摘要:作為交換經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的特殊契約，運(yùn)用不當(dāng)?shù)慕鹑谘苌a(chǎn)品極可能導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的形成。本文從分析金融衍生產(chǎn)品運(yùn)行機(jī)理出發(fā)，創(chuàng)造性地探討了其信用風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源和外部成因。

關(guān)鍵詞:金融衍生產(chǎn)品 信用風(fēng)險(xiǎn) 內(nèi)在根源 外部成因

中圖分類號(hào):D9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1673-8209(2009)10-0024-02

事實(shí)上，作為虛擬資本的特有形式，金融衍生產(chǎn)品是用來交換經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的一類特殊契約，其信用風(fēng)險(xiǎn)與身俱來。金融衍生產(chǎn)品運(yùn)用不當(dāng)，可能導(dǎo)致新信用風(fēng)險(xiǎn)的集中和突發(fā)，甚至引發(fā)骨牌效應(yīng)。所以，只有深刻理解金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制，才能認(rèn)識(shí)到其信用風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源;只有全面分析金融衍生產(chǎn)品的契約性，才能了解到其信用風(fēng)險(xiǎn)的外在成因。這兩者其實(shí)是從同一個(gè)問題的不同角度來闡述金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的來源。

1 金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)形成的內(nèi)在根源

1.1 金融衍生產(chǎn)品運(yùn)行機(jī)制分析的理論基礎(chǔ)

馬克思認(rèn)為虛擬資本(fictitious capital)是信用制度和貨幣資本化的產(chǎn)物。虛擬資本與信用(基本形式包括商業(yè)信用和銀行信用)制度密切聯(lián)系?！吧唐凡皇菫槿〉秘泿哦u，而是為取得定期支付的憑據(jù)而賣”，而這種支付憑據(jù)作為商業(yè)信用的工具即商業(yè)貨幣進(jìn)入流通，它已包含虛擬資本的成分。在商業(yè)信用的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)了銀行信用和銀行券。在無黃金保證作為準(zhǔn)備金時(shí)發(fā)行的銀行券所追加資本，具有虛擬經(jīng)濟(jì)資本形式?！罢嬲男庞秘泿挪皇且载泿帕魍?不管是金屬貨幣還是國家紙幣)為基礎(chǔ)，而是以匯票流通為基礎(chǔ)?！碧摂M資本是商業(yè)和銀行信用過度膨脹，伴隨貨幣資本化的過程而出現(xiàn)的，虛擬資本是“生息的證券”，是生息資本的派生形式。這樣，“人們把虛擬資本的形成叫做資本化，人們把每一個(gè)有規(guī)則的會(huì)反復(fù)取得的收入按平均利息率來計(jì)算，把它算做按這個(gè)利息率貸出的資本會(huì)提供的收入，這就把這個(gè)收入資本化了?！?/p>

顯然，按照馬克思的論述，沒有實(shí)體資本或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，就沒有虛擬資本，實(shí)體資本是虛擬資本的利潤源泉。作為虛擬資本載體的有價(jià)證券成為商品能夠流通，不是因?yàn)樗鼈冏鳛樯唐穭?chuàng)造出來的，而是因?yàn)榱魍ㄊ顾鼈兂蔀樯唐?。虛擬資本市場價(jià)值由證券的定期收益(成正比)和利率(成反比)決定的，不隨職能資本價(jià)值的變動(dòng)而變動(dòng)，其價(jià)格波動(dòng)決定于有價(jià)證券和貨幣的供求。所以，不是虛擬資本在先——虛擬資本產(chǎn)生貨幣收入，而是貨幣收入在先，虛擬資本在后——先有了一定的貨幣收入以后，人們才把這個(gè)定期獲得的貨幣收入資本化為虛擬資本。

虛擬資本有著自己的運(yùn)行規(guī)律。虛擬資本雖產(chǎn)生于并必須借助于實(shí)體資本，但又是從實(shí)體資本獨(dú)立出來的另一套資本。如果考慮到在有價(jià)證券基礎(chǔ)上產(chǎn)生出來的金融衍生產(chǎn)品，則同實(shí)體資本相對立的就可能是幾套資本，因?yàn)檫@些金融衍生產(chǎn)品是虛擬資本的虛擬化，具有虛擬資本的雙重性。因此，一旦金融衍生產(chǎn)品的膨脹脫離其物質(zhì)保證，就會(huì)造成資本畸形繁榮，形成泡沫經(jīng)濟(jì)，誤導(dǎo)資源配置，增加金融市場的不確定性，進(jìn)而使得信用風(fēng)險(xiǎn)孕育其間。

1.2 金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制——金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源

虛擬經(jīng)濟(jì)是與虛擬資本以金融系統(tǒng)為主要依托的、并同金融衍生產(chǎn)品循環(huán)運(yùn)動(dòng)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，簡單地說就是直接以錢生錢的活動(dòng)。虛擬經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)品是各種金融工具，虛擬經(jīng)濟(jì)的工廠是各種金融機(jī)構(gòu)，虛擬經(jīng)濟(jì)的交換場所是各種金融市場，虛擬經(jīng)濟(jì)的主要載體——金融衍生產(chǎn)品，在90年代步入高速發(fā)展階段進(jìn)一步推動(dòng)了虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展(成思危，2000)。據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，世界上每天流動(dòng)的資金中只有2%真正用在國際貿(mào)易上，其他的都是在進(jìn)行以錢生錢的活動(dòng)。顯然，作為虛擬資本的金融衍生產(chǎn)品對經(jīng)濟(jì)具有放大作用。

從馬克思對虛擬資本內(nèi)涵的論述中不難發(fā)現(xiàn)，金融衍生產(chǎn)品是一種有價(jià)證券，是金融市場上交易雙方簽定的一種契約，它本身沒有任何價(jià)值，只是某些有價(jià)值的商品或證券的所有權(quán)憑證。金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制是以較少的保證金墊付就能進(jìn)行巨額交易，同時(shí)還存在著買空、賣空機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。但是，作為虛擬資本，金融衍生產(chǎn)品依然保持著“價(jià)值增殖的外衣”。金融衍生產(chǎn)品的持有者憑借手中的所有權(quán)憑證獲取收入，因而，金融衍生產(chǎn)品就被資本化了，成為虛擬資本的表現(xiàn)形態(tài)。投資者從對金融衍生產(chǎn)品的投資上獲取的收入，不論它是不是資本的產(chǎn)物，也都表現(xiàn)為原始投入的利息。作為有價(jià)證券的金融衍生產(chǎn)品又與商品實(shí)體相分離，是實(shí)體資本的代表和紙制復(fù)本，但金融衍生產(chǎn)品作為虛擬資本的本質(zhì)未變。構(gòu)成金融衍生產(chǎn)品的有價(jià)證券本身并沒有價(jià)值，其價(jià)格不是自身價(jià)值的貨幣表現(xiàn)，而是有價(jià)證券的預(yù)期收入的資本化。從某種意義上說，虛擬資本的內(nèi)在特征與運(yùn)動(dòng)規(guī)律決定了經(jīng)濟(jì)高漲期的虛假繁榮和經(jīng)濟(jì)衰退期的危機(jī)爆發(fā)，使得經(jīng)濟(jì)泡沫的形成和發(fā)展，增加了金融與經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。

金融衍生市場上主要包括套期保值、投機(jī)與套利等三類參與者。套期保值者參與交易的目的是通過對沖交易降低由于商品價(jià)格波動(dòng)而引致的風(fēng)險(xiǎn);投機(jī)者交易的目的是通過買賣空交易，建立風(fēng)險(xiǎn)頭寸，主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并以此獲利;套利者的目的是利用金融衍生產(chǎn)品與其他相應(yīng)的基礎(chǔ)工具之間，或者衍生產(chǎn)品與其他衍生產(chǎn)品之間的不正常價(jià)格偏差，同時(shí)進(jìn)行兩筆或多筆交易而賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤。這樣，作為虛擬資本的存在形式，金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)動(dòng)越來越遠(yuǎn)離具體的、單個(gè)的資本運(yùn)動(dòng)，與整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān)，但由于其投機(jī)性，又表現(xiàn)出很強(qiáng)的獨(dú)立性。受更多不確定因素影響和擁有高回報(bào)率，以金融衍生產(chǎn)品形態(tài)出現(xiàn)的虛擬資本往往就成為人們炒作和投機(jī)的對象?；诰W(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上的無紙化虛擬資本，表現(xiàn)了高度的流動(dòng)性，這就給企業(yè)與個(gè)人的資本運(yùn)作帶來極大的流動(dòng)性便利。事實(shí)上，金融衍生產(chǎn)品的流動(dòng)性，為投資者提供了一種退出機(jī)制。當(dāng)投資者根據(jù)自己的偏好和判斷通過退出機(jī)制變現(xiàn)其持有的衍生證券，實(shí)現(xiàn)投資組合的調(diào)整，進(jìn)而在確保投資主體利益最大化前提下，實(shí)現(xiàn)全社會(huì)資源的合理配置。但金融衍生產(chǎn)品中的保證金制度及其由此產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，強(qiáng)化了市場參與者的投機(jī)動(dòng)機(jī)與行為，從而使得虛擬資本的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體資本，經(jīng)濟(jì)泡沫大量出現(xiàn)，不確定性因素增多。

當(dāng)然，“我們用自己的錢買股票，付5%的現(xiàn)金，另外95%的資金用借款;如果用債券做抵押，可以借更多錢，我們用1000美元至少可以買進(jìn)50000美元的長期債券……”(索羅斯等，1997)。因此，作為虛擬資本的金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)動(dòng)，其杠桿作用和賣空機(jī)制也有效地放大了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的購買力。但金融衍生產(chǎn)品在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)中的快速發(fā)展是以信用制度的發(fā)展和完善為基本前提，然而金融衍生產(chǎn)品賴以存在和發(fā)展的信用制度往往又是脆弱的。因?yàn)樵诮鹑谘苌a(chǎn)品發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)中，內(nèi)外部的沖擊引起信用收縮，在衍生產(chǎn)品高杠桿比率作用下，又進(jìn)一步加劇了信用收縮過程，金融體系的不確定性加大。這就使衍生交易者之間的信息不對稱問題變得嚴(yán)重，過高的信用風(fēng)險(xiǎn)使交易者減少交易數(shù)量和頻率，從而削弱金融衍生產(chǎn)品的功能;又使機(jī)構(gòu)交易者利用自身的信息壟斷地位，隱藏自身擁有的真實(shí)信息，散布虛假信息，引誘散戶投資者上當(dāng)受騙;還使衍生交易監(jiān)管難度加大，使監(jiān)管變得更加復(fù)雜和不易。

所以，金融衍生產(chǎn)品的運(yùn)行機(jī)制比起一般的金融工具要復(fù)雜的多，其虛擬資本的虛擬化這一技術(shù)特征決定了金融衍生產(chǎn)品脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的程度越大，運(yùn)動(dòng)過程的獨(dú)立性越強(qiáng)，虛擬程度越高，交易泡沫也越易形成，不確定性增加。這實(shí)際上就是金融衍生產(chǎn)品各種風(fēng)險(xiǎn)，尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)得以形成的內(nèi)在根源。

2 金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)形成的外部成因

金融衍生產(chǎn)品的本質(zhì)是一種尚未履行的交易契約，是對未來可能發(fā)生的權(quán)利和義務(wù)的約定，這就決定了金融衍生交易在時(shí)間和金額上都是不確定的。進(jìn)入金融衍生產(chǎn)品市場的交易主體既有金融機(jī)構(gòu)，又有非金融機(jī)構(gòu)，其多樣化和復(fù)雜性導(dǎo)致了各交易者所處的信用等級參差不齊，信息的不透明和不對稱又使得交易雙方很容易面臨信用不對稱;同時(shí)，交易主體目的性的不同，也導(dǎo)致了各自預(yù)備承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度甚至承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿都存在很大的不對稱;另外，因其他風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)連鎖反應(yīng)也有可能累及其他的交易對手甚至整個(gè)金融市場。所以，契約性決定了金融衍生產(chǎn)品交易市場參與者不可能擁有完全相同的信息，必然增大市場中的不確定性，種種信息不對稱必然導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為的發(fā)生，從而使得誘發(fā)金融衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的外部成因可能隨時(shí)出現(xiàn)。

2.1 交易者的交易目的

一般而言，套利投機(jī)的程度越大，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露越大。所以，當(dāng)交易的目的從套期保值變?yōu)橥稒C(jī)時(shí):一方面，隨機(jī)波動(dòng)的價(jià)格使賺與賠的概率同時(shí)存在，簽約雙方主觀預(yù)測能否實(shí)現(xiàn)不可避免地伴隨著未來價(jià)值波動(dòng)的隨機(jī)性。這時(shí)如果僅僅憑借個(gè)人的主觀判斷鋌而走險(xiǎn)的話，就可能導(dǎo)致參與金融衍生產(chǎn)品交易的機(jī)構(gòu)出現(xiàn)盈利下降或虧損，甚至是破產(chǎn)或其他嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問題，以至履約能力下降或喪失。這樣，交易者就不可避免地發(fā)生違約，信用風(fēng)險(xiǎn)隨之產(chǎn)生。另一方面，信息披露的不對稱性使交易者雙方很難如愿以償。因?yàn)榻鹑谘苌a(chǎn)品使用者雙方披露的信息量越多、透明度越高越好，但由于雙方各自追逐的風(fēng)險(xiǎn)利潤和切身利益決定了一些重要信息很難得到或獲得這些信息的成本太高，這勢必影響雙方掌握真實(shí)的、全面的情況，在很大程度上將增加由雙方信息披露的不對稱性所帶來的資金損失。即使雙方在簽約時(shí)擁有的信息基本對稱，也會(huì)產(chǎn)生有關(guān)行動(dòng)即合約執(zhí)行的不對稱信息。因此，不對稱性信息的存在加大了信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

2.2 交易者的履約能力與履約意愿

2.2.1 信用風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大效應(yīng)導(dǎo)致交易者發(fā)生違約。信用風(fēng)險(xiǎn)具有滾雪球式的擴(kuò)大效應(yīng)，并能產(chǎn)生骨牌效應(yīng)。一個(gè)因多種原因違約的交易者往往會(huì)使其交易對手也發(fā)生違約，進(jìn)而違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)象瘟疫樣在整個(gè)金融市場傳播。金融衍生產(chǎn)品的交易越集中，主要交易商之間的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露也就越集中，一旦一家金融機(jī)構(gòu)突然倒閉或無法履約，則整個(gè)金融衍生產(chǎn)品市場就會(huì)引起一連串違約事件而危及金融體系的安全與穩(wěn)定。

2.2.2 基于交易者品格的履約意愿出現(xiàn)了問題。交易者品格包括其履行合約承諾的意愿及在契約期間主動(dòng)承擔(dān)各種義務(wù)的責(zé)任感。這就要求交易者必須誠實(shí)可信，努力經(jīng)營。交易者的品格難以用科學(xué)方法進(jìn)行計(jì)量，一般只能根據(jù)過去的記錄和經(jīng)驗(yàn)對其進(jìn)行評價(jià)。在信用評級制度下，信用評級等級的改變導(dǎo)致債權(quán)資產(chǎn)價(jià)格變化，從而產(chǎn)生代表公司償債能力的信用風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 交易場所和交易機(jī)構(gòu)

正如巴菲特所言，“衍生品是大規(guī)模毀滅性的金融武器，其所具有的危害性，雖然現(xiàn)在隱而不露，然而終將致命?！?對于巴菲特的這種說法，雖然很多金融界著名人士如格林斯潘、梅拉梅德等持有異議，但它至少說明衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)是非常大的，尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)。)其理由就是金融衍生產(chǎn)品有巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)，而且已經(jīng)集中在少數(shù)衍生金融產(chǎn)品交易商手中。一般說來，在交易所交易的金融衍生產(chǎn)品(期貨、期權(quán))是以標(biāo)準(zhǔn)化合約的方式進(jìn)行交易的，且有一套特定的降低信用風(fēng)險(xiǎn)的制度安排，因而其信用風(fēng)險(xiǎn)小。在場外交易(OTC)，沒有保證金和集中結(jié)算要求，金融衍生產(chǎn)品交易的履行只取決于交易雙方的信用狀況、履約能力和動(dòng)機(jī)。這樣，具有明顯遞減效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)的交易雙方必然面臨信用風(fēng)險(xiǎn)，由此決定了對場外衍生交易中交易雙方的信用等級要求都非常高。金融遠(yuǎn)期、金融互換及復(fù)合衍生產(chǎn)品等的場外交易，只要一方違約，契約便無法進(jìn)行，從而給對方帶來損失。在契約期限內(nèi)具有變動(dòng)、不確定性的特征，使得衍生產(chǎn)品交易信用風(fēng)險(xiǎn)取決于交易對手的違約概率和信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的變動(dòng)。因此，金融衍生產(chǎn)品交易的信用風(fēng)險(xiǎn)主要源自O(shè)TC市場。

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