羅一涵

摘要自我國(guó)加入WTO以及《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》頒布實(shí)施以來(lái),外資進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的步伐加快,境外券商參股或重組國(guó)內(nèi)證券公司的趨勢(shì)日漸顯現(xiàn)。繼高盛高華之后,瑞銀重組北京證券無(wú)疑是第二輪外資重組中的典型個(gè)案,并開創(chuàng)了全新的“瑞銀模式”。本文以瑞銀重組北京證券這一典型案例為背景,分析對(duì)比現(xiàn)階段利用外資重組國(guó)內(nèi)證券公司的利弊,并進(jìn)一步探討現(xiàn)階段外資重組國(guó)內(nèi)證券公司的總體思路與路徑選擇,以及向外資開放我國(guó)證券中介市場(chǎng)時(shí)所需注意的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞外資 重組 證券公司瑞銀模式

中圖分類號(hào):D922.28文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1009-0592(2009)10-146-05

一、引言

自《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》頒布實(shí)施,繼高盛高華成立之后,境外大券商紛紛加快了進(jìn)入中國(guó)的步伐,在對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)展開新一輪的調(diào)研的同時(shí),也著手接洽國(guó)內(nèi)券商討論參股或重組的可能性。與此同時(shí),國(guó)內(nèi)股市連續(xù)幾年的下跌削弱了國(guó)內(nèi)券商的財(cái)務(wù)狀況。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)提供的數(shù)據(jù),2005年國(guó)內(nèi)130多家券商虧損150億元人民幣,許多券商陷入流動(dòng)性危機(jī)。而這時(shí)境外券商非常愿意提供資金幫助,以換取進(jìn)入這個(gè)潛在的、有利可圖的市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。外資的介入無(wú)疑為中國(guó)證券市場(chǎng)的改革前景提供了新的想象空間,引進(jìn)外資,不僅能帶來(lái)資金,更能帶來(lái)國(guó)外證券公司良好的治理方式,這是國(guó)內(nèi)券商和監(jiān)管層都希望看到的。不難發(fā)現(xiàn),外資參股或重組國(guó)內(nèi)證券公司的趨勢(shì)已經(jīng)日漸顯現(xiàn)。

不過(guò)值得注意的是,根據(jù)國(guó)內(nèi)目前的法規(guī)和政策,外資如果采用參股的模式進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券公司,那么這些合資券商可以承銷國(guó)內(nèi)公司發(fā)行上市,卻被禁止從事經(jīng)紀(jì)、衍生品交易等業(yè)務(wù),這被認(rèn)為是很大地限制了合資券商業(yè)務(wù)的發(fā)展,甚至被看作是外資進(jìn)入中國(guó)證券業(yè)的某種障礙。因此,突破外資參股模式的限制,尋求一條新的路徑進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng),成為擺在有意進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的境外券商面前的一個(gè)課題,對(duì)此他們給出的答案是:重組。

在外資重組國(guó)內(nèi)證券公司的實(shí)踐上,高盛高華是先行者,而在第二輪的外資重組中,瑞銀重組北京證券引人注目,開創(chuàng)了外資重組的“瑞銀模式”。與“高盛高華模式”所代表的那種直接注資型的“修殼式重組”不同,“瑞銀模式”代表的是一種牌照利用型的“脫殼——造殼式重組”:新設(shè)立的證券公司與被重組公司(北京證券)分離,在重組完成新公司拿到被重組公司的全部牌照后,被重組公司解散。兩種模式差異的主要原因是外方既希望能規(guī)避法律限制獲得證券業(yè)務(wù)綜合牌照,又希望能完整地獲得新公司的管理控制權(quán),為實(shí)現(xiàn)證券公司經(jīng)營(yíng)管理上的真正“華爾街”化奠定基礎(chǔ)。

以此為背景,本文旨在探討現(xiàn)階段外資重組國(guó)內(nèi)證券公司的利弊與外資重組的路徑選擇。本文共分四個(gè)部分,在第一部分引言之后,第二部分概述瑞銀重組北京證券的個(gè)案,第三部分對(duì)比分析外資重組國(guó)內(nèi)證券公司的利弊,第三部分探討外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券公司的模式選擇,第四部分總結(jié)。

二、瑞銀重組北京證券概述

近兩年多來(lái),瑞銀集團(tuán)一直在考慮投資中國(guó)證券業(yè)務(wù)。在與一家國(guó)內(nèi)證券公司初步接觸商議破裂后,瑞銀仍沒(méi)有放棄繼續(xù)在國(guó)內(nèi)尋找投資對(duì)象的努力,并先后接觸了若干家國(guó)內(nèi)券商,最終選定了北京證券作為投資重組的對(duì)象。

瑞銀最終選擇北京證券是由其原因的。北京證券成立于1993年,擁有經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)全部牌照。公司有20位股東,其中各國(guó)有股東約占83%的股權(quán),北京市國(guó)有資產(chǎn)管理公司作為隸屬于北京市政府的、持有和管理國(guó)有資產(chǎn)投資的實(shí)體①,是北京證券的最大股東,占公司全部股權(quán)的34%。那么對(duì)于瑞銀來(lái)說(shuō),北京證券是一個(gè)理想的“殼”,因?yàn)橐环矫?由于北京證券近年來(lái)在資本和經(jīng)營(yíng)方面存在問(wèn)題,監(jiān)管層也予以了關(guān)注,所以公司需要注入資金,客觀上有重組的需求;另一方面,北京證券擁有經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)綜合牌照,而得到全牌照也正是瑞銀的目的所在。經(jīng)過(guò)一系列談判,瑞銀和北京證券雙方最終決定重組。

概言之,瑞銀/北京證券重組的基本結(jié)構(gòu)如下:

重組的參與方包括:北京證券,瑞銀集團(tuán)(UBS),國(guó)家開發(fā)投資公司(簡(jiǎn)稱“國(guó)投公司”),中國(guó)糧油食品(集團(tuán))有限公司(簡(jiǎn)稱“中糧”),國(guó)際金融公司(IFC),建銀投資有限公司(簡(jiǎn)稱“建投”),以及北京國(guó)翔資產(chǎn)管理有限公司(簡(jiǎn)稱“國(guó)翔”)。

新公司的設(shè)立及其股權(quán)結(jié)構(gòu)如下:北京證券作為一家證券公司提前終止;瑞銀將在中國(guó)設(shè)立一家新的國(guó)內(nèi)證券公司(瑞銀證券有限公司,以下簡(jiǎn)稱“新公司”),該新公司將持有與北京證券原有的同樣的全牌照;北京證券原股東將獲得新公司33%的股權(quán),這33%的股權(quán)將通過(guò)國(guó)翔按比例由北京證券原股東間接持有;瑞銀、建投、國(guó)投公司、中糧、以及國(guó)際金融公司將分別購(gòu)買新公司20%、14.01%、14%、14%、和4.99%的股權(quán)。

通過(guò)此次重組,首先,北京證券股東通過(guò)國(guó)翔間接成為持有新公司33%股權(quán)的股東;其次,北京證券的牌照成為新公司的牌照,新公司取得了在中國(guó)經(jīng)營(yíng)各項(xiàng)證券業(yè)務(wù)的許可;再次,北京證券的部分資產(chǎn)和人員,也通過(guò)相關(guān)的重組安排成為新公司的資產(chǎn)和人員。值得一提的是,此次重組并不使新公司接過(guò)北京證券的任何歷史債務(wù)和責(zé)任。這便是“瑞銀模式”代表的一種牌照利用型重組模式:新公司與被重組公司(北京證券)分離,在重組完成新公司拿到被重組公司的全部牌照后,被重組公司解散;其中,獲取被重組公司的全部牌照,以及剝離被重組公司的歷史債務(wù)和責(zé)任,是“瑞銀模式”運(yùn)作的核心。

三、利用外資重組國(guó)內(nèi)證券公司的利弊

(一)利處

1.有利于提升國(guó)內(nèi)證券公司的資本實(shí)力

瑞銀/北京證券重組案表明,首先,瑞銀重組北京證券注入了近14億元人民幣的資金,起到了明顯的填補(bǔ)資金空缺的作用。這解決了長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)內(nèi)證券公司依靠政府出資解決資金不足的問(wèn)題,有助于規(guī)避政府出資帶來(lái)的一系列風(fēng)險(xiǎn),間接維護(hù)了社會(huì)穩(wěn)定。

其次,瑞銀重組北京證券能夠進(jìn)一步擴(kuò)大證券公司的融資渠道,實(shí)現(xiàn)證券公司融資方式多元化。相比境外券商,國(guó)內(nèi)證券公司的融資渠道仍顯得單一。瑞銀集團(tuán)在多元化融資方面富有國(guó)際運(yùn)作經(jīng)驗(yàn),重組后的新公司可以借助瑞銀的經(jīng)驗(yàn)、資源和網(wǎng)絡(luò),通過(guò)發(fā)行次級(jí)債、借貸等方式擴(kuò)大公司的海外融資渠道,進(jìn)一步增強(qiáng)公司的資本實(shí)力。通過(guò)瑞銀重組的個(gè)案不難發(fā)現(xiàn),外資重組對(duì)對(duì)國(guó)內(nèi)證券公司資本實(shí)力的提升作用不僅僅體現(xiàn)在其直接注資上,同時(shí)也體現(xiàn)在擴(kuò)大證券公司的融資能力和融資渠道上,特別是境外融資。而后者,在國(guó)內(nèi)券商受困于資金不足和融資困難的今天,無(wú)疑具有更為重要的價(jià)值與意義。

目前,國(guó)內(nèi)證券公司資本金普遍較低,注冊(cè)資本最大的海通證券也只有人民幣87.34億元②。而外資參與重組證券公司的總資本在理論上沒(méi)有限制,毫無(wú)疑問(wèn),這將為國(guó)內(nèi)的證券公司,并進(jìn)一步在宏觀上為我國(guó)的證券業(yè)注入大筆資金。這對(duì)于增強(qiáng)國(guó)內(nèi)券商的整體資本和抗風(fēng)險(xiǎn)能力具有戰(zhàn)略意義,同時(shí)也為困擾境內(nèi)證券公司的資本金不足問(wèn)題提供了一條解決的途徑。

2.有利于引進(jìn)先進(jìn)的證券公司管理經(jīng)驗(yàn)

外資重組證券公司有利于引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)。以此次瑞銀/北京證券重組為例,新公司將引入相當(dāng)數(shù)量的瑞銀方面的管理人才,這些人才均具有國(guó)際券商管理履歷,在管理、技術(shù)、人才使用和服務(wù)手段以及新金融工具使用、服務(wù)效率上具有很多成熟的經(jīng)驗(yàn)。借助重組后的這一人才優(yōu)勢(shì)及瑞銀的網(wǎng)絡(luò)資源,可以開展一系列原先北京證券所無(wú)法或不能很好從事的業(yè)務(wù),特別是涉外業(yè)務(wù)。因此不難看出,通過(guò)外資重組證券公司,能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)證券公司引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念、良好的運(yùn)行機(jī)制以及國(guó)外資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的先進(jìn)管理技術(shù),并結(jié)合國(guó)內(nèi)證券公司和證券業(yè)目前的實(shí)際情況形成自己的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格,使國(guó)內(nèi)券商能夠在較短的時(shí)間內(nèi)學(xué)習(xí)并掌握國(guó)外證券公司的運(yùn)營(yíng)管理模式。

其次,外資重組證券公司有利于樹立正確的投資理念,長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)行,投資理念扭曲,不利于我國(guó)證券市場(chǎng)和證券公司等中介機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。外資重組證券公司有助于提升國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的投資理念,逐步改變其以往過(guò)度炒作概念的現(xiàn)象,轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅匾怨狙芯亢托袠I(yè)研究為基礎(chǔ)的投資方法,樹立正確的投資意識(shí),促使國(guó)內(nèi)證券公司迅速成長(zhǎng)為理性的機(jī)構(gòu)投資者。券商作為機(jī)構(gòu)投資者中的主要力量對(duì)穩(wěn)定資本市場(chǎng)有著重要的意義,券商行為的逐步規(guī)范將帶動(dòng)市場(chǎng)從投機(jī)逐步回歸理性投資。這也是引進(jìn)外資重組國(guó)內(nèi)證券公司對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的正面間接效應(yīng)。

3.有利于優(yōu)化證券公司的治理結(jié)構(gòu),引進(jìn)合規(guī)機(jī)制

我國(guó)證券公司目前仍然帶有較濃的國(guó)有企業(yè)色彩,雖然經(jīng)過(guò)多輪的增資擴(kuò)股和一定程度的行業(yè)整合,不少證券公司的大股東持股比例已明顯降低,但與很多境外證券公司相比,國(guó)內(nèi)證券公司的股權(quán)集中度仍然明顯偏高。在國(guó)有股權(quán)虛置的情況下,證券公司這類市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的不均衡容易造成兩種不利傾向:一是在經(jīng)營(yíng)方向上受到大股東的影響比較大;二是可能會(huì)形成一定程度的“內(nèi)部人控制”。這兩種現(xiàn)象的出現(xiàn)均不利于證券公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的健康發(fā)展。而瑞銀/北京證券重組案表明,外資重國(guó)內(nèi)證券公司后,雖然瑞銀通過(guò)一系列安排實(shí)際上握有新公司的管理控制權(quán),但其所有股份不過(guò)20%,公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)分散,外方將對(duì)國(guó)有股東起到有效的制衡作用,各股東之間也能夠起到相互監(jiān)督制衡的作用,形成現(xiàn)代的監(jiān)督型董事會(huì)結(jié)構(gòu),使公司經(jīng)營(yíng)管理更有效率。

其次,外資重組證券公司可以引進(jìn)先進(jìn)的合規(guī)理念和機(jī)制。很多境外大型券商的合規(guī)部門有數(shù)百人,完整有效地稽查交易的整個(gè)過(guò)程的合規(guī)性,合規(guī)的理念在公司管理中被提升到相當(dāng)?shù)母叨?。相比較而言,目前很多國(guó)內(nèi)證券公司仍只注重業(yè)務(wù)量,合規(guī)制度多數(shù)流于形式。外資重組能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)證券公司引入一整套國(guó)際化的合規(guī)稽查機(jī)制,確立合規(guī)制度在公司管理制度中的重要地位。這將使國(guó)內(nèi)證券公司的合規(guī)理念和制度發(fā)生根本性的變化。

4.有利于提升國(guó)內(nèi)證券公司國(guó)際化、商業(yè)化運(yùn)作

目前國(guó)內(nèi)的證券公司的運(yùn)營(yíng)受到大量的行政部門的干預(yù),其原因是多方面:證券公司長(zhǎng)期以來(lái)的國(guó)有企業(yè)色彩;股權(quán)結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者缺乏;以及整個(gè)證券市場(chǎng)一直是在政策保護(hù)下發(fā)展起來(lái)的事實(shí)。而行政干預(yù)即使能夠解決問(wèn)題,也只能是解決一時(shí)的、當(dāng)前的問(wèn)題,無(wú)法考慮證券公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和發(fā)展,因而行政干預(yù)的負(fù)面影響往往更為嚴(yán)重,它使得證券公司的只看到短期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和并做出短期行為。而外資重組國(guó)內(nèi)證券公司,特別是在外資取得公司管理控制權(quán)的情況下,經(jīng)營(yíng)管理層可以有效地?cái)[脫行政部門的干預(yù),并在每次決策時(shí)都能為自身長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展考量,使得證券公司以一個(gè)獨(dú)立的純商業(yè)實(shí)體的姿態(tài)面對(duì)市場(chǎng),重組后的公司機(jī)構(gòu)投資定位更趨理性,更多是以戰(zhàn)略投資者的身份出現(xiàn),立足于證券公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和穩(wěn)定收益,有利于其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和行為由短期轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期。

其次,隨著證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的加快,國(guó)內(nèi)證券公司終將走出國(guó)門。但目前我國(guó)券商國(guó)際業(yè)務(wù)很少開展,少數(shù)國(guó)內(nèi)大券商雖略有涉及,但因經(jīng)驗(yàn)不足,實(shí)力不濟(jì),經(jīng)營(yíng)不規(guī)范等多方面的原因,也未成大氣候。一般國(guó)際業(yè)務(wù)量占公司總業(yè)務(wù)量不到5%。外資重組國(guó)內(nèi)證券公司,可以提高者國(guó)內(nèi)證券公司的國(guó)際化運(yùn)作能力,擴(kuò)展國(guó)內(nèi)證券公司的海外業(yè)務(wù)。隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)資本意識(shí)的不斷增強(qiáng),越來(lái)越多的企業(yè)希望在海外資本市場(chǎng)融資,這也要求國(guó)內(nèi)券商提高服務(wù)質(zhì)量和水平,特別是國(guó)際化的服務(wù),而外資重組無(wú)疑能夠帶來(lái)這方面的經(jīng)驗(yàn)。

(二)弊端

在認(rèn)識(shí)到利用外資重組國(guó)內(nèi)證券公司的有利之處的同時(shí),對(duì)于利用外資重組的弊端的擔(dān)憂與討論也從未終止過(guò),歸納起來(lái)主要集中在以下三個(gè)方面:

1.民族產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)

我國(guó)證券公司經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展,在數(shù)量、規(guī)模素質(zhì)等方面有了發(fā)展和提高。但與境外證券公司相比,國(guó)內(nèi)證券公司在經(jīng)營(yíng)模式、管理機(jī)制技術(shù)手段、人才、儲(chǔ)備和業(yè)務(wù)范圍上存在明顯的不足。主要表現(xiàn)在:業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)雷同,沒(méi)有形成自身的經(jīng)營(yíng)特色;經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)單一,創(chuàng)新能力不足,在企業(yè)并購(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)上遠(yuǎn)未形成規(guī)模;競(jìng)爭(zhēng)無(wú)序且手段單一,主要的競(jìng)爭(zhēng)手段是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和非正當(dāng)手段競(jìng)爭(zhēng);內(nèi)部管理機(jī)制不完善,往往因管理失控而引致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。顯然,與國(guó)外相比,中國(guó)的券商產(chǎn)業(yè)仍然處于“嬰幼期”。

而正如許多人所擔(dān)心的那樣,一旦證券業(yè)對(duì)外資開放速度過(guò)快,境外大型券商通過(guò)重組大量進(jìn)入中國(guó)后,他們擁有深厚的投資管理水平和在全球范圍內(nèi)調(diào)配資源的能力,在管理、技術(shù)、人才使用和服務(wù)手段以及新金融工具使用、服務(wù)效率等方面的優(yōu)勢(shì)是本土券商所無(wú)法比擬的。不僅如此,外資還將參股國(guó)內(nèi)的銀行、保險(xiǎn)、基金等其他金融領(lǐng)域,所發(fā)揮的協(xié)同效應(yīng)也是不可低估的。另一方面,外資通過(guò)重組進(jìn)入中國(guó)后,將以高薪爭(zhēng)奪本土化的專業(yè)人才,本土券商將面臨人才流失的沖擊。因此,大量外資重組國(guó)內(nèi)證券公司的結(jié)果很有可能是外資憑借其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)擠壓本土券商的生存空間,從投行業(yè)務(wù)到衍生品創(chuàng)新,都會(huì)給本土券商造成很大的沖擊,倍數(shù)地放大了本土券商的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì),并使之難以為繼。

2.管理控制權(quán)外資化

外資重組國(guó)內(nèi)證券公司的另一大問(wèn)題是證券公司管理控制權(quán)的外資化。特別是像瑞銀模式這類外方取得公司管理控制權(quán)的情況下,重組后的新公司會(huì)在相當(dāng)程度上受外方全球戰(zhàn)略布局的影響。這主要體現(xiàn)為在日常經(jīng)營(yíng)管理,甚至在某些決策過(guò)程中也不同程度地受到外方全球戰(zhàn)略的支配和影響。管理控制權(quán)的外資化直接會(huì)導(dǎo)致的問(wèn)題就是證券公司對(duì)外國(guó)投資者的依賴性增強(qiáng),從而影響到公司經(jīng)營(yíng)管理和決策的獨(dú)立性。除此之外,在公司的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中,公司與作為境外券商的外資方之間可能會(huì)發(fā)生商業(yè)利益沖突,同時(shí)也不能完全排除外方在某些時(shí)候,特別是在發(fā)生利益沖突時(shí),向本公司進(jìn)行利益輸送的情形,而此類利益輸送的可能性和危險(xiǎn)性,在證券公司管理控制權(quán)外資化的情況下會(huì)變得更加突出。

3.國(guó)家金融安全

外資憑借其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)擠壓本土券商的生存空間的結(jié)果就是外資很有可能在一定程度上主導(dǎo)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)。此外會(huì)引起監(jiān)管層注意的是,瑞銀和高盛都已表態(tài)未來(lái)的客戶定位將主要瞄準(zhǔn)高端客戶。眾所周知,高端客戶集中了資本市場(chǎng)中市場(chǎng)份額的絕大部分,而現(xiàn)在的國(guó)內(nèi)券商在開發(fā)高端客戶方面做得很有限,高端市場(chǎng)如果被外資所控制,那么整個(gè)市場(chǎng)也將被外資所主導(dǎo)。外資對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)對(duì)于國(guó)內(nèi)券商乃至國(guó)家金融安全而言,都是非常不利的。

四、利用外資重組的思路探討

(一)利用外資重組總體思路

在認(rèn)識(shí)到利用外資重組國(guó)內(nèi)證券公司的有利之處的同時(shí),對(duì)于利用外資重組的弊端的擔(dān)憂與討論也從未終止過(guò)。從宏觀上來(lái)看,如前文所述,一旦證券業(yè)對(duì)外資開放速度過(guò)快,大量境外大型券商通過(guò)重組進(jìn)入中國(guó)后,他們擁有先進(jìn)的投資管理水平和在全球范圍內(nèi)調(diào)配資源的能力,在管理、技術(shù)、人才使用和服務(wù)手段以及新金融工具使用、服務(wù)效率等方面的優(yōu)勢(shì)明顯。此外,還要考慮到外資還將參股國(guó)內(nèi)的銀行、保險(xiǎn)、基金等其他金融領(lǐng)域所發(fā)揮的協(xié)同效應(yīng),以及外資對(duì)本土化的專業(yè)人才的爭(zhēng)奪,對(duì)國(guó)內(nèi)高端客戶群的占領(lǐng)等等。因此,大量外資重組國(guó)內(nèi)證券公司的結(jié)果很有可能是外資憑借其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)打壓本土券商的生存空間,整個(gè)市場(chǎng)也將有可能逐步被外資所主導(dǎo)。

除此之外,在微觀層面上,瑞銀/北京證券重組模式本身也引發(fā)不少爭(zhēng)議。首先是重組后新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。瑞銀雖然通過(guò)一系列安排實(shí)際上握有新公司的很大程度上的管理控制權(quán),但其所有股份不過(guò)只有20%,公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)分散。雖然這一分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)有能夠使各股東之間相互監(jiān)督制衡的正面作用,但是瑞銀的20%股權(quán)決定了它并不占控股地位的小股東地位。由不占有控股地位的小股東來(lái)掌握公司很大程度上的管理控制權(quán),瑞銀重組的這一模式與證券公司治理的一般模式格格不入。那么這一股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理控制權(quán)安排會(huì)對(duì)證券公司的治理產(chǎn)生什么樣的影響,或者說(shuō)能否實(shí)現(xiàn)對(duì)證券公司的良好治理,引發(fā)了人們的質(zhì)疑。

不僅如此,瑞銀雖然只有20%股權(quán),卻握有重組后新公司很大程度上的管理控制權(quán),因而也對(duì)新公司負(fù)有主要的投入的責(zé)任,包括資金,技術(shù),人才資源和管理經(jīng)驗(yàn)等等。在所有這些方面,瑞銀的投入是巨大的,事實(shí)上,這也是決定引入瑞銀等外資重組國(guó)內(nèi)證券公司的初衷。然而問(wèn)題是,瑞銀在新公司中的收益卻與其股權(quán)百分比一致,只有公司全部收益的20%。那么,就瑞銀方面而言,負(fù)有主要投入責(zé)任卻只有20%的收益比率,即使瑞銀出于搶占中國(guó)市場(chǎng)的目的暫時(shí)不予計(jì)較,但是長(zhǎng)此以往,瑞銀的熱忱會(huì)持續(xù)多久?這個(gè)外資引進(jìn)項(xiàng)目的可持續(xù)性值得懷疑。再退一步說(shuō),即使瑞銀有這樣的耐心使這個(gè)項(xiàng)目得以持續(xù)下去,這一模式又有多少典型意義和借鑒意義?其他境外券商會(huì)表現(xiàn)出同樣的耐心和政策的持續(xù)性嗎?

再次,瑞銀重組北京證券投入了14億元人民幣的溢價(jià),從而獲得了國(guó)內(nèi)證券綜合業(yè)務(wù)牌照。這也是瑞銀方面進(jìn)行此次重組的主要目的,事實(shí)上瑞銀在選擇重組券商方面很挑剔,之所以選擇了北京證券就是因?yàn)楹笳呤呛懿诲e(cuò)的殼,擁有全部券商應(yīng)具有的資質(zhì),特別是全牌照。如果能透過(guò)重組的復(fù)雜結(jié)構(gòu),就不難看出,事實(shí)上瑞銀是以14億元人民幣的溢價(jià)投入買來(lái)了北京證券的全牌照,這14億元人民幣可以被看作是購(gòu)買證券業(yè)務(wù)全牌照的對(duì)價(jià),或者說(shuō),費(fèi)用。而這在WTO框架下是值得商榷的,因?yàn)楦鶕?jù)WTO的國(guó)民待遇原則,如果國(guó)內(nèi)券商取得牌照是不需要付許可證費(fèi)用的話,那么外資同樣也不需要。因此,在瑞銀/北京證券重組模式中,瑞銀高達(dá)14億元人民幣溢價(jià)可以被看作是外資進(jìn)入中國(guó)證券中介市場(chǎng)的“入門費(fèi)”,從而與WTO規(guī)則相沖突,引發(fā)不少爭(zhēng)議。

綜上所述,以瑞銀模式為代表的重組模式是不是現(xiàn)階段中國(guó)證券中介市場(chǎng)向外資開放的最為可行的模式,成為了頗具爭(zhēng)議的問(wèn)題。重組肯定不是唯一的模式,還可以采取參股的模式:選擇健康的國(guó)內(nèi)證券管理公司,允許外資參股,但不控股沒(méi)有公司的管理控制權(quán)?，F(xiàn)在的問(wèn)題是,選擇哪一個(gè)?

如果選擇參股模式,對(duì)監(jiān)管層而言,優(yōu)點(diǎn)是顯而易見的。首先可以避免上述重組模式帶來(lái)的困擾。其次,就我國(guó)向外資開放證券中介市場(chǎng)的目的而言,最主要就是為了引進(jìn)先進(jìn)的證券公司管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)和機(jī)制,而外資參股的模式,完全能夠達(dá)到這一目的,并非一定要通過(guò)重組的模式。因此,如果把能否引入先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和機(jī)制作為模式選擇的標(biāo)準(zhǔn),參股模式向?qū)τ谥亟M模式而言無(wú)疑是首選,因?yàn)樗杀靖?風(fēng)險(xiǎn)更小。

當(dāng)然,參股模式也不是毫無(wú)瑕疵。目前我國(guó)證券市場(chǎng)向外資參股的合資證券公司開放的主要是投資銀行業(yè)務(wù),而中國(guó)市場(chǎng)的投行業(yè)務(wù)恰恰是外資不太感興趣的。同時(shí),參股模式又使得外資無(wú)法得到公司的管理控制權(quán)。這些對(duì)外資而言無(wú)疑都是現(xiàn)階段采用參股模式的缺陷。當(dāng)然這并不意味著參股模式就對(duì)外資沒(méi)有吸引力了,解決的辦法也是有的,比如逐項(xiàng)業(yè)務(wù)參與,可以先放開外資比較感興趣同時(shí)也比較擅長(zhǎng)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),循序漸進(jìn)地向外資開放市場(chǎng)。

(二)開放中需注意的問(wèn)題

1.管理控制權(quán)如何適度讓予外國(guó)投資者

無(wú)論采用參股的模式還是重組的模式,都存在一個(gè)管理權(quán)如何適度讓予外國(guó)投資者的問(wèn)題。當(dāng)然,在不同模式下,這一問(wèn)題的凸顯程度是不同的。在重組模式下,這一問(wèn)題表現(xiàn)得相當(dāng)突出,即,究竟是如同“瑞銀模式”那樣給予外方很大程度上的公司管理控制權(quán)使其能夠控制董事會(huì)決策呢,還是僅僅給予外方日常經(jīng)營(yíng)管理權(quán)而不使其控制董事會(huì)?從單純的引進(jìn)先進(jìn)的證券公司管理經(jīng)驗(yàn)和機(jī)制的目的而言,給予外資方日常經(jīng)營(yíng)管理權(quán)就可以達(dá)到這一目的,但是外資卻對(duì)僅僅得到日常經(jīng)營(yíng)管理權(quán)沒(méi)有太大的興趣。外資希望能夠得到的,是“瑞銀模式”下的管理控制權(quán),這也是為什么外資不采用成本更低的參股模式而寧愿大筆投入來(lái)重組的主要原因。而在參股模式下,由于外資不可能擁有管理控制權(quán)而僅能得到日常經(jīng)營(yíng)管理權(quán),這一問(wèn)題相對(duì)緩和,并不突出。

2.法制環(huán)境

對(duì)于證券市場(chǎng)而言,法制環(huán)境尤為重要,特別是證券市場(chǎng)監(jiān)管的法律法規(guī)尤其需要完善和進(jìn)一步的明確化。當(dāng)外資進(jìn)入中國(guó)的證券市場(chǎng),無(wú)論是以什么模式進(jìn)入的,它都對(duì)這個(gè)證券市場(chǎng)的法制環(huán)境給予首要的關(guān)注,因?yàn)橥赓Y需要確定性,它需要的是一個(gè)可預(yù)期的市場(chǎng)。而這種確定性和可預(yù)期性是由一個(gè)健全,明確的法制環(huán)境帶來(lái)的。比如在瑞銀/北京證券重組模式下,瑞銀需要知道,在它以巨大投入通過(guò)重組得到證券業(yè)務(wù)綜合牌照后,它日后從事具體業(yè)務(wù)時(shí)還會(huì)不會(huì)被要求進(jìn)行個(gè)別的審批許可。就實(shí)際操作而言,如果證券市場(chǎng)開發(fā)以吸引外資為目的,那么證券市場(chǎng)的法律法規(guī)及相關(guān)政策就必須明確化。

3.重組后公司融合于外國(guó)投資者全球戰(zhàn)略體系中涉及的問(wèn)題

在重組模式下,重組后公司會(huì)在相當(dāng)程度上融合于外國(guó)投資者全球戰(zhàn)略體系中,特別是像瑞銀模式這類外資取得公司管理控制權(quán)的情況下。即使是在參股模式下,公司也會(huì)一定程度上卷入外國(guó)投資者的全球戰(zhàn)略體系中。因此這一卷入/融合過(guò)程中涉及的問(wèn)題是無(wú)法回避的,有利處也有弊端。融合過(guò)程的利處在于(1)能夠更好地接觸并引進(jìn)先進(jìn)的內(nèi)部管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)和機(jī)制;(2)能夠借助外資方作為境外券商在全球范圍內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)、資源以及調(diào)配資源的能力;(3)能夠更進(jìn)一步了解外資方的國(guó)際化運(yùn)作,提高國(guó)際化服務(wù)的水平。融合過(guò)程的弊端在于:(1)證券公司對(duì)外國(guó)投資者的依賴性增強(qiáng),從而影響到公司的獨(dú)立性;(2)在公司的發(fā)展過(guò)程中,公司與作為境外券商的外方之間有可能發(fā)生商業(yè)利益沖突,同時(shí)也不能排除外方——特別是在發(fā)生利益沖突時(shí)——向本公司進(jìn)行利益輸送的情形。 (下轉(zhuǎn)第165頁(yè))(上接第149頁(yè))融合過(guò)程中出現(xiàn)的上述問(wèn)題都是正常的,關(guān)鍵是如何在融合的過(guò)程中、在公司引入外資后的新架構(gòu)中找到一個(gè)平衡點(diǎn),力爭(zhēng)趨利避害。首先要明確,由于證券市場(chǎng)開放的主要目的是引進(jìn)先進(jìn)的證券公司管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)和機(jī)制,而不是為了引進(jìn)外方的決策將決策控制權(quán)拱手相讓,據(jù)此,可以在公司的架構(gòu)中找到這樣一個(gè)平衡點(diǎn):在公司業(yè)務(wù)決策方面,保證公司決策的獨(dú)立性,不能長(zhǎng)期依賴于外方,這樣可以避免破壞公司的獨(dú)立性,也可避免外資方的利益輸送;同時(shí),在公司支持系統(tǒng)等方面,融入外資方的全球戰(zhàn)略體系中,以求更好地接觸并引進(jìn)外資方的先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)和機(jī)制。總之,清楚地區(qū)分證券公司前臺(tái)和后臺(tái)工作的不同性質(zhì),并在這一區(qū)分中找到一個(gè)平衡點(diǎn),解決證券公司融合于外國(guó)投資者全球戰(zhàn)略體系過(guò)程中的趨利避害問(wèn)題。

五、結(jié)語(yǔ)

時(shí)至今日,外資進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng),參股和重組國(guó)內(nèi)證券公司的趨勢(shì)已然顯現(xiàn)。無(wú)論采用何種模式,外資的進(jìn)入對(duì)于仍處于發(fā)展初期的中國(guó)證券市場(chǎng)和證券公司的作用與影響,難以一言蔽之,它在數(shù)個(gè)層面上都引發(fā)了問(wèn)題和爭(zhēng)論。從微觀的層面上看,外資重組國(guó)內(nèi)證券公司所體現(xiàn)出的一系列問(wèn)題,例如,如何處置風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn),如何平衡外方和國(guó)資的利益,如何在公司內(nèi)部建立起相互制衡的管理控制架構(gòu),如何在引進(jìn)外方先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)保持國(guó)內(nèi)券商的獨(dú)立性等等,無(wú)論對(duì)于國(guó)內(nèi)券商還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言,都須詳加研究,做到心中有數(shù)。本文對(duì)“瑞銀模式”的個(gè)案分析,也正是出于這樣的目的。

而從中觀的層面(行業(yè)的層面)來(lái)看,如果我們承認(rèn)外資的進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券公司在可預(yù)見的未來(lái)里是不可扭轉(zhuǎn)的趨勢(shì),那么就要面對(duì)一個(gè)外資進(jìn)入的模式選擇問(wèn)題,究竟是較為保守的參股模式,還是以“瑞銀模式”為代表的較為開放的重組模式?如前文所分析的,兩者各有利弊。事實(shí)上,問(wèn)題的答案不是由兩種模式本身所決定的,兩種模式——參股和重組——本身并無(wú)優(yōu)劣之分,而是由市場(chǎng)決定的,是由我國(guó)的證券市場(chǎng)和金融環(huán)境決定的。在遵守入世承諾的前提下,我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)階段向外資開放的尺度如何把握?國(guó)內(nèi)券商對(duì)外資的進(jìn)入又具備多少競(jìng)爭(zhēng)能力和抵抗能力?我國(guó)發(fā)育中的資本市場(chǎng)又有怎樣的承受能力?這就會(huì)牽涉到宏觀層面的問(wèn)題,而這也超過(guò)了本文所討論的范圍。但是毫無(wú)疑問(wèn),外資進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)和證券公司,在從微觀層面到宏觀層面所引發(fā)的一系列問(wèn)題,將是擺在國(guó)內(nèi)證券公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)面前的有待解決的課題。

注釋:

①明確這一點(diǎn)很重要,因?yàn)楸本┳C券的國(guó)有企業(yè)性質(zhì)直接決定了瑞銀重組過(guò)程中可能觸及的美國(guó)《反海外腐敗法》的問(wèn)題,從而影響到重組的基本結(jié)構(gòu)和安排.

②中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)頁(yè).http://www.csrc.gov.cn/cn/search/search_detail.jsp?infoid=115337 1050100&type;=CMS.STD.