市公司股份的國有及國有控股企業(yè)、有關(guān)機構(gòu)、部門、事業(yè)單位等”。

不過，從實際情況來看，一些國有成分并不在50%以上的公司，也被囊括在劃轉(zhuǎn)股東之列。6月25日，上市公司力合股份有限公司(深圳交易所代碼:000532，下稱力合股份)成為首家對此提出公開質(zhì)疑的公司。

根據(jù)規(guī)定，力合股份控股子公司珠海清華科技園創(chuàng)業(yè)投資有限公司(下稱清華科技園)持有的深圳市拓邦電子科技股份有限公司(深圳交易所代碼:002139，下稱拓邦電子)361.6萬股，被列入應劃轉(zhuǎn)社?；鸪钟械姆秶?。截至2009年3月31日，上述股份賬面價值5706.05萬元。

目前，力合股份的十大股東中，前兩大股東為國有法人股，合計占比21.26%。力合股份認為，將清華科技園所持拓邦電子的股份視同國有股份處理有待商榷，公司正在努力與有關(guān)部門溝通，以盡可能減少對公司的不利影響。該案還在進一步溝通中，尚無最終結(jié)論。

大成律師事務所律師魏君賢認為，如何界定國有股，并保護混合所有制公司中其他成分股東以及債權(quán)人利益，尚需加以妥善處理，否則社保轉(zhuǎn)持國有股這件利國利民的好事，很可能會引來糾紛。

對混合所有制公司的情況，本次《實施辦法》要求，應由該類國有股東的國有出資人按其持股比例乘以該類國有股東應轉(zhuǎn)持的權(quán)益額，履行轉(zhuǎn)持義務;而且在取得各出資人或各股東一致意見后，才能直接轉(zhuǎn)持國有股，并由該國有股東的國有出資人對非國有出資人給予相應補償;否則，應由該國有股東的國有出資人以分紅或自有資金一次或分次上繳中央金庫。

一位金融行業(yè)律師表示，從法律角度看，如果要轉(zhuǎn)持混合所有制公司所持有的股票，需獲得100%的股東通過才能執(zhí)行，否則就是侵害了其他股東的利益，而本次《實施辦法》是否能夠順利實施，也值得關(guān)注。

此外，魏君賢認為，即使是國有獨資企業(yè)，也需要考慮債權(quán)人利益是否得到了保護。

對于某些需要劃轉(zhuǎn)股份的國有企業(yè)來說，由于本身資質(zhì)較差，上市公司股份或許是最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，無償劃轉(zhuǎn)給社保，還要按照《實施辦法》將損失“依次沖減未分配利潤、盈余公積金、資本公積金和實收資本”，將對償債能力構(gòu)成一定程度的影響。

征收難題

每一項政策的出臺，都意味著利益的再分配。比如，本次政策就導致了中央和地方利益的再分配，使地方國資持有的股份平添變數(shù)。

財富證券分析師黃凱軍認為，由于很多上市公司的國有股東為地方國資委，此舉等于將地方國資手中的國有股部分直接收繳，剩余部分股權(quán)如何處置存在變數(shù)，將來再出臺一個政策將全部國有股納入統(tǒng)一管理，也不是沒有可能。在政策允許范圍內(nèi)，可以預見，中央和地方會展開利益博弈，地方持有的國有股減持套現(xiàn)數(shù)量可能增加。

與此相類似，對于那些具有政府背景的PE(私募股權(quán)投資基金)、投資公司，一旦履行轉(zhuǎn)持義務，將會增加企業(yè)的投資成本。因此，國有背景公司的投資可能將更多轉(zhuǎn)向信托、民營公司代持的方式投資，或者在被投資公司上市前將股份轉(zhuǎn)讓，免于承擔轉(zhuǎn)持責任，導致政策執(zhí)行起來大打折扣。

從既往經(jīng)驗看，即使對于已確認了轉(zhuǎn)持或者減持義務的國有公司，社?；鸬拇呤展ぷ饕餐瑯恿Σ粡男?。

在2001年減持方案暫停后，國務院曾嘗試把部分國有股劃撥給社?；?，不在證券市場上減持變現(xiàn)，而是在需要時，通過分紅、向戰(zhàn)略投資者協(xié)議轉(zhuǎn)讓等形式，來充實社保的資金需求。

但由于大多數(shù)資產(chǎn)流動性差，定價困難，政策也就沒有落到實處。最終，減持辦法演變?yōu)橹贿m用于境外上市企業(yè)IPO的國有股減持。

值得注意的是，在“境外減持資金欠繳”的情況下，減持政策改為轉(zhuǎn)持政策。而當前一些被認定具有轉(zhuǎn)持義務的公司，正在考慮通過上繳現(xiàn)金的方式來代替轉(zhuǎn)持股票，以減少損失。對此，監(jiān)管部門也賦予了較大的靈活度。

另外，一位國資委相關(guān)人士表示，對于目前確實存在資金困難的國有股股東，可以考慮在以后年度以現(xiàn)金、分紅等方式上繳，具體執(zhí)行細節(jié)，可與社?；饏f(xié)商。此舉是否會導致資金上收再度出現(xiàn)困境，使得政策無法有效執(zhí)行，值得關(guān)注。

中國政法大學法與經(jīng)濟研究中心副教授胡繼曄認為，社?；馃o法及時足額上收資金，主要因為缺乏相關(guān)法律的約束。如果要將社保轉(zhuǎn)持國有股的政策長期有效地執(zhí)行下去，還需要將目前的部門規(guī)章升級，以法律規(guī)范的方式來完善。

股市“巨無霸”

相比2001年，本次方案實施選擇的時點可謂用心良苦。

首先，股市不在歷史高位，而且在股權(quán)分置改革完成后，大量國有股已經(jīng)可以全流通，理論上不會再一次對市場造成新的擴容壓力。其次，此時恰逢IPO重啟和新股發(fā)行制度改革，未來新上市的公司還可以統(tǒng)一處理。

另外，對于新老劃斷后、IPO重啟前的劃轉(zhuǎn)國有股，在繼承原國有股東的法定和自愿承諾禁售期的基礎(chǔ)上，社?；饘⒔燮谟盅娱L三年。這被普遍視為對證券市場的利好，消息公布后，上證綜指一路小幅上漲。

不過，也有人認為，延長三年只是把問題推遲，并沒有徹底解決。而且，現(xiàn)有的國有股一直不是市場的主要減持力量，由于社保基金更多屬于財務投資者，反而更有動力逐漸減持國有股。屆時，市場可能更加關(guān)注社?；鸬臏p持行為，使之成為繼“大小非”之后，又一股備受關(guān)注的力量。

由于社保基金持有大量個股，因此，有分析人士提議，在市場非理性波動時，社保的長期戰(zhàn)略投資作用顯現(xiàn)，社?；饘缪蓊愃啤捌綔驶稹钡慕巧?，減少市場的大幅波動。

與此同時，社?；?0%的股票投資上限或會被突破。

同時，目前的《實施辦法》覆蓋范圍僅包括新老劃斷以后上市的股票和今后新發(fā)行的股票，對于借殼上市、新老劃斷前的股票均未述及，轉(zhuǎn)持比例也存在上升空間。財政部一位人士表示，從長期看，還將通過其他方式劃轉(zhuǎn)上市公司國有資產(chǎn)、非上市公司國有資產(chǎn)、資源性國有資產(chǎn)等，來充實社保基金。

無論采用怎樣的方式，社?；饠U大股票投資規(guī)模似乎已成定局，原定30%的投資上限的去留值得關(guān)注。倘若調(diào)高股票投資上限比例，則會相應增加操作風險;而如果按原來比例執(zhí)行，則在接手大量股票后，可能需要變現(xiàn)一部分股票來滿足條件。

此外，《實施辦法》表示，社?；疝D(zhuǎn)持國有股后，享有轉(zhuǎn)持股份的收益權(quán)和處置權(quán)，不干預上市公司日常經(jīng)營管理。但被社保基金接手的上市公司相應投票權(quán)的歸屬，以及是否需要派駐董事，也成為各方關(guān)注的焦點。

財政部一位相關(guān)人士表示，本次劃轉(zhuǎn)并不影響表決權(quán)，這一權(quán)利仍屬于原國有股東。而由于目前社?；鹑藛T有限，原股東對上市公司情況較為了解，這一觀點也被認為是平穩(wěn)過渡、減少市場波動的良策。

不過，一位金融行業(yè)律師認為，讓原股東代為行使投票權(quán)的說法比較“荒謬”。一些本身投資額較小的國有公司，可能會就此減持，不再擔任股東，沒有代理社?；鹜镀钡牧x務。從法律角度講，在股票轉(zhuǎn)讓的同時，與此相關(guān)的所有權(quán)利也都應該同時劃轉(zhuǎn)，而且作為參與日常管理的股東，社保基金可以采用相對被動的方式，在召開股東大會時參與投票、行使股東權(quán)利即可。

一家國有股東相關(guān)人士則表示，接手更多上市公司股票后，社保基金會變得更像是一家投資廣泛的資產(chǎn)管理公司。而且，在股票全流通后，上市公司股權(quán)會變得更加分散，社?；鹂赡軙兂沙止杀壤忧暗墓?，如何清晰定義社?；鸬穆毮?，值得相關(guān)部門思考?！?/p>

本刊記者溫秀、本刊實習記者蘭方對此文亦有貢獻