[摘 要] 人民幣匯率由釘住單一美元到參考一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制度。本文選用人民幣匯率的日度數(shù)據(jù)對(duì)隱含的匯率權(quán)重進(jìn)行了估計(jì)。通過模型分析得出，在人民幣匯率貨幣籃子中美元具有很高的權(quán)重，表明在匯改后雖然人民幣匯率在觀測(cè)期內(nèi)波動(dòng)很大，但是人民幣匯率在每日基礎(chǔ)上保持對(duì)美元的穩(wěn)定。

[關(guān)鍵詞] 人民幣匯率 權(quán)重 一籃子貨幣

一、引言

2005年7月，我國宣布對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革，放棄釘住單一美元，開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，以形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制 。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照我國對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，選擇若干種主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個(gè)貨幣籃子。同時(shí)，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，對(duì)人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié)，維護(hù)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。參考一籃子表明外幣之間的匯率變化會(huì)影響人民幣匯率，但參考一籃子不等于盯住一籃子貨幣，它還需要將市場(chǎng)供求關(guān)系作為另一重要依據(jù)，據(jù)此形成有管理的浮動(dòng)匯率。人民幣匯率形成機(jī)制改革堅(jiān)持了主動(dòng)性、可控性、漸進(jìn)性的原則。

基于“三性”原則，所以央行并沒有公布匯率權(quán)重?cái)?shù)據(jù)。但是可以通過匯率數(shù)據(jù)來進(jìn)行估計(jì)。因?yàn)閷?shí)際運(yùn)行的匯率數(shù)據(jù)會(huì)表現(xiàn)這種隱含的匯率權(quán)重。對(duì)于匯率權(quán)重的估計(jì)，弗蘭克爾和魏尚進(jìn)(Frankel and Wei，1994)在分析東亞美元和日元集團(tuán)問題時(shí)以周為基礎(chǔ)的匯率數(shù)據(jù)對(duì)東亞9個(gè)經(jīng)濟(jì)體(中國、中國香港、中國臺(tái)灣、韓國、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國)的匯率權(quán)重進(jìn)行了估計(jì)，并得出美元在東亞經(jīng)濟(jì)體的匯率中具有很高的權(quán)重，日元的地位相對(duì)較輕，雖然這9個(gè)東亞經(jīng)濟(jì)體與日本有密切的貿(mào)易往來。麥金農(nóng)與施納布爾(McKinnon and Schnabl，2004)對(duì)相同的9個(gè)東亞經(jīng)濟(jì)體以日為基礎(chǔ)的匯率數(shù)據(jù)分析了亞洲金融危機(jī)前、中、后的貨幣籃子匯率的權(quán)重，指出，中國和中國香港由于實(shí)行固定匯率制度，所以美元權(quán)重在危機(jī)前、中、后的觀測(cè)期內(nèi)穩(wěn)定在1，而韓圓、印度尼西亞盧比、馬來西亞林吉特和菲律賓比索由于貨幣受到?jīng)_擊放棄固定匯率制轉(zhuǎn)而實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，所以在危機(jī)中的權(quán)重發(fā)生了突變，但是在危機(jī)過后，這些國家的匯率權(quán)重又差不多回到了危機(jī)前的水平，各國家貨幣匯率呈現(xiàn)出“軟盯住”美元的特征。究其原因是因?yàn)槊涝跂|亞9個(gè)經(jīng)濟(jì)體中具有重要的位置，無論是對(duì)外貿(mào)易，還是國家的的外匯儲(chǔ)備而言。

本文擬對(duì)人民幣匯率權(quán)重進(jìn)行估計(jì)。

二、數(shù)據(jù)和模型實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)和模型選取

對(duì)于匯率數(shù)據(jù)，有以每日為基礎(chǔ)、以每周為基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)、以每月為基礎(chǔ)或以每季為基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)。本文采用國際貨幣基金組織公布的匯率日度數(shù)據(jù)。選取匯改后從2005年7月25日起至2008年12月31日止的數(shù)據(jù)。

對(duì)于匯率權(quán)重的估計(jì)，首先須選取進(jìn)入貨幣籃子的貨幣。美元、歐元、日元三大世界主要貨幣肯定進(jìn)入貨幣籃子，在此基礎(chǔ)上，考慮加元、澳元、新西蘭元等。實(shí)際的貨幣籃子里的貨幣種類可能會(huì)比這多些。鑒于本文主要是為了分析測(cè)算權(quán)重的可能性，所以就選擇了這么幾種貨幣來進(jìn)行分析。為了測(cè)算人民幣匯率權(quán)重的需要，選取一個(gè)外部貨幣作為計(jì)價(jià)貨幣，在這里選取瑞士法郎。之所以選取瑞士法郎，是因?yàn)槿鹗糠ɡ墒仟?dú)立浮動(dòng)，與他國貨幣沒有固定聯(lián)系。把美元、歐元、日元、加元、澳元、新西蘭元、人民幣都表示成以瑞士法郎為單位的匯率。然后把人民幣對(duì)瑞士法郎匯率用這些數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。根據(jù)弗蘭克爾和魏尚進(jìn)的研究，回歸的系數(shù)表示貨幣籃子中各個(gè)貨幣的權(quán)重。例如，如果人民幣對(duì)瑞士法郎的波動(dòng)部分大部分可以用美元對(duì)瑞士法郎的波動(dòng)來解釋，則說明美元在人民幣的貨幣籃子中具有很高的權(quán)重。

考慮以下6個(gè)回歸模型:

ERMBt=a1EUSDt+a2EJPYt+ut (1)

ERMBt=c+a1EUSDt+a2EJPYt+ut (2)

ERMBt=a1EUSDt+a2EJPYt+a3EEUt+ut(3)

ERMBt=c+a1EUSDt+a2EJPYt+a3EEUt+ut(4)

ERMBt=a1EUSDt+a2EJPYt+a3EEUt+a4ECADt+a5EAUDt+a6ENZDt+ut (5)

ERMBt=c+a1EUSDt+a2EJPYt+a3EEUt+a4ECADt+a5EAUDt+a6ENZDt+ut(6)

其中c為常數(shù)項(xiàng)，即模型考慮常數(shù)項(xiàng)和不考慮常數(shù)項(xiàng)兩種情況，a1、a2、a3、a4、a5、a6為系數(shù)，即需要估計(jì)的匯率貨幣權(quán)重，ut為殘差。USD、JPY、EU、CAD、AUD、NZD分別表示美元、日元、歐元、加元、澳元、新西蘭元等。

2.數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性分析

因?yàn)槿嗣駧藕瓦x用的貨幣在觀察期內(nèi)匯率變動(dòng)幅度比較大，所以可能存在異方差，為了避免異方差性，需要對(duì)異方差進(jìn)行控制，對(duì)各貨幣匯率數(shù)據(jù)值取對(duì)數(shù)。從匯率數(shù)據(jù)序列值直觀性可以看到，數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的，因而取數(shù)據(jù)的一階差分再進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。利用Eviews6.0對(duì)匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF(Augmented Dichey-Fuller)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，匯率對(duì)數(shù)值的一階差分是平穩(wěn)的。所以本文以下的回歸是以各種貨幣的匯率對(duì)數(shù)值的一階差分為基礎(chǔ)。

注釋:L*表示匯率的對(duì)數(shù)值，DL*表示匯率對(duì)數(shù)值的一階差分。

3.估計(jì)結(jié)果

利用Eviews6.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到表2結(jié)果。

注釋:a、第一行位為系數(shù)估計(jì)值，第二行為標(biāo)準(zhǔn)差，第三行為t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)值。

b、R2為Adjusted R-squared。

三、分析和結(jié)論

從模型回歸結(jié)果可以看出，各個(gè)模型回歸的系數(shù)估計(jì)值t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)值具有顯著性，回歸方程的D-W也說明模型的殘差系列不含有自相關(guān)。從表2中我們可以確定的是美元在人民幣匯率貨幣籃子所占的權(quán)重很高。從6個(gè)模型來看，日元在人民幣匯率籃子中的權(quán)重很低。

美元在貨幣籃子里占有最大的權(quán)重，與現(xiàn)實(shí)是相符的。首先因?yàn)橹忻乐g經(jīng)貿(mào)關(guān)系非常密切。其次，用美元交易的比重在中國的對(duì)外貿(mào)易中較大。美元在中國的對(duì)外貿(mào)易中的計(jì)價(jià)比例高達(dá)80%以上。再次，中國擁有巨額的外匯儲(chǔ)備。據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，截止2008年12月末，國家外匯儲(chǔ)備余額為1.95萬億美元。中國外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)中美元資產(chǎn)占比高達(dá)70%左右;其他的25%則為諸如澳大利亞元、歐元、日元等非美元資產(chǎn);包括投資世界銀行、亞洲開發(fā)銀行、國際貨幣基金組織等國際金融組織機(jī)構(gòu)債券等。最后，也是最主要的原因是為了維持人民幣兌美元的穩(wěn)定，這樣在人民幣匯率改革的初期有助于減輕市場(chǎng)的投機(jī)活動(dòng)。雖然人民幣兌美元的匯率在觀測(cè)期內(nèi)變動(dòng)幅度較大，但是從本文的分析結(jié)果可以看出，人民幣匯率在每日基礎(chǔ)上保持對(duì)美元的穩(wěn)定。

參考文獻(xiàn):

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[2]Ronald I.McKinnon and Gunther Schnabl，”The East Asian Dollar Standard ，F(xiàn)ear of Floating，and Original Sin”，Review of Development Economics 8，2004

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