周建剛　張明濤　李大剛

自上世紀(jì)80年代以來,金融危機(jī)發(fā)生的頻率明顯加快,影響的范圍也越來越廣,危機(jī)不僅局限于一國,而且會擴(kuò)散到其他國家,造成全球性的經(jīng)濟(jì)衰退,特別是隨著金融全球化進(jìn)程的加快,一國金融危機(jī)的后果會影響到區(qū)域乃至全球金融體系的穩(wěn)定。

一、金融危機(jī)的生成機(jī)理綜述

按國內(nèi)學(xué)者劉園和王達(dá)學(xué)的觀點,金融危機(jī)是指整個金融體系的動蕩超出金融監(jiān)管部門的控制能力,造成其金融制度混亂,進(jìn)而對整個經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重破壞的過程。國際貨幣基金組織曾經(jīng)在其1948年5月發(fā)表的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中將金融危機(jī)分為四種類型:貨幣危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、系統(tǒng)金融危機(jī)。

(一)早期金融危機(jī)的生成機(jī)理研究

周才云(2007)認(rèn)為金融風(fēng)險形成、積累和轉(zhuǎn)化為金融危機(jī)的過程,實際上是一個從量變到質(zhì)變的演變過程。這個轉(zhuǎn)變過程也就是相關(guān)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)從均衡轉(zhuǎn)向失衡的過程,而這中失衡又分為國際收支失衡、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡和資本借貸失衡三個方面。

在早期的研究中,邁克爾?佩蒂斯認(rèn)為,始于發(fā)達(dá)國家的大范圍的資本流動性收縮是導(dǎo)致金融危機(jī)的根本原因。Calvo(1998)通過對亞洲金融危機(jī)的研究發(fā)現(xiàn),大規(guī)模的外資流入并通過銀行業(yè)信用過度擴(kuò)張,風(fēng)險貸款增加,使一國的金融體系脆弱性增強(qiáng)。當(dāng)一國外資流入過多導(dǎo)致外債過度時,在內(nèi)外部沖擊因素的作用下,外資的流入會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn),這是導(dǎo)致金融危機(jī)的重要原因。

(二)美國金融危機(jī)發(fā)生過程

陳華、趙俊燕(2009)認(rèn)為美國金融危機(jī)是金融風(fēng)險長期積累瞬間爆發(fā)的結(jié)果。其過程是:(1)美聯(lián)儲的降息與房地產(chǎn)市場的降溫。(2)金融衍生產(chǎn)品的催化作用。(3)信息披露不充分導(dǎo)致風(fēng)險的不確定性因素大大增加。(4)政府監(jiān)管不力,忽視了信貸風(fēng)險的控制,金融衍生品的發(fā)展也超越了金融監(jiān)管的范圍。

張明(2007)在分析美國次貸危機(jī)成因時把危機(jī)的演進(jìn)邏輯概括為三個環(huán)環(huán)相扣的風(fēng)險鏈條,即房地產(chǎn)市場繁榮導(dǎo)致抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)放松和抵押貸款產(chǎn)品創(chuàng)新、證券化導(dǎo)致信用風(fēng)險由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向資本市場傳遞,以及基準(zhǔn)利率提高和房地產(chǎn)價格持續(xù)下跌成為危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。Fisher(1933)從實體經(jīng)濟(jì)角度研究了這次危機(jī)的成因。他認(rèn)為,當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退時,企業(yè)產(chǎn)品銷售下降,使其清償能力喪失,借貸者為了清償債務(wù)被迫低價拋售資產(chǎn),從而使企業(yè)償債能力進(jìn)一步下降,造成債務(wù)負(fù)擔(dān)加重和清償能力下降的惡性循環(huán),金融危機(jī)就此爆發(fā)。

這次美國金融危機(jī)的成因存在著內(nèi)在邏輯(張羽嗚,2008),包含金融體系的內(nèi)在因素,結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品以及發(fā)起-分銷的商業(yè)模式在危機(jī)中的作用不容置疑。另外,在這場危機(jī)中,相關(guān)各方也起到了推波助瀾的作用。

二、金融危機(jī)的傳導(dǎo)路徑與理論

金融危機(jī)的一個顯著特點是:危機(jī)經(jīng)常在許多國家同時爆發(fā),或先在一國爆發(fā)后,迅速傳導(dǎo)到其他國家。這一現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界對金融危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制的研究,并揭示出危機(jī)在傳導(dǎo)的過程中各要素之間的邏輯聯(lián)系。

(一)金融危機(jī)傳導(dǎo)理論與機(jī)制

金融危機(jī)的傳導(dǎo),實際上是一個金融風(fēng)險形成、積累、轉(zhuǎn)化和擴(kuò)散的過程,是一個從量變到質(zhì)變的過程。陳華、趙俊燕(2009)金融危機(jī)的傳導(dǎo)有狹義和廣義之分。狹義的金融危機(jī)的傳導(dǎo)主要是指接觸性傳導(dǎo),是貿(mào)易和金融溢出效應(yīng)的結(jié)果,即一國金融危機(jī)發(fā)生后,由于實體經(jīng)濟(jì)或金融方面的相互銜接,使得局部或全球性的沖擊在國際間傳播。廣義的金融危機(jī)的傳導(dǎo)泛指一國金融危機(jī)的跨國傳播與擴(kuò)散,導(dǎo)致許多國家同時陷入金融危機(jī)。這可能是源于貿(mào)易金融關(guān)系密切的國家間所產(chǎn)生的接觸性傳導(dǎo),也包括貿(mào)易金融關(guān)系并不密切的國家間的非接觸性傳導(dǎo),這種非接觸性傳導(dǎo)可能是由于共同的沖擊產(chǎn)生的“季風(fēng)效應(yīng)”,也可能是由于投資者預(yù)期變化引起自我實現(xiàn)的多重均衡,即傳染效應(yīng)。

高薔(2003)認(rèn)為推動金融危機(jī)傳導(dǎo)和擴(kuò)散的因素很多,其中:恐慌心理的傳播是金融危機(jī)傳導(dǎo)和擴(kuò)散的重要動力;某些不同類型金融市場的關(guān)聯(lián)性、互動性是金融危機(jī)傳導(dǎo)的重要機(jī)理;某些國家和地區(qū)之間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的相似性是金融危機(jī)在不同地域傳導(dǎo)的重要媒介;某些國家之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系過于密切形成金融危機(jī)在不同國家之間傳導(dǎo)的紐帶;國際間金融協(xié)調(diào)與干預(yù)機(jī)制跟不上國際金融業(yè)的發(fā)展步伐,為金融危機(jī)傳導(dǎo)擴(kuò)散提供了條件。么崢 譚艷平(2008)分析認(rèn)為,金融衍生品在危機(jī)傳導(dǎo)中的起著媒介的作用。危機(jī)蔓延是由于非理性的繁榮造成了市場的泡沫,而投資者的心理預(yù)期遵循“羊群效應(yīng)”使得金融恐慌進(jìn)一步蔓延。

張韶明(2003)金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制是由投機(jī)者、本國公眾、本國政府、外國公眾、外國政府、國際組織等多方參與者參加的多方非對稱信息動態(tài)博弈。危機(jī)的傳導(dǎo)導(dǎo)致博弈各方的實力對比、利益格局變化、所獲信息變化,而這些變化又必將導(dǎo)致博弈均衡的變化,從而導(dǎo)致危機(jī)的迅速擴(kuò)散。孫立平(2009)進(jìn)一步認(rèn)為,完整的危機(jī)要經(jīng)過兩步的傳導(dǎo)過程,第一步是從金融危機(jī)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的傳導(dǎo);第二步則是經(jīng)濟(jì)危機(jī)向社會危機(jī)的傳導(dǎo)。

(二)金融危機(jī)的傳導(dǎo)路徑

高薔(2003)當(dāng)一國宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)未因外來沖擊而改變,只是因為他國危機(jī)的影響而爆發(fā)金融危機(jī)時,此時的危機(jī)傳輸就傳染。安輝(2004)分析得出,金融危機(jī)傳導(dǎo)的主要渠道包括:(1)國際貿(mào)易渠道—貿(mào)易溢出效應(yīng);(2)國際資本流動渠道—金融溢出效應(yīng);(3)經(jīng)濟(jì)全球化—季風(fēng)效應(yīng);(4)自我實現(xiàn)的多重均衡—凈傳染效應(yīng)。

而金融危機(jī)的傳導(dǎo)過程可以分為兩個層面(陳華 趙俊燕.2009):一個是危機(jī)在不同市場或不同領(lǐng)域之間的傳導(dǎo)與擴(kuò)散過程;另一個是危機(jī)在不同地理空間上的傳導(dǎo)與擴(kuò)散過程。

1、金融危機(jī)在國內(nèi)的傳導(dǎo)

金融危機(jī)的國內(nèi)傳導(dǎo)主要表現(xiàn)為危機(jī)在貨幣危機(jī)、資本市場危機(jī)、銀行業(yè)危機(jī)之間的相互傳遞,進(jìn)而向全面的金融危機(jī)演變的過程(周才云,2007)。實際上,貨幣危機(jī)與銀行業(yè)危機(jī)和資本市場危機(jī)的擴(kuò)散是雙向的,在某些情況下,貨幣危機(jī)可能擴(kuò)散至銀行業(yè)和資本市場,在另外一些情況下,銀行業(yè)危機(jī)、資本市場危機(jī)也可能導(dǎo)致貨幣危機(jī)。

(1)貨幣危機(jī)向銀行業(yè)危機(jī)的擴(kuò)散。Kaminskyand and Reinhavt(1999)的研究發(fā)現(xiàn),許多發(fā)生了貨幣危機(jī)的國家也發(fā)生了銀行業(yè)危機(jī)。其原因在于:在面臨匯率壓力時,若中央銀行采取大幅度提高利率的對策,就會使銀行立即陷入利率風(fēng)險之中,貨幣危機(jī)就會向銀行業(yè)危機(jī)擴(kuò)散。Chang and Velasco(1998)認(rèn)為,新興市場國家金融危機(jī)產(chǎn)生的主要根源在于銀行系統(tǒng)的國際流動性不足。當(dāng)超額借貸的外匯頭寸大到銀行系統(tǒng)自身難以軋平時,任何負(fù)面的經(jīng)濟(jì)信號都會導(dǎo)致銀行業(yè)危機(jī)的發(fā)生,并產(chǎn)生貨幣危機(jī)的連鎖反應(yīng)。

(2)銀行業(yè)危機(jī)向貨幣危機(jī)的擴(kuò)散。許多研究討論了銀行擠兌導(dǎo)致貨幣危機(jī)的因果關(guān)系。Gonzalez-Hermosillo(1996)指出,在金融市場欠發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體中,銀行危機(jī)更有可能導(dǎo)致貨幣危機(jī)的發(fā)生,這是因為市場交易者在銀行危機(jī)發(fā)生后,更偏好于持有外幣資產(chǎn)而非本幣資產(chǎn)。如果市場主體大量拋售本幣資產(chǎn),必然對本幣幣值的穩(wěn)定造成巨大壓力,若短期內(nèi)本幣急劇貶值,貨幣危機(jī)的發(fā)生就難以避免了。Kaminsky and Reinhavt(1999)研究了1970—1995年幾十個國家的26次銀行危機(jī)和76次貨幣危機(jī),認(rèn)為20世紀(jì)80年代以后,隨著世界上許多地區(qū)金融市場的放開,銀行危機(jī)與貨幣危機(jī)的聯(lián)系越來越密切。一般說來,銀行方面問題的出現(xiàn)總是要早于貨幣危機(jī),反過來,貨幣錯配和資本外逃又加重了銀行危機(jī)。

(3)資本市場危機(jī)向銀行業(yè)危機(jī)的擴(kuò)散。資產(chǎn)價格的大幅度下跌,通常會造成銀行體系的不穩(wěn)定,嚴(yán)重時會引發(fā)銀行危機(jī),導(dǎo)致金融體系的崩潰。Banerjee and Abhijit(1998)認(rèn)為,由于信息不對稱等原因,銀行難以有效監(jiān)督借款人的行為,從而使借款人將借入資金投向股市和房地產(chǎn)等高風(fēng)險領(lǐng)域,以取得高投資回報成為可能,這種情況的存在使銀行承擔(dān)了大量風(fēng)險。由于借款人遭受嚴(yán)重?fù)p失,大量借款不能按期歸還,商業(yè)銀行的資產(chǎn)風(fēng)險暴露于市場,在銀行資產(chǎn)損失嚴(yán)重和流動性嚴(yán)重不足的情況下,導(dǎo)致銀行危機(jī)發(fā)生。

張明(2008)在描述這次危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制時,將其概括為:第一,基準(zhǔn)利率上升和房地產(chǎn)價格下降引爆了危機(jī);第二,次級抵押貸款的證券化、金融機(jī)構(gòu)以市定價的會計記賬方法,以及以在風(fēng)險價值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式,導(dǎo)致危機(jī)從信貸市場傳導(dǎo)至資本市場;第三,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場的萎縮導(dǎo)致商業(yè)銀行被迫向特別投資載體提供信貸支持,以及受損商業(yè)機(jī)構(gòu)不得不通過降低風(fēng)險資產(chǎn)比重來重新滿足資本充足率要求,導(dǎo)致危機(jī)從資本市場再度傳導(dǎo)至信貸市場,造成持續(xù)的信貸緊縮;第四,財富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)、金融加速器機(jī)制、持續(xù)的信貸緊縮、次貸危機(jī)直接造成房地產(chǎn)投資下降等因素,導(dǎo)致危機(jī)從金融市場傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì);第五,在經(jīng)濟(jì)金融全球化背景下,危機(jī)將通過貿(mào)易和投資等渠道從美國傳導(dǎo)至全球。

2、金融危機(jī)的國際傳導(dǎo)

李小牧(2001)廣義的金融危機(jī)國際傳導(dǎo)泛指金融危機(jī)在國與國之間的傳播和擴(kuò)散,它既包括危機(jī)國內(nèi)傳導(dǎo)的溢出,也涵蓋單純由外部原因?qū)е碌目鐕鴤鲗?dǎo),既有存在于貿(mào)易金融關(guān)系緊密的國家間的接觸性傳導(dǎo),也有存在于貿(mào)易金融關(guān)系并不緊密的國家間的非接觸性傳導(dǎo)。而所謂接觸性傳導(dǎo)就是狹義的金融危機(jī)國際傳導(dǎo),它是指在金融危機(jī)發(fā)生之前、之中、之后,某些經(jīng)濟(jì)要素的變化引起其他要素變化,最終引起經(jīng)濟(jì)金融的某些側(cè)面或整體變化,以致引發(fā)、擴(kuò)大、緩解金融危機(jī)的跨國作用過程,也稱溢出效應(yīng)。

貿(mào)易溢出和金融溢出是金融危機(jī)國際傳導(dǎo)的主要途徑(傅建源 張世林,2008)。溢出或者擠出效應(yīng)是指一國或某市場的投機(jī)性沖擊造成本國或本市場經(jīng)濟(jì)基本面(如貿(mào)易赤字、外匯儲備)的惡化,它的惡化從而導(dǎo)致另外的國際或者市場的經(jīng)濟(jì)基本面受到?jīng)_擊的壓力。它的實現(xiàn)主要依賴于國與國或者市場與市場之間的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易、資本市場之間的相互聯(lián)系,從而出現(xiàn)短期互動現(xiàn)象。

張韶明(2003)把金融危機(jī)的國際傳導(dǎo)歸結(jié)為波及效應(yīng)的傳導(dǎo),即指一個國家發(fā)生的危機(jī)惡化了另一個國家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),如貿(mào)易赤字?jǐn)U大、外匯儲備下降,從而導(dǎo)致另一個國家發(fā)生危機(jī);此外也包括“凈傳染”,即指一個國家的貨幣危機(jī)影響到投機(jī)者的信心與預(yù)期,誘發(fā)了另一個國家的貨幣危機(jī)。

以Baneriee(1992)為代表的許多學(xué)者將金融危機(jī)的國際傳導(dǎo)機(jī)制分為三類:(1)危機(jī)傳導(dǎo)的波及效應(yīng)。當(dāng)一個國家發(fā)生危機(jī)時,同時也惡化了另一個國家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),從而導(dǎo)致另一個國家也發(fā)生危機(jī)。(2)危機(jī)傳導(dǎo)的季風(fēng)效應(yīng)。即以發(fā)達(dá)國家為主導(dǎo)的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動必然會對許多發(fā)展中國家產(chǎn)生不同程度的影響。(3)危機(jī)傳導(dǎo)的貿(mào)易效應(yīng)。當(dāng)一國發(fā)生危機(jī)通常會導(dǎo)致本國貨幣貶值,必然使該國出口競爭力增強(qiáng),對其貿(mào)易伙伴國的出口增加而進(jìn)口減少,導(dǎo)致貿(mào)易伙伴國的貿(mào)易赤字增加,經(jīng)濟(jì)情況惡化。

一國發(fā)生貨幣危機(jī)后,投資者對其他類似國家的心理預(yù)期變化和投資者信心危機(jī)造成的投資者情緒的改變是金融危機(jī)的主要傳染機(jī)制(李小牧,2001)?！皞魅拘?yīng)”形成的關(guān)鍵在于投資者認(rèn)為一些國家之間存在某種相似性。這種相似性包括的范圍非常廣,常見的有宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的相似、政治與經(jīng)濟(jì)政策的相似和文化背景的相似,相應(yīng)地,存在基于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相似的傳染、基于政治與經(jīng)濟(jì)政策相似的傳染和基于文化背景相似的傳染。

三、金融危機(jī)對中國的傳導(dǎo)過程

陳紅泉(2009)分析認(rèn)為:次貸危機(jī)對中國實體經(jīng)濟(jì)的影響,主要是通過貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制、產(chǎn)業(yè)聯(lián)動效應(yīng)和金融傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生的。第一,由于次貸危機(jī)引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)衰退、需求下降和國際貿(mào)易增長放緩。這其中首當(dāng)其沖影響最直接的顯然是作為“世界工廠”的中國出口部門。第二,金融危機(jī)通過產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性震動效應(yīng)和存貨的加速原理兩個方面,向我國蔓延和傳導(dǎo)。第三,次貸危機(jī)的金融傳導(dǎo)機(jī)制是通過銀行信貸市場和股票市場兩個方面沖擊中國的實體經(jīng)濟(jì)的。首先,國內(nèi)部分商業(yè)銀行因持有美國債券而在次貸危機(jī)中遭受直接損失。其次,次貸危機(jī)對中國銀行業(yè)和實體經(jīng)濟(jì)的主要影響。不是銀行業(yè)在次貸危機(jī)中的直接損失.而是擔(dān)心次貸危機(jī)導(dǎo)致的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退而出現(xiàn)的惜貸現(xiàn)象。

趙曉輝(2008)金融危機(jī)在全球的“輻射效應(yīng)”日益顯現(xiàn)的同時,也大大地影響了我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。按照虛擬經(jīng)濟(jì)的特點,它必然會通過實體經(jīng)濟(jì)之間的傳導(dǎo)、價格傳導(dǎo)作用、關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的傳導(dǎo)、金融領(lǐng)域的傳導(dǎo)、心理傳導(dǎo)等方面來影響我國的經(jīng)濟(jì)。盧盛榮(2009)的研究同樣發(fā)現(xiàn),金融危機(jī)將通過匯率與外貿(mào)、流動性需求、市場預(yù)期、產(chǎn)業(yè)聯(lián)動效應(yīng)傳導(dǎo)途徑影響我國經(jīng)濟(jì)。

楊萬東(2008)在研究美國金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑時將其歸結(jié)為:第一,外貿(mào)傳導(dǎo)。第二,香港市場傳導(dǎo)。第三,估值水平引導(dǎo)。第四,合力性影響。第五,投資性虧損。

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(作者單位:中國人民銀行邵陽市中心支行)