[摘 要] 券商適合性規(guī)則是券商在美國證券二級市場上為投資者推薦證券時所必須遵循的行業(yè)道德規(guī)范。但由于適合性規(guī)則在自律實踐中的局限性，使得有關各方不斷努力在道德領域外尋找對其進行法律化的途徑，意圖賦予其更強的規(guī)范約束力，這些途徑包括行政監(jiān)管，司法判決和仲裁實踐等。適合性規(guī)則在道德和法律領域的上述多元發(fā)展和相互磨合成為美國證券領域中券商行為監(jiān)管自律與他律相結合的典范。

[關鍵詞] 券商 適合性規(guī)則 道德規(guī)范

適合性規(guī)則(suitability rules)是券商(broker-dealer)在美國證券二級市場向客戶推薦證券時須遵守的職業(yè)道德規(guī)范，它“表達了一種關于投資的樸實真理:投資決定只能在考慮投資者目標和需要的前提下做出” 。推薦是券商和投資者發(fā)生利益沖突的典型環(huán)節(jié)，因此從公平交易原則出發(fā)，美國行業(yè)自律組織(self discipline organization，以下簡稱SRO)一般通過適合性規(guī)則對券商推薦行為加以規(guī)制。以影響最為廣泛的SRO美國全國證券交易商協(xié)會(National Association of Securities Dealers，以下簡稱NASD)公平執(zhí)業(yè)規(guī)則2310條為例，其規(guī)定成員必須在了解客戶的情況并且進行盡職調查的基礎上才能進行推薦 。除了上述2310規(guī)則，NASD還有很多其他涉及適合性的規(guī)則，涉及到了證券交易的方方面面和不同類型 。隨著證券市場的發(fā)展和專業(yè)化程度的加深，適合性規(guī)則愈顯重要，但作為道德規(guī)范其在在自律實踐有難以逾越的障礙，包括規(guī)則自身的模糊性和爭議性，NASD執(zhí)行機制的不足和NASD作為行業(yè)組織的天然利益傾向性等。適合性規(guī)則自律實踐的上述困境迫使其超出道德的范疇，沿著行政、司法和仲裁的路徑啟動法律化的進程，。

一、 美國證券交易委員會對適合性規(guī)則的闡釋與發(fā)展

證券交易委員會(Securities Exchange Committee以下簡稱SEC)一直試圖對適合性規(guī)則的法律性質問題作出一個滿意的回答。由于在證券領域專業(yè)SEC的權威為法院所尊重且對由其負責實施的成文法及其行政法規(guī)有優(yōu)先解釋權，因此SEC在適合性規(guī)則法律化上有著重要影響。而SEC在行政決定和意見中以代理理論、特殊情況理論和招牌理論形成了券商適合性義務的法律論述。

代理理論是sec最早的分析券商適合性義務的理論工具，主要基于對券商經紀服務的分析。SEC認為在經紀服務的過程中，券商適合性義務內涵于代理人義務中。代理人忠實義務要求券商在證券交易遵守公平交易原則，這是適合性義務的基礎，而注意義務決定了券商作為善良管理人必須根據其專門知識技能及對客戶勤勉調查的結果選擇適合的證券，這也恰是適合性義務內容。代理關系理論缺陷在只適用于經紀服務場合，難以覆蓋自營服務況。因此，SEC必須尋求一種基礎更廣泛的理論作為解釋框架，這即信賴關系理論。

券商信賴關系理論認為券商與客戶之間的關系是基于信任和依賴，因此屬于一種衡平法上的信賴關系，其內容就是信賴義務，具體也包括忠實義務和注意義務。SEC先后通過屬于信賴關系理論的“特殊情況理論”和“招牌理論”對券商的適合性義務進行分析，其中影響較大的是招牌理論。“特殊情況”理論指的是在某種特殊情況下，投資者對券商事實上產生了信任和依賴，兩者間構成了信賴關系，從而券商負有包括適合性義務在內的信賴義務?！疤厥馇闆r”理論拘泥于一時一事的分析，因此在實際中有很大局限。而招牌理論認為聯(lián)邦證券法明文規(guī)定了SRO的規(guī)則必須以公平交易宗旨為依歸，而券商加入SRO并取得成員資格的法律事實相當于默示陳述了其對該宗旨的接受，從而就必須承擔公平交易的責任和義務。就適合性規(guī)則而言，其作為上述公平交易宗旨的體現(xiàn)不言而喻也是成員券商所應該遵守的。另外，普通法中的“掛出”(holding out)理論也認為，券商注冊和加入SRO的行為相當于向公眾表明自己擁有證券交易特殊知識和技能，從而必須適用更高標準的注意義務，適合性規(guī)則是這種更高的注意義務的必然結果。在charles hughes 一案中，成立于紐約的柜臺市場交易商charles hughes被撤銷證券交易資格，原因是其持續(xù)向客戶銷售價格遠高于當前市場水平的證券，而未向客戶披露加價。在這個案件中由于Charles hughes客戶之間的交易屬于自營性質，因此雙方并不屬于代理關系性質，此外，與SEC適用“特殊情況”理論的Arleen W. Hughes案不同，其與客戶之間客觀上不存在可以產生信賴關系的“特殊情況”，SEC對本案中券商義務的闡釋完全基于券商的證券交易資格而非其他偶然的事實情況，既然charles hughes的交易資格默示陳述了其與公眾之間進行公平交易的責任，那么其在未披露市場價格的情況下過度加價的行為無疑就是對公平交易責任和適合性義務的違反。可見，招牌理論的最大特點是僅從券商注冊資格出發(fā)通過邏輯推演就能得到券商負有公平交易責任和適合性義務的結果，是適合性規(guī)則法律化的一個良好途徑。

雖然對適合性原則有所發(fā)展，但SEC行政機制局限性在于:一方面，在主體資格上行政程序只能限于作為行政監(jiān)管部門的SEC和作為行政相對人的券商，普通投資者不能象在司法程序中一樣，直接向券商主張挽回損失，另一方面，在券商對投資者的賠償方式和賠償標準上，SEC只能在有限的幾種處罰方式之間以及一定界限的金額內選擇，與正常民事訴訟的救濟手段和救濟力度有較大差距。在此情況下，適合性規(guī)則進入司法體系也成為一種必然的選擇。

二、聯(lián)邦證券法10b-5反欺詐規(guī)則下適合性之訴

適合性規(guī)則在司法領域的應用體現(xiàn)在聯(lián)邦證券法10b-5反欺詐規(guī)則下適合性之訴上。主流司法意見認為，券商違反SRO規(guī)則的行為除非嚴重到了構成欺詐的程度否則不能作為民事訴由，并且即使構成欺詐，違反SRO規(guī)則的事實本身也只能是認定欺詐的證據或者要件之一。此外，券商違反適合性規(guī)則的行為即使構成欺詐，也明顯不屬于1934年證券交易法中少數(shù)規(guī)定有明示訴權的反欺詐條款管轄范圍，因此只能通過默示訴權的途徑進行司法救濟。在此情況下，作為默示訴權主要依據的聯(lián)邦反欺詐兜底條款的10b-5規(guī)則因其適用范圍的廣泛性成為適合性之訴的不二之選。自上世紀70年代中期以來，聯(lián)邦法院在默示訴權的范圍上施加了種種限制，不僅將主體資格僅僅限于證券的買賣雙方，而且還要求被告基于故意行事而且行為具有欺詐性，這為投資者的適合性之訴設置了巨大的障礙。

10b-5規(guī)則下違反適合性義務構成欺詐的一種形式是不真實陳述和遺漏重要事實，美國法院在Banca Cremi S.A.v.Alex.Brown and Sons，Inc.一案就此給出了五要件認定標準:(1)購買的證券不適合購買者的需要。(2)被告知道或者能合理的相信證券不適合于購買者的需要。(3)被告為購買者還是推薦或者買入了上述不適合的證券。(4)被告故意進行與證券適合性有關的實質性虛假陳述(或在對購買者有義務的情況下沒有披露實質性的信息)。(5)購買者合理依賴被告的欺詐行為并導致?lián)p害。在上述五要件中，投資者只要通過交易記錄和其他書面材料就能輕易證明其中的客觀要件，如所購證券的不適合以及券商的推薦和客戶購買行為，也能容易證明作為專業(yè)人士的券商對明顯不適合的證券應有一種“知道或合理相信”。但標準中的主觀要件部分即券商的故意與投資者的合理依賴則往往難以證明。從券商故意的角度來說，絕大多數(shù)適合性之訴中，券商主觀判斷即使存在錯誤也不十分明顯，再加上券商可能盡到一定的勤勉義務如獲取客戶信息和做過一定的證券調查，這使得客戶難以證明券商主觀上的故意，而最多只能證明其存在疏忽，而疏忽不能成為10b-5規(guī)則下成立欺詐的主觀要件。而就合理依賴而言，客戶自身的專業(yè)知識和投資經歷，券商對其一定程度的信息披露都可以稱為阻止其成立的理由。10b-5規(guī)則下違反適合性義務構成欺詐的另一種形式是直接通過某種行為進行欺詐。在該類案件中，券商一般對客戶賬戶行使法律上或者實際上的控制權，違反適合性義務的券商通過濫用或超越權限的方式從事對客戶不適合的證券交易。在O’Connor v. R.F.LaffertyCo.一案中，法院就券商直接通過行為進行不適合證券交易構成欺詐提出了如下標準:(1)經紀商推薦(在全權賬戶下則是購買了)以投資者目標而言是不合適的證券。(2)經紀商推薦或者購買證券存在意圖欺詐或者輕率的忽視投資者的利益。(3)經紀商控制了投資者賬戶 。將此欺詐構成標準和上述基于不真實陳述和遺漏重要事實的欺詐構成標準進行比較，可以發(fā)現(xiàn)除了由于前者以券商控制賬戶為前提，因此無需證明投資者的合理依賴外，同樣都要對券商的主觀動機即故意(直接故意或輕率)進行舉證，而這恰恰是投資者所難以突破的。

10b-5規(guī)則下的適合性之訴困境深層原因在于一方面10b-5規(guī)則和適合性規(guī)則在券商注意標準上存在差異。后者作為道德規(guī)范要求券商達到善良管理人的注意標準，而前者僅要求一般注意。另一方面，適合性作為道德標準所具有的彈性與侵權法下欺詐概念的剛性存在著沖突，這突出反映在上述主觀要件認定的困難上。因此，適合性規(guī)則的法律化必須考慮券商的特殊性，不能簡單套用適用一般主體的法律規(guī)則，而且道德規(guī)范不能完全轉化為法律標準，始終總會存在這樣或者那樣的漏洞和模糊。針對上述問題，晚近以來各方試圖通過引入證券仲裁機制重啟適合性規(guī)則的法律化進程，以“酒肆責任”案例為代表的仲裁實踐成為其典型代表。

三、證券仲裁與適合性規(guī)則—以“酒肆責任”為例

所謂證券仲裁指證券糾紛的各方通過仲裁協(xié)議的方式將其爭議提交中立的第三方仲裁機構裁決的爭議解決方式，其原是自律組織解決內部糾紛的一種機制。隨著行業(yè)仲裁規(guī)則的統(tǒng)一和完善，聯(lián)邦仲裁法的實施和日益增多的證券糾紛對替代爭端解決方式的需求，證券仲裁越來越具有緊迫性和可行性。由此，聯(lián)邦最高法院通過McMahon v.Shearson/American Express，Inc.和Rodriguez de Quijas v.Shearson/American Express，Inc.案確立了證券仲裁地位，明確了其強制性和權威性。此后，仲裁協(xié)議越來越成為券商與客戶之間的必備條款，SEC甚至要求自律組織在章程中強制規(guī)定成員接受投資者仲裁申請的義務 。

證券仲裁對適合性規(guī)則的發(fā)展集中體現(xiàn)在券商“酒肆(dram shop)責任”案例 中。所謂的“酒肆責任”最早來源于英國的一項法律，規(guī)定酒館對在其內醉酒的客人負有中斷提供酒類的義務。券商酒肆責任理論認為券商客戶賬戶關系的存在本身就是券商對客戶有積極影響即“推薦”的證明，由此券商需要根據適合性規(guī)則對客戶在關系存續(xù)期間的一切行為負責，包括對客戶的不適合投資負有警告和拒絕的義務。

在酒肆責任的相關案例中，仲裁員充分發(fā)揮仲裁機制專業(yè)、秘密和高效的優(yōu)點，從最大程度保護普通投資者立場出發(fā)，靈活選取判決依據，從不同角度對券商的“酒肆責任”予以支持。成為適合性規(guī)則與仲裁機制結合的典范。在peterzell v.Charles Schwab Co.一案中，原告人peterzell在被告Charles Schwab 公司開立證券期權賬戶，在遭受交易損失后peterzel基于適合性規(guī)則提起仲裁，要求Charles Schwab 公司賠償損失，理由是Charles Schwab 公司不適合的引導原告進行與其投資目標不相符合的證券期權交易。經調查，在本案中，在賬戶開立之初，原告曾向被告虛假陳述，聲稱其富有證券期權投資經驗。另外原告在投資策略錯誤、投資損失持續(xù)擴大的情況下仍輕率的繼續(xù)投資。與此形成對照，被告在一開始就告知原告，其在證券期權方面的不能提供專業(yè)指導并就相關證券期權向原告提供了書面說明，此外在原告交易過程中也不能證明被告有任何類似于推薦的行為。因此就本案而言，投資者并未與券商之間形成代理或者信賴的關系，也不存在券商欺詐的可能，而且原告對于不適合投資在主觀上也有明顯過錯。但仲裁意見認為，根據適合性規(guī)則，券商有義務持續(xù)的監(jiān)控原告投資的適合性，在整個關系存續(xù)期間，原告在任何時候跨越了適合性的界限，被告都有義務有所行動以履行酒肆責任，而不能以客戶的過錯以及其他具體情況免責，本案最終裁決券商應承擔賠償投資者的部分損失的民事責任。在Cass v.Shearson Lehman Hutton 一案中，NASD的仲裁員直接從紐約證券交易所道德性的自律規(guī)則405條導出了被告的民事法律責任，認為被告未能對原告的財務情況及其投資適合性進行盡職調查并阻止其災難性的交易策略，從而違反了交易所的適合性規(guī)則即405條下的酒肆責任，應對被告進行部分賠償。

從上述案例中可以看出，證券仲裁通過酒肆責任對券商適合性義務進行了最大程度的擴張，這既結合了仲裁機制自身的優(yōu)勢，也有利于投資者最大程度的挽回損失并建立對證券交易市場的信心。而作為適合性義務的特殊形式，酒肆責任在某種意義上已等同于對證券交易的實質性審查。

四、結論

本文就美國券商的適合性規(guī)則的來源及其在不同領域實現(xiàn)機制進行了系統(tǒng)性的梳理和階段性的分析，但需要注意的是，適合性規(guī)則的不同實現(xiàn)機制并非是互相替代的，相反它們是相輔相成互相補充的。

作為道德規(guī)范，適合性規(guī)則在法律領域的進化軌跡不僅反映了美國合作性證券規(guī)制體系中自律與他律的良性互動，也反映了日趨日益復雜化和專業(yè)化的美國證券市場體系對法律與道德緊密結合的需求。由于與行業(yè)趨勢的契合，適合性規(guī)則長遠上看必將得到更大提升，因此如何進一步厘清適合性的含義及其標準并減少其隨意性，如何更加恰當?shù)膶ふ疫m合性的法律依據以促進其發(fā)展，將成為適合性規(guī)則進一步發(fā)展的關鍵。

參考文獻:

[1]See John G. Gillis and Emily C. Hewitt: Securities Law and Regulation， Financial Analysts Journal， Vol. 39， No.5 1979，p10

[2]See NASD Rules 2310

[3]See Clifford E. Kirsch:Broker-dealer Regulation， Practising Law Institute， 2004，pp.6～4～6～20

[4]See Charles Hughes Co. v. SEC， 139 F.2d 434 (2d Cir. 1943)

[5]See Cheryl Goss Weiss: Review of the Historic Foundations of Brokre-Dealer Liability for Breach of Fiduciary Duty， Journal of Corporation Law， Vol.23 1997，p101

[6]參見托馬斯.李.哈森:證券法.中國政法大學出版社，2003年版，第648～649頁

[7]See Banca Cremi， S.A. v. Alex. Brown Sons， 132 F.3d 1017

[8]See O'Connor v R.F. Lafferty Co.， 965 F2d 893， 897 (10th Cir 1992)

[9]參見沈四寶 王曉川 沈建中 馬其家:美國證券仲裁及其啟示.證券市場導報，2003年1月，第61～63頁

[10]See Lowenfels， Lewis D.，Bromberg， Alan R.: Beyond Precedent: Arbitral Extensions of Securities Law，Business Lawyer Vol 57 2001，p1001

[11]See Lewis D. Lowenfels ，Alan R. Bromberg: Suitability in Securities Transactions， Business Lawyer， Vol. 54， No. 4， August 1999，pp.1594～1596