滕　輝

企業(yè)在進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營和資本運(yùn)作活動(dòng)時(shí)，都離不開融資服務(wù)的支持，但金融危機(jī)使得金融機(jī)構(gòu)對信貸對象及規(guī)模的審慎，造成了資金供應(yīng)制度的軟約束，窒息了企業(yè)直接融資的積極性。加上企業(yè)債券、上市融資手續(xù)繁雜，要求條件較高等因素，使得現(xiàn)在企業(yè)發(fā)展遇到了金融瓶頸。這就要求我們必須進(jìn)行多元化融資創(chuàng)新，用以改善資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本和完善公司治理結(jié)構(gòu)，而利用短期債券融資是其思路之一。

一、短期融資券的簡介

企業(yè)短期融資券是指企業(yè)依據(jù)中國人民銀行《短期融資券管理辦法》所規(guī)定的條件和程序，在銀行間債券市場發(fā)行和交易中約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。短期融資券只對銀行間債券市場機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行，不對社會(huì)公眾發(fā)行，其風(fēng)險(xiǎn)由投資人自行承擔(dān)：短期融資券采取備案發(fā)行方式，須報(bào)中國人民銀行備案，并實(shí)行上限管理，其發(fā)行期限最長不超過365天，企業(yè)可在上述最長期限內(nèi)自主確定每期發(fā)行的期限；短期融資券的發(fā)行規(guī)模實(shí)行余額管理，待償還短期融資券余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40％：發(fā)行利率不受管制，發(fā)行利率或發(fā)行價(jià)格由企業(yè)和承銷機(jī)構(gòu)協(xié)商確定，在中央結(jié)算公司無紙化集中登記托管。

二、短期融資券產(chǎn)生的必然性

我國的貨幣政策長期處于一種搏擊狀態(tài)，一方面直接融資與間接融資比重失調(diào)，企業(yè)融資渠道單一，過分依賴銀行貸款，造成企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)過度集中在銀行體系中，使銀行對企業(yè)貸款事項(xiàng)小心翼翼，以強(qiáng)制性條款和多重角度來分析企業(yè)的過去、現(xiàn)在和未來，待審批手續(xù)完全下來后，往往會(huì)造成企業(yè)生產(chǎn)能力、期望收益的滯后。而另一方面金融危機(jī)下的生存性經(jīng)營與擴(kuò)大再生產(chǎn)的雙重壓力，使得企業(yè)資金需求量依然較大，但狹窄的融資渠道、較高的資本市場準(zhǔn)入門檻，卻牽扯了企業(yè)發(fā)展的腳步，也使得整體國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展與資金相對短缺的矛盾日益突出。

這樣，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，金融領(lǐng)域的多重限制性條款，阻滯了企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的血脈來源。正基于此，金融市場需要推進(jìn)多層次體系的建設(shè)，擴(kuò)大直接融資規(guī)模和比重。中國人民銀行于2005年5月23日發(fā)布了《短期融資券管理辦法》《短期融資券承銷規(guī)程》《短期融資券信息披露規(guī)程》三個(gè)指導(dǎo)性文件，操作性簡易、審批手續(xù)靈活、要求條件相對寬松的短期融資券應(yīng)運(yùn)而生。

三、短期融資券對金融市場的推進(jìn)作用

1有利于完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。在以銀行貸款等間接融資為主的融資體系中貨幣政策的傳導(dǎo)主要依靠信貸信息傳導(dǎo)，其公正性受到商業(yè)銀行行為的影響。而作為直接融資方式的短期融資券，使企業(yè)的融資行為更多地在透明度較高的市場上進(jìn)行，中國人民銀行可通過調(diào)節(jié)金融市場上資金供求關(guān)系來影響市場利率，從而直接影響到企業(yè)的融資成本和投資行為，這樣，就大大地增強(qiáng)了市場金融供求關(guān)系傳導(dǎo)機(jī)制的效能。

2有利于資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展。一方面，由于短期融資券是面對銀行間債券市場機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行的，它不僅拓寬了資本市場的投資渠道，而且也為證券公司、基金公司等機(jī)構(gòu)投資人增大投資范圍，尋找新的盈利增長點(diǎn)創(chuàng)造了良好的條件。同時(shí)，在短期融資券市場，始終堅(jiān)持以“市場化為導(dǎo)向”的原則，把風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的責(zé)任交給投資者，把信息披露的責(zé)任交給評級機(jī)構(gòu)，把發(fā)行利率或發(fā)行價(jià)格交給企業(yè)和承銷機(jī)構(gòu)協(xié)商。這樣就弱化了政府行政干預(yù)的能力，帶動(dòng)了直接資本市場規(guī)則體系的完善，提高了參與者的多重市場化意識(shí)，促使投資市場更趨于理性化。

3有利于維護(hù)金融市場穩(wěn)定。相對于銀行貸款等間接融資方式，短期融資券具有市場透明度高、風(fēng)險(xiǎn)分散等特點(diǎn)。因?yàn)樵诎l(fā)行過程及完成兌付前它有嚴(yán)格的信息披露制度，以市場約束力來規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營行為，減少惡意違約行為，同時(shí)也就減少了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化的概率。由于短期融資券的投資者較多，并且可以在二級市場上流通，使得發(fā)行企業(yè)信用狀況的變化可通過二級市場價(jià)格的變動(dòng)及轉(zhuǎn)手頻率來加以消化，降低了單一投資者的風(fēng)險(xiǎn)，減少了向系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化的可能性，有利于整體金融市場的穩(wěn)定。

四、企業(yè)發(fā)行短期融資券的優(yōu)勢

1有效滿足企業(yè)的資金需求。任何企業(yè)的發(fā)展都會(huì)面臨資金緊張的問題，特別是處于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營擴(kuò)張階段，固定資產(chǎn)、在建項(xiàng)目等長回期投資會(huì)占用較多地資金。其緊縮銀根政策卻為企業(yè)融資造成了一定的困難，滯待了企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的步伐。正因如此，國家在直接融資渠道上為企業(yè)放開了閘門，促使企業(yè)通過門檻相對較低的短期融資債市場來獲取資金支持。

2有利于降低融資成本。以發(fā)行10億元1年期短期融資債為例：目前10億元1年期固息短期融資券的平均利率為2.5％左右，發(fā)行中介費(fèi)約為0.5％(包括承銷費(fèi)0.4％、信用評級費(fèi)、律師費(fèi)等)，即綜合年利率約為3％，這與1年期貸款利率5.31％相比有近2.31％的差距!即使靜態(tài)考慮(即不考慮利率上升因素以及銀行貸款須按季付息所帶來的成本)，短期融資券與銀行貸款相比每年至少可節(jié)約財(cái)務(wù)支出約2310萬元(10億元×2.31％)，節(jié)約利息支出成本十分明顯。并且，通過短期融資券募集的資金有節(jié)余時(shí)還可用于歸還部分銀行貸款，這也進(jìn)一步降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。

3債券融資具有節(jié)稅效應(yīng)。利用短期融資券融資時(shí)，債券的發(fā)行費(fèi)用及利息計(jì)入成本，均可以在所得稅前全額列支。這對企業(yè)來說，短期融資券籌資成本中的相當(dāng)一部分是由國家負(fù)擔(dān)的，我國企業(yè)所得稅稅率為33％，這就意味著企業(yè)舉債成本中有將近三分之一是由國家承擔(dān)的，而股息支付則是在稅后進(jìn)行。因此，它具有沖減稅基、合理避稅的作用，這樣可以使每股稅后利潤(EPS)增加。保證現(xiàn)有股東的實(shí)際回報(bào)。而進(jìn)行股權(quán)融資，現(xiàn)實(shí)的股權(quán)收益將被稀釋，股利要從稅后盈余中支付，股利仍需納稅，企業(yè)法人和股東出現(xiàn)“雙重納稅”，導(dǎo)致現(xiàn)有股東的實(shí)際回報(bào)下降。

4有利于建立企業(yè)形象。在競爭的市場環(huán)境里，良好的企業(yè)形象是展現(xiàn)該企業(yè)的最突出優(yōu)勢。短期融資券發(fā)行上市后，企業(yè)需要按規(guī)定定期披露信息．這些信息將被廣大的機(jī)構(gòu)投資者所關(guān)注。有利于企業(yè)規(guī)范化運(yùn)作。提高自身的管理水平。另外，短期融資券采用信用發(fā)行，不需要擔(dān)保，可在資本市場上樹立起良好的信用形象，從而可以為企業(yè)產(chǎn)生一定的“名片”效應(yīng)，進(jìn)一步擴(kuò)大了企業(yè)的知名度，為其從各金融市場持續(xù)融資打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。另一方面，短期融資券本質(zhì)上來說是以企業(yè)信譽(yù)為擔(dān)保的商業(yè)票據(jù)，具有較高的市場風(fēng)險(xiǎn)，“信譽(yù)是企業(yè)的生命”在這里得到了真正的體現(xiàn)。企業(yè)若能按期償付本金及利息，會(huì)增強(qiáng)投資者對企業(yè)信心，為企業(yè)未

來的發(fā)展也夯實(shí)了信譽(yù)基礎(chǔ)。

5短期融資券融資方式更加靈活。短期融資券相對于企業(yè)債券、股票上市等發(fā)行門檻較低，手續(xù)相對簡單。其主管部門為人民銀行，發(fā)行人只需將相關(guān)資料報(bào)請人民銀行備案批準(zhǔn)后即可發(fā)行，無需通過發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等單位審批；企業(yè)只需根據(jù)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，提交申請材料并具備信用評級即可發(fā)行，無需為此尋求擔(dān)保，它打破了國家信用和銀行信用在債券市場中的壟斷地位．促進(jìn)了債券市場的創(chuàng)新：短期融資券實(shí)行余額管理制度，企業(yè)只需一次性申請一個(gè)融資總額度，在規(guī)定的時(shí)間和額度內(nèi)，企業(yè)可根據(jù)當(dāng)時(shí)市場利率、供求關(guān)系和自身資金需求情況，合理、靈活地決定其發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行期限；短期融資券只面對銀行間債券市場機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行，不對社會(huì)公眾發(fā)行，由于它們資金規(guī)模龐大，有利于發(fā)行人在較短的時(shí)間內(nèi)完成融資。

6有利于企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)，分化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。短期融資券可使企業(yè)逐步擺脫單純銀行貸款負(fù)債類融資的局面，企業(yè)可根據(jù)自身的實(shí)際情況，進(jìn)行直接融資與間接融資方式的合理搭配，分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，與股票籌資相比，企業(yè)債券籌資具有明顯的財(cái)務(wù)杠桿作用。股票籌資可以增加企業(yè)的資本金，增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但股票籌資同時(shí)也使企業(yè)的所有者權(quán)益增加，不利于股權(quán)人加強(qiáng)對企業(yè)的控制，其結(jié)果是通過發(fā)行股票籌集資金所產(chǎn)生的收益或者虧損將會(huì)被全體股東所均攤。而短期融資券則不同，企業(yè)除了按事先確定的利率支付利息外，其余經(jīng)營效益將為原來的股東分享，避免了企業(yè)實(shí)際控制權(quán)分化的風(fēng)險(xiǎn)。

五、企業(yè)發(fā)行短期融資券的信用風(fēng)險(xiǎn)

目前發(fā)行方的注意力仍然集中在短期融資券的利率水平、市場化程度、承銷商資格等問題上，對于短期融資券隱含的信用風(fēng)險(xiǎn)仍沒有給予充分關(guān)注。

1對于發(fā)行企業(yè)來說，由于短期融資券的每期發(fā)行規(guī)模都較大，能否按時(shí)償還對于企業(yè)現(xiàn)金流的控制提出了很高的要求，這就會(huì)存在企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測失誤導(dǎo)致無法按期償付的可能。目前有部分企業(yè)試圖通過滾動(dòng)發(fā)行解決這一問題，但是。這種方式很大程度上受到市場情況的限制，一旦發(fā)行環(huán)境惡化，企業(yè)同樣面臨無法償付的問題。

2由于我國的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，企業(yè)的違規(guī)成本很低，對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營情況進(jìn)行修飾的空間很大，這一點(diǎn)已經(jīng)在證券市場反復(fù)得到了驗(yàn)證。若發(fā)行企業(yè)對所披露資料進(jìn)行一定的修飾以達(dá)到低成本融資的目的，這無疑也增加了短期融資券到期償付的風(fēng)險(xiǎn)。

3短期融資券募集的資金，按規(guī)定只能用于補(bǔ)充企業(yè)流動(dòng)資金、購買材料、維持日常經(jīng)營、調(diào)劑銀行貸款等方面，若發(fā)行人違反了募集資金的使用用途。投資于基建、股票等長回收期或高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目上，也有可能造成到期不能償付的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，對于企業(yè)來說，短期融資券的風(fēng)險(xiǎn)不局限于以上幾種情況。但是，若發(fā)生違約情況，發(fā)行人將在機(jī)構(gòu)投資者心中形成不守信譽(yù)的不良形象。而投資者中大多是商業(yè)銀行、證券公司、投資基金等金融機(jī)構(gòu)，這樣會(huì)造成發(fā)行人未來在資本市場和貨幣市場融資變得十分困難。

總之，短期融資券作為我國直接融資發(fā)展的重要金融創(chuàng)新，自推出以來就受到了發(fā)行人及投資者的廣泛歡迎。它的產(chǎn)生無論是對金融界還是對企業(yè)界都具有劃時(shí)代的意義，它不僅促進(jìn)了投資市場的繁榮與金融體系的穩(wěn)定。也為企業(yè)創(chuàng)建了一個(gè)新的融資平臺(tái)，這都將對整個(gè)金融市場造成深遠(yuǎn)的影響。然而，目前短期融資券期限還比較短，對于發(fā)行企業(yè)信用評級要求也比較高。這就要求企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況來合理安排何種融資方式，不可盲目為追求降低融資成本而脫離實(shí)際的發(fā)行短期融資券。o