這是一個(gè)很特別的現(xiàn)象:從各上市銀行所公布的2009年中期業(yè)績(jī)來(lái)看，情況是相當(dāng)不錯(cuò)的，總體保持了穩(wěn)中有增的局面。但是，現(xiàn)在股市中的銀行板塊，在證券市場(chǎng)上的表現(xiàn)卻并不理想，就市盈率、市凈率這些常用指標(biāo)來(lái)看，銀行板塊明顯低于大盤(pán)平均水平，換言之，它們的估值是比較低的。而且，今年的7、8月份，它是領(lǐng)先大盤(pán)下跌的品種，其跌幅明顯大于其它板塊。

我們應(yīng)該如何來(lái)看待這個(gè)問(wèn)題呢?

經(jīng)營(yíng)環(huán)境從寬松到悄然收緊

經(jīng)過(guò)多年的努力，在我國(guó)各大主要商業(yè)銀行中，除農(nóng)業(yè)銀行外，都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了改制上市，相當(dāng)一部分的股份制商業(yè)銀行也在證券市場(chǎng)掛牌交易。在股市中，銀行股的數(shù)量雖然不多，但是它們的規(guī)模都比較大，其市值占到了總市值的一半還多。銀行板塊的動(dòng)向，對(duì)市場(chǎng)具有極大的影響力。

在去年年底，股市開(kāi)始絕地反擊，當(dāng)時(shí)推動(dòng)大盤(pán)上漲的主要因素，是國(guó)家出臺(tái)4萬(wàn)億元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。從那個(gè)時(shí)候的板塊表現(xiàn)來(lái)看，銀行股雖然也隨大盤(pán)上漲，但是力度明顯不足。開(kāi)始有人分析是因?yàn)槠湟?guī)模比較大，在股市反彈初期市場(chǎng)資金力量有限。但是，到了今年，在股市不斷上漲的背景下，銀行板塊與大盤(pán)的差距越拉越大。這個(gè)現(xiàn)象自然也就受到了人們的廣泛關(guān)注，研究發(fā)現(xiàn)，主要問(wèn)題是出在人們對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)環(huán)境的認(rèn)識(shí)上。

一般而言，政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是實(shí)行逆調(diào)控，即在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)會(huì)收緊銀根，在經(jīng)濟(jì)偏冷時(shí)則放松銀根。而放松銀根的操作，特別是在它的初期，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)可能會(huì)構(gòu)成利空。因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候利率會(huì)不斷調(diào)低，從而壓縮了銀行的利差。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)偏冷時(shí)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)也會(huì)比較困難，容易產(chǎn)生壞賬，這也加大了銀行的經(jīng)營(yíng)壓力。正是基于這樣的傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)，所以當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的普遍預(yù)期是銀行板塊上半年的利潤(rùn)不會(huì)太理想，其經(jīng)營(yíng)狀況的改善將晚于其它多數(shù)行業(yè)，因此在這段時(shí)間是缺乏操作機(jī)會(huì)的。從實(shí)際情況來(lái)看，除了上半年浦發(fā)銀行因?yàn)槭芤嬗谏虾＝ㄔO(shè)國(guó)際金融中心的規(guī)劃，市場(chǎng)表現(xiàn)比較好，多數(shù)銀行股行情都不怎么樣。特別是國(guó)資控股的幾大商業(yè)銀行，行情相當(dāng)弱。

不過(guò)，這種局面在進(jìn)入5月份以后，開(kāi)始有所變化。這主要是因?yàn)?，人們發(fā)現(xiàn)銀行上半年新增信貸的規(guī)模相當(dāng)大，幾乎每個(gè)月都達(dá)到了1萬(wàn)億元的水平。信貸的大規(guī)模投放，對(duì)于主要是以獲得利差為盈利模式的國(guó)內(nèi)銀行來(lái)說(shuō)，實(shí)際上是擴(kuò)大了利差的基數(shù)，這樣即便利差有所縮小，也不至于對(duì)總利潤(rùn)產(chǎn)生大的沖擊。于是，“以量補(bǔ)價(jià)”的提法應(yīng)運(yùn)而生，人們隨即修正了原本對(duì)銀行板塊業(yè)績(jī)偏于悲觀的估計(jì)，開(kāi)始不斷調(diào)高對(duì)它們的估值水平。再加上當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)入市規(guī)模加大，市場(chǎng)資金比較充裕，這樣也就有了銀行板塊的一波比較明顯的上漲。當(dāng)然，現(xiàn)在看來(lái)，這主要還是因?yàn)樯习肽赉y行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境趨于寬松，人們認(rèn)為其業(yè)績(jī)將超出原先預(yù)期的緣故。

只是，這樣的局面沒(méi)有能夠維持多久。下半年剛到，市場(chǎng)環(huán)境似乎又出現(xiàn)了某些變化。銀監(jiān)會(huì)下達(dá)通知，對(duì)銀行發(fā)行的次級(jí)債券實(shí)行新的管理辦法，降低了各銀行交叉持有部分計(jì)入附屬資本的比例。此舉被認(rèn)為將導(dǎo)致商業(yè)銀行資本充足率的明顯下降。另外，有關(guān)銀監(jiān)會(huì)要求商業(yè)銀行根據(jù)巴塞爾協(xié)議(二)的要求，將資本充足率從8%提高到12%的消息，也在市場(chǎng)上不脛而走。幾乎是與此同時(shí)，央行在所發(fā)表的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，也首次提到要對(duì)政策實(shí)行“動(dòng)態(tài)微調(diào)”。雖然后來(lái)又補(bǔ)充說(shuō)明“動(dòng)態(tài)微調(diào)”的是貨幣政策的執(zhí)行力度，但是不管怎么說(shuō)，在這期間央行票據(jù)利率是明顯回升了，回購(gòu)規(guī)模也在加大。現(xiàn)在，央行對(duì)政策目標(biāo)的最新提法是“保持流動(dòng)性的合理充裕”，而7月份新增信貸3500億元，環(huán)比減少77%的事實(shí)，似也可以看作是對(duì)新提法的呼應(yīng)。有人計(jì)算過(guò)，即便只是落實(shí)次級(jí)債新規(guī)，實(shí)際上就相當(dāng)于提高150個(gè)基點(diǎn)的銀行準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行將因此減少經(jīng)營(yíng)資金6000億元以上。這樣的調(diào)控，在力度上應(yīng)該說(shuō)是不小的，至少不能算“微調(diào)”了。到這個(gè)時(shí)候，再也沒(méi)有人去提什么“以量補(bǔ)價(jià)”了，因?yàn)榭陀^上銀行已經(jīng)面臨經(jīng)營(yíng)環(huán)境收緊的現(xiàn)實(shí)。量的壓縮，當(dāng)然一定會(huì)影響到銀行的利潤(rùn)。在這種情況下，銀行板塊也就難以獲得投資者的追捧，股價(jià)再度陷入低迷。此時(shí)，雖然銀行板塊的平均市盈率、市凈率都不高，表面看來(lái)業(yè)績(jī)也還可以，但是因?yàn)槿藗儗?duì)其未來(lái)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不看好，因此它只能是處于估值洼地之中。

正視銀行板塊對(duì)市場(chǎng)的影響

縱觀銀行板塊在今年前8個(gè)月中所處的環(huán)境變化，人們不難得出這樣的結(jié)論:實(shí)際上，由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的大力支持，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在慢慢恢復(fù)。在這個(gè)時(shí)候，承擔(dān)了支持其它行業(yè)復(fù)蘇重任的銀行，因?yàn)榈屠识坏貌粻奚粢稽c(diǎn)自己的利益，其業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn)將會(huì)適度晚于其它行業(yè)?，F(xiàn)在，一種比較普遍的觀點(diǎn)是，銀行業(yè)下半年會(huì)在相對(duì)偏緊的環(huán)境中運(yùn)行，信貸投放規(guī)模會(huì)受到較為嚴(yán)格的控制。而同時(shí)適度寬松的貨幣政策仍然會(huì)被堅(jiān)持，所以也不存在提高利率、擴(kuò)大利差的可能。這樣對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，日子實(shí)際上是不那么好過(guò)的。當(dāng)然，話說(shuō)回來(lái)，這種狀況的出現(xiàn)，在通常的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行格局中也屬正常，只是在今年，人們似乎忘記了這一點(diǎn)。

這里還需要指出的是，因?yàn)殂y行板塊在股市中的權(quán)重特別大，因此銀行股的走勢(shì)變化，對(duì)股市的影響是不可忽視的。今年上半年，股市走勢(shì)雖然是一路上漲，但行情相對(duì)比較溫和，其中的一個(gè)因素就是銀行板塊整體表現(xiàn)平淡，從而抑制了股指的過(guò)快上漲。而6、7月份，隨著銀行股行情的大規(guī)模崛起，股指上行速度也明顯加快。當(dāng)然，到后來(lái)因?yàn)殂y行股經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，投資者對(duì)其后市產(chǎn)生了分歧，不但該板塊拋售壓力變大，而且客觀上也拖累了大盤(pán)。不管8月份股市所出現(xiàn)的震蕩有多少因素在起作用，但是銀行板塊因?yàn)橥獠織l件變化而走弱這一點(diǎn)，其作用是不可忽視的。

人們還注意到，時(shí)下銀行板塊對(duì)市場(chǎng)的影響，不僅僅是表現(xiàn)在走勢(shì)疲弱所導(dǎo)致的下行壓力上，而且還反映在它可能帶來(lái)的再融資壓力上。如果說(shuō)只是銀行板塊行情比較弱，這倒也沒(méi)有什么。一來(lái)大家也相信，在目前的大趨勢(shì)下，銀行板塊也不至于跌到什么地方去。二來(lái)只要市場(chǎng)有足夠的新熱點(diǎn)出現(xiàn)，個(gè)股行情還是可以大規(guī)模展開(kāi)的。但是，如果銀行板塊提出再融資要求，情況就嚴(yán)重了。從理論上來(lái)說(shuō)，當(dāng)次級(jí)債新規(guī)實(shí)行后，很多商業(yè)銀行會(huì)遇到需要補(bǔ)充資本金的問(wèn)題，而既然是上市公司，它們就一定會(huì)利用資本市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行再融資。事實(shí)上，招商銀行最近就提出了公開(kāi)配股的要求。對(duì)于這些銀行來(lái)說(shuō)，籌資幾十億元恐怕是解決不了什么大問(wèn)題的，其目標(biāo)一般都是百億元級(jí)的。有人計(jì)算過(guò)，在執(zhí)行次級(jí)債新政以后，如果已經(jīng)上市的商業(yè)銀行要保持現(xiàn)在的放貸能力，必須增加資本金約2600億元。當(dāng)前的市場(chǎng)是否有能力承接這樣大的再融資壓力呢?事實(shí)上，在銀行經(jīng)營(yíng)環(huán)境開(kāi)始收緊時(shí)，投資者之所以會(huì)作出非常強(qiáng)烈的反應(yīng)，其中的一個(gè)重要原因就在于對(duì)再融資的擔(dān)憂。對(duì)這方面的影響，人們確實(shí)不能不認(rèn)真予以對(duì)待。

當(dāng)然，我們說(shuō)銀行業(yè)下半年的日子恐怕不太好過(guò)，銀行板塊的行情也會(huì)相對(duì)比較疲弱，這只是根據(jù)現(xiàn)在的市場(chǎng)狀況而言的。如果7、8月份以后的新增信貸環(huán)比開(kāi)始回升，而且“動(dòng)態(tài)微調(diào)”確實(shí)是限于“微調(diào)”的層面上，那么情況也許就不會(huì)那么差。真到那個(gè)時(shí)候，也許人們對(duì)銀行板塊以及對(duì)整個(gè)股市的預(yù)期，都會(huì)比現(xiàn)在好出不少。而這樣的情景，顯然也是大家所希望看到的。