林　慧

隨著美國(guó)政府不斷發(fā)出經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的信號(hào),全球經(jīng)濟(jì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否好轉(zhuǎn)都予以非常關(guān)注。作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表,美國(guó)股市道瓊斯指數(shù)在經(jīng)歷了3月份一度跌至6500點(diǎn)后震蕩回升,7月底已經(jīng)重新回升至9000點(diǎn)上方,底部形態(tài)較為明顯,顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)確有好轉(zhuǎn)跡象。與此同時(shí),作為與美國(guó)經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)也成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)國(guó)際原油在60～75美元/桶區(qū)間橫盤(pán)了兩個(gè)多月時(shí)間,期間遠(yuǎn)期合約雖一度接近80美元/桶,卻始終無(wú)法完全突破。國(guó)際原油未能輕松突破80美元大關(guān),實(shí)際上正是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn),但卻未完全復(fù)蘇的寫(xiě)照。而原油價(jià)格欲漲還止的走勢(shì),又直接對(duì)其他商品期貨價(jià)格帶來(lái)直接影響,并最終成為制約大部分商品價(jià)格進(jìn)一步上漲的主要因素。那么,未來(lái)油市的發(fā)展又將如何呢?

首先,石油供需數(shù)據(jù)喜憂(yōu)參半。在8月份的月報(bào)中,國(guó)際能源署(IEA)和國(guó)際石油輸出國(guó)組織(OPEC)均下調(diào)了對(duì)2010年的全球石油需求的預(yù)測(cè)值。IEA認(rèn)為,明年全球石油需求按年增幅將略低于先前預(yù)估的130萬(wàn)桶,同時(shí)認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)衰退“觸底”的證據(jù)不夠全面。此外,IEA在8月份月度報(bào)告中將全球2010年日均需求預(yù)估上升7萬(wàn)桶至8530萬(wàn)桶,但前提是亞洲燃料油消耗增多。不過(guò),2009年需求增長(zhǎng)預(yù)估略低于上次報(bào)告,預(yù)計(jì)為日均8390萬(wàn)桶。同時(shí),IEA在報(bào)告中特別指出,工業(yè)生產(chǎn)萎縮是石油冶煉產(chǎn)品需求的主要制約因素,比如全球柴油需求依然十分低迷。OPEC同樣稱(chēng)2010年全球需求將較先前預(yù)估進(jìn)一步下降,因非OPEC國(guó)家供應(yīng)增多,且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢。只有美國(guó)能源資料協(xié)會(huì)(EIA)在8月份報(bào)告中認(rèn)為2010的全球石油日需求將較今年增加94萬(wàn)桶,但今年的石油日需求將較去年減少171萬(wàn)桶。

另一方面,作為最能反映全球原油需求強(qiáng)勁與否的兩個(gè)國(guó)家,中美兩國(guó)的石油需求數(shù)據(jù)表現(xiàn)值得關(guān)注。2009前六個(gè)半月,美國(guó)原油庫(kù)存始終高于五年均值,且延續(xù)2008年上升的態(tài)勢(shì),但進(jìn)入二季度后,美國(guó)原油庫(kù)存出現(xiàn)明顯下降趨勢(shì),但仍高于五年均值。值得關(guān)注的是,在美國(guó)油品庫(kù)存中,原油庫(kù)存五年均值呈現(xiàn)較為明顯的上升勢(shì)頭,雖在二季度末出現(xiàn)下降,但降幅并不明顯,顯示美國(guó)原油庫(kù)存高,這成為投資者認(rèn)為原油需求疲軟的重要表現(xiàn),也是油價(jià)始終不能有更好表現(xiàn)的重要原因。但二季度末出現(xiàn)的下降還是給市場(chǎng)帶來(lái)一定信心,并促使了油價(jià)重新回升至70美元附近。而作為較能反映銷(xiāo)售情況的汽油庫(kù)存情況略好于原油。美國(guó)汽油庫(kù)存在多數(shù)情況下位于五年均值下方,僅在3、4月份一度出現(xiàn)過(guò)高于五年均值的情況,進(jìn)入5、6月份后,汽油庫(kù)存再度回至均值下方。整體來(lái)看,今年前六個(gè)半月美國(guó)汽油庫(kù)存基本處于不斷下降的局面,這是被投資者認(rèn)為美國(guó)油品消費(fèi)逐漸復(fù)蘇的一個(gè)依據(jù)。汽油庫(kù)存下降也成為推動(dòng)油價(jià)連續(xù)四個(gè)月反彈的重要?jiǎng)恿?。中?guó)在前七個(gè)月的原油產(chǎn)量和進(jìn)口量均持續(xù)增加,尤其是進(jìn)口量增加明顯。不過(guò)由于采用了較為恰當(dāng)?shù)脑瓦M(jìn)口方式,中國(guó)政府大規(guī)模采購(gòu)原油的行為并未對(duì)國(guó)際油價(jià)帶來(lái)明顯沖擊。

綜合來(lái)看,石油供需數(shù)據(jù)可謂喜憂(yōu)參半。

其次,市場(chǎng)流動(dòng)性限制了原油期貨金融屬性的發(fā)揮。原油期貨自2008年中期高點(diǎn)滑落后,期價(jià)幾乎跌回了2004、2005年的水平,與此同時(shí),我們發(fā)現(xiàn)基金在原油期貨上的持倉(cāng)占比并沒(méi)有明顯減少,且進(jìn)入2009年后,再度出現(xiàn)增加跡象。基金多頭頭寸在2009年上半年多數(shù)情況下依然表現(xiàn)為凈多狀態(tài),尤其在油價(jià)跌破40美元后,基金凈多頭寸增加明顯,后雖一度有所減少,到二季度末又開(kāi)始增加趨勢(shì)。市場(chǎng)一般認(rèn)為,基金持倉(cāng)直接反映了投資資金在油市中的力量,過(guò)去數(shù)年中,國(guó)際油價(jià)由30多美元/桶一路上漲至最高接近150美元/桶,雖然也有來(lái)自基本面的支撐,但當(dāng)油價(jià)突破80美元/桶之后,其實(shí)已經(jīng)很難區(qū)分到底是基本面還是資金面在推動(dòng)油價(jià)上漲。而在2008年油價(jià)大幅下跌過(guò)程中,投機(jī)資金的大量、集中式撤離是非常關(guān)鍵的因素,也使得油價(jià)在短短幾個(gè)月內(nèi),由最高價(jià)一路幾乎跌回至數(shù)年前的低點(diǎn)不足40美元/桶。但在進(jìn)入2009年二季度后,隨著美國(guó)汽油消費(fèi)的好轉(zhuǎn),原油期貨終于扭轉(zhuǎn)了“跌跌不休”的態(tài)勢(shì),出現(xiàn)了一波較為強(qiáng)勁的反彈行情。然而,正如我們前面提到的,由于供需基本面喜憂(yōu)參半的局面,單純依靠基本面的推動(dòng)已經(jīng)很難將油價(jià)推上一個(gè)新的高度,而此時(shí),盡管原油市場(chǎng)投機(jī)力量依然存在,但和前幾年相比,流動(dòng)性還是有了較大程度的收縮,因此,來(lái)自資金市場(chǎng)的推動(dòng)力仍不充足。

然而,美國(guó)“零利率”時(shí)代的來(lái)臨,迫使資金風(fēng)險(xiǎn)偏好再次轉(zhuǎn)向,并使得此前價(jià)格一向偏低的原油期貨市場(chǎng)成為資金重新關(guān)注的焦點(diǎn)。因此,目前市場(chǎng)較去年第三季度明顯趨于平穩(wěn),但總體仍舊較為脆弱。而通過(guò)對(duì)泰德利差(即美元3個(gè)月期同業(yè)拆借利率和美國(guó)3個(gè)月國(guó)庫(kù)券收益率的差值。這一利差剔除了基準(zhǔn)利率的影響,主要反映了市場(chǎng)上信用風(fēng)險(xiǎn)水平)的分析,我們發(fā)現(xiàn),當(dāng)前的信用市場(chǎng)雖然已經(jīng)得到相當(dāng)程度的修復(fù),但相比于次貸危機(jī)爆發(fā)前,二季度頭兩個(gè)月的泰德利差曾一度保持在40～50個(gè)基點(diǎn)之間,當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)信用水平仍然較低。不過(guò),進(jìn)入8月份,泰德利差正逐漸走低,顯示市場(chǎng)信用水平開(kāi)始逐漸回升,這也是值得關(guān)注的一個(gè)方面。

總體來(lái)看,國(guó)際市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好正在逐漸回升,而作為最能吸引資金的一個(gè)重要場(chǎng)所,國(guó)際原油此前的表現(xiàn)多少也論證了這一點(diǎn)。我們認(rèn)為,未來(lái)油價(jià)將何去何從?關(guān)注投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升程度將是十分重要而且關(guān)鍵的因素。全球化進(jìn)程的加快,已經(jīng)使得資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密地結(jié)合在一起。作為商品期貨市場(chǎng)而言,其兼具商品和金融雙重屬性在身,使得金融資本更容易通過(guò)對(duì)商品價(jià)格的控制,將其影響力擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。而原油期貨作為金融屬性最強(qiáng)的商品期貨品種,首當(dāng)其沖成為金融資本追逐的目標(biāo)。

在分析了原油市場(chǎng)的基本面和資金面的影響后,我們認(rèn)為還有一個(gè)非常值得關(guān)注的地方,就是通脹預(yù)期到底什么時(shí)候會(huì)真正成為現(xiàn)實(shí)。2009年上半年商品期貨市場(chǎng)各品種均止跌反彈,尤其是以工業(yè)品和能源類(lèi)品種價(jià)格回升較為明顯,很大程度上就是對(duì)寬松信貸政策后的通脹擔(dān)憂(yōu),促使大量資金買(mǎi)入商品進(jìn)行保值。

為了探尋通脹什么時(shí)候會(huì)真正到來(lái),我們做了一個(gè)簡(jiǎn)單的模型分析。通脹率可以理解為商品通脹的速度(即通脹的一階導(dǎo)數(shù)),2008年8月通脹率由正轉(zhuǎn)負(fù)的時(shí)候也正是大宗商品見(jiàn)頂之時(shí)。上圖中灰色線段是通脹率的年移動(dòng)平均,通脹率是圍繞著它本身的年移動(dòng)平均波動(dòng)的。我們發(fā)現(xiàn)在本輪危機(jī)中通脹率的表現(xiàn)與2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)的表現(xiàn)較為接近,只是波動(dòng)幅度更大。依照歷史的經(jīng)驗(yàn),在通脹率急跌并且遠(yuǎn)離平均線之后,其本身會(huì)出現(xiàn)一個(gè)修復(fù)過(guò)程,修復(fù)過(guò)程中通脹率會(huì)圍繞著年移動(dòng)平均線大幅波動(dòng),該過(guò)程大約持續(xù)一年左右的時(shí)間。當(dāng)前,通脹率已經(jīng)完成了大幅反彈并且上穿年平均線,表現(xiàn)為2009年上半年商品價(jià)格的大幅反彈。之后很有可能會(huì)再次向年線回落,即商品總體價(jià)格的上漲會(huì)放緩,甚至面臨調(diào)整。真正的通脹一般發(fā)生在年移動(dòng)平均線由跌轉(zhuǎn)升的時(shí)候,這將發(fā)生在通脹率大幅下跌后的1年半至2年內(nèi)。通過(guò)計(jì)算未來(lái)3年內(nèi)到期的通貨保護(hù)債券的通脹折扣率發(fā)現(xiàn),2009年下半年的通脹率仍然會(huì)處在一個(gè)較低的水平上,大約在0.5～1之間;2010年中期開(kāi)始通脹率會(huì)開(kāi)始大幅上升,并在2010年底超過(guò)2。屆時(shí)我們認(rèn)為才是通脹預(yù)期真正兌現(xiàn)的時(shí)候。

這一模型分析基本上符合當(dāng)前油價(jià)的走勢(shì),其遲遲難以突破80美元的表現(xiàn),讓我們擔(dān)憂(yōu)漲勢(shì)可能會(huì)放緩。而就近期中國(guó)市場(chǎng)的商品期貨來(lái)看,調(diào)整實(shí)際上已經(jīng)開(kāi)始全面展開(kāi)。作為拉動(dòng)此次世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的中國(guó)經(jīng)濟(jì),本身仍處于較好的恢復(fù)過(guò)程中,然而,由于商品價(jià)格的快速上揚(yáng),而實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有迅速跟上,實(shí)際上的通脹并沒(méi)有發(fā)生,使得商品期貨價(jià)格在回升到一定高位后,在8月份中下旬出現(xiàn)全面調(diào)整。我們認(rèn)為,這一調(diào)整的趨勢(shì)最終將影響到國(guó)際市場(chǎng),包括國(guó)際油價(jià)在內(nèi)。盡管價(jià)格很難調(diào)回到金融危機(jī)時(shí)的低點(diǎn),但過(guò)分的樂(lè)觀顯然不可取。

通過(guò)上述分析,我們不難發(fā)現(xiàn),當(dāng)前國(guó)際油價(jià)的回升有其內(nèi)在因素的推動(dòng),然而,油價(jià)若想要進(jìn)一步回升,則需要更多因素的支撐,無(wú)論是來(lái)自基本面的進(jìn)一步改善,還是流動(dòng)性的進(jìn)一步寬裕。而在這兩者沒(méi)有出現(xiàn)太大變化之前,我們認(rèn)為油價(jià)雖不至于重新跌回谷底,但也很難擺脫當(dāng)前的震蕩走勢(shì),80美元或?qū)⒃谳^長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)會(huì)成為壓力位。

(作者系上海東證期貨研究所副所長(zhǎng))