摘要 本文對研究海外證券市場建立信用交易制度的部分相關(guān)文獻進行整理。歸納總結(jié)了信用交易中賣空機制對股票市場的影響，為我國證券市場即將開展的融資融券業(yè)務(wù)提供了理論借鑒。

關(guān)鍵詞 信用交易；賣空機制；證券市場

中圖分類號 F830.91

文獻標(biāo)識碼 A

文章編號 1007-1962(2009)23-0060-02

信用交易對證券市場的影響是一個國家開展信用交易必須首先考慮的問題。海外證券市場建立信用交易制度以后，對于賣空機制對證券市場的實際影響逐漸引起學(xué)者、業(yè)內(nèi)人士和管理層的關(guān)注。對我國大陸證券市場而言。能否開展信用交易，何時開展信用交易一直以來都是資本市場的熱門話題。2005年10月27日修訂的《證券法》第142條規(guī)定：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)?！边@一重新修訂為開展這一業(yè)務(wù)掃清了法律上的障礙。了解海外證券市場開展信用交易影響的相關(guān)文獻，不僅具有理論意義，也具有實際借鑒意義。

一、信用交易對證券市場價格波動性的影響

自20世紀(jì)90年代以來，國外一些學(xué)者就信用交易(主要涉及的是賣空行為)對市場特別是對每日或每月股價波動的影響進行了大量的研究，結(jié)果普遍認為賣空交易信息宣布后通常會引發(fā)股市價格下跌，這就表明在對這些股票賣空前，它們的股價存在著定價過高的傾向，賣空交易的推出對它們的股價起到調(diào)整的作用。使其股價能真實地反映其自身內(nèi)在的投資價值。Conrad構(gòu)建了一個“信息公開”與“信息不公開”的賣空交易模型。研究結(jié)果表明，在公開意料之外信息的情況下，賣空交易與股價下跌呈正相關(guān)關(guān)系。但在不公開意料之外信息的情況下，賣空交易對價格下跌的影響更大。Scnchack＆Starks和Figlewski＆Webb根據(jù)股票是否有期權(quán)在交易所上市交易。將賣空行為進一步區(qū)分并研究賣空交易對股價的影響。結(jié)論表明，賣空有期權(quán)上市交易的股票對股價下跌的影響較小，并且這些股票的賣空信息大多是不公開的，賣空交易與隨后市場波動間的相關(guān)性并不強。

Woolridge和Dickinson研究賣空交易與股價之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空交易并不會造成股價下跌，并認為賣空交易會為市場提供流動性。Brent et al.和Senchack＆Starks的研究結(jié)論顯示，市場中相當(dāng)一部分的賣空交易行為是投資者出于指數(shù)期貨套利目的而進行操作的。Keim＆Madhaven和Aitken＆Frino還研究市價委托與限價委托的賣空交易行為對市場價格的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空交易者大多采用市價委托，且市價委托對市場價格下跌的影響較大。但是，另外一些學(xué)者的研究也發(fā)現(xiàn)。賣空交易機制的存在并不會影響股票市場的正常波動。James J.Angel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象，研究股價下跌是否與賣空交易相關(guān)，研究結(jié)果表明，常規(guī)性買賣指令形成的“助漲殺跌”(越漲越買、越跌越賣)效應(yīng)是引起證券市場波動的根源。

Anchada Charoertrook和Hazem Daouk在2003年通過對111個國家(23家是發(fā)達國家，88家是新興市場國家)證券市場的研究發(fā)現(xiàn)，在2001年下半年至2002年期間，在允許賣空交易的發(fā)達市場國家中，其股票收益總的波動性要比禁止賣空交易的新興市場國家低。同時，允許賣空交易的國家發(fā)生市場崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的國家要高，并且它們之間的可能性差異在統(tǒng)計上是不顯著的。Arturo Bris，et al.通過檢驗個股收益率的標(biāo)準(zhǔn)偏差、負收益率極端值的分布頻率以及個股和市場收益率的偏度來驗證賣空約束是否會穩(wěn)定市場，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在允許股票賣空的市場中，收益率的波動性要低得多，負收益率極端值的分布頻率要小得多，這也就意味著賣空交易可以起到穩(wěn)定市場的作用。Hong和Stein通過建立一個異質(zhì)經(jīng)濟人模型(heterogeneous agent model)研究對賣空交易者的賣空約束能否阻止股市下跌，結(jié)果表明，如果對賣空交易者的賣空行為進行限制，那么，賣空交易者所持有的關(guān)于股票市場的不利消息將不能及時釋放，一直累積到市場開始下跌，這時，不利消息的釋放反而會進一步加劇市場下跌，最終會釀成股災(zāi)。而且他們的模型還預(yù)測到，如果限制賣空，則股票收益極端值為負的頻率會相當(dāng)高，這些都表明如果不允許賣空或存在賣空約束，最終都會造成股票市場的大跌。

二、信用交易中賣空機制的價格發(fā)現(xiàn)功能

Miller認為在市場上禁止賣空或是賣空成本相當(dāng)高，以及投資者在反映證券價格的信息理解上存在著分歧的情況下，證券價格往往只會反映最樂觀的信息，其價格常常也就會被高估。這是因為悲觀的投資者此時由于無法賣空這些證券而只得被迫離場，負面的信息又被壓制而無法反映到證券價格中去。Diamond和Verrecchia在理性預(yù)期框架下對賣空約束的效果進行建模，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在存在賣空限制條件下，股價對未公開利空消息的調(diào)整速度要明顯慢于對未公開的利好消息的調(diào)整速度。Charles M.Jones和Owen A.Lamont利用美國1926至1933年期間股票市場上的數(shù)據(jù)進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空的限制條件(如賣空的直接成本、1929年股市崩盤后出現(xiàn)反對賣空的政治和法律壓力等)使得投資者無法賣空自己想要賣空的股票。造成了這些股票價格被高估而無法得到矯正，對于賣空成本較高的股票而言，其價格往往較高而它們的后期收益率則相對較低。

另外，Paul Draper和Joseph K.W.Fung用1993年4月至1996年9月香港恒生指數(shù)期貨合約的交易數(shù)據(jù)進行實證，研究發(fā)現(xiàn)。賣空約束條件的存在造成了指數(shù)合約的錯誤定價，放松賣空限制條件時，指數(shù)合約錯誤定價的程度會明顯降低。Bill W.S.Hung和Joseph K.W.Fung利用誤差修正結(jié)構(gòu)下的脈沖反應(yīng)函數(shù)(impulse response function)來研究香港證券市場上賣空限制條件的變化對股指期貨合約價格和股價指數(shù)動態(tài)行為的影響，實證結(jié)果表明，放松賣空的限制條件會提高市場的動態(tài)效率，同時會加快價格調(diào)整速度。這些調(diào)整速度同價格誤差大小呈正相關(guān)關(guān)系。Eric C.Chang和Yinghui Yu利用香港股票市場上的數(shù)據(jù)進行實證研究，通過分析在賣空約束條件被強化的時期個股的累積超額收益率來研究賣空約束對股票市場價格發(fā)現(xiàn)功能的影響，研究結(jié)果同樣表明賣空約束的存在導(dǎo)致了個股價格被高估。另外，Chang和Yu還將香港證券交易所在不同時期對“報升”規(guī)則的啟用和廢棄視作賣空限制條件的變動來研究這一限制條件變化對股票價格發(fā)現(xiàn)的影響，結(jié)果表明雖然允許賣空，但如果仍然存在“報升”規(guī)則這一約束條件，那么投資者仍然很難賣空相關(guān)的股票，導(dǎo)致這些股票的價格在上榜日仍居高位而無法得到矯正。如果取消這一規(guī)則，則投資者可以通過賣空這些股票來糾正這些被高估的股價。Chang和Yu的研究結(jié)果還表明如果投資者在個股認識上的分歧越大，則股價被高估的程度就越高，這也就表明減少賣空的障礙會提高證券市場的價格發(fā)現(xiàn)效率。

Arturo Bris、William N.Goetzmann和Ning Zhu利用47個國家證券市場中的數(shù)據(jù)和Morck et al.提出的方法研究賣空限制是否會對市場效率以及個股和市場指數(shù)收益率分布特征產(chǎn)生影響，研究結(jié)果表明，放松賣空限制條件會提高市場在個股層面上的價格發(fā)現(xiàn)效率；在不允許賣空或賣空受到限制的證券市場中，個股收益率的分布則顯著地呈現(xiàn)出非負偏形態(tài)(less negative skewness)。因此，在證券市場中推出賣空機制可以進一步完善證券市場上的價格形成與發(fā)現(xiàn)機制。

責(zé)任編輯 趙社娜