田瑞雪

摘 要:企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于采取不同的籌資方式形成的,是指企業(yè)各種資金來源組成的比例關(guān)系。在我國,資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金來源中權(quán)益資本與債務(wù)資本之間的比例關(guān)系,是企業(yè)籌資決策的核心問題。文章通過分析我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素及不合理現(xiàn)象,提出優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對策。

關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu) 影響因素 現(xiàn)狀 結(jié)構(gòu)優(yōu)化

中圖分類號:F270.7 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)09-226-02

一、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素

影響資本結(jié)構(gòu)的因素是時時刻刻變化的。為此,在確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時,應(yīng)根據(jù)實際情況,充分重視和分析影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各種因素,并根據(jù)諸因素的變化作出調(diào)整,使其盡量維持在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)附近,即確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

1.資本成本。通常情況下,我們所講的資本成本就是企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策的根本目的是使企業(yè)綜合資本成本最低,進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

2.貸款人的態(tài)度。貸款人的態(tài)度主要體現(xiàn)在對企業(yè)信用等級的認(rèn)識上,而企業(yè)信用等級的高低,在很大程度上影響著企業(yè)籌資的容易程度,進(jìn)而影響籌資成本。

3.償債能力的信譽(yù)。如果企業(yè)的長期償債能力一貫很好,在短期償債方面出現(xiàn)困難時,可以以較低的資本成本很快地通過發(fā)行債券或借款的方式獲得資金,這樣企業(yè)所表現(xiàn)出的財務(wù)完善形象能增加社會和債權(quán)人對企業(yè)的信心,進(jìn)而提升企業(yè)的價值。

4.企業(yè)的成長性。在其他因素相同的情況下,發(fā)展速度較慢的企業(yè)可能會通過內(nèi)部積累補(bǔ)充資本,而發(fā)展較快的企業(yè)若只憑借企業(yè)本身的積累,不可能滿足企業(yè)的資金需求,必須依靠外部資本,特別是負(fù)債資本。

5.財務(wù)人員的水平。影響企業(yè)資本成本的各因素是不斷變化的,而財務(wù)人員對掌握其變化信息具有相對的滯后性,這就要求財務(wù)人員在確定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時,要能比較準(zhǔn)確地對各因素進(jìn)行合理、超前的預(yù)測。

二、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

當(dāng)前,我國企業(yè)普遍存在資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象,在企業(yè)長期資本中,債務(wù)資本和權(quán)益資本比例嚴(yán)重失調(diào),企業(yè)普遍負(fù)債程度較高,有些企業(yè)為了獲得更多的資金,往往忽視了籌資效益和資本成本,不注意籌資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置,歸結(jié)起來主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

1.國有企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。根據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委等有關(guān)部門統(tǒng)計,我國國有企業(yè)的平均負(fù)債率高達(dá)80%,而發(fā)達(dá)國家的企業(yè)平均負(fù)債率一般在40%～60%之間。在發(fā)達(dá)國家效益好、成長率高的大型企業(yè)負(fù)債率可達(dá)70%以上,但我國恰好相反,經(jīng)營效益差、行業(yè)發(fā)展前景有限的企業(yè)負(fù)債率很高,而那些效益好、成長率高的企業(yè)負(fù)債率就較低。同時,國有企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)極不合理,主要表現(xiàn)為短期負(fù)債過度,負(fù)債多為銀行借款和應(yīng)付賬款,短期負(fù)債屬于企業(yè)風(fēng)險最大的融資方式。短期負(fù)債到期日近,容易出現(xiàn)不能按時償還本金的風(fēng)險,短期負(fù)債的利率不穩(wěn)定,導(dǎo)致其在利息成本方面也有較大的不確定性,從而產(chǎn)生較大的財務(wù)風(fēng)險。

2.企業(yè)權(quán)益結(jié)構(gòu)不合理。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的改革,國有企業(yè)通過改制成為有限責(zé)任公司和股份有限公司。除了國有獨(dú)資公司之外,其他組織形式的公司制企業(yè)中,國有股權(quán)比重也相當(dāng)高。過高的國有股持股比例使得公司股權(quán)代表不明晰,國家作為國有企業(yè)最大股東對國有企業(yè)約束不力。因此,上市公司在實踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象,難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)過度集中,使中小股東參與權(quán)利有限,損害中小股東利益,助長了大股東操縱股票市場的投機(jī)行為。

3.改革導(dǎo)致企業(yè)自由資本嚴(yán)重不足?？v觀我國國有企業(yè)改革的過程可以看出,我國國有企業(yè)的所有改革都是在沒有建立新的資本生成機(jī)制的前提下,政府不再為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和發(fā)展擴(kuò)張配置資金。這樣,企業(yè)在資本未增加時進(jìn)行經(jīng)營擴(kuò)張必然擴(kuò)充負(fù)債,加之企業(yè)經(jīng)營者缺乏必要的企業(yè)負(fù)債約束,加速了資本結(jié)構(gòu)的扭曲。

4.股權(quán)融資的過度偏好。國有企業(yè)一旦獲得股份制改造獲得上市,便把股權(quán)融資作為獲得資金的首選途徑。不但極力擴(kuò)大資本的發(fā)行額度,而且分配方案也很少用現(xiàn)金支付,而是以配股為主,把股票市場作為一塊免費(fèi)的蛋糕,都試圖切得更大的一塊。但股權(quán)比例過高會嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)營效益。這是因為債權(quán)對于企業(yè)來說是一種硬約束,而股權(quán)約束相對偏弱,股權(quán)比例過高的資本結(jié)構(gòu)只會造成對企業(yè)經(jīng)營監(jiān)督不力,企業(yè)經(jīng)理努力工作的壓力不足,最終損害的還是股東和債權(quán)人的利益。適度的負(fù)債經(jīng)營可降低企業(yè)的資本成本,帶來稅負(fù)結(jié)構(gòu)利益和財務(wù)杠桿效應(yīng)。

三、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對策

綜上所述,由于多種因素共同作用使得我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是不盡合理的,這一現(xiàn)象具有普遍性。因此優(yōu)化我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是一項復(fù)雜而系統(tǒng)的工程,應(yīng)從以下幾方面入手,積極構(gòu)建企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

1.合理負(fù)債可降低企業(yè)負(fù)債利率。從企業(yè)負(fù)債率界定的國際經(jīng)驗看,并沒有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和要求,不同國家、行業(yè)、企業(yè)在不同時期的負(fù)債率水平是不同的,所以應(yīng)適當(dāng)結(jié)合企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的變化和自身的生產(chǎn)經(jīng)營特點(diǎn),在充分認(rèn)識負(fù)債是一把“雙刃劍”的前提下優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),以取得最佳經(jīng)濟(jì)效益為原則去安排本企業(yè)的合理負(fù)債。首先,借入資本的預(yù)期利潤率應(yīng)大于或等于借款利息率;其次,考慮到企業(yè)資金的暫時周轉(zhuǎn)困難或企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展,企業(yè)借款的預(yù)期利潤率可以小于企業(yè)借款利息率,但必須大于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率,或者說企業(yè)借款利息率必須小于總資產(chǎn)收益率,這才能保證企業(yè)借入這筆款項后總體資本仍保持盈利或至少持平;再次,企業(yè)舉債的最低臨界點(diǎn)是借入資本的預(yù)期利潤率大于零。這是考慮到某些處于上升階段的企業(yè),為了迅速形成生產(chǎn)規(guī)模,占領(lǐng)市場或開發(fā)新產(chǎn)品而提出的,前提是企業(yè)借入資本可以獲得一定收益,且呈上升趨勢,在將來借入資本的利潤率就會大于借款利息率。企業(yè)負(fù)債利率與財務(wù)杠桿利益成反方向變動關(guān)系,降低負(fù)債利率能增加財務(wù)杠桿利益。企業(yè)應(yīng)通過比較各金融機(jī)構(gòu)的信貸條件,選擇適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所必須且利息成本較低的負(fù)債資金。另外,企業(yè)還可通過選擇合理的還本付息方式,最大限度地降低借款實際利率,在不增加籌資風(fēng)險的情況下,最大限度地利用短期貸款。

2.大力發(fā)展我國企業(yè)債券市場。為解決國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)缺乏彈性,必須大力發(fā)展我國企業(yè)債券市場。相對于股票市場而言,我國企業(yè)債券不論在市場規(guī)模還是在品種結(jié)構(gòu)方面,與國內(nèi)股票市場和國際債券市場相比都存在較大差距。股票市場與債券市場發(fā)展的失衡,一個重要原因就是政府對企業(yè)債券的管制,國家把發(fā)行企業(yè)債券作為計劃內(nèi)的建設(shè)項目籌集資金,對企業(yè)債券進(jìn)行統(tǒng)一管理,給債券融資帶來一系列問題。因此建議采取以下幾方面的措施,積極推進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展:一要改變企業(yè)債券發(fā)行的審核方式,變行政審批制為核準(zhǔn)制;二要建立和完善利率形成機(jī)制,逐步實現(xiàn)債券定價市場化;三要建立和健全信用評級制度,大力發(fā)展信用評級機(jī)構(gòu);四要建立多層次債券交易市場體系,提高企業(yè)債券的流動性。同時,我國國內(nèi)公司進(jìn)入債市已有了良好的基礎(chǔ)。1982年1月中國國際信托投資公司在日本東京外債市場發(fā)行了100億日元私募債券;中國財政部從1987年開始發(fā)行主權(quán)債,僅1994年就推出10億美元十年期的全球債;在1996年一年中,財政部就有四次進(jìn)入美元債券市場,發(fā)債總額達(dá)14億美元。在這幾年中,中國財政部通過一次次發(fā)債,已經(jīng)在國際資本市場建立了良好的聲譽(yù),使投資者對中國經(jīng)濟(jì)有了較為全面的了解。此前已率先亮相國際債券市場的中石化、中航國際、中信、中銀、中國農(nóng)業(yè)銀行等大企業(yè),正是使今后更多國內(nèi)公司進(jìn)入債市的基本鋪墊。

3.解決股權(quán)分置完善資本市場。改善股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮適當(dāng)降低國有股比例,減少非流通股比例,減少國家股比重,實現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。作為歷史遺留的制度性缺陷,股權(quán)分置在諸多方面制約中國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革。這一問題隨著新股發(fā)行上市不斷積累,對資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的不利影響也日益突出。首先,股權(quán)分置扭曲了證券市場定價機(jī)制。非流通股票客觀上導(dǎo)致單一上市公司流通股本規(guī)模相對較小,股市投機(jī)性強(qiáng),股價波動較大。其次,股權(quán)分置導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)。非流通股東與流通股東、大股東與小股東的利益沖突相交織,客觀上形成了非流通股東與流通股東的“利益分置”。再次,不利于深化國有資產(chǎn)管理體制改革。國有股權(quán)不能實現(xiàn)市場化的動態(tài)股值,不能形成對企業(yè)強(qiáng)化內(nèi)部管理和增強(qiáng)資產(chǎn)增值能力的激勵機(jī)制。總之,要使我國資本市場盡快與國際接軌,必須逐步解決股權(quán)分置問題。

4.鼓勵適當(dāng)股份回購。近年來,隨著我國證券市場的穩(wěn)步發(fā)展,股份回購作為一種金融創(chuàng)新,開始在我國上市公司資產(chǎn)重組中頻頻出現(xiàn)。股份回購是指上市公司從股票市場上購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額股票。作為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)的一種手段,上市公司可用負(fù)債或現(xiàn)金回購股份。通過增加負(fù)債,減少權(quán)益資本,能夠達(dá)到提高財務(wù)杠桿的效果,從而提高每股收益,提升股票內(nèi)在價值。無論是用現(xiàn)金回購還是負(fù)債回購股份,都會改變公司的資本結(jié)構(gòu),提高財務(wù)杠桿率。我國上市公司目前普遍存在著盲目投資和一味擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模的不良影響,這種非理性的行為將可能損害公司的長期發(fā)展?jié)摿?而股份回購就是對這種行為的有力反擊。如銀基發(fā)展股份回購,即沈陽銀基發(fā)展股份有限公司的前身為沈陽市物資回收公司,1988年改制為股份有限公司,更名為沈陽物資開發(fā)股份有限公司。1993年5月18日在深交所上市,期間經(jīng)過漲跌的波動,股價于2005年3月22日跌破公司每股凈資產(chǎn)值,同年7月15日股價跌至歷史低位3.04元/股,公司面臨股價被低估導(dǎo)致?lián)p害全體股東利益的局面,于9月實施股票回購。之后提升了股價,保護(hù)了長期投資者的利益。另外回購有利于活躍二級市場,增強(qiáng)公司股票的流動性,有利于吸引更多外圍資金的進(jìn)入,對股價形成一定的支撐,具有穩(wěn)定二級市場股票價格的作用。因此,回購有利于維護(hù)中小投資者在內(nèi)的公司全體股東,尤其是長期投資者的利益。

我國企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的選擇尚處于摸索和主觀確定階段,資本結(jié)構(gòu)經(jīng)常出現(xiàn)巨大變動。比如,我國有些企業(yè)在融資后不講信譽(yù)、任意拖欠利息、本金、股息等,投資者的利益得不到保障;股票融資尚未被視為最昂貴的融資方式看待,重股票融資輕債券融資還較普遍;過度依賴外部融資,融資偏好不良,融資機(jī)制不靈等。因此,我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,是我們面臨的一項長期任務(wù)。

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(作者單位:天津市東麗區(qū)萬新街社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心 天津 300161)(責(zé)編:若佳)