林旭東 孫婷婷

摘要:市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究的是投資者潛在的需求如何轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)交易的過(guò)程。隨著信息技術(shù)的進(jìn)步,市場(chǎng)環(huán)境,交易規(guī)則等都發(fā)生了很大的變化,理論研究也迅速發(fā)展起來(lái)。但是目前大多數(shù)的理論觀點(diǎn)和實(shí)證結(jié)果都沒(méi)有有效的運(yùn)用到市場(chǎng)中去。故而我們從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的四個(gè)方面討論了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論對(duì)實(shí)踐的指導(dǎo)作用。

關(guān)鍵詞:市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu);價(jià)格發(fā)現(xiàn);市場(chǎng)機(jī)制;透明度;應(yīng)用

1.引言

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究的是如何將投資者潛在的需求轉(zhuǎn)換成現(xiàn)實(shí)交易的過(guò)程。現(xiàn)今信息技術(shù)的迅速發(fā)展使得證券市場(chǎng)發(fā)生了巨大變化,不僅要在理論研究上有所擴(kuò)展和深化,同時(shí)必須研究理論對(duì)實(shí)踐的指導(dǎo)作用。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的一個(gè)中心觀點(diǎn)是,由于市場(chǎng)中各種摩擦因素的存在,使得資產(chǎn)價(jià)格并非等于完全信息下的期望值。因此,市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)這個(gè)研究資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的理論就與投資領(lǐng)域密切相關(guān),受到投資組合經(jīng)理人和市場(chǎng)監(jiān)管者的青睞。最近幾年,市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的知識(shí)有了長(zhǎng)足的進(jìn)展,但是理論與實(shí)踐卻沒(méi)有很好的接軌。

Biais, Glosten, and Spatt (2002), Lyons(2001), Harris (2001), Madhavan (2000), Keim andMadhavan (1998), and O'Hara (1995).對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論在實(shí)踐中的應(yīng)用都做了很好的研究。Madhavan (2000)的一篇經(jīng)典的文獻(xiàn)綜述中,將市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的理論分為四個(gè)方面,一是價(jià)格形成與發(fā)現(xiàn)的研究,包括靜態(tài)的交易成本和動(dòng)態(tài)的信息如何融入價(jià)格過(guò)程的研究;二是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與設(shè)計(jì)的研究,研究交易規(guī)則與價(jià)格形成的關(guān)系,不同的交易規(guī)則如何影響價(jià)格形成過(guò)程、市場(chǎng)流動(dòng)性與市場(chǎng)質(zhì)量;三是關(guān)于市場(chǎng)透明度的研究,研究不同的信息披露制度如何影響交易者的行為和交易策略;四是關(guān)于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與其他金融學(xué)分支交叉領(lǐng)域的研究。我們從以上四個(gè)方面探討理論對(duì)實(shí)踐的指導(dǎo)應(yīng)用。

2.價(jià)格形成與發(fā)現(xiàn)

2.1 信息模型的應(yīng)用

信息模型的一個(gè)重要應(yīng)用是研究大宗交易對(duì)價(jià)格的影響。Keim and Madhavan (1996)認(rèn)為大宗交易對(duì)價(jià)格的影響可分解為持久影響和臨時(shí)性影響兩部分。持久影響反映的是與信息有關(guān)的影響,即由于交易帶來(lái)的新信息引起的價(jià)值變化。臨時(shí)性影響主要與買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)反彈、價(jià)格的離散型等因素有關(guān)。

區(qū)分這兩項(xiàng)影響對(duì)交易者和投資組合經(jīng)理人來(lái)說(shuō)很重要。例如,一個(gè)積極型指數(shù)基金,可以通過(guò)和不利用信息進(jìn)行交易的對(duì)手進(jìn)行交易來(lái)避免價(jià)格持久影響的發(fā)生。因此,許多證券市場(chǎng)對(duì)大宗交易會(huì)采取不同的交易機(jī)制。其一,大宗交易可直接送到場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易,其二,也可以通過(guò)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行交易。

2.2交易前成本的估計(jì)

日交易模型在精確預(yù)測(cè)交易成本的作用上是顯而易見(jiàn)的。交易者利用成本模型來(lái)評(píng)估交易策略、交易者和經(jīng)紀(jì)人在交易后的表現(xiàn)等,因?yàn)槌山怀杀灸茱@著影響投資績(jī)效。這些模型可以利用計(jì)算機(jī)來(lái)生成自動(dòng)的交易策略。我們知道投資策略的凈 值等于期望的 值減去成交量與雙向交易成本的乘積。 值與成交規(guī)模成線性關(guān)系,但成本與交易規(guī)模卻是非線性關(guān)系。故而許多投資經(jīng)理人在利用投資組合策略的時(shí)候使用成本模型來(lái)避免投資組合中包含流動(dòng)性比較差的證券。

一個(gè)成功的模型必須解決下面三個(gè)主要的問(wèn)題。①因?yàn)榇蠖鄶?shù)的投資者都不是一次性提交交易指令,而是將指令分多次提交。建立模型時(shí)必須認(rèn)識(shí)到現(xiàn)在的交易會(huì)通過(guò)對(duì)價(jià)格的持久和臨時(shí)性效應(yīng)影響未來(lái)的交易。②成本不僅與股票本身的特性有關(guān)如流動(dòng)性、波動(dòng)率、價(jià)格水平和市場(chǎng)情況等,同時(shí)也與指令本身的復(fù)雜性有關(guān)。③因?yàn)槌杀竞瘮?shù)只是一個(gè)形式上的函數(shù),沒(méi)有任何一個(gè)模型能夠根據(jù)指令流預(yù)測(cè)出來(lái),通過(guò)折現(xiàn)方法的預(yù)測(cè)模型也會(huì)因指令累計(jì)數(shù)的變化而有所不同。尤其是,使用市價(jià)指令進(jìn)行頻繁的短線交易所引起的成本會(huì)比使用限價(jià)指令進(jìn)行長(zhǎng)線投資成本要高的多。但是被動(dòng)的限價(jià)指令卻面臨著價(jià)格反向轉(zhuǎn)變的風(fēng)險(xiǎn)。

3.市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與設(shè)計(jì)

許多學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)的速度和質(zhì)量、流動(dòng)性和交易成本等。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是由一系列的屬性決定的,例如連續(xù)性交易與否、做市商的存在與否、自動(dòng)化程度、指令形式、價(jià)格穩(wěn)定措施等。

我們著重分析了自動(dòng)化競(jìng)價(jià)制度下的研究。純競(jìng)價(jià)市場(chǎng)可認(rèn)為只存在單一價(jià)格的賣(mài)價(jià),更一般的說(shuō),一個(gè)自動(dòng)化的限價(jià)指令市場(chǎng),電子通訊網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)即ECN系統(tǒng)是一個(gè)典型的自動(dòng)化競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。投資者利用限價(jià)指令進(jìn)行投資,所有的市價(jià)指令都可以看作是限價(jià)指令,一個(gè)市價(jià)的買(mǎi)入指令可看作是一個(gè)限價(jià)的買(mǎi)入指令,而限定的價(jià)格就是當(dāng)前的買(mǎi)入價(jià)格或更高。因此,研究者對(duì)限價(jià)指令的執(zhí)行建立模型。

這些模型能夠幫助交易者評(píng)估他們的交易策略,可進(jìn)行自動(dòng)化交易如自動(dòng)提交或取消限價(jià)指令,或者它們也是自動(dòng)化市場(chǎng)形成的基礎(chǔ)。當(dāng)環(huán)境改變時(shí),限價(jià)指令的提供者充當(dāng)了期權(quán)提供者的角色。因此,限價(jià)指令交易者需要加大對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管,但這顯然是有成本的,因此,競(jìng)價(jià)市場(chǎng)中幫助交易者監(jiān)督交易的機(jī)構(gòu)很多。

4.信息

指市場(chǎng)透明度和信息的披露,即市場(chǎng)參與者通過(guò)交易進(jìn)程觀察到信息的能力。信息包括:價(jià)格、交易量、指令流的來(lái)源和市場(chǎng)參與者的特征。包括交易前透明度和交易后透明度。交易前透明度指在交易執(zhí)行前市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)訂單和數(shù)量的披露情況。交易后的透明度指在交易匹配成交后交易情況的公布,包括成交的數(shù)量和價(jià)格和交易雙方身份等的信息。

理論研究者對(duì)透明度影響,持有不同的觀點(diǎn)。OHara(1995)認(rèn)為透明度能夠減少逆向選擇問(wèn)題,因?yàn)樽鍪猩掏ㄟ^(guò)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差會(huì)將那些利用私有信息進(jìn)行交易的知情交易者識(shí)別出來(lái)。

Madhavan(1996)認(rèn)為,市場(chǎng)越透明,價(jià)格就越接近真實(shí)價(jià)值。不透明市場(chǎng)的價(jià)差更大,該項(xiàng)研究表明,透明性降低了市場(chǎng)深度。如果市場(chǎng)深度不夠,透明度將增大波動(dòng)性。透明度有效的減少了噪音交易,在深度不夠的市場(chǎng)將引起更大的價(jià)格敏感性,從而降低流動(dòng)性,也就是說(shuō),過(guò)高的透明度將影響交易的即時(shí)性和流動(dòng)性。

這些結(jié)果對(duì)政策制定有很好的啟示作用。例如可對(duì)傳統(tǒng)的大廳交易和完全自動(dòng)化交易之間進(jìn)行比較。交易大廳中,交易者擁有關(guān)于指令流更多的信息,但相比自動(dòng)化交易系統(tǒng)而言,交易大廳的價(jià)格卻是缺少?gòu)椥缘摹＿@些也很好的解釋了為什么 流動(dòng)性交易者不愿意進(jìn)行“陽(yáng)光交易”。

5.在其他領(lǐng)域中的應(yīng)用

證券期望收益的變化與交易成本有關(guān)。而測(cè)量交易成本又是非常困難的?？紤]一個(gè)極端的情況,假設(shè)市場(chǎng)中投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的且有兩種資產(chǎn),一個(gè)證券資產(chǎn)有交易成本,另一個(gè)沒(méi)有交易成本。在流動(dòng)性不高的市場(chǎng)中,交易成本也即股票的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差,用s表示。T表示交易對(duì)價(jià)格的影響。Keim and Madhavan(1998)認(rèn)為t>s。均衡時(shí),兩類(lèi)資產(chǎn)的凈收益與價(jià)格的比率應(yīng)等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。而實(shí)際中發(fā)現(xiàn)證券的收益溢價(jià)r-r璮>1,就是說(shuō)許多股票需要對(duì)交易成本進(jìn)行補(bǔ)償(研究過(guò)程中,我們已經(jīng)控制了其他會(huì)影響收益的因素)這種現(xiàn)象可能會(huì)解釋,對(duì)流動(dòng)性低的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)交易成本比較高。

如果流動(dòng)性是影響資產(chǎn)收益的一個(gè)因素,那么傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)模型若忽略了流動(dòng)性的影響,就不能正確的衡量風(fēng)險(xiǎn)。而投資組合經(jīng)理人在股票的選擇模型中風(fēng)險(xiǎn)是必須要考慮的因素。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)在其他領(lǐng)域中的應(yīng)用還包括企業(yè)金融和國(guó)際金融方面,我們只是列舉了資產(chǎn)定價(jià)一個(gè)方面,而這兩方面的理論對(duì)實(shí)踐的指導(dǎo)作用也是很重要的。

6.結(jié)論

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究,對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管者來(lái)說(shuō)能夠幫助識(shí)別市場(chǎng)異常狀況,對(duì)市場(chǎng)制度制定者來(lái)說(shuō)能幫助完善交易制度,而對(duì)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)為我們投資決策提供指導(dǎo)作用。所以研究理論在實(shí)踐中的應(yīng)用很重要。

本篇從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的四個(gè)方面探討了對(duì)實(shí)際操作有幫助的幾點(diǎn),但還有研究我們沒(méi)有涉及到。理論研究的目的是對(duì)實(shí)際現(xiàn)象的解釋,并為其提供理論依據(jù)。實(shí)證研究是對(duì)理論模型的檢驗(yàn)。實(shí)際交易者若能很好的利用這些經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)了的理論,對(duì)本身交易會(huì)有很大的幫助。但是我們也應(yīng)認(rèn)識(shí)到隨著科技的進(jìn)步和市場(chǎng)的日益發(fā)展,理論和實(shí)證都有待進(jìn)一步的研究。

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(作者單位:深圳大學(xué)管理學(xué)院)