程健暉

摘要：股票價格不僅僅受其內在價值的影響，還和宏觀經濟因素有密切的關系。本文研究了我國宏觀經濟變量對股票市場價格行為的影響情況，在一定意義上彌補了現(xiàn)有研究的一些不足。本文運用向量自回歸方法研究發(fā)現(xiàn)其股票價格指數(shù)的短期波動受通貨膨脹率、利率、儲蓄的短期變化的影響；但是中國股票市場的走勢與實體經濟發(fā)展也存在背離，工業(yè)增加值與貨幣供給量的變化對股票價格指數(shù)的影響較小。

關鍵詞：宏觀經濟股票價格

引言

股票市場是經濟發(fā)展的產物，因而一國股票市場的發(fā)展與該國經濟發(fā)展緊密相關。一方面，投資對象要受到宏觀經濟形勢的影響；另一方面，證券業(yè)本身也直接受到宏觀經濟因素的左右。國家的財政狀況、金融環(huán)境、匯率調整。都將影響股票價格的沉浮。股票市場與經濟狀況緊密相聯(lián)，經濟衰退時，股票市場的行情必然隨之疲軟下跌；經濟復蘇繁榮時，股票價格也會呈現(xiàn)上升走勢。根據滬深交易所的統(tǒng)計數(shù)據，截至2007年4月30日，我國滬深股市共有1640支股票(其中：滬市944支，深市696支)，盤后兩市總市值首次超過16萬億，而去年我國GDP為20.9萬億元，這意味著我國滬深股票總市值占GDP比例達到76.5％，這是股市經濟“晴雨表”的功能體現(xiàn)。當出現(xiàn)較高的通貨膨脹時，股票價格就會下挫，而財政支出增加時，股票價格就會上揚。金融環(huán)境放松。市場資金充足，利率下降，存款準備金率下調，很多游資會從銀行轉入股票市場，股票價格往往會出現(xiàn)升勢；國家抽緊銀根，市場資金緊缺，利率上調，股票價格通常會下跌。但是，這僅僅是從定性的角度來分析，到底宏觀經濟中各因素對股票市場的影響程度如何呢?就需要采用定量的方法來研究。本文將從理論和實證兩方面研究宏觀經濟對股票價格的影響。

一、宏觀經濟形勢和宏觀經濟政策對股市的影響?

股市的指數(shù)和成交量等是模型分析、計算和預測的對象。稱為內生變量。對指數(shù)和成交量有作用而本身又不受它們的反作用的因素。稱為外生變量。中國股市的主要外生變量是：宏觀經濟形勢、宏觀經濟政策和政府對證券市場的調控。前二者是普遍的，各國股市都受宏觀經濟形勢和宏觀經濟政策的影響；后者是由于中國正處于由計劃經濟向市場經濟轉變的過程中以及中國政治和經濟的制度特點而形成的。是中國股市特有的。

宏觀經濟形勢從兩個方面影響股市，一對上市公司的業(yè)績產生影響。二改變投資者的投資行為。經濟形勢好，投資者對前景樂觀，投資積極；經濟形勢不好，投資者對前景悲觀，投資則變得格外謹慎。

財政政策對股市的影響是間接的，主要通過改變或部分抵消宏觀經濟形勢的不利影響間接作用于股市。

貨幣政策對股市的影響大而直接。擴大貨幣供應量，經過直接或間接的途徑，必然增加了可以進入股市的資金，為股市上漲創(chuàng)造了條件。

二、宏觀經濟變量對股票價格影響的理論假定

根據Chen等提出的“簡單而又直觀的金融理論”，一個國家的股票市場價格指數(shù)會受到來自經濟增長、實際利率、通貨膨脹率等宏觀經濟因素的影響。綜合相關理論和已有的實證研究證據，本文假定宏觀經濟變量對股票市場價格會有如下的影響。

GDP的影響

理論上說，GDP是反映一國經濟整體實力的宏觀指標。它的下降表明經濟不景氣，大多數(shù)企業(yè)的經營盈利狀況不佳，企業(yè)減少投資，降低成本，融資速度減慢，股票市場的供給曲線就會向左上方緩慢移動；同時，股票市場的需求方——股票投資者也由于經濟的不景氣而對未來收入的預期降低，從而減少支出和投資資金，使股票市場的需求曲線向左下方移動，兩個曲線的下移將使股票價格下降。反之，當一國經濟發(fā)展迅速，GDP增長較快時，預示著經濟前景看好，人們對未來的預期改善，企業(yè)對未來發(fā)展充滿信心，極想擴大規(guī)模，增加投資，對資金的需求膨脹，因而股票市場趨向活躍。在股票市場均衡運行、而且其經濟功能不存在嚴重扭曲的條件下，一般來說，股票價格隨GDP同向而動，當GDP增加時，股票價格也隨之上升；當GDP減少時，股票價格也隨之下跌。因此，GDP對股票價格的影響是正的。

工業(yè)增加值同樣可以反映實體經濟的運行情況。一般而言，在其他條件不變的情況下，工業(yè)增加值的任何變化。都會影響國內企業(yè)現(xiàn)金流同方向變化，進而造成股票價格也發(fā)生同方向變化。因此，工業(yè)增加值對股票價格的影響也是正的。

貨幣供給量的影響

貨幣供給量對股票市場價格的影響?？梢酝ㄟ^預期效應、投資組合效應、股票內在價值增長效應效應實現(xiàn)以上3種效應一般來說都是正向的，即貨幣供給量增加，則股市價格上漲。因此，貨幣供給量對股票價格的影響是正的。

利率的影響

眾所周知，利率是影響股市走勢最為敏感的因素之一。資金的供給來自儲蓄，需求來自投資，而投資和儲蓄都是利率的函數(shù)。利率下調，可以降低貨幣的持有成本，促進儲蓄向投資轉化。從而增加流通中的現(xiàn)金流和企業(yè)貼現(xiàn)率，導致股價上升。所以利率提高，股市走低；反之，利率下降，股市走高。因此，利率對股票價格的影響是負的。

通貨膨脹率的影響

在通貨膨脹時期，由于貨幣貶值所激發(fā)的通貨膨脹預期促使居民用貨幣去交換商品以期保值，這些保值工具中也包括股票，從而擴大了對股票的需求；另一方面，通貨膨脹發(fā)展到一定階段后，政府往往會為抑制其發(fā)展而采用緊縮的財政和貨幣政策，促進利率上升。此時，企業(yè)為了籌措資金，發(fā)行股票是較好的選擇，從而使得股票市場的供給相應增加。此時如果股票市場需求的增長大于供給的增長。則股票市場價格就與通貨膨脹之間呈現(xiàn)正的相關關系。否則如果股票市場需求的增長小于供給的增長，則股票市場價格就與通貨膨脹之間呈現(xiàn)負的相關關系。因此，通貨膨脹率對股票價格的影響不能確定。

匯率的影響

匯率又稱匯價，是一國貨幣兌換另一國貨幣的比率，作為一項重要的經濟杠桿，匯率變動對一國股票市場的相互作用體現(xiàn)在多方面，主要有：進出口、物價和投資。匯率直接影響資本在國際間的流動。一個國家的匯率上升，意味著本幣貶值，會促進出口、乎抑進口，從而增加本國的現(xiàn)金流，提高國內公司的預期收益，會在一定程度上提升股票價格。因此，匯率對股票價格的影響是正的。

三、實證研究方法設計及結果分析

1，實證研究方法設計

(1)變量的選擇及采用的方法

為了較為全面地分析宏觀經濟變量對股票價格的影響。本文選取了反映國民經濟整體運行狀況的指標國民生產總值、固定資產投資完成額、工業(yè)增加值，反映國家貨幣政策的貨幣供給量指標MO(流通中現(xiàn)金)、M1(貨幣)、M2(貨幣和準貨幣)，反映通貨膨脹程度的指標居民消費價格指數(shù)、商品零售價格指數(shù)，反映利率程度的指標平均加權利率，反映金融企業(yè)借貸情況的指標包括金融機構企業(yè)存款、金融機構各項貸款、金融機構各項存款，反映匯率水平的進出口總額、美元期末匯率進行分析。上海股票市場收盤

價用hp表示，數(shù)據來自上證綜合指數(shù)。為消除異方差影響，對各序列取常用對數(shù)。主要采用的方法是向量自回歸基本模型(VAR：Vector Autoregression)、脈沖響應函數(shù)、方差分解等。

(2)樣本選擇與數(shù)據來源

要檢驗利率、通貨膨脹率等這些共變因素對股市價格影響，可以考慮引人多因素回歸模型來分析這種影響關系。收集上述各類指標從2002年1月至2007年6月的月度數(shù)據(數(shù)據來源：中宏數(shù)據庫等)。為了消除異方差的影響，對上述變量都取對數(shù)。

2，實證結果及分析

許多經濟變量原本是不平穩(wěn)的，但經過一階差分以后就變得平穩(wěn)，則稱這樣一個經濟變量為I(1)。如果對這種經濟變量直接回歸，則可能出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，因此必須檢驗經濟變量是否平穩(wěn)，先對樣本時期內的上證綜合指數(shù)月度收盤價、深證成份指數(shù)月度收盤價與月度宏觀經濟變量時間序列分別進行ADF檢驗。

首先建立向量自回歸方程。基于上一節(jié)的結果，一階單整變量包括hp，a3，a4，a5，a6，a7，a8，a9，a10，a12與a13。因此首先將它們分別作為內生向量(其中替代性指標選擇其一)進行向量自回歸。然后逐次剔除非顯著變量或將它們列為外生變量作回歸，同時根據AIC及SC信息準則選取最佳滯后階數(shù)，得到最后的向量自回歸方程：其中，01p，a3，a6，a7，a9，a12)為系統(tǒng)內生向量，AI與A2為滯后l、2階的系數(shù)矩陣，a13為外生變量，其系數(shù)向量為Bl，c為常數(shù)項。

其次應用脈沖響應函數(shù)雖然整體影響是正的，但其影響程度隨著時間的推移變得越來越低；而該序列對來自工業(yè)增加值fa3)-的新息在前兩期基本沒有反映，第3期與第4期比較明顯，大約為0，002，然后隨著時間的推移，影響程度越來越小，其整體影響-是負的；該序列對來自貨幣供給量fa6)的新息在第1期沒有反應，第2期反應比較明顯，約為0.006，雖然整體影響是負的，但其影-響程度隨著時間的推移變得越來越低；到了第5期逐漸穩(wěn)定，其值約為-0.001；該序列對來自通貨膨脹率(a7)的新息在第1期沒有反應，第2期反應比較明顯，約為0.004，其整體影響是正的，在第4期影響程度達到最高，越為0.007，隨后影響程度變得越來越低；該序列對來自利率(a9)的新息在第1期沒有反應，第2期的反應約為0.001，第3期以后其影響變?yōu)樨摰?，且其影響程度隨著時間的推移變得越來越高；該序列對來自儲蓄(a12)的新息在第1期沒有反應，第2期反應比較明顯，約為-0.003，其整體影響是負的，且持續(xù)時間較長。

再次是進行方差分解，方差分解的主要思想是，把系統(tǒng)中每個內生變量的波動，按其成因分解為與各方程變量沖擊相關聯(lián)的組成部分，從而了解各變量沖擊對模型內生變量的重要性。運用Eviews軟件對上證綜合指數(shù)進行方差分解，具體的方差分解變量順序為：上證綜合指數(shù)月度收盤價的變化、工業(yè)增加值的變化、貨幣供給量的變化、通貨膨脹率的變化、利率的變化與儲蓄的變化。從上證綜合指數(shù)的方差分解結果來看，與脈沖響應函數(shù)的分析結果一致，上證綜合指數(shù)月度收盤價的波動除受其自身的影響外。隨著時間的推移，還主要受國內通貨膨脹率、利率和儲蓄變化的影響。雖然上證綜合指數(shù)月度收盤價的波動也受國內工業(yè)增加值與貨幣供給量變化的影響，但隨著時間的推移，影響程度很小。

四，結論

總體而言，宏觀經濟變量對股票價格存在一定的影響，股票價格指數(shù)可在一定程度上反映中國經濟發(fā)展的整體趨勢及水平。中國股票市場與宏觀經濟的發(fā)展是一致的，股票市場的不斷發(fā)展壯大促進了國民經濟的發(fā)展。通過脈沖響應函數(shù)與方差分解分析，本文發(fā)現(xiàn)宏觀經濟變量的擾動會影響股票價格當前和未來取值。上證綜合指數(shù)月度收盤價的波動除受其自身的影響外，隨著時間的推移，還主要受國內通貨膨脹率、利率和儲蓄變化的影響。但是中國股票市場的走勢與實體經濟發(fā)展也存在背離。雖然上證綜合指數(shù)月度收盤價的波動也受國內工業(yè)增加值與貨幣供給量變化的影響，但隨著時間的推移，影響程度很小。所以股票價格指數(shù)并不能完全充當中國經濟發(fā)展的“晴雨表”。這說明中國股票市場還有待于進一步發(fā)展，才能更好的發(fā)揮其在國民經濟中的功能。