査桂兵

摘要:本文首先對國內外有關公司治理的理論成果進行了綜述;接著分析了股權集中度較強和較弱情況下對公司治理的影響;然后結合我國上市公司治理與股權集中度具體關系進行分析;最后得出了本文的結論,并給出我國上市公司基于股權集中度角度公司治理改進的建議。

關鍵詞:股權集中;公司治理;公司績效

從20世紀50年代以來,國內外學者對公司治理進行了大量的實證研究,認為股權結構對公司治理的績效有著重大的影響。從而,作為股權結構一方面的股權集中度對公司治理也存在著影響。本文通過股權集中度與公司治理關系的分析,進而揭示出股權集中度對公司治理具體影響(注:本文以上市公司治理為分析背景),并進而提出改進意見。

一、引言

1.公司治理

自從公司所有權和經營權分離以來,關于所有者與經營者的利益沖突不斷發(fā)生,鑒于此,20世紀50年代國外學者們提出了“公司治理”的概念(Bberle、Mean,1952)。此后的大量研究文獻主要圍繞著經營者與所有者(投資者)之間的利益沖突以及相應的治理結構和治理機制主要形成了委托—代理關系理論和產權理論兩種代表性的公司治理理論。隨著我公司組織的逐漸發(fā)展,從20世紀90年代初始,國內學者開始對公司治理問題開始從各個不同的角度進行介紹闡述。結合國內外學者的研究成果,本文把“公司治理”的概念解釋為:公司作為一種由多個“經濟人”參與的契約集合型組織,各參與“經濟人”為了實現(xiàn)自身利益的最優(yōu)化需要相互之間以及外部之間進行博弈,從而會對公司的內部和外部的各利益相關方面實施一系列的管理和控制措施。

2.國外學者研究的代表性理論

國外學者對公司治理做了大量的實證研究,綜觀國外學者對公司治理的研究文獻,其中關于股權集中度對公司治理影響的研究形成了兩個相互對立的理論,即監(jiān)管假設理論(Stiglitz等,1985)和侵占假設理論(Pound,1988)。監(jiān)管假設理論認為大股東作為理性的“經濟人”為了防止管理者侵害自身的利益,其有動機對管理者實施監(jiān)督和管理;而針鋒相對侵占假設理論認為,由于大股東與中小股東之間的信息不對稱,他們之間存在著利益的不協(xié)調性,通常大股東也身兼管理者身份,因而大股東為實現(xiàn)自身利益的最優(yōu)化往往以損害中小股東的利益為代價。

3.國內學者研究的代表性觀點

國內學者在股權集中度對公司治理影響方面的研究,主要在借鑒西方股權集中度對公司治理影響的經典理論的基礎上,從公司治理的效率即公司績效方面來探討的。國內學者的主要觀點見下表1-1:

二、股權集中度對公司治理的影響

1.股權集中度

股權集中度是指公司的股權集中在某個或少數(shù)幾個大股東手中的集中程度,通常用公司的前多少位股東持股總額占公司總股本比例來衡量。結合我國上市公司特有的股權模式,本文把單一大股東持股比例超過30%的稱為“強式股權集中度”,相應地把單一大股東持股比例在30%以下的的稱為“弱式股權集中度”。

2.弱式股權集中度下的上市公司治理分析

在股權集中度較弱時,由于股權比較分散,對上市公司治理的影響如圖1——2所示:

從圖中所示關系可以發(fā)現(xiàn),由于公司治理中沒有控制性大股東,投資者對管理者的影響和控制有限,他們之間的利益沖突也會加劇,會產生所謂的“內部人控制”現(xiàn)象,廣大投資者為了維護自身的利益,只有采取“用腳投票”而不是“用手投票”的措施。同時在有著成熟外部資本市場環(huán)境下,當投資者分分拋售公司股票時,公司股價就會下跌,會導致外部戰(zhàn)略投資者以低價收購公司,從而最終導致公司被重組并購。正是在這種股權高度分散化的情況下,出現(xiàn)了把原來分散的股權集中從而能在公司治理中發(fā)揮著重要作用的機構投資者,它也能對管理者產生實質性的的影響,從而一定程度上避免了“內部人控制”現(xiàn)象和公司被收購重組的可能性。

3.強式股權集中下的上市公司治理分析

股權集中度較強,大股東為了自身的利益的最優(yōu)化會積極參與公司治理,會加強對經營者的影響和監(jiān)督。在管理者與其利益沖突得不到有效解決時,大股東可采用“用手投票”和“用腳投票”并用的措施。但股權高度集中時,公司會出現(xiàn)“一股獨大”的現(xiàn)象,由于大股東的利益和外部小股東的利益并不一致會產生的利益沖突,在缺乏有效監(jiān)督的情況下,大股東往往會通過股份回購、資產轉移、關聯(lián)交易等手段侵占小股東的利益。

三、我國上市公司治理與股權集中度關系分析

在我國近1600多家上市公司中,有近800多家是原國有企業(yè)改制重組上市的,其中單一第一大股東持股50%以上的占80%多(主要是國有股和法人股),另外的民營上市公司大多數(shù)也是大股東處于絕對控股地位,這就決定了我國上市公司特有的股權模式—股權高度集中?？梢娪捎谖覈鲜泄镜墓蓹嗉卸认鄬^高,故對其公司治理模式的分析需要結合我國具體的公司制度環(huán)境進行分析。

我國上市公司中也存在“內部人控制”和“一股獨大”的現(xiàn)象,其中的“內部人控制”產生的原因不同于國外股權分散情況下的,它是由于國有股權的股東缺位,從而公司的經營管理者就失去了一個強有力的監(jiān)管者,公司的經營者常常追求非股東財富最大化的目標而產生的。但有研究表明,在大股東是法人持股時,由于法人有其所屬的明確主體,其出于自身利益的考慮,往往能夠在其直接控制的公司治理機構中發(fā)揮作用,能在一定程度上對經營者產生威懾作用。此外隨著我國機構投資者規(guī)模的迅速擴大,其在上市公司千十大股東中的股份比例穩(wěn)步提高,機構投資者一般都能積極參與上市公司的治理,有研究表明機構投資者占股份比例較大上市公司的治理效率明顯高于無機構投資者或機構投資者持股份額較少的公司。再加上經過一輪又一輪的熊牛市的洗禮,我過散戶投資者的投資理念也逐漸成熟,更加注重上市公司的基本面,其參與上市公司治理的積極性也明顯高漲。因而本文由上述分析認為,我國上市公司國有股占較大比重時不利于公司治理效率的提高,而法人股和機構投資者持股占大比例時卻有助于公司治理效率的提高。相信隨著我國股權分置改革的完成,我國上市公司股權結構會逐漸完善,現(xiàn)有的股權集中度會被國家股、法人股、機構持有股、個人持有股等多種成分所替代,上市公司的治理結構會規(guī)范化,有關我國上市公司股權集中度與公司治理績效的研究也會有新的結果出現(xiàn)。

四、結論和建議

本文通過股權集中度強弱兩種情況的比較分析發(fā)現(xiàn),股權集中度對公司治理存在著重要的影響,但這種情況下的公司治理都不能取得最大的效率,這兩種情況下的公司治理都存在著固有的缺陷,即它們都沒有結合公司具體的業(yè)務環(huán)境、企業(yè)文化環(huán)境、監(jiān)管法律環(huán)境來考慮股權集中度對公司治理的影響。

就我國上市公司的實際而言,本文特給出如下建議:

(一)把國有股降至適當比例,發(fā)揮國有股在公司治理中應有的作用

成熟資本市場表明,較強股權集中度不利于資本市場的發(fā)展,進而不利于發(fā)揮資本市場對上市公司的治理作用。一直以來我國上市單一大股東持股比例過高,本文建議在不違背國家戰(zhàn)略的前提下,穩(wěn)步把我國上市公司中的國有股降到20—30%左右,在這一比例下我國上市公司的投資主體發(fā)展為國家、企業(yè)、機構、個人等多元化主體的股權結構,這使我國上市公司的股權集中度朝著平衡分散的趨勢發(fā)展,各市場參與主體參與上司治理的積極性才能夠提高,才有利于公司治理效率的提高。此外,股權集中度也不宜過弱,股權集中度較弱時,也會出現(xiàn)諸如國外的公司治理方面的問題?？梢?股權集中度較強或過弱的安排都會影響公司治理績效。因而,我國上市公司今后的股權集中度要追求股權集中的的適度性。既要降低國有股比例以改變國有股單一大股東的局面,讓更多的外部投資者參與進公司治理,同時讓國有股在公司治理中發(fā)揮出積極作用。

(二)繼續(xù)保持適當?shù)姆ㄈ斯杀壤?增加機構投資者的持股比例

本文認為,在降低國有股比例時,法人股的比例要繼續(xù)保持,因為國有法人股不同于國有股,其出于各自單位利益的考慮,在上市公司中主動發(fā)揮監(jiān)管作用,它的存在一定程度上是有利于公司治理效率的提高的。此外,我國目前的機構投資者隊伍雖不斷壯大,但其對上市公司的治理還難以發(fā)揮實質性的影響(由于國有股“一股獨大”,機構投資者較低的持股比例難以發(fā)揮作用),因而,在國有股堅持的過程中,要大力發(fā)展機構投資者,比如提高社保基金入市比例,放寬保險資金入市門檻,探討商業(yè)銀行管理基金的試點等。加之機構投資者往往都是長期投資者,其注重的是價值投資理念,這比散戶投資者的投機理念更注重參與公司治理。相信隨著機構投資者在上市公司持股比

例的提高,上市公司的治理效率在其參與和決策下一定會大大提高。

(三)適當引進外國戰(zhàn)略投資者

本文認為,在堅持國有股的過程中,可是適當?shù)囊M些國外戰(zhàn)略投資者參與上市公司,這一方面有利于我國資本市場的國際化,另一方面也有利于引進國外現(xiàn)金的公司治理理念和公司治理模式,從而提高我國公司治理的效率。

參考文獻:

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