郭　瑞　張宇晨

摘要:由于封閉式基金的高折價問題以及開放式基金的快速發(fā)展,封閉式基金逐步邊緣化,封閉式基金到底還有沒有存在的必要性?本文從基金業(yè)績的持續(xù)性角度對開放式和封閉式基金進行了實證分析,并對封閉式基金的發(fā)展提出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞:封閉式基金 開放式基金 業(yè)績持續(xù)性

一、前言

1998年3月23日,第一批兩只規(guī)范的封閉式證券投資基金——基金金泰、基金開元獲準(zhǔn)發(fā)行,從而標(biāo)志著我國規(guī)范的證券投資基金試點階段的到來,隨后基金步入了快速發(fā)展的軌道,然而,由于封閉式基金存在的高折價問題以及開放式基金的異軍突起,使得封閉式基金逐步被邊緣化,而市場上要求“封轉(zhuǎn)開”的呼聲不絕于耳,然而2007年以來隨著證券市場的震蕩幅度加大,開放式基金被動助漲助跌的弊端引起了業(yè)界廣泛關(guān)注,而具有“穩(wěn)定市場、穩(wěn)定收益”特性的封閉式基金重新進入人們的視野。而一批創(chuàng)新型封閉式基金的適時推出更受到廣大投資者的青睞。

封閉式基金真的不如開放式基金嗎?本文試圖從基金的業(yè)績持續(xù)性方面對此做一對比。由于已有學(xué)者用回歸法實證我國投資基金的詹森 超額收益率并沒有表現(xiàn)出明顯的持續(xù)性,本節(jié)擬從另外一個角度檢驗,即考察基金的絕對超額收益率及其相鄰時期的增量是否表現(xiàn)出一定的持續(xù)性。如果絕對超額收益率值或其增量值表現(xiàn)出一定的持續(xù)性,就說明基金的投資能力具有一定的持續(xù)性。

二、實證分析

1. 樣本數(shù)據(jù)

檢驗樣本為2006年以前成立的44只開放式基金和2008年11月以后到期的31只封閉式基金?？疾炱跒?006年1月到2008年11月,在此期間中國股市經(jīng)歷了一個完整的牛市和熊市。樣本選取方面,每家基金管理公司的選取多只類型的基金,以此消除由于基金經(jīng)理投資風(fēng)格不同對結(jié)果的影響。考察期內(nèi)投資基金的股票投資部分只能投資于A股市場,因此選取深證成分A股指數(shù)和上證A股指數(shù)構(gòu)建基準(zhǔn)組合,數(shù)據(jù)為指數(shù)的日收盤價,按照監(jiān)管規(guī)定,股票型基金投資組合中所持股票部分不得少于80%,債券型基金投資組合中所持股票部分不得多于20%,所以除了直接采用基金所在市場的指數(shù)外,還依據(jù)不同基金的投資比例構(gòu)造了三個新的基準(zhǔn)指數(shù),即:

股票型基金基準(zhǔn)收益率=0.4*深A(yù)收益率+0.4*滬A收益率+0.2*債市收益率

債券型基金基準(zhǔn)收益率=0.1*深A(yù)收益率+0.1* 滬A收益率+0.8*債市收益率

混合型基金基準(zhǔn)收益率=0.25*深A(yù)收益率+0.25*滬A收益率+0.5*債市收益率

2. 模型設(shè)定

設(shè)基金絕對超額收益率為Erp=Rp-Rm

其中Rp表示基金的絕對收益率,Rm表示相應(yīng)的基準(zhǔn)組合收益率。

為考察基金的絕對超額收益率及其相鄰時期的增量是否表現(xiàn)出一定的持續(xù)性,對基金絕對超額收益率一階差分進行回歸檢驗,方法如下:

其中是基金在第t個月絕對超額收益率的一階差分,是第t-1個月絕對超額收益率的一階差分,依此類推。

回歸過程中,為了消除絕對超額收益率時間序列的條件異方差性,采用了廣義自回歸條件異方差模型(GARCH模型)Egarch(1,1),并使用Eviews軟件進行回歸。

3. 檢驗結(jié)果

開放式式基金(2006.1～2008.10)的檢驗結(jié)果表明,無論是股票型、債券型還是混合型基金,季度的絕對超額收益率持續(xù)性不明顯,但月度1階差分自回歸的滯后3階系數(shù)、6階系數(shù)、9階系數(shù)、12階系數(shù)顯著為正,表現(xiàn)出一定的持續(xù)性。

開放式基金月絕對超額收益率1階差分后一階滯后、2階滯后系數(shù)都顯著為負(fù)數(shù),三階滯后系數(shù)顯著為正數(shù)。但這種持續(xù)性和一般所說的持續(xù)性特征有所區(qū)別。這里的持續(xù)性指的是,月絕對超額收益率增量有季度性的持續(xù)表現(xiàn)。季度1階差分自回歸和月度一階差分自回歸的檢驗結(jié)果都表明月度絕對超額收益率增量與上一期的同一指標(biāo)有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)特征。

封閉式基金(2006.1——2008.10)的檢驗結(jié)果表明,封閉式基金和開放式基金有同樣的規(guī)律存在,即每個季度同一個月的月度絕對超額收益率增量具有很強的正相關(guān)性。而封閉式基金月絕對超額收益率1階差分后的一階滯后項系數(shù)顯著為負(fù),3階滯后項系數(shù)顯著為正數(shù)?？梢钥闯?封閉式基金和開放式基金季度持續(xù)性的檢驗結(jié)果遠沒有月度顯著,但仍表現(xiàn)出一定的超額收益率增量反轉(zhuǎn)特征。

實證結(jié)果表明,封閉式基金和開放式基金在經(jīng)歷一個完整的牛市和熊市后,其月度絕對超額收益率增量都表現(xiàn)出明顯的持續(xù)性特征,從而表明在投資能力的持續(xù)性方面,封閉式基金并不遜色于開放式基金。

三、政策建議

無論從理論上還是實踐上,封閉式基金都有其存在的必要性,即使在金融市場發(fā)達的美國,封閉式基金仍占有一席之地,而我國金融市場發(fā)展尚不完善,更需要大力發(fā)展封閉式基金,為此我們要:

1. 改變市場上對封閉式基金的陳舊觀念,使投資者充分認(rèn)識到封閉式基金具有旺盛的生命力和長久存在的意義。平等對待封閉式基金和開放式基金。政策上應(yīng)避免明顯的傾斜,基金管理公司也應(yīng)從人員、研究到投資等各種資源配置的角度讓封閉式基金享受公平的待遇。

2. 完善封閉式基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu).加強對封閉式基金的法律監(jiān)管及行業(yè)自律,及建立和完善封閉式基金業(yè)績評價體系等措施都將大力的促進我國封閉式基金的發(fā)展。

3. 在封閉式基金制度設(shè)計上的適度改善與創(chuàng)新如適當(dāng)縮短封閉式基金的存續(xù)期,加大分紅力度;允許封閉式基金管理人為降低折價率而回購基金份額,為封閉式基金確定一個合理的折價范圍,比如5%-10%;鼓勵封閉式基金拓寬投資領(lǐng)域,開發(fā)新品種,允許其投資于一些開放式基金禁止涉足的領(lǐng)域,如房地產(chǎn)、風(fēng)險資本和直接貸款等等。

參考文獻:

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