池國(guó)華

【摘 要】 本文試圖構(gòu)建一套科學(xué)、合理且具有可操作性的基于價(jià)值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系,以反映上市公司真實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造及能力。

【關(guān)鍵詞】 價(jià)值創(chuàng)造; 上市公司; 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī); 評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

現(xiàn)在,站在投資者利益保護(hù)的視角,將價(jià)值創(chuàng)造和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)結(jié)合起來(lái),使價(jià)值創(chuàng)造成為指導(dǎo)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的指向標(biāo),探索上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)問(wèn)題是一項(xiàng)具有迫切現(xiàn)實(shí)意義的重要課題。建立科學(xué)、合理且具有可操作性的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系,關(guān)注企業(yè)的真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)及其能力,將有助于推動(dòng)投資者對(duì)上市公司業(yè)績(jī)基本面的持續(xù)關(guān)注和真實(shí)價(jià)值的深入挖掘,也將有利于我國(guó)資本市場(chǎng)投資者利益保護(hù)機(jī)制的建立健全和價(jià)值創(chuàng)造投資理念的培養(yǎng)、普及。

一、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系分析

對(duì)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的根本目的是評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造規(guī)模大小與價(jià)值創(chuàng)造能力的好壞,投資者所要發(fā)現(xiàn)的是真正具有價(jià)值創(chuàng)造能力且能夠創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值的企業(yè)。企業(yè)的價(jià)值大小是一個(gè)靜態(tài)的結(jié)果,而這個(gè)結(jié)果的大小主要取決于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。一個(gè)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力的大小主要取決于關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素,就是指能夠影響和推動(dòng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要因素。關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素按照內(nèi)容可以劃分為外部環(huán)境價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和內(nèi)部管理價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素兩大類型,而內(nèi)部管理價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素又可以進(jìn)一步地區(qū)分為財(cái)務(wù)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和非財(cái)務(wù)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素兩種具體類型。因此,對(duì)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià),僅評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的大小是不夠的,還應(yīng)關(guān)注關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素,尤其是內(nèi)部管理價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素,它反映了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力,決定了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的結(jié)果。

對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素的分析可以借助于股東價(jià)值創(chuàng)造鏈、關(guān)鍵因素驅(qū)動(dòng)樹(shù)等工具。按照已有文獻(xiàn)對(duì)股東價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié)的描述,可以總結(jié)提煉出反映股東價(jià)值創(chuàng)造能力的主要方面:營(yíng)銷能力、營(yíng)運(yùn)能力、研發(fā)能力。這三種能力基本概括了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的內(nèi)部管理關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素之非財(cái)務(wù)活動(dòng)的一面,構(gòu)成了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力,決定了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)。

那么如何衡量一個(gè)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)呢?這可以借助于企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論。根據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論,企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是利用與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的折現(xiàn)率對(duì)其在未來(lái)經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)收益進(jìn)行貼現(xiàn)之后所獲得的現(xiàn)值之和?？梢钥闯?衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)主要與三個(gè)因素有關(guān):收益、增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的盈利能力是企業(yè)未來(lái)收益的主要決定因素。只有盈利能力強(qiáng)的企業(yè),才能創(chuàng)造出高的收益。同時(shí)這種收益應(yīng)該具有較好的持續(xù)性和增長(zhǎng)性,才能增加企業(yè)的價(jià)值。因此,在進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)過(guò)程中,還應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的增長(zhǎng)能力。此外,企業(yè)若要持續(xù)、健康地經(jīng)營(yíng)下去,必須具備較好的償債能力。償債能力關(guān)系到企業(yè)的生存問(wèn)題,即企業(yè)應(yīng)力求保持以收抵支和償還到期債務(wù)的能力,減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),使企業(yè)能夠穩(wěn)定生存與不斷發(fā)展。償債能力的大小可以反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度,從而影響企業(yè)的資本成本大小,進(jìn)而也會(huì)影響企業(yè)價(jià)值?？傊?企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)應(yīng)該從盈利能力、增長(zhǎng)能力和償債能力三個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。

綜上分析,以價(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)主要包括兩個(gè)方面:一是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn),可以從盈利能力、償債能力、增長(zhǎng)能力三個(gè)方面進(jìn)行衡量;二是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力,可以從營(yíng)銷能力、營(yíng)運(yùn)能力、研發(fā)能力三個(gè)方面進(jìn)行反映。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的最終體現(xiàn),企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的強(qiáng)弱決定了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)的好壞。

二、上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建原則

構(gòu)建上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系,應(yīng)該遵循以下原則:

(一)財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合,以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主

正如前文所述,要全面評(píng)價(jià)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),既要衡量其創(chuàng)造價(jià)值的大小,又要反映其創(chuàng)造價(jià)值能力的高低。而創(chuàng)造價(jià)值表現(xiàn)和能力又需要從多個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。因此,使用單一指標(biāo)難以準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的整體特征,需要建立多元化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系,強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合,以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主。

在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)時(shí),為了全面評(píng)價(jià)上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力,尤其是在對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素的分析中,需要引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)。但具體選擇評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí),還要考慮到基于價(jià)值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)主體是上市公司的外部投資者。就我國(guó)目前的資本市場(chǎng)而言,外部利益相關(guān)者只能主要依賴上市公司公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)信息了解上市公司,而無(wú)法全面了解屬于上市公司內(nèi)部信息的非財(cái)務(wù)活動(dòng)情況。因此在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)時(shí),無(wú)法引入過(guò)多的非財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)。另外,許多非財(cái)務(wù)指標(biāo)存在不易計(jì)算與衡量的問(wèn)題,而財(cái)務(wù)指標(biāo)的客觀性比較強(qiáng),其數(shù)據(jù)較易獲得。因此在設(shè)計(jì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)仍以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主,在可計(jì)量與可獲得的基礎(chǔ)上盡可能地結(jié)合非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

(二)基本指標(biāo)與行業(yè)特色指標(biāo)相結(jié)合,突出行業(yè)特色

在設(shè)計(jì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)應(yīng)考慮其所處的行業(yè)背景。正如Alan C.Maltz等人(2003)所說(shuō),由于一套特定的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系不可能對(duì)每一個(gè)企業(yè)都適用,所以可以先搭建一個(gè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的通用框架,企業(yè)可根據(jù)其所處的環(huán)境和自身的特點(diǎn)在其中選擇相應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。這也是本文研究的目的,我們不可能建立起唯一的適用于所有上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系,這種做法也沒(méi)有什么實(shí)際意義,但可以建立一種具有通用性和綜合性的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)選擇模式,這樣使用者可在實(shí)際操作中根據(jù)行業(yè)背景設(shè)計(jì)完整的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系。因此,搭建一個(gè)用于指導(dǎo)使用者根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)設(shè)計(jì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的通用框架具有重要意義。具體而言,就是將每一方面的評(píng)價(jià)指標(biāo)分為通用指標(biāo)和特殊指標(biāo)兩大類型。前者反映所有上市公司的共性,后者體現(xiàn)被評(píng)價(jià)上市公司的行業(yè)特性。

對(duì)于不同時(shí)期不同行業(yè)背景的企業(yè)而言,其外部環(huán)境、行業(yè)特征、行業(yè)生命周期存在差異,進(jìn)而會(huì)影響該行業(yè)上市公司的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。比如制藥業(yè)的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是研發(fā)能力,研究與開(kāi)發(fā)的投入及其占銷售收入的比重是關(guān)鍵;而對(duì)于電信業(yè),則市場(chǎng)營(yíng)銷能力更為關(guān)鍵,因此有必要引入客戶滿意度指標(biāo)。因此,在建立上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系時(shí),尤其是在指標(biāo)設(shè)計(jì)的過(guò)程中,要結(jié)合具體的行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行分析,這樣才能使業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的結(jié)果更具有科學(xué)性。

三、基于價(jià)值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)成

基于價(jià)值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系由價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)指標(biāo)和價(jià)值創(chuàng)造能力指標(biāo)構(gòu)成。價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)評(píng)價(jià)指標(biāo)分為盈利能力、償債能力和增長(zhǎng)能力等;價(jià)值創(chuàng)造能力指標(biāo)包括營(yíng)銷能力、營(yíng)運(yùn)能力和研發(fā)能力等。每一類指標(biāo)體系又區(qū)分為通用指標(biāo)和特殊指標(biāo)。本文主要探討通用指標(biāo)的選取。

(一)盈利能力指標(biāo)的選取

在實(shí)踐中,應(yīng)用較為廣泛的盈利能力指標(biāo)主要有:EVA、銷售利潤(rùn)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率。其中,EVA是從股東角度定義的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn),相對(duì)于會(huì)計(jì)利潤(rùn),它考慮了權(quán)益資本成本能夠反映企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造結(jié)果,是盈利能力指標(biāo)的首選指標(biāo)。盡管凈資產(chǎn)收益率是評(píng)價(jià)上市公司資本盈利能力的核心指標(biāo),但是由于該指標(biāo)的計(jì)算與EVA有共同之處,其內(nèi)涵基本被EVA所涵蓋,為了避免重復(fù),不選持凈資產(chǎn)收益率?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率反映的是公司對(duì)資產(chǎn)的運(yùn)用效果,銷售利潤(rùn)率可以反映上市公司的商品經(jīng)營(yíng)盈利能力。由于一個(gè)企業(yè)要能夠持續(xù)為股東創(chuàng)造價(jià)值,應(yīng)該主要看其經(jīng)營(yíng)性的業(yè)務(wù)創(chuàng)造價(jià)值能力,而經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)剔除了“聽(tīng)天由命”的投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益,因此經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)要比營(yíng)業(yè)利潤(rùn)更能夠反映上市經(jīng)常性業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的價(jià)值。這樣,盈利能力指標(biāo)包括EVA、總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。

(二)償債能力指標(biāo)的選取

在實(shí)踐中,應(yīng)用比較廣泛的償債能力指標(biāo)主要包括:流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、已獲利息倍數(shù)等。筆者認(rèn)為流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都不能精確地反映上市公司的真實(shí)短期償債能力,選用現(xiàn)金比率(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與流動(dòng)負(fù)債之比)可能更為恰當(dāng)。

(三)增長(zhǎng)能力指標(biāo)的選取

增長(zhǎng)能力反映上市公司盈利能力的發(fā)展性和持續(xù)性。上市公司若要獲得持續(xù)發(fā)展能力,就必須在股東權(quán)益、利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入和資產(chǎn)等各方面謀求協(xié)調(diào)發(fā)展。在這四項(xiàng)增長(zhǎng)能力指標(biāo)中,經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與股東權(quán)益增長(zhǎng)率更能體現(xiàn)出公司增長(zhǎng)的效率性。若沒(méi)有經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的增長(zhǎng),銷售的增長(zhǎng)在某種程度上可謂無(wú)效率的增長(zhǎng)。無(wú)論是銷售的增長(zhǎng),還是資產(chǎn)的增長(zhǎng),投資者最終期望的都是股東權(quán)益的增長(zhǎng)。因此,指標(biāo)體系采用經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、股東權(quán)益增長(zhǎng)率作為增長(zhǎng)能力的評(píng)價(jià)指標(biāo)。

(四)營(yíng)銷能力指標(biāo)的選取

營(yíng)銷能力可以考慮以下評(píng)價(jià)指標(biāo):1.客戶滿意度是指客戶對(duì)企業(yè)所提供的產(chǎn)品或服務(wù)的滿意程度,它是保持老客戶和吸引新客戶的驅(qū)動(dòng)因素。營(yíng)銷能力強(qiáng)的上市公司客戶滿意度也高。2.市場(chǎng)占有率,它反映了上市公司產(chǎn)品的市場(chǎng)地位,從結(jié)果角度反映了營(yíng)銷能力,營(yíng)銷能力越強(qiáng),相對(duì)而言公司產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率越高。3.營(yíng)業(yè)費(fèi)用占銷售收入的比率反映了上市公司在銷售方面的投入,它是支撐公司營(yíng)銷能力的必要保障,但是太高又會(huì)降低公司的營(yíng)銷效率,因此應(yīng)該保持在合適的水平。

(五)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)的選取

營(yíng)運(yùn)能力主要反映了上市公司利用資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的效率。對(duì)于上市公司而言,應(yīng)收賬款和存貨的管理尤其重要,因此可以選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)反映上市公司的資產(chǎn)管理效率。另外,還可以用管理費(fèi)用占資產(chǎn)比率來(lái)反映上市公司資產(chǎn)管理效率。需要注意的是,管理費(fèi)用應(yīng)該扣除那些與管理不直接相關(guān)但按會(huì)計(jì)處理方式計(jì)入管理費(fèi)用的項(xiàng)目,如研究費(fèi)用。

(六)研發(fā)能力指標(biāo)的選取

對(duì)上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí),不能忽略對(duì)上市公司研發(fā)能力的評(píng)價(jià)。因?yàn)樗鼮樯鲜谐掷m(xù)創(chuàng)造價(jià)值提供了動(dòng)力。可以利用R&D支出占營(yíng)業(yè)收入比率、開(kāi)發(fā)費(fèi)用資本化率等指標(biāo)評(píng)價(jià)上市公司的研發(fā)能力。R&D支出占營(yíng)業(yè)收入比率越大,說(shuō)明公司對(duì)研發(fā)活動(dòng)越為重視;開(kāi)發(fā)費(fèi)用資本化率越大,說(shuō)明公司研究開(kāi)發(fā)成功的概率越高,所形成的無(wú)形資產(chǎn)越多。

綜上所述,基于價(jià)值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)通用指標(biāo)體系可構(gòu)建如表1。●

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