【摘要】：在創(chuàng)業(yè)板即將推出的今天，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)已成為多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部份。本文基于股份公司IPO(Inl—tlalpublic offering，首次公開募股)背后風(fēng)險(xiǎn)資本角色的視角，分析了風(fēng)險(xiǎn)資本的資本屬性和性質(zhì)，并提出了其在公司IPo的三種效應(yīng)觀點(diǎn)。

【關(guān)鍵詞】：風(fēng)險(xiǎn)資本IPO角色效應(yīng)

一、風(fēng)險(xiǎn)資本有關(guān)概念的闡述

風(fēng)險(xiǎn)資本(VC，venture capital)作為舶來品，在美國(guó)的發(fā)展歷史已有50多年，它直到上世紀(jì)90年代才真正進(jìn)入中國(guó)。風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)的孵化有著重要的支撐作用。比如我們現(xiàn)在耳熟能詳?shù)男吕?、搜狐、阿里巴巴等互?lián)網(wǎng)企業(yè)都是在90年代這一時(shí)期得到風(fēng)險(xiǎn)資本的青睞。

從本質(zhì)上講，風(fēng)險(xiǎn)資本作為資本市場(chǎng)中一種創(chuàng)新的形態(tài)，也是逐利的，但其具有鮮明的特點(diǎn)。廣義的風(fēng)險(xiǎn)資本，可概括為在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)(如投資可能會(huì)血本無歸)的同時(shí)獲得高潛在收益(比方預(yù)期年收益30％左右)的資本。狹義的風(fēng)險(xiǎn)資本，是指由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中一種權(quán)益資本。與一般投資相比，其專門投向于“三高”(即高科技、高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn))行業(yè)。經(jīng)過多年的發(fā)展，它已成為企業(yè)無法從傳統(tǒng)融資模式(如從公開市場(chǎng)、銀行等渠道獲得資金)以外解決創(chuàng)業(yè)資金需要的唯一辦法。

二、風(fēng)險(xiǎn)資本在股份公司IPO背后扮演的角色

風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作大體包括三個(gè)環(huán)節(jié)：選項(xiàng)、投資、退出。就退出機(jī)制而言，成功的風(fēng)險(xiǎn)投資的典型退出包括通過IPO賣給公開市場(chǎng)或由一個(gè)更大的公司收購。當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)公司失敗與破產(chǎn)也是風(fēng)險(xiǎn)資本自然退出的一種方式。在本文中，重點(diǎn)研究以IPO賣給公開市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資。因此，我們將股份公司IPO分pre-IPO，IPO，after-IPO三個(gè)階段來分析風(fēng)險(xiǎn)資本在其中的角色。

在pre-IPO階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家成功選取被孵化項(xiàng)目后。風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)人實(shí)質(zhì)性投入階段。一般來講，風(fēng)險(xiǎn)資本以投入資本來換取被孵化企業(yè)一定百分比的股權(quán)，由于獲得了參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的機(jī)會(huì)。被孵化企業(yè)不僅獲得了經(jīng)營(yíng)所需要的資金，而且也得到了外部的智力支持。在這一階段，存在風(fēng)險(xiǎn)資本方與被孵化企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念、公司治理不融合帶給企業(yè)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

在IPO階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家由于專業(yè)的資本運(yùn)作能力，其吸引其他高質(zhì)量的市場(chǎng)參與者來幫助企業(yè)順利完成上市。比如：承銷商、機(jī)構(gòu)投資者和股票分析員來加入這次IPO，這使他們投資的企業(yè)的IPO獲得更高的價(jià)值。

在after-IPO階段，風(fēng)險(xiǎn)資本雖然投入的是權(quán)益資本，但他們的目的不是獲得企業(yè)所有權(quán)，而是盈利，故在得到豐厚利潤(rùn)后風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)盡快從孵化企業(yè)中退出。在這一階段，存在風(fēng)險(xiǎn)資本退出后原有智力失去后的企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。

從中我們可以看到，在股份公司IPO過程中，風(fēng)險(xiǎn)資本投資者既是投資者又是經(jīng)營(yíng)者。也就是說，風(fēng)險(xiǎn)投資家為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供的不僅僅是資金，更重要的是專業(yè)特長(zhǎng)和管理經(jīng)驗(yàn)。

三、風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)股份公司IPO的多重效應(yīng)

從前文中，我們分析了風(fēng)險(xiǎn)資本的資本屬性和性質(zhì)，接下來我們討論其在公司IPO的效應(yīng)。為此，我們首先觀察風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)有VC與無VC的公司IPO的表現(xiàn)，一般有如下結(jié)果：

第一，有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司更年輕，承銷商質(zhì)量更高，上市首日股票抑價(jià)更低。

第二，從IPO前的表現(xiàn)上看，有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)不如無風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司。

第三，被更長(zhǎng)時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司，反而在IPO年度表現(xiàn)得還不如無風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司。

依這些結(jié)論，我們可以得到風(fēng)險(xiǎn)資本在公司性質(zhì)變化的過程中以滿足融資需求的解釋并不能概括其全部作用，其自身已具有多重功能。具體來講，有如下幾點(diǎn)：

1、對(duì)IPO成功和上市股票定價(jià)有直接影響的市場(chǎng)力量效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)投資家作為專業(yè)的資本運(yùn)作專家，—方面可以吸引到更高質(zhì)量的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)來幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)于發(fā)行公司了解更深，與公司經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的關(guān)系更緊密，其可以充當(dāng)上市公司質(zhì)量認(rèn)證并實(shí)施第三方監(jiān)督的角色，由此來吸引承銷商、機(jī)構(gòu)投資者等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)使他們投資的企業(yè)的IPO獲得更高的價(jià)值。另一方面也能夠?qū)PO的發(fā)行價(jià)格定在更接近公司內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上。這與上面第一點(diǎn)的結(jié)果是一致的。

2、風(fēng)險(xiǎn)資本參與公司上市的逆向選擇效應(yīng)。在這里，有這樣一種邏輯考慮：求助干風(fēng)險(xiǎn)資本家融資的公司一般非最佳的公司，因?yàn)樽罴压就扇∽晕胰谫Y。而且風(fēng)險(xiǎn)資本家并不能識(shí)別出最佳公司與一般公司，因?yàn)槠髽I(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)資本家之間信息不對(duì)稱。這樣，被風(fēng)險(xiǎn)資本支持的公司質(zhì)量很可能并非最好的。這—點(diǎn)可以很好地解釋上面結(jié)果的第二點(diǎn)。

3、風(fēng)險(xiǎn)資本參與公司上市的躁動(dòng)效應(yīng)。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，往往存在著企業(yè)為上市的目的而上市，這樣就會(huì)出現(xiàn)躁動(dòng)效應(yīng)。躁動(dòng)效應(yīng)是指在風(fēng)險(xiǎn)資本融資生命期內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)資本家盡可能創(chuàng)造條件來實(shí)現(xiàn)孵化企業(yè)上市．而被孵化企業(yè)也迷戀于此，并沒有考慮上市以后帶給企業(yè)的困擾比如融資能力、公司成長(zhǎng)、公司治理能力的不同步發(fā)展，而這些是風(fēng)險(xiǎn)資本家很少考慮的。這樣一來，被他們投資的公司可能會(huì)盡早上市，并以糟糕的市場(chǎng)表現(xiàn)退場(chǎng)。這一點(diǎn)是上面第三點(diǎn)是吻合的。

四、結(jié)束語

在創(chuàng)業(yè)板即將推出的今天，風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)已成為多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部份。在發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的同時(shí)，我們要看到風(fēng)險(xiǎn)資本參與公司上市的雙重效應(yīng)：正面效應(yīng)與反面效應(yīng)，揚(yáng)其利而克其弊，使風(fēng)險(xiǎn)資本在我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中做出更大的貢獻(xiàn)。